2023年拓普集团研究报告：平台化战略成效初现，零部件龙头扬帆起航

1. 平台化战略成效初现，盈利能力稳中有升

1.1 乘中国汽车行业发展东风，平台型零部件企业扬帆起航

客户发展期(1983-2014 年)：拓普集团成立于 1983 年，在汽车零部件行业中已专注 笃行 40 年。公司起步于为国内首家合资汽车厂北京吉普提供零部件配套，并且依托 于创始人对时代趋势的把控与公司科学管理方式，实现业绩快速增长。随后，公司抓 住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇，在 2008 年次贷危机期间切入北美通用 和克莱斯勒等业务。2015 年，公司在上海证券交易所成功上市。截至 2016 年底，公 司已在美国底特律和瑞典哥德堡设立两个海外技术研发中心，并在加拿大多伦多、德 国威因海姆、法国勒瓦卢、巴西圣保罗和马来西亚丹绒马林配置专业技术人员。同时， 公司于 2016 年获得北美大客户定点，正式成为北美大客户供应商。 稳定经营期(2014-2019 年)：受益于吉利汽车增长红利，公司营收升至 60 亿水平。 2020 年至今，北美大客户代替吉利成为公司最大客户。随着与北美大客户的合作不 断深入，公司配套产品也更加丰富，从最初的锻铝控制臂增加到减震器、轻量化底盘 结构件、内饰功能件等。2021 年，从汽车电子业务延伸出的热管理系统也进入特斯 拉产业链，单车价值提升到 6000 元以上。 业务加速器(2020 年至今)：目前，公司通过深度绑定国内外领先新能源车企，以及 伴随公司业务板块持续横向拓展，业务迎来量价齐升，公司业务进入腾飞期。

把握行业发展趋势，前瞻布局新能源汽车赛道，持续扩大产品线，形成平台型企业。 公司目前拥有动力底盘系统、饰件系统、域想智行和机器人电驱四大事业部，以及减 震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬 架系统、智能驾驶系统和机器人执行器等九大业务板块。其中，公司的八大汽车零部 件业务板块相对应单车配套合计金额已达约 3 万元，且产品线仍具备扩展空间。此 外，公司深度布局人形机器人执行器业务，并于 2023 年 7 月拆分设立机器人事业部， 建立独立管理架构，配置优秀专业团队。公司研发的人形机器人执行器也已多次向客 户送样，获得客户认可及好评，项目进展顺利。

公司股权结构集中稳定，有助于长期决策与战略规划的高效实施。截至 2023 年 7 月 4 日，公司董事长邬建树通过直接持股以及其他方式，合计持有公司 64.09%的股权， 为公司实控人。高度集中的股权有助于保障企业战略的贯彻执行，同时也为高效率、 创新和敏捷等优秀企业特质提供了前提条件。此外，公司还具备较大的资本扩张空间， 相较于同行业公司具备更强的资金壁垒，能够更好地应对科技革命和产业变革。

1.2 营收端跟随新能源浪潮快速放量，盈利端持续提升

传统业务稳定增长，新兴业务快速放量。2022 年，公司营业收入较上年同期增长 39.52%，达到 159.93 亿元。其中，汽车减震器和内饰功能件两大传统业务线为公司 业绩提供了稳定的增长来源。2022 年，上述业务的营业收入分别同比增长 15.67%和 52.66%，分别占公司营收比重 24.20%与 34.15%。同时，公司持续拓展的新产品线业 务收入占比快速提升，为公司营业收入增长增添了强劲动力。截至 2022 年，底盘系 统、热管理系统等业务的营业收入合计达到58.13亿，占公司营收的比例达到36.35%。 考虑到公司与主要客户业务关系不断加深并持续获得项目定点，新业务将成为拉动 公司未来业绩增长的新引擎。毛利率方面，汽车电子业务逐年小幅下降，而减震器、 内饰功能件、底盘系统和热管理系统等业务近年来有所增长。其中，底盘系统伴随产 能逐步释放，毛利率上涨速度较快，同比增加 3.55pcts。

外部扰动因素逐步消退，盈利能力迎来反转。2022 年，公司实现归母净利润 17.00 亿元，较上年同期增长 67.13%，近几年保持上涨趋势。这主要得益于公司拓展的国 内外优质客户放量、新建项目投产、新产品线开拓和海内外市场扩展等因素。公司的 销售毛利率和销售净利率自 2017 年以来逐年下滑。但由于原材料价格涨势趋缓、海 运费呈下降趋势，产品的采购成本和销售成本得到了一定程度的降低。另外，随着公 司新建产能的释放，经营规模的扩大所带来的规模效应进一步降低了成本端的压力。同时，得益于下游整车厂的价格补偿陆续落地，成本端压力得到进一步减轻。综合各 个因素，2021 年起公司的销售毛利率和销售净利率有所回升。2023 年一季度，公司 的销售毛利率为 21.85%，销售净利率为 10.16%，维持较平稳态势。

2017-2021 年公司毛利率呈下降趋势，主要是原材料及海运费价格涨幅较大所致。 原材料波动：2022 年，公司直接材料在主营业务成本中所占的比重超过 75%。其中， 铝锭、钢材和橡胶等原材料价格的波动是影响主营业务成本变动的主要因素。铝、铜 和不锈钢的现货价格从 2020 年初至 2021 年 10 月剧烈上涨，导致公司成本传导机制 难以及时跟上原材料成本上涨的变化,致使公司主要产品的单位成本升高，对毛利率 产生了较大的负面影响。 海运费波动：2017 年至 2022 年期间，公司外销占比不断提高。截至 2022 年，公司 近三成的主营业务收入来自海外市场。由于贸易模式的影响，2020 年起国际海运费 快速上涨，对公司毛利率产生了较大的不利影响。2021 年，海运费指数在达到峰值 后，逐步开始回落。目前，国际海运费水平已基本回落至 2017 年的水平，公司成本 端压力得到了有效缓解。

