2023年珠海冠宇研究报告：全球消费电池领军者，甄选启停及户储厚积薄发

一、消费电池根基稳固，低压电源与户储孕育新机

（一）全球消费电池领军者，低压电源+户储有望腾飞

深耕消费锂电行业二十余载，全方位布局全球地位稳固。公司为全球消费电池 领域龙头企业，同时积极布局动力及储能电池业务。公司锂离子电池产品包括电芯 及PACK，产品主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、无 人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。复盘公司发展历程可分为三大阶段：① 1998-2010年，较早进入消费锂电领域，积累技术基础：公司自1998年开始进军锂 电池研发领域，2007年公司前身冠宇有限由哈光宇电源、佳运科技、光宇国际投资 于深圳成立，2010年公司成为笔记本行业全球第一供应商。②2011-2019年，开启 消费软包锂电池Pack制造，拓展成长曲线：2011年公司开始从事软包锂电池Pack 制造，率先为竞速电动摩托提供电池方案。2015年成为全球软包锂电池供应商 Top5。2019年公司正式更名珠海冠宇，并布局动力锂电领域，拓展成长曲线。③ 2020年-至今，公司强α彰显，消费电池领域份额提升斜率陡峭，低压电源与户储 业务孕育新机：2021年公司登陆科创板上市，为行业内少数几家同时覆盖手机、笔 记本及可穿戴设备头部客户的电池企业之一，2022年公司全球笔记本电池市场份额 突破30%，彰显全球消费电池领军者潜能。公司拓展重庆基地、启动IPO募投项目 及可转债募投项目，持续巩固扩大优质产能优势。新能源行业蓬勃发展下需求景气 高增，公司聚焦电动车锂电启停及海外户储业务，有望于2024年后快速贡献营收。

产品性能比肩ATL，消费电池领域全覆盖并向动力储能拓展。电芯层面公司拥 有多年锂电池开发经验，已突破叠片软包技术工艺，消费电芯产品性能比肩ATL。 消费软包电池能量密度突破700Wh/L，1.5C/3C/5C 倍率的快充电池已实现量产。 公司消费类锂离子电池产品已实现全领域覆盖，涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能 手机、智能穿戴设备、消费类无人机等应用领域。动力储能领域公司从汽车启停电 源、户储及通讯储能切入，已开发出成熟产品并规划较为完整的产品矩阵，进入捷豹路虎、上汽智己、中兴通讯、南方电网等海内外大客户供应链体系。

股权结构清晰完整，团队结构稳固。公司实际控制人为徐延铭，通过珠海普瑞 达、珠海普泽等十余家主体持有公司股权，其中持有珠海普瑞达60.72%股权，可 控制珠海普瑞达所持有的公司17.83%股份的表决权。主要参股控股公司中，冠宇 动力电源主营电源系统、通讯和储能电池、动力电池及启停电池业务，冠宇新能源 主营锂电池业务，整体布局结构清晰完整。

核心管理层技术背景深厚，具备大厂基因。董事长徐延铭凭借其牵头的珠海冠 宇“高可靠长寿命锂离子电池关键技术及产业化应用”项目成为2020年度国家科学技 术进步奖二等奖获得者，并于2020年4月入选国家科学技术部“创新人才推进计划”科技创新创业人才。此外，副总经理林文德、牛育红、谢斌等均有电池行业长期从 业经验。公司团队技术基础深厚，具备大众计算机、东莞新能源大厂工作背景，有 能力带领公司紧跟行业发展机遇，开拓业务发展新征程。

重启股权激励计划彰显发展信心，厚积薄发步入长期向上通道。公司于 2021 年 推出第一期限制性股票激励计划，计划授予 2359.21 万股，其中首次授予 2241.25 万股，预留授予 117.96 万股，分别对 2022-2024 年各年度营业收入进行考核。受 新冠疫情、乌俄冲突等诸多宏观因素影响，2022 年全球消费电子需求低迷，公司预 计 2022 年无法达成营收考核目标遂中止第一期股权激励计划。公司于 2023 年 4 月 重启限制性股票激励计划，计划授予 2247.88 万股，其中首次授予 2127.22 万股， 预留授予 120.66 万股，本计划限制性股票的授予价格（含预留授予）为 9.05 元/ 股，分别对 2022-2024 年各年度营业收入进行考核。其中 2023 年触发值/目标值分 别为 93.75/125 亿元，2024 年触发值/目标值分别为 108.75/145 亿元。公司重启股 权激励计划彰显发展信心，绑定公司与员工利益，进一步激发企业活力。

