玖龙纸业研究报告：浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发.pdf

玖龙纸业研究报告：浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发。行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。公司 1998 年进入中国包装纸板行 业，经过近 30 年的高速增长，公司目前已成为亚洲最大的包装纸生产商，截至 2024 年中，公司已建成 2167 万吨造纸产能、超 500 万吨纸浆产能。2024 财年公司 营业收入达 594.96 亿元，受益于海内外产能规模的持续扩张，公司过去十年收入复 合增速达 7%。2024 财年公司实现归母净利润 7.51 亿元，盈利同比转正。

箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复。2022 年开始箱板瓦楞纸 行业进入下行周期，原材料国废、原纸价格单向下行，从供需角度分析：①供给 端，2022 年行业进入产能密集投放阶段，每年在境内投放的产能增速达 5%-10%； 同时箱板瓦楞纸进口关税下调至 0%，国内企业在东南亚的箱板纸产能大量进口至中 国市场，导致国内实际供应量进一步增加。②需求端，箱板瓦楞纸需求与终端消费 密不可分，2022 年终端需求疲软，2023 年需求虽有恢复，但无法抵消前期供给增 量，导致供需恶化、纸价下跌。展望后续，我们认为未来三年行业新增供给增速将 明显回落，一方面扩产节奏放缓、另一方面进口量增量已较为有限，需求的稳步增 长将逐步消化前期过剩产能，供需关系的改善有望逐步修复行业整体景气度。

原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备。公司目前拥有 10 座国内生产基 地、3 座海外生产基地，产能布局已基本辐射国内各大主要市场，大部分基地配有 自备电厂，部分核心市场的重要基地配备码头，有效降低了能源以及运输成本，彰 显自身规模优势。同时公司在禁废令正式落地后积极布局纸浆产能、优化产品结 构，并持续增强自身对木片资源的获取能力（如将纸浆产能落位林木资源较为丰富 的广西省附近、配备自有木片船），深化自制纸浆的成本优势。