三费营收占比有望受益于规模效应持续保持低位。近年来，公司不断提升生产效率 并进行工序优化，规模效应逐渐显现，销售费用和管理费用占营收的比例呈下降趋 势。截至 2022 年，公司销售费用和管理费用占营收的比例仅分别为 1.38%和 2.65%，并在 2023 年一季度继续保持下降趋势。2023 年第一季度，公司财务费用占 营收的比例为 1.51%，较 2022 年上升 1.59pcts。这主要是由于根据会计准则，公 司持有的可转债以摊余成本对应付债券进行初始及后续计量，导致财务费用短期有 所上升。整体来看，随着规模效应的不断显现，公司三费占营收的比例将继续呈现 逐步下降的趋势。

公司现金流状况稳健，盈利质量优异。除 2018 年外，2017 年至 2023 年一季度公司 的现金收入比率和净利润现金比率均保持在 90%以上，并且自 2021 年起呈逐年上升 趋势。2023 年第一季度，公司的净利润现金比率达到近 150%，现金收入比率达到 107.7%，现金流状况良好。整体来看，公司常年具备稳健的现金流和优秀的经营能力。 这不仅表明公司在供应链中具有相对较强的话语权和竞争力，也意味着公司能够通 过其稳健的现金流，有效维持公司的经营活动和资本开支，稳步提升其在新能源汽车 和汽车轻量化领域的竞争力。

公司资本支出持续上升，同时采用相对激进的折旧方法。近年来，公司的资本支出迅 速攀升。截至 2022 年，全年资本支出达到 50.0 亿元，主要系公司在重庆、浙江和安 徽等地新建工厂以及新项目的建设、交付和投产。随着公司九大业务线产能不断开拓， 以及墨西哥工厂产能建设加速，我们预计短期内公司的资本支出仍不会回落。与新泉 股份、广东鸿图等可比公司相比，拓普集团的折旧率相对较高。相对激进的折旧方法 能够更快地将产线折旧完毕，降低公司成本，提高自身竞争力。此外，更高的折旧率 还能够加快固定资产回收速度，促进固定设备的更新升级。

2. 打造九大产品系列，引领零整关系变革

2.1 减震器业务-公司核心业务，市占率领先全国

国内减震市场增速显著快于全球市场。随着汽车产业的快速发展，消费者对汽车的舒 适性、稳定性和安全性的要求日益提高。减震器在汽车制造中的重要性得到进一步凸 显，减震市场规模持续增长。根据市场信息研究网统计数据，从 2018 年至 2022 年， 全球减震产量逐年稳定增长，4 年复合增长率达到 3.24%。受下游行业需求的推动， 我国减震器行业需求量呈上升趋势，且产量整体增速显著高于全球市场。根据智研咨 询的数据显示，从 2016 年至 2021 年，我国减震器行业市场规模从 83.6 亿元迅速攀 升至 139.8 亿元，5 年复合增长率达到 11.02%。

我国汽车减震器行业竞争格局集中，拓普集团处于领先地位。我国减震器行业参与 者较少，市场较为集中，并处于充分竞争格局。根据观研天下的统计数据，我国减震 器行业的集中度较高，2021 年 CR4 为 36.7%，CR8 为 53.5%。根据中国汽车工业协会 的数据显示，2021 年拓普公司在国内减震器市场排名第一，在全球减震器市场排名 第二，处于领先地位。

公司减震器产品用途广泛，具备国内领先的生产工艺和产品品质保障体系。公司的 减震器产品包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器等。上述产品可 应用于汽车的动力系统、悬架系统和传动系统等多个方面，能够有效地增加部件的使 用寿命，加强减震、隔振和降噪效果，提高人类驾乘的舒适性和整车的操纵稳定性。 此外，在生产研发阶段，公司拥有国内领先的生产工艺和产品品质保障体系。在生产 设备方面，公司在橡胶密炼、金属表面处理、硫化和干式灌装等关键工序上已达到国 际先进水平。在研发技术方面，公司不仅拥有无切削旋压冷成型技术、高精高效机加 工技术和橡胶配方与密炼全自动控制技术等数十种核心技术，其研发项目还多次获 得国家级、区级和市级荣誉奖项以及数十项客户颁发的奖项，研发实力雄厚。在品质 保障方面，公司具备较强的橡胶疲劳分析和金属疲劳分析能力，并拥有国际先进的检 测设备，在项目各阶段充分保证产品品质。

公司产能持续扩张，产销率维持较高水平，具有较强核心竞争力。2020 年至 2022 年， 公司的减震器产能从 580 万套持续快速增长至 900 万套，2 年复合增长率达 24.57%。 同时，公司的减震器业务维持产销两旺，产能利用率和产销量近三年均实现超 95%。 毛利率方面，与行业内其他领先企业进行横向对比，公司凭借产能利用率的提升分摊 折旧成本、生产工艺的优化降低生产成本并提升效率等因素，其减震器业务的盈利能 力具备显著优势。