（二）行业贝塔与公司阿尔法共振，迎接戴维斯双击

业绩触底迎接拐点，动力储能业务营收贡献快速放大。公司主营消费类电池业 务，2022年营业收入达100.65亿元，对应营收占比91.71%，23H1伴随消费电池板 块回暖，公司主营业务触底回升，23H1公司实现营收54.74亿元，同比-4.59%；归 母净利润1.4亿元，同比+125.06%；其中Q2营收30.97亿元，同比+13.34%，环比 +30.28%；归母净利润2.8亿元，同比+2337.79%，环比大幅扭正。随着稳增长系 列经济措施的实施，消费电子下游需求将逐步恢复，助力公司业绩持续上升。2024 年后公司动力储能板块营收贡献释放有望提速。2022年-23H1动力储能板块分别实 现营收3.97亿元及4.21亿元，公司启停系统已获上汽智己、捷豹路虎订单，并积极 开拓海外国际大客户，未来伴随订单规模交付，营收贡献快速释放可期。

营收规模提升空间广阔，消费电池毛利率引领行业。据各公司财报，2022年 比亚迪电子/欣旺达/德赛电池分别实现营收1,079.2/521.62/217.49亿元，对比来看 公司营收尚处百亿级规模，提升空间广阔。23Q1珠海冠宇实现营收23.77亿元，同 比-20.89%，主要系下游消费需求低迷影响。23Q2受益于美元兑人民币汇率上升、 原材料市场价格下降、生产运营效率提高及下游需求提振等多重因素影响，公司短 期业绩迅速回暖。公司毛利率处于行业领先地位。2017-2020年受益于消费电池出 货量快速提升，公司毛利率逐年递增。2021-2022年受限于消费电池出货量低迷， 较低生产稼动率导致毛利率出现下滑，但仍处于行业领先地位。23H1公司综合毛 利率达22.47%，同比+4.2pct，环比+7.14pct；其中Q2毛利率25.39%，同比 +7.89pct，环比+6.73pct，盈利持续修复。

美元升值带来汇兑收益扩大增厚利润。根据公司2022年10月可转债公告及公 司财报，2019年-2023年上半年公司外销业务收入分别为34.01亿元、45.52亿元、 67.7亿元、67.61亿元和33.65亿元，对应营收占比分别为65.66%、67.45%、 67.92%、64.62%和63.31%。公司外销收入占比较高，主要以美元货币计价及结算 较易受汇率波动影响。2019年-2023年上半年公司汇兑损益分别为-0.24亿元、1.48 亿元、0.41亿元、-0.35亿元及-0.95亿元（负值为正向收益）。2023年初以来，美 元兑人民币汇率自6.8上行至7.2以上，对公司以美元计价的资产造成正向影响，带 来财务费率大幅下降，增厚利润。

加大研发投入巩固领先地位，汇兑收益增长显著优化财务费率。公司研发投入 持续增加，23H1研发费用率为8.84%，同比+2.17pct。根据公司财报，截至 23H1，公司已拥有专利1617项，其中发明专利450项，实用新型专利1029项，外 观设计专利14项，技术领先地位充分显现。消费电子需求回暖赋能公司产能利用率 提振，营销活动增多导致销售费用率同比增长，23H1销售费率0.42%，同比 +0.04pct；伴随公司投资规模的扩大，相应管理及行政人员数量增加，管理费用率 持续上升，23H1公司管理费率10.49%，同比+1.1pct；美元汇率增长导致公司汇兑 收益增加带来财务费用大幅下降，23H1公司财务费率-0.44%，同比-0.68pct。

二、消费电池复苏渐显，突破大客户迎量利双升

（一）迎接需求拐点，笔电下游去库提速

全球智能手机需求触底，疫后需求修复叠加 5G+通讯技术迭代撬动板块复 苏。2009 年 4G 通讯技术开启智能手机对功能机的替代大幕，2010-2014 年智能 手机行业快速成长助推终端换机需求高增。根据 IDC 统计，2013 年全球智能手机 出货量首次超越功能机突破 10 亿台，对应智能手机渗透率突破 70%。2016 年全 球智能手机出货量达到 14.7 亿台峰值后行业增速趋缓。2018 年 5G 产品出现驱动 部分换机需求，此后受全球新冠疫情叠加消费者换机周期延长影响，手机需求持续 疲软。2022 年全球智能手机出货量下滑至 12.1 亿台，同比-11.02%。据 IDC， 2023 年全球智能手机市场预计出货量 11.9 亿台，同比-1.1%，降幅显著收窄。伴 随疫后消费修复叠加通讯行业 5G+技术稳步迭代，高端机型和折叠屏有望推动高端 需求稳定增长，2024 年后智能手机市场有望迎来消费复苏。根据 IDC 预测，2027 年全球智能手机出货量有望达 13.7 亿台，2023-2027 年 CAGR 达 3.6%。

手机赛道经历多轮变更，孕育当前 SAMOV 龙头主导格局。三星自 2007 年积 极主导功能机转型，依托集团优势实现高度垂直整合的硬件产业链，销售网络全球 拓展，实现全手机价格带覆盖逐步成为全球手机龙头。苹果 2010 年推出全球爆款 智能机 iPhone 4 引领技术创新，2011 年后功能机时代霸主诺基亚颓势突显逐步退 出手机市场，苹果全球高端机市场龙头地位稳固，拥有软硬件闭环能力，盈利能力引领行业。国产品牌华为、小米、OPPO、Vivo 崛起加剧行业洗牌。小米 2011 年 8 月发布首款智能手机 M1，凭借高性能+极致性价比步入快速成长期。华为 2010 年开启自主手机品牌之路，确立 Ascend 系列四大产品线并于 2013 年成功推出 Ascend P6 和 Mate7 完成高端化转型，形成 Mate-P 系列-Nova 系列-麦芒-荣耀系 列高中低完整产品矩阵，同时持续加大对欧洲、亚太、美国和中东市场开拓，2019 年华为手机出货量超过苹果跻身全球手机市场 TOP2。2020 年受制于美国芯片制 裁出售荣耀子品牌导致全球份额出现下滑。OPPO、Vivo 2013 年后打造差异化产 品，同时利用下沉渠道借力中低端市场需求实现崛起。当前智能手机份额高度集 中，SAMOV 龙头主导格局较为稳定。根据 IDC 数据测算, 2022 年 CR5 占比达 63%，其中 CR2 三星、苹果合计份额达 39%。国产手机品牌份额小幅下滑，小 米、OPPO 及 Vivo 分别下降 1.45pct、0.26pct、0.98pct。

笔记本市场仍处盘整期，下游去库提速行业回暖可期。随着主流笔记本电脑价 格下降及消费水平提高，2005 年至 2011 年间笔记本电脑市场进入快速普及期，全 球笔记本出货量高速增长，随后由于受到智能手机与平板电脑等可替代产品的冲 击，2016-2019 年全球笔记本市场处于低迷期，笔记本新品硬件提升不明显、软件 通过升级就能通用延长消费者换机周期。2020 年受新冠疫情影响远程居家办公及 在线教育需求带动笔记本市场景气回升。据 TrendForce，2020 年全球笔记本出货 量达 2.06 亿台，同比+28.71%。受库存调节、高通胀等因素对需求的冲击影响， 2022 年全球笔记本市场出货量下滑至 2.08 亿台，同比-15.5%。23Q1 笔记本电脑 厂商全力去化终端库存，上游备货动能趋缓，影响 ODM 端出货表现。23Q2 伴随 品牌整机及零部件库存逐步往可控水位靠拢，渠道端压力缓解后回补需求逐渐浮 现，23Q3 得益于传统消费旺季中返校潮、节庆促销等活动进一步刺激备货需求， 有望带动行业回暖。中长期全球笔记本市场增量规模持稳，产品趋向高性能和轻薄 化，头部品牌商将在 PC 价值链中获得较高的利润分配，从而保障下游供应商的盈 利空间。

行业格局高度集中，CR5市占率达78%。据Statista，2022年前五大厂商市场 占有率高达78%，行业集中度较高。其中联想持续引领全球PC市场，市占率达 24.1%，同比-0.3pct；惠普维持全球份额第二，市占率为19.4%，同比-2.3pct；戴 尔市占率为17.5%，同比+0.1pct，市场地位稳固；苹果市占率为9.8%，同比 +1.9pct，苹果2022年推出搭载M2处理器的MacBook Air及新款MacBook Pro驱动 全球份额爬升；华硕市占率为7.2%，同比+0.9pct，华硕超薄OLED笔记本热销驱 动市占率小幅增长。