2.2 内饰功能件-受下游客户需求带动，公司产品产销两旺

消费升级与“新四化”推动内饰件行业进一步发展。在消费升级趋势下，消费者转变 传统消费理念，追求兼顾实用与美观的汽车，对内饰功能件的认知度逐渐提高，推动内饰行业市场规模进一步发展。根据观研天下的数据显示，目前有 43%的消费者认为 汽车内饰非常重要，51%的消费者不太看重内饰件，仅有 6%的消费者认为内饰对汽车 购买无关紧要。此外，在汽车“新四化”的趋势下，各内饰件供应商为迎合消费者对 内饰智能化、舒适化多元需求不断创新赋能，带动了内饰单车价值量的持续走高，并 提高了内饰市场和利润空间。根据观研天下的预测数据，到 2025 年，我国乘用车内 饰件行业市场规模将达到 2285 亿元，2021 至 2025 年复合增长率达到 3.80%。

内外饰行业相较于其他零部件行业格局分散。由于汽车内外饰行业的壁垒较低，且产 品种类和工艺繁多，单一厂商的产品集成化程度较低。因此，汽车内外饰行业的单一 产品市场竞争格局分散，行业集中度较低。根据华经产业研究院数据显示，2022 年 全球汽车内外饰行业(不含座椅及车灯)的前三大企业的市场份额之和(CR3)仅为 34%， 该比例大幅低于其他汽车零部件行业。

公司是国内唯一一家具有全产业链的内饰供应商。公司的内饰功能件主要产品包括 顶棚、主地毯、衣帽架、隔音隔热件和行李箱隔音件等隔音降噪产品，以及密封条和 装饰条等外饰类产品。作为国内唯一一家具备全产业链能力的内饰供应商，公司能够 系统性地提供整车内饰，具备质量优势和价格优势，并且客户黏性较高。在降噪功能 和原材料的研发和生产方面，公司拥有强大的同步研发能力和雄厚的技术实力。通过 采用整车声学包装技术，公司能够有效地降低动力总成及轮胎噪声、风噪等噪声源， 提高综合降噪效果。此外，公司还生产出超细纤维、异型纤维和植物纤维等更轻、更 环保的新材料，满足内饰轻量化、环保化、低气味和低 VOC 的要求。

公司下游客户快速发展带动需求提升，公司产能持续扩张以满足客户需求。受公司 新能源汽车客户(如北美大客户、比亚迪等)销量快速增长的带动，公司配套新能源车 内饰件需求旺盛。从 2020 年至 2022 年，公司在新能源汽车领域的销售金额从 8.23 亿元快速增长至 40.27 亿元，占比从 37.0%增长至 73.7%。目前，公司总体产能趋于 饱和状态。随着宁波前湾、安徽寿县和湖州长兴等众多项目的逐步落成投产，公司产 能紧张的现状有望得到缓解。根据公司公告，到 2027 年，公司内饰功能件的合计产 能将达到 963.5 万套。我们假设当前产能平均销售价格逐年提升 1%，并假设公司维 持 2022 年的产能利用率 97.27%，预计到 2027 年，公司的内饰功能件业务有望贡献 超 84 亿元营收。

2.3 汽车底盘业务-公司近期保持高速增长最重要的引擎

汽车轻量化是节能减排的有效途径之一。在《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规 划中，我国设定了明确的目标，到 2025/2030/2035 年，传统能源乘用车的油耗将降 低至每百公里 5.6 升/4.8 升/4 升，而包括新能源在内的乘用车的油耗将降低至每百 公里 4.6 升/3.2 升/2.0 升。如何开发出更加环保、节能的汽车已经成为了目前汽车 行业研究的重要方向之一。研究表明，车身轻量化是实现汽车节能减排最为有效的策 略，亦是汽车行业未来的发展方向。《汽车车身的轻量化设计探讨》研究指出，当车 重每减轻 10%时，油耗可降低 6%～8%，电动车续航可增加 6%～8%，此外，汽车轻量 化还具备可有效提升操控舒适性、安全性、可靠耐久性等诸多优势。

应用轻量化材料是实现汽车轻量化的重要手段，铝合金具备多重优势。《节能与新能 源汽车技术路线图 2.0》明确提出，针对车辆轻量化的路径，近期着眼于完善高强度 钢的应用体系，中期则主攻轻质合金应用体系的构建，最终目标是实现多材料混合应 用体系的形成。横向对比典型车身材质，铝合金的优势明显。其密度仅为高强度钢的 1/3，相比传统钢材可实现约 30%的减重。此外，因其吸能性为钢的两倍，在碰撞性 能方面具有较大优势。镁合金虽然性能比铝合金略优，但其耐腐蚀性较差，而且镁合 金的熔点远高于燃点，在传统的压铸工艺中容易发生爆炸。碳纤维复合材料的减重效 果比铝镁合金更为显著，但由于其工艺尚不成熟、价格偏高，阻碍了其在汽车工业中 的大规模应用。综上所述，铝合金具备低密度、易成型性、良好的抗冲击性、高比强 度、高比刚度、优秀的耐腐蚀性等多方面优势，是现阶段最佳的轻量化材料。

底盘具备更高减重性价比。汽车主要减重部分在车身、底盘以及内饰(主要是座椅减 重)。对于一辆普通乘用车来说，车身和底盘的重量约为 420kg 和 380kg，占整车重 量的比例超过了 40%。通过使用铝、镁等轻量化材料可以实现车身、底盘超过 40%的 减重，减重质量分别超过 190kg 和 160kg。底盘减重是轻量化的重要部分，底盘轻量 化工艺相对成熟且成本较低。通过对重量减轻和成本上升计算系数，车身的减重成本 系数是 1.35，高于其他部件的减重成本，底盘悬架的成本系数是 0.95，低于平均成 本系数。