（二）国际大客户、叠片技术、Pack 一体化三大因素重塑竞争优势

手机电池 ATL 为王，珠海冠宇清晰大单品策略份额提升斜率陡峭。根据公司 可转债募集说明公告，2021 年 ATL 全球手机锂电池市占率达 38.8%，位列全球第 一。三星 SDI、比亚迪、LG Chem、珠海冠宇分别占比 11.48%、8.76%、 8.35%、6.84%位列 2-5 名。全球手机电池 CR5 市场份额达 74.23%，竞争格局高 度集中。2022 年公司手机锂离子电池市占率达 7.43%，同比+0.59pct，当前已进 入 Vivo、三星等新客户供应链体系，未来以标准化大单品叠片软包向全球头部手机客户推广，规模效应下手机锂电池份额提升空间广阔。笔记本电池珠海冠宇 2022 年全球市占率达 31%，全球龙二地位稳固。根据 Techno Systems Research， 2022 年珠海冠宇笔记本及平板电脑锂离子电池的市占率达 31.09%，同比 +3.92pct。公司不断扩大在现有客户如惠普、联想、戴尔、华硕、微软、亚马逊等 笔记本电脑和平板电脑厂商中的供货份额。同时通过新客户的新技术平台测试及质 量审核，持续巩固订单优势。根据 EVTank 2023 年《中国小软包锂离子电池行业 发展白皮书》，2022 年全球小软包锂离子电池出货量为 56.3 亿只，同比-8.9%。 ATL 全球消费软包锂电池市场市占率达 25%，位列第一；LG 新能源、三星 SDI、 珠海冠宇分别位列 2-4 名。

我们认为，当前消费电池板块格局较为稳定，公司受益于国际客户突破、攻克 叠片技术及 Pack 一体化能力提升重塑竞争优势。伴随 2024 年后消费电池板块持 续回暖，迎接行业β与公司α共振。

1. 客户端：消费板块客户结构持续优化，突破优质软包叠片产能瓶颈

公司客户结构优异，国际大客户+头部 Pack 厂商双轮驱动。据公司年报披 露，消费类板块客户已全面覆盖笔记本（HP、DELL、华硕、联想、微软等），头 部手机厂商（小米、华为、OPPO、Vivo）、可穿戴设备（Bose 等）及无人机头 部企业（大疆等）。国际手机大客户持续突破，进入苹果、三星等国际智能手机品 牌商的供应链体系，相较于国内客户具备一定定价溢价。突破头部 Pack 客户驱动 业务规模稳步扩大。公司与新普科技、德赛集团、欣旺达等头部电池 pack 企业稳 定合作，通过头部 Pack 厂突破进入 HP、DELL、华硕、微软等知名品牌供应 链。根据公司可转债公告，2020-2022 年上半年 TOP5 前五大客户占比维持约 60%，核心客户销售份额稳固。

公司自 2021 年进入苹果供应链，有望自笔记本电池向手机电池及可穿戴设备 电池业务拓展。根据我们测算，2023-2025 年苹果手机及笔记本业务分别有望贡献 营收 7.9 亿元、21.2 亿元及 35.8 亿元，对应当年公司收入占比分别为 6%、12% 及 16%。该测算的核心假设如下 （1）根据 Wind 及 Canalys，2020-2022 年苹果手机及笔记本电池出货量分别 同比下滑 5.2%及 6.2%。根据 IDC 预测，2023 年后消费电子板块需求有望回暖， 我们假设苹果 2023-2025 年手机及笔记本出货量 2 年 CAGR 分别为 4%及 2%。 （2）根据公司可转债公告，3600 万支消费软包叠片电池募投项目有望于 2023 年后逐步达产，我们预计 2023-2025 年公司在苹果手机电池中的份额分别为 4%、17%及 30%。 （3）公司为全球笔记本电池市场龙二，全球市占率超过 30%，考虑到苹果其 他消费电池供应商如 LG 新能源战略转向欧洲及北美动力电池，假设 2023-2025 年公司在苹果笔记本电池中的份额有望达 46%、50%及 60%。

突破优质软包叠片产能瓶颈，稼动率提振保障盈利。公司客户矩阵完备，消费 领域涵盖手机、笔电及可穿戴设备。伴随客户供货份额提升及国际大客户开拓，公 司稳步推进消费电池产能投建满足新增订单需求。根据公司公告披露，重庆冠宇基 地规划年产 4.4 亿支电芯产能 2019 年逐步投产，基本于 2022 年达产；珠海 IPO 募投项目（年产能 1.55 亿支）及 2022 年可转债软包叠片电池募投项目（年产能 0.36 亿支）有望于 2023 年逐步投产。我们预计 2024 年公司消费锂电池产能有望 突破 7.5 亿支。根据公司产能及消费板块出货量测算，2018-2021 年公司稼动率稳 定在 80%~90%，受全球消费电子低迷影响，2022 年公司稼动率下滑至 56.4%， 同比-23.2pct。2023 年后伴随消费电池板块回暖叠加国际大客户规模出货，公司生 产稼动率有望实现显著提振。

2. 技术端：攻克软包叠片工艺，公司产品性能处于第一梯队

高功耗需求下迈入大功率时代，手机电池性能要求大幅提升。当下5G智能手机、 折叠屏手机等功能日益丰，导致手机功耗大幅提高，对应手机电池容量及快充性能 要求大幅提升。以苹果手机为例，电池容量自iPhone4时代约1400mAh提升至 iPhone14约3300mAh，而部分国产高端智能手机的电池容量已突破5000mAh。2014 年OPPO发布搭载VOOC闪充的Find 7手机，理论充电功率达20.25W，开启快充时 代。对比来看，当前小米等国产智能手机品牌快充功率已突破100W，苹果手机稳步 提升快充性能，当前iPhone14、iPhone14 pro系列手机可支持29W PD快充协议， 采用L型异型电池，对电池性能方面侧重于电池能量密度、循环寿命、安全性、生产 一致性等综合性能考量。

自主掌握软包叠片革新工艺技术，产品性能比肩ATL。软包锂电池在质量、安 全性、散热性、尺寸灵活性、能量密度、循环寿命等方面均具有明显优势，成为消费 电池板块主流技术。当前大部分消费软包电池采用卷绕工艺，苹果等少数国际厂商 采用叠片工艺，规模制造难度较大。根据公司2022年10月可转债公告，公司已攻克软包叠片电池技术，熟练掌握精密叠片与焊接、冲型、封装、烘烤、陈化、化成、二 封、折边及点胶、OCV 等软包叠片全部核心生工艺。此外，公司已完成全自动高精 度叠片技术的自主研发，该技术通过整合高精度模切设备、高精度 CCD 视觉系统 和高精度机器人，可有效提高叠片工艺下针对产品的质量控制水平。实现模切精度 提升50-60%、叠片精度提升40-60%，且可同时实现平面异形、立体异形结构。相较 于传统卷绕工艺，软包叠片工艺加持下电池在能量密度、续航能力、内部结构稳定、 低内阻的快充适应能力方面均有明显优势。

技术创新驱动成长，持续提升产品力。公司借鉴集成产品研发的管理思想，构 造了从理论模型到产品验证的快速高效研发流程。基础研发从电池基础机理及理论 模型入手，结合技术及商品未来演进方向，对前端新材料、前沿技术、理论技术持续 攻关研究，提前布局开发面向未来产品需求的关键材料及技术，并以不断深入的基 础机理理解指导后续的平台及产品开发工作；平台开发关注于中长期技术平台战略 目标的达成，在综合多个产品需求的基础上，提前布局未来产品技术的开发，支撑 未来产品战略，为产品设计提供高可靠性、高性能、易扩展的设计体系。

自主研发成果丰硕持续强化技术护城河。公司始终坚持自主创新和自主研发， 持续在锂离子电池关键材料、高安全电池关键材料及应用技术、高能量密度电池关 键材料及应用技术、快充电池关键材料及应用技术等关键方向上进行研发攻关，在 聚合物软包锂离子电池制造领域积累了深厚的技术实力，核心技术已广泛应用于公 司消费类电池、动力及储能类电池系列产品中。

3. Pack自封率：持续提升至35%~40%水平，迎接量利双升

全方位满足需求，电芯PACK自封率持续提升孕育利润弹性。根据公司招股书， 2018-2020年间公司以Pack形式销售的产品均价约为电芯销售单价的1.5倍，孕育利 润弹性。公司PACK产品分为由终端客户直接向公司下单采购和终端客户指定的代工 厂向公司下单采购两种情形。直接向公司下单采购的客户包括惠普、小米等，指定 的代工厂向公司下单采购的客户包括富士康、广达、仁宝等。公司未来电芯自供率 有持续提升至50%~60%水平，对终端客户直接销售 PACK 产品的规模和比例有望 进一步提升，驱动营收、利润双升。根据公司财报，23H1公司消费类PACK自供比 例达31.97%，同比+4.55pct，2024年有望提升至35%~40%水平，电芯至PACK端的价值量提升约50%，自封率快速提升赋能营收、利润双升。