乘用车底盘正处在铝合金化加速渗透的关键阶段。单车用铝量受新能源汽车对续航 里程的迫切需求驱动，底盘的铝合金化进程正在加速。根据国际铝业协会的预测，从 2018 年到 2030 年，中国新能源乘用车底盘与悬挂部分的单车铝材用量将从 11.6 公 斤增加至 59.4 公斤，铝材的使用渗透率将从 26%增长至 94%。同样，由于油耗压力， 燃油乘用车也会进一步推进底盘轻量化。预计在 2018 年到 2030 年期间，燃油车底 盘与悬挂的单车铝材用量将从9.5公斤增加至33.3公斤，渗透率将从18%提高至64%。

我们作出以下假设：1)我们假设 2023 年至 2025 年中国乘用车批发销量分别为 2.38/2.31/2.44 千万辆；2) 我国新能源乘用车加速渗透，假设 2023 年至 2025 年新 能源车渗透率达 37/44/50%；3) 结合国际铝业协会对于我国新能源乘用车底盘单车用铝的预测数据，我们假设 2023 年至 2025 年 BEV&PHEV 铝合金渗透率达 38/52/70%，ICE&HEV 铝合金渗透率达 26/35/45%，结合智研咨询对于传统钢制与铝制 汽车底盘各部件单车价值量估计数据，测算得我国 2025 年乘用车底盘市场规模达 687.8 亿元，其中铝合金底盘市场规模达 502.2 亿元，2022 至 2025 年复合增长率达 40.7%，市场空间广阔。

公司在底盘领域具备行业领先的零件级、模块级以及系统级的开发生产能力。公司 从 2004 年进入轻量化悬架系统领域，期间积累了丰富的核心技术和知识产权。同时， 公司于 2017 年以现金 64,200 万元收购浙江拓为和四川迈高 100%股权。通过该次收 购，公司得以快速进入高强度钢底盘业务，实现在技术研发、产品制造以及客户开发 等多个方面的协同效应。迄今为止，公司已具备行业唯一的集设计、分析、工艺、试 验、制造于一体的全工艺铝合金副车架配套能力，覆盖一体式铝副车架(低压/高真空 压铸)、分体式空心铝副车架(低压铸造)、分体式框型铝副车架(差压铸造)。结合公 司整车与零件匹配能力、球头设计与开发能力、NVH 调校和材料开发能力、整车实验 及调校能力，公司能够实现为客户提供一站式轻量化解决方案。

公司底盘业务产销两旺，各地产能进入放量阶段。自 2020 年起，随新能源汽车产销 量的持续攀升以及传统燃油车轻量化发展的步伐加快，公司的核心客户对轻量化底 盘系统的需求持续旺盛，公司各相关产品的产能利用率均维持在较高水平， 2021/2022 年底盘系统的产能利用率分别为 102.24%/98.99%。伴随公司近年来募投 产能逐步落地，公司将拥有年产超 600 万辆汽车(1925 万套)的供货能力。轻量化底 盘业务工厂将以宁波 2200 亩生产基地为基础，同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂 宁、重庆、淮南、西安、波兰、墨西哥等地建立工厂，实现为北美大客户、比亚迪、 吉利、上汽集团、沃尔沃、蔚来、理想、小鹏、零跑、金康等核心客户提供最近距离 配套方案，有效提升 QSTP 及客户满意度。

2.4 热管理业务-行业格局迎来重塑，公司业务加速放量

新能源汽车热管理系统重要性显著提升。传统的燃油汽车主要聚焦空调系统和发动 机系统的热管理，其目标在于确保汽车的各部分和驾驶舱内保持在合理的温度范围， 从而实现节油、提升舒适度和延长续航里程等目的。与传统燃油车通过发动机余热提 供热源不同，新能源汽车无法自供热源，需依靠额外的加热器进行供热。在动力系统 方面，燃油车的热管理主要体现在发动机的冷却上，而新能源汽车的热管理则更多地 关注调节电池、电机、电机控制器等“三电”系统的温度，包含冷热控制下的不同模 式选择。从单车价值量来看，当前电动汽车热管理系统比燃油车热管理系统单车价值 量提升 3 倍，可达 7000～7300 元。

各车企纷纷朝集成化与热泵化路径升级迭代。目前，处于行业领先地位的主机厂在电 机热管理、电池热管理和座舱热管理方面，均已推出了第二代和第三代技术，并且每 代技术对软硬件的集成要求都更高。以北美大客户为例，其在 Model S/X/3/Y 四款 车型中，已经逐步迭代出了三个版本的技术路线，包括电机余热回收、大型集成式控 制阀、电机堵转技术、整车热管理标定以及智能热管理算法等方面，都有着深厚的技 术积累。此外，比亚迪的第二代热管理系统同样实现了核心技术升级，其为纯电车型 设计的 e 平台 3.0 引入了对电池、动力总成等的热源进行统一管理的热泵系统，并 且采用宽温域热泵、六通阀和驱动总成自发热、冷媒直冷加热式电池的集成方案。低 温续航率可达到 60%。近年来，众多配热泵系统的新能源车陆续上市，热泵渗透率提 升将成为确定趋势。

热管理行业格局重塑趋势明显，本土供应商迎来发展机遇。在传统能源和新能源汽 车热管理系统市场中，电装、法雷奥、翰昂、马勒等外资领先企业依然凭借其深厚的 技术积累和客户资源，在 tier1 级别供应商中占据了国际市场的主导地位。随着国内 新能源汽车的加速渗透，以拓普集团、三花智控、银轮股份为代表的国内厂商凭借对 市场的快速响应和对成本的精细控制，逐渐获得更多与全球领先新能源车企进行新 产品合作研发的机会，并以此为契机逐步拥有较强的核心技术迭代能力，实现对海外领先厂商的追赶与超越。