三、甄选启停赛道，户储加持步入长期向上通道

（一）启停电源空间广阔，油耗法规趋严驱动 48V 市场崛起

2025年后政策换挡提速，全球燃油经济性标准大幅加严。欧洲2020年启动全 球最严碳排放法规，NEDC工况下设置目标值95g/100km，2021年切换为更为严格 的WLTP碳排放测算方式。据ICCT测算，WLTP标准下2021-2024年二氧化碳排放 目标约119g/km，2025年及2030年乘用车二氧化碳排放法规较2021年分别设定减 排15%及37.5%目标，2030-2034年减排目标进一步加严至55%。美国在拜登新政 府主导下汽车燃油经济性考核加严。2022年3月31日美国交通部国家公路安全管理 局（NHTSA）正式发布《2024-2026年乘用车和轻型卡车的企业平均燃油经济性标 准》（CAFE标准），本次修订为美国历史最严苛的燃油经济性标准，相较2020年 3月发布的《安全、经济、经济实惠的燃油效率车辆规则》（SAFE法案）， NHTSA提出2026年车型行业平均燃油经济性达49.1mpg（折合79g/100km），折 算为行业平均燃油经济性相较同一车型年的SAFE法案要求2024-2026年分别加严 了3%、10%、17%。中国油耗标准追赶欧美，目标2025年乘用车平均油耗下降至 4L/100km（折合93g/100km）。2018年4月1日起实施乘用车企业平均燃料消耗量 与新能源汽车积分并行管理办法，以“双积分”政策配合购置补贴驱动国内汽车市 场电气化转型。根据中汽数据《节能与新能源汽车发展报告2022》，受益于国内新 能源汽车市场规模高增，2022年中国行业乘用车平均燃料消耗量降幅达到15.73% 至4.82L/100km。

节能技术百花齐放，48V 轻混动技术顺势崛起演变为海外中大型燃油车标配。 受欧盟严苛燃油车碳排放考核约束，综合考虑安全电压、节能效果及制造成本， 2017 年德系车企及零部件巨头引领下 48V 轻混技术启动装机，迎合欧盟 2020 年 最严碳排放法规考核。48V 轻混系统是在传统 12V 系统基础上增加一套 48V 混动 系统。其中，12V 电源系统负责支持传统电源负载，如照明、点火、娱乐与音响功 能等；48V 电源系统负责支持主动式底盘系统、空调压缩机以及再生制动系统等。

（1）2018~2020 年 GEN1：P0 构型为主，节油效果 8%~10%

根据电机在动力系统中的位置不同，混合动力系统主要有 P0 (BSG 电机置于 前端，通过皮带与发动机连接）、P1 (ISG 电机置于变速箱前端，与发动机直接相 连)、P2（电机置于变速箱与离合器间，单独驱动车辆行驶)、P3（电机置于变速箱 的输出端，与发动机同源输出）、P4（电机置于后桥）五种构型，可单独应用或采 用组合形式，形成 P0+P3、P1+P3 等多种拓扑结构。2017 年博世推出第一代 48V 技术，采用并联 P0 构型（电机作用在发动机端）及 8Ah 三元电池（12s1p 结 构），主要功能为滑行启停、能量回收、为发动机助力等，节油效果约 8%~10%，已搭载于奔驰 C 级、E 级、S 级等车型。大陆第一代 P0 构型 48V 产品 与舍弗勒合作开发，主要配套奥迪、雷诺等 OEM，配套奥迪 A6L、A8 等车型。根 据 ICCT 统计，轻混系统（24V-48V）二氧化碳减排上限为 15%，强混系统 （200V-400V）约 15%-30%。NEDC 工况下车型实测二氧化碳减排效果大约 5%~12%，P1 构型下的奔驰 S500 二氧化碳减少约 22%。

（2）2021 年至今 GEN2：多拓扑结构，节油效果突破 15%

随着欧洲油耗法规加严，2020 年后博世推出第二代 48V 技术，在 P0 方案的 基础上增加了 48V EPK 电力驱动模块，该模块集成于变速箱后端，节油效果提升 至 12%~19%，同时增加了远程停车、电子巡航、堵车辅助、变速辅助等功能，驾 乘舒适度提升显著。据懂车帝，大陆 2020 年量产第二代 P2 构型 48V 技术，将 SSG 电机集成在发动机和变速箱之间，使用两个离合器将发动机与传动系统彻底 分离。法雷奥第二代 48V 系统采用 P2、P3、P4 等多种方案，使用 P2 构型在 WLTP 工况下 48V 节油效率约 10%~15%。

2026 年汽车低压系统市场空间有望突破 1400 亿元，国产锂电池替代空间广 阔。根据 Marklines，2022 年欧洲地区 48V 新车销量约为 133 万辆，同比 +2.1%，48V 低压系统渗透率约 10%。TOP4 汽车品牌占比约 54%，其中奥迪 （15.1%）＞菲亚特（14.4%）＞福特（12.9%）＞宝马（11.1%），配套车型以中大型燃油车为主，如 Audi A6/Q5、奔驰 C-Class/GLC/S-Class、宝马 3- Series/5-Seriese/X3/X5，A 级车 Fiat 500、大众 Golf 同样有部分车型装载 48V 配 置。欧系车企通过给部分燃油车型装配 48V 低压系统配合推出新能源车型，减少 车企集团的综合碳排放以应对 2020 年碳排放考核法规。伴随 2025 年更为严苛的 汽车碳排放法规切换，考虑到中期内燃油整车销售仍将持续，我们预计欧洲 48V 低压系统在中长期内或将维持较稳定的配置比例。48V 低压动力系统并不直接驱动 车辆远距离行驶，同时由于处于 60V 以下的安全电压区间减少了对于复杂安全配 置的需求，因此 48V 低压动力系统装配的电机功率及电池容量都较小，相较于日 系强混系统具备一定的成本优势。根据 ICCT 统计，2015 年 12V 低压系统单车制 造成本约 79 欧元；P0 构架下 48V 低压系统单车制造成本约 761 欧元，其中电池 成本约 375 欧元（占比约 49%）。按照每年 5%成本下降假设，预计 2022 年欧洲 12V/48V 低压系统单车制造成本分别约 55 欧元/531 欧元，折合即期汇率约 442 元 /4253 元。

我们对全球汽车低压电源系统市场的空间测算核心假设如下：①参考国内及海 外产品定价情况，采用即期汇率，假设 12V/48V 电池系统单车价值量约 515/2194 元，根据 ICCT 假设，2015-2026 年年度价格按照 5%递减；②参考 IHS 全球轻型 车及中重卡销量预期，预计 2026 年全球汽车规模达 9200 万辆区间；③12V 铅酸 蓄电池使用寿命大约 3 年需要定期更换，后装市场预计为前装市场规模的三倍。根 据我们测算，2026 年包含 12V 及 48V 在内的低压电源系统的市场空间为 1434 亿 元，其中 12V 启停系统的市场空间预计为 1355 亿元（前装市场 339 亿元+后装市 场 1016 亿元）。

（二）卡位锂电启停赛道，抓取国际客户彰显全球配套实力

全球电动车龙头引领，汽车产业12V锂电定制化需求高增。传统汽车启停系统 主要采用铅酸蓄电池，产业链发展成熟。相较于铅酸蓄电池，锂电池在能量密度、 循环寿命、轻量化、自放电倍率低及环境友好上优势显著，但受限于成本普遍为铅 酸电池的2~3倍，汽车启停电源中锂电池的替代进程较为缓慢。特斯拉大规模导入 锂电启停系统，海外内汽车产业12V锂电定制化需求高增，驱动铅酸蓄电池龙头企 业骆驼股份、动力电池龙头企业宁德时代、亿纬锂能等卡位锂电启停赛道。根据 EDN电子技术设计，特斯拉自2021年开始旗下Model S Plaid、新款Model X以及国 产Model 3/Y逐一进行12V电源系统升级。相较于之前使用的12V铅酸电池（电量 0.4kWh，重量12kg），升级后的3.7V三元锂电池重量缩减至1.8kg，同时循环寿命 超过2000cyc。比亚迪2013年第一代12V锂电启停系统装载于秦/唐车型 （DM2.0），2016年历经全系秦/唐车型(DM 3.0)，更迭当前第三代12V锂电启停系 统，广泛应用于DM-i车型（DM 4.0）。