我们作出以下假设：1)我们假设 2023 年至 2025 年中国乘用车批发销量分别为 2.38/2.31/2.44 千万辆；2)我国新能源乘用车加速渗透，假设 2023 年至 2025 年新 能源车渗透率达 37/44/50%；3)结合盖世汽车研究院对各类型汽车热管理单车价 值量的预测数据，我们假设 2022 年至 2025 年纯电车型热泵系统渗透率达 30/42/58/70%，插电式混动车型热泵系统渗透率达 2/5/15/25%，测算得我国 2025 年 汽车热管理市场规模达 1062 亿元，其中新能源乘用车热管理市场规模达 821 亿元， 2022 至 2025 年复合增长率达 23.7%，持续保持高增长态势。

公司受下游优质客户需求带动，热管理业务迎来收获期。公司凭借在电控领域的长 期积累和精密制造能力，基于智能刹车系统 IBS 的技术，成功开发出了热管理系统， 并实现了第一代热泵系统总成的研发和批量供货。目前，公司已经研发出第二代产品， 不仅能提供水侧、冷媒侧独立的部分集成方案，也能提供高度集成的解决方案。同时， 公司在保持组件产品技术领先的基础上，不断扩充和完善热管理业务的零部件产品线。至今，公司已具备电子膨胀阀、电磁阀 SOV、电子水泵、PT 传感器、电子水阀、 冷却阀板、换热器等多种产品的供应能力。目前，热泵系统总成的下游客户已实现对 北美大客户、华为赛力斯、理想、比亚迪、吉利汽车等国内外领先新能源车企的全覆 盖。受下游客户对热泵系统总成旺盛需求带动，公司产能加速扩充。根据公司公告， 至 2028 年公司热泵系统总成合计产能将达 190 万套，若公司维持目前热管理系统均 价 2700 元/套，对应营业收入有望超 50 亿元。

2.5 空气悬架业务-成功破除行业垄断壁垒，公司业务迎来高增阶段

空气悬架同时具备舒适性和操纵稳定性，能够显著提升驾乘体验。悬架是汽车车架 与车桥之间所有传力连接装置，主要承担传递车轮和车架之间的力和力矩，缓解因不 平整路面对车架或车身产生的冲击，以及减少由此产生的震动，确保汽车能够平稳行 驶。通常，根据悬架系统的弹簧刚度和减震器的阻尼系数是否可调，悬架可以分为三 类：被动悬架、半主动悬架和主动悬架。 具有弹簧刚度和阻尼系数可调特性的主动空气悬架系统，能显著提升驾驶体验，并增 强乘坐舒适性。其主要由空气弹簧、空气供给单元(包括空气压缩机、储气罐、分配 阀等)、ECU 控制器、减震器以及传感器(包含车身高度传感器、加速度传感器等)等 部件构成。其工作模式是：传感器会率先采集车身速度、加速度、车身高度、方向转 角等信息，并将这些信息转换为电子信号传递给电子控制单元。电子控制单元通过对这些信号进行综合分析，获取当前车辆的运行状态，并对压缩机、电磁阀、阻尼器等 元件发出控制指令，以调节悬架的阻尼与刚度参数，优化车辆的驾驶状态。

本土供应商技术全力布局，空气悬架核心部件已实现国产化。综合空气悬架产业链 来看，本土供应商在上游已经实现多点突破。如空气弹簧、空气供给单元、ECU 控制 器、传感器等关键部件，均已经实现了国产化。相比于进口原厂零部件，受技术成熟 附加值下降导致研发成本降低，定点增加导致规模效应逐步显现，以及关税、运输费 用降低等因素影响，国产空气悬架系统相关零部件的采购单价明显低于同类进口零 件。

空气悬架行业成本迅速下探，渗透率迅速提升。由于海外车企较早涉足空气悬架领域，具备先进技术，并形成了较长时间的市场垄断，导致空气悬架的价格一直居高不 下。然而，直至 2021 年，在孔辉科技、保隆科技、中鼎股份等一众国内企业的推动 下，海外供应商的垄断局面逐步被打破，空气悬架系统核心部件的价格迅速降低。预 计随着国产化程度的进一步提高，未来整体硬件的价格有望降至 8000 元以内。 受益于空气悬挂系统价格的下降，自主品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下 探：在空气悬架系统价格下降的推动下，自主品牌装载空气悬架的入门级车型的指导 价持续下探。2018 年，蔚来汽车的 ES8 作为全系使用空气悬架系统的车型开始批量 交付，成功地将装载空气悬架系统的车辆价格降到 50 万元以内。2019 年，ES6 的量 产进一步拉低了价格，进入 40 万元级市场。到 2021 年，东风岚图 FREE 和极氪 001 的推出，使得装载空气悬架车型的价格进一步下降。目前，装载空气悬架的配置已成 功进入 25-30 万元的入门级豪华车市场。根据立鼎产业研究网数据，截至 2021 年， 空气悬架在整体乘用车市场的渗透率已达 3.3%。