据宁德时代董事长曾毓群介绍，宁德时代开发的12V锂电池与传统的铅酸电池 相比，重量减少了80%，体积减少了60%，而且可以终身免维护。骆驼股份利用自 身资源优势，选择先从轻混电池开发，逐渐向中混、纯电动方向展开，已开发出 12V、48V锂电系列产品，并与多家欧美车企展开对接。亿纬锂能陆续获得捷豹路 虎、博世等12V锂电启停系统定点。珠海冠宇卡位12V锂电启停赛道，根据公司供 应商定点公告，2021年11月全资子公司珠海冠宇动力收到上汽定点，供应智己LS7 12V锂电池，已于2022年实现供货；2022年12月公司获得捷豹路虎供应商定点， 12V项目将于2025年量产。公司绕开竞争激励的动力电池赛道，积极加码定制化 12V锂电启停赛道，伴随进入国际客户供应链彰显其技术及全球运营能力。公司在 消费领域的国际配套经验有望在汽车板块得到复刻，助力其提升全球格局，迈入中 长期向上成长通道。

（三）海外户储业务扬帆，依托本土头部集成商全球拓展

欧洲景气持续，美国市场接力，全球户储市场步入高速成长期。复盘历史，户 储崛起的核心是经济性主导，驱动因素仍未弱化，高景气有望延续。四大核心因素 支撑海外户储市场高景气延续。（1）直接补贴或税收抵免政策高预期延续。（2） 能源结构叠加俄乌冲突迫使电力成本高企，欧洲电力市场顺序择优（Merit Order）、统一结算的边际出清电价机制下中长期上居民电价仍存在上涨空间。 （3）上网电价下行，光伏配储自消费性价比凸显。（4）海外光伏装机高增，分布 式需求紧俏打开户储空间。根据Solar Power Europe统计，2022年欧盟27国2022 年新增光伏装机为41.4GW，较2021年新增28.1GW，同比+47%，累计光伏装机达 208.9GW。能源安全下欧洲分布式光伏长期规划饱满，装机景气度延续无虞。

卡位户储赛道，并向工商业、电网侧大储能拓展。储能建设参与企业众多，产 业链百花齐放，国内储能电芯企业中派能科技、鹏辉能源为户储代表企业，宁德时 代、亿纬锂能为动力电池代表企业。珠海冠宇结合自身电池研发和制造优势，以家 庭储能和通讯备电市场为切入点，并向工商业、电网侧大储能拓展。根据南方电网 的储能系统配套设备框架采购中标候选人公示（2023 年 5 月），珠海冠宇中标多 个标段，包括中标 300MW/600MWh 组串式储能系统配套设备，150MW/300MWh 集中式储能系统配套设备以及 150MW/300MWh 新型冷却方式的储能系统配套设 备。产能布局方面，根据 CBEA，公司现有珠海和浙江嘉兴两个基地，已进入量产 阶段，其中珠海基地产能 0.5GWh，浙江基地产能 2.5GWh。另规划浙江 10GWh （动力储能）、重庆 15GWh（储能系统）电池产能，预计将分别于 23H2、25H1 建成投产。

Sonnen 合作打开欧洲户储市场通道，依托本土储能集成商逐鹿全球。从应用 场景看，根据 BVES 统计，户储占据德国储能市场 49%的市场份额。德国户储市 场竞争格局集中，本土品牌份额稳固。据 EUPD，2021 年德国户储市场各品牌 中，CR3 占比 65%、CR5 占比 83%，市场集中度较高。其中，比亚迪 BatteryBox 凭借模块化设计和即插即用的解决方案深受市场青睐，市场份额跃居第一。德 国本土品牌 Sonnen 份额持稳，以 21%市占率位列第二。美国户储市场高度集中， 消费者高度偏好 Tesla、Enphase 等本土知名企业。其中 Enphase 为美国光伏微 型逆变器和户用储能业务的龙头公司，本土装机份额领先，根据 Energy Sage 统 计，22H1 美国户储产品 CR3 为 79%，Enphase、特斯拉、LG 分别占比 45%、 23%、11%，本土品牌优势凸显。珠海冠宇已进入 Sonnen、Enphase 供应链拓展 欧美市场渠道，有望充分受益海外户储市场景气需求。

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