我们作出以下假设：1)我们假设 2023 年至 2025 年中国乘用车批发销量分别为 2.38/2.31/2.44 千万辆；2)我国汽车消费升级趋势显著，根据乘联会发布的我国乘 用车历年各价格段销量占比数据，20 万元以上车型销量占比提升明显，从 2018 年的 14.2%增长到了 2022 年的 31.3%。结合上述情况，我们预计 2023 年至 2025 年我国乘 用车 25 万以上车型销量占比为 33%/36%/40%；3)结合立鼎产业研究网统计的 2015 年 至 2021 年的乘用车空气悬挂渗透率情况以及空气悬挂渗透率快速提升趋势，我们预 计 2023 年至 2025 年我国 20 万元以上乘用车空气悬挂渗透率为 10%/17%/24%；4)伴 随核心部件国产化进程加速，单车价值量快速下降，我们预计 2023 年至 2025 年乘 用车空气悬架系统单车价值量为 8050/7500/7250 元。测算得我国 2025 年汽车热管 理市场规模达 170 亿元，2022 至 2025 年复合增长率达 73.0%，空悬行业步入高速增 长期。

公司把握市场趋势，迅速布局空气悬架业务。伴随电动化叠加智能化带动的汽车消费 升级浪潮，叠加空气悬架系统单车价格的快速下降，主机厂对于空气悬架装配意愿提 升。公司顺应空气悬架产业趋势，依托多年来所积累的电控、软件、制造、底盘调校 能力，结合在橡胶减震、真空泵方面丰富的经验积累，逐步建立起了空气悬架整套系 统(包含电控系统)以及集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等关键零部件的设计 研发、试验检测、生产制造以及供货能力。2021 年 11 月，公司的空气悬架系统一部 工厂正式投产，工厂占地面积 8 万平方米，总投资 6 亿元。投产后的年产量可达到 200 万只空气悬架，可满足每年 50 万辆车的配套需求。截至 2022 年年底，公司已获 得多家头部主机厂共 7 个空气悬架系统正式定点项目。

公司是国内为数不多的已掌握空悬系统多核心部件制作工艺的企业。空气悬架核心 零部件研制难度高，不仅产品匹配设计的技术难度大，对零部件的质量和耐久性要求 也很高，具有明显的技术壁垒。比如，空气供给系统必须能够在高压环境下长时间稳 定运作的同时维持低振动和低噪音，对其可靠性和耐久性的要求极高。另外，由于运 作过程中需要频繁压缩空气和持续输入能量，这对空气供给系统的能耗控制提出了 较高要求。至 2022 年年底，全球空气供给单元市场被大陆集团、威伯科和 AMK(中鼎 股份全资控股)三家公司所垄断，市场集中度(CR3)达到了 100%。目前拓普集团已成 功自主研发闭式空气供给单元，区别于目前市场上主流的开式空气供给单元，公司的 产品将空气压缩机、分配阀和 ECU 等集成于一体，其中，ECU 还可集成空气弹簧控制 和 CDC 减震器控制等功能。因此，公司的产品具备更高的集成度，结构紧凑，重量 轻，噪音低。并且，电机工作功率低，可以有效降低车辆的能耗。此外，其还具有在 高海拔环境下响应速度快、不易过热等优点。

2.6 线控制动业务-公司积极开展相关布局，为智能化发展奠定深厚基础

线控制动系统是智能驾驶控制执行层的核心产品，它能够利用传感器感知驾驶员的 制动命令，并通过电控信号直接控制液压泵或电机产生制动力。与传统制动系统相比， 线控制动系统具有以下优势： 能够解决电动车缺乏真空助力的问题。线控制动系统可分为电子液压制动系统(EHB) 和电子机械制动系统(EMB)。传统的制动系统都需要真空助力器才能产生足够的制动 力，而 EHB 和 EMB 都取消了真空助力等零部件，不依赖真空源也能产生制动助力。这 样就很好地解决了电动车发动机被电机取代后，真空助力器使用受到限制的问题。 减少能量消耗，制动响应时间更短，节能环保。传统的制动方式是将汽车的动能转化 为热能，并需要消耗能量来产生真空，这意味着仍有一部分能量未能充分利用。而线 控制动以电子助力器取代真空助力，无需额外消耗能量来产生真空源。此外，由于整 个制动过程都是通过电信号控制的，因此在一定程度上可以减少能量损失并提高制 动速度。线控制动系统产生制动力只需 0.1～0.15 秒。

目前 EHB 仍是主流方案，博世占据市场主要份额。目前，线控制动仍处于发展初期 阶段，拥有液压式线控制动系统(EHB)和机械式线控制动系统(EMB)两条技术发展路 线。尽管 EMB 是未来线控制动技术的发展方向，但由于现有技术的限制，EMB 尚未能 实现大规模量产。因此，在目前阶段，EHB 仍然是主流方案。此外，在线控制动市场 中，博世等头部 Tier1 企业凭借传统制动技术的优势占据了绝大部分市场份额。但国 内厂商正在积极布局，并逐步扩大市场份额。根据佐思汽研的统计数据，2021 年博 世在乘用车线控制动市场中占据了 91.5%的份额，而在 2022 年前 5 个月，这一比例 小幅降至 89.4%。与此同时，同驭、采埃孚、万都和拿森等企业的市场份额均有所上 升。 中长期来看，自主线控企业迎来发展机会。电动汽车智能底盘路线图确定了我国智能 底盘的发展目标，总体目标是到 2030 年，智能底盘在产品和技术方面都达到一流水 平、引领行业发展。具体而言，到 2025 年，装载自主品牌线控制动和线控转向的智 能底盘将在有行业影响力的企业实现批量应用，智能底盘关键技术指标将达到国际 先进水平，关键部件产业链将实现自主可控。到 2030 年，自主智能底盘和线控执行 的整车和零部件企业将初步形成品牌效应；智能底盘总体将达到国际先进水平，关键 技术指标将达到国际领先水平；智能底盘将形成完整的自主可控产业链；并培育出具 有国际竞争力的企业。

公司在国内率先研发出并发布了基于 Onebox 制动系统的 IBS-PRO 产品。IBS-PRO 是 一种 OneBox 制动系统解决方案，具有高度集成化、结构紧凑、功能全面的特点。它 包括基础制动辅助、高级制动功能、外部制动功能(支持自动驾驶 ADAS 功能)和主动 安全功能四组功能，并具有以下优点：1) 响应速度快、精度高。在 150ms 内建压可 达 100bar，压力精度±1bar。2) 能量回收率高，能够将制动过程中的部分能量转化 储存，并提高电动车续航里程 20%以上。3) 系统高度集成，并实现轻量化和降噪功 能，平均噪声值小于 42dB。4) 具有更快速响应的直流无刷电机和功能安全等级可达 ASILD 的传感器。5) 具备能长时间大流量通电的电磁阀。6) 能支持 CAN、CAN FD、 FlexRay 等整车控制器实时通讯以及强大的机械备份制动能力。

公司保持技术领先和产品创新能力，IBS 产品持续迭代升级：公司在发布 IBS-PRO 产 品之后，又相继推出了 IBS-EVO 和 IBS-RED 冗余制动方案。IBS-EVO 是在 IBS-PRO 产 品的基础上进行改进，更轻更小，重量比 IBS-PRO 低 1kg，能量消耗更少，并具备更 优异的机械备份能力。而 IBS-RED 则是 IBS-PRO 的冗余制动方案，能够支持 L3 以上 的 ADAS 自动驾驶功能。与现有的 RBU 冗余制动方案相比，IBS-RED 具有明显的优势。 它无需额外的 RBU 模块，采用 OneBox 布置，结构紧凑，集成度高；同时具备响应速 度更快、精度更高、可靠性更强、降噪效果更优异、成本更低等优点。

2.7 智能座舱业务-公司积极布局新赛道，产品线持续丰富

公司把握智能化趋势，迅速布局智能座舱部件。在汽车智能化和网联化的浪潮之下， 消费者对人车智能交互程度提出了更高的要求。公司响应客户需求，已经自主研发出 电动调节转向管柱、电动尾门、电动移门和座椅舒适系统等多种智能座舱产品，并将 智能座舱作为未来的新收入增长点。

公司基于多年机电一体化的研发经验，成功开发出汽车智动侧门系统。公司自研的 智动侧门系统是一种全新、更智能、安全和人性化的门系统集成。它使侧门具有智能 感应识别、安全防夹防撞和陡坡悬停等功能，大幅提升了驾乘的智能性、安全性和舒 适性。智动侧门系统的核心部件包括集成了相应的智能驱动器、智能控制器、自吸电 子锁、防夹条、雷达探测传感系统和人机交互系统(如人脸识别、手势识别等)，其中 驱动器和控制器由公司全栈自研、自制。 公司已构建座椅舒适系统战略布局。公司汽车电子研发体系的另一最新成果是座椅 舒适系统。该系统的关键部件包括气袋模块、电磁阀、充气气泵、背簧和舒适系统控 制器等。它通过调节座椅轮廓和新增气动按摩功能，大幅提升了座椅的舒适性。目前， 座椅气动按摩腰托和控制器等产品均已获得多个客户订单，预计未来收入将逐渐放 量。

2.8 人形机器人业务-公司积极布局人形机器人关节制造环节

在具身智能热潮的推动下，人形机器人作为具身智能的优秀载体，拥有不可比拟的优 势，具体优势如下： 1、人形机器人回本速度快。根据中研智谷投资预计，在商业服务和制造业场景中， 人形机器人的工作能力比较完善，其单价为 35-40 万元。根据国家统计局的数据， 2022 年中国城镇非私营单位就业人员年平均工资为 11.40 万元。因此，测算得企 业购买单个人形机器人回本时间在 3.28～3.75 年左右。 2、人形机器人通用性强，应用场景广泛。由于人形机器人具有类人的感知、交互和 行为能力，以及类人的外形，它更容易适应人类环境，并能够打破工厂、家庭和商业 服务场景之间的壁垒，功能丰富。 3、改造社会环境的成本低，更经济实用。以往的机器人大多是专用机器人，只能在 专业、固定的环境下运行。如果要大规模使用，则需要改造大范围的环境，改造成本 高。而人形机器人的行为认知模式参考了人类所处的现实环境，适应性强，无需改变 人类环境，改造环境的成本低，经济效用更强。

根据中研智谷投资估计，人形机器人的发展将分为三个阶段：第一个阶段，即到 2024 年，人形机器人将初步实现稳定性工作目标，并能够在制造业和工业领域得到较大规 模的应用，但应用场景仍然单一。第二个阶段，即 2025 年至 2029 年，人形机器人的 运动、感知和情感交互能力将大幅提高，量产程度也将提高，并增加了家庭和商业服 务等应用场景。第三个阶段，即到 2030 年，人形机器人的情感交互能力和运动控制 能力将更加成熟，购买成本降低，量产程度较高，在服务场景中可实现情感交流、陪 伴等功能。

人形机器人未来市场发展空间巨大。根据 GGII 的预测，到 2026 年，全球人形机器 人在服务机器人中的市场规模将超过 20 亿美元。到 2030 年，全球市场规模有望突 破 200 亿美元。目前人形机器人行业仍处于初期阶段，产品尚未能够实现大规模应 用。目前已经发布产品的企业包括本田、波士顿动力、特斯拉、优必选和小米等。随 着技术的不断迭代，产品自由度逐渐增加，成本逐渐降低，有望在不久的未来实现量 产。 人形机器人关节部件价值量占整机比例高。人形机器人产业链分为上中下游三个层 次。上游主要是零部件和软件系统供应商，中游是人形机器人本体的制造商，下游则 是人形机器人的终端应用市场，包括医疗、家庭陪护等多个领域。在这三个层次中， 上游的核心零部件价值量最高，重要性突出。人形机器人的关节/自由度数量多达 25-50 个，成本占比高达整机的 50%。例如，典型产品 Atlas、CyberOne 和 Optimus 的自 由度分别为 28、21 和 50。

公司拆分设立机器人事业部，人形机器人执行器项目进展顺利。人形机器人的发展 迅速，未来市场发展空间巨大。公司抓住了人形机器人发展的机遇，积极布局机器人 执行器产品线。目前，公司生产的线性执行器样品已经获得了下游核心客户的认可。 此外，公司基于发展需要，于 2023 年 7 月拆分设立了机器人事业部，并在墨西哥投 资建厂以扩大产能，以更好地满足客户需求并提供更优质的产品和服务。

3 伴随电动智能化浪潮，头部效应逐步凸显

3.1 雄厚的研发实力塑造公司核心竞争力

公司始终秉持以研发为引领的经营策略, 加大研发投资。公司注重在体系建设、人 才引进、实验能力等方面持续投入，每年研发投入占营业收入比例保持在平均约 5%， 研发竞争力持续提升。公司在全球范围内，包括北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地 设立了研发中心，以便更好地为全球客户提供服务。此外，公司还致力于吸引海内外 的高端人才，近年来公司的研发人员占比稳定在 18%以上，同时建立了由一百多名博 士、硕士领导的上千人的科研团队。 依靠强大研发实力，深度参与各主机厂新车型研发设计阶段。经过多年的技术积累 和发展，公司现已发展为极少数具备与全球主机厂同步开发能力的中国供应商，同时 也是最早跻身全球整车配套零部件采购体系的国内自主品牌汽车零部件生产企业。 公司已经参与了北美大客户、宝马、奥迪、一汽大众、长安汽车、吉利汽车、比亚迪 汽车、奇瑞汽车等全球知名整车厂的多款车型的同步研发工作。此一策略使得公司能 够借助同步研发确保客户订单，与整车厂客户实现深度绑定，从而有效提升产品议价 能力并增强客户黏性。

保持研发领先优势，并依托强大的自研能力拓展高端产品线。目前公司已具备五大 产品模块的系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力， 并且拥有了数量众多的发明专利等自主知识产权。例如，公司在 IBS 智能刹车系统 领域取得技术突破后，依托该技术进一步建设了全面的汽车电子产品开发体系。基于 这一体系，公司无需外部收购，通过自研产品成功深入多个高端行业领域，涉及电动 助力转向系统、主动后轮转向系统、电动调节管柱、热管理系统泵阀、空气悬架集成 式充气及控制单元、人型机器人执行器等，以顺应市场迅速变化的趋势并满足下游客 户的需求。

3.2 与领先企业共成长，充分享受新能源化变革红利

公司有望持续深化与北美大客户的合作关系。公司在新能源车领域进行了前瞻性布 局，把握新能源汽车放量机遇，于 2016 年 8 月正式成为北美大客户的供应商，并且 开启长期合作研发之旅，逐渐在轻量化底盘、热管理系统、内饰功能件和减震器等业 务上占据重要地位。公司充分享受了北美大客户近年销量飞速增长带来的业绩红利， 2020 年至 2022 年，公司向北美大客户的销售收入从 15.99 亿元跳升至 61.68 亿元， 复合增长率高达 96.4%。伴随着北美大客户各地工厂产能持续爬升以及走量车型的落 地，销量上升趋势明确。长期来看，我们认为销量领先的厂商引入二供以确保供应链的整体的安全与平衡将成为确定趋势，但是公司有望依托 1)与北美大客户已建立起 的长期稳定的合作关系和信任基础，2)与北美大客户共同研发新技术、新产品、新模 式的能力，3)作为一级供应商在保证时效性与产品质量稳定性的同时，具有规模化交 付与属地化交付能力等等多方面优势，继续在与北美大客户的合作中占据重要地位。

3.3 拥抱工业 4.0，公司数字化转型成效显著

公司于 2021 年末正式启动数字化开发与工厂转型战略，有效加速产品开发，提高产 品质量，提高生产效率： 数字化开发：在项目启动之初即应用了 DFM(可制造工程设计)+虚拟仿真的数字化开发技术，在仿真平台上，客户、拓普、设备商组成的团队利用直观清晰的 3D 动画过 程模拟，彻底审视每个生产工艺，检测工艺，物流配送等产品实现的全过程。同步进 行产品设计及仿真、工艺设计及仿真和产线设计及仿真，致力于将产品开发周期缩短 30%以上。 数字化工厂：融合精益生产理念与数字化工厂技术，全方位实现数字化防错和生产管 理数字化落地，围绕自动化+管理 IT 化+TPS 工具化(拓普制造体系)的核心理念来建 设数字化工厂。产品从原材料入库开始即进入全过程的 MES 系统控制，MES 系统对每 道工序的“人、机、料、法、环、测”的生产要素按控制计划进行防错控制和全过程 的单件 A 级追溯。使整个工厂实现系统化运行，有效降低制造过程中的风险的同时 提升生产效率与产品质量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）