2023年珠海冠宇研究报告：消费电芯翘楚，盈利拐点已现

一、快速成长的锂电新贵，消费+储能布局业务结构更优

1.消费锂电翘楚，利润率拐点已现

公司成立于 1998 年，深耕锂离子电池领域 20 余年。根据 Techno Systems Research 统计，2022 年公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池的市场占有率为 31%，全球排名 第二；公司智能手机锂离子电池的市场占有率为 7%，全球排名第五。 公司的主营业务是消费类和动力类聚合物软包锂离子电芯、模组及 PACK。1）公司消费 类产品可分为笔电类、手机类和其他消费类（包括智能穿戴设备、消费类无人机、智能 清洁电器、电动工具等），其 2022 年营收占比分别为 60%、28%、4%，毛利占比为 76%、24%、2%。公司消费类产品营收连续多年占比超 90%，是公司业务持续增长的 基本盘。2）2022 年动力类产品实现营收 3.97 亿元，同比增长 322%，2022 年上半年 浙江冠宇 2.5GWh 动力及储能类产线投产、目前共计动力类产能 3GWh，由于初始投资 较大、2022 年动力子公司浙江冠宇亏损 4.5 亿元，我们认为未来伴随动力 收入放量，有 望逐步扭亏。公司动力类产品主要应用于汽车启停系统、电动摩托车、行业无人机和新 能源汽车高压等领域；公司储能类电池主要应用于家用储能、通讯备电、电网侧储能、 发电侧储能和工商业储能等领域。

公司收入稳健增长，碳酸锂下跌、公司利润率拐点已现。1）近年来公司营收持续增长， 2022 年公司营收达 110 亿元、五年 CAGR 达 30%。2022 年公司归母净利为 0.9 亿元、 同减 90%、主要受累于锂价上涨、动力业务亏损。2020、2021 年公司毛利率为 31%、 25%，伴随碳酸锂价格从 12 万/吨涨至 50 万/吨，公司 2022 年毛利率降至 17%。2023 年 6 月碳酸锂下调至 25 万/吨，我们预计碳酸锂价格已经到达底部，伴随其价格回落， 公司毛利率将逐步修复至 23%。2）2023 年 Q1 公司营收为 24 亿元、同减 24%，主要 系笔电行业持续去库；归母净利为-1.4 亿元、亏损加大。Q2 公司营收为 29~32 亿元、 同增 7%~18%；归母净利为 2.6~2.9 亿元、大幅扭亏，主要受益于笔电行业补库存、锂 电价格下降、美元升值贡献汇兑收益。3）2022 年公司营业成本中直接材料成本占比达75%，直接材料中钴酸锂占比约为 45%，其次是隔膜、石墨、温度保险丝等材料。碳酸 锂价格下跌后，有利于公司毛利率提高，预计未来有望恢复到正常水平（23%），公司盈 利改善弹性巨大。

2.公司兼具产品、研发、客户优势

公司建立了严格的产品质量管理体系，已通过 ISO9001 质量体系、IATF16949 质量管理 体系等多项认证。公司根据客户的需求申请全球范围内不同市场的电池产品认证高达 18 项，其中 8 项认证与头部企业的认证标准重合，并且公司产品已通过多家知名品牌商资 格认证，其一致性、安全性、稳定性等多方面均处于行业先进水平。

公司研发费率逐年提升，销售费用稳定低位。1）公司目前拥有自主产品的核心技术和 知识产权 1182 项，其中发明专利 348 项，实用新型专利 822 项，外观设计专利 12 项 （截止于 2022 年底），能够充分满足客户的定制化需求；2）2022 年，公司投入研发费 用 7.72 亿元，同比去年增长 24%、研发费率达 7%、较去年同期提升 1pct。公司拥有研 发人员 2198 人，占总人数的 15%，较 2021 年增长 2 个 pct；3）公司销售费率一直维 持低位，2022 年销售费率仅 0.3%。

公司利用优质的产品和服务及与下游行业头部客户建立合作的市场效应不断提升品牌影 响力、市场份额和行业地位。早在 2011 年成为笔电第一品牌供应商，凭借在消费锂电 领域积累的技术成果、电池制造经验、客户口碑及产品的卓越性能，公司已与一批优质 客户建立了稳定的合作关系：无人机领域的大疆；汽车厂商领域的上汽、通用、捷豹路 虎；通信储能领域的中兴；家庭储能领域的 Sonnen、南网科技等。截至目前，公司已 进入手机领域苹果、Vivo 供应链体系。

公司 2022 年 10 月 24 日发行 3089 万张可转债券，面值 100 元，初始转股价格为 23.68 元，分红后调整为 23.59 元，于 2023 年 4 月 28 日开始转股，已转 673 股，占发行总额 的 0.0001%，募集资金净额 30.6 亿元拟用于锂离子电池产线建设、搬迁和改造升级。 项目预计 2023 年四季度完成，可实现产能 3,600 万只/年，预计带来 15.8 亿营收。

二、消费类电池：消费电池需求逐步回暖，珠海冠宇份额不断提升

1.预计 2023 年消费电芯市场达 773 亿元，24、25 年行业稳健增长

根据 EVtank，2022 年全球锂离子电池出货量达 958GWh、同增 70%，其中全球小型锂 离子电池（通常指消费类电池）出货量达 114GWh、同减 9%。根据 GGII，2022 年中 国锂离子电池出货量达 658GWh、同增 101%、全球占比 69%，受益于动力、储能电池 的快速成长，未来三年行业快速扩容。

根据 GGII，2022 年中国消费类锂电池出货量达 48GWh、同减 19%，预计 2023 年出货 量达 59GWh、同增 23%，预计 2025 年出货量将达到 75GWh。从下游分布来看，手机 和电脑在中国消费锂电池下游应用中占比分别为 22%和 27%，是消费锂电重要的细分市 场。

根据 TrendForce 集邦咨询，Q2 全球笔记本电脑出货量达 4045 万台，同减 11%、环增 16%， Q3 预计全球笔记本电脑出货量达 4308 万台、同减 6%、环增 6%，Q4 预计全球 笔记本电脑出货量达 4470 万台、同增 15%、环增 4%，在经历 7 个季度的下行之后， Q4 全球笔记本电脑需求有望同比转正。

根据 IDC，2023 年全球笔记本电脑出货量达 1.8 亿台、同减 15%，预计 2024、2025 年 全球笔记本电脑出货量达 1.9、2 亿台，同增 7%、8%。 近几年全球笔记本电脑市场玩家主要由联想、惠普、戴尔、苹果和宏碁构成，CR5 达 80%，除苹果逆势增长外，其余品牌 2022 年出货量均有不同程度的下滑。

根据 IDC，预计 2023 年平板电脑出货量 1.4 亿台，同比-12%，受益需求复苏， 2024、 2025 年出货量微增 0.5%，市场玩家主要由苹果、三星、华为、亚马逊、联想构成， CR5 达 80%，除苹果逆势增长外，其余品牌 2022 年出货量均有不同程度的下滑。

根据 IDC， 2023 年全球智能手机出货量达 11.7 亿部、同减 3.2%，伴随需求复苏、新兴 国家智能机渗透率提升，2024～2027 年行业维持在 2%左右的增速稳健增长。近几年全 球智能手机出货量三星市场份额最高，苹果紧跟其后，CR5 达 70%，市场份额不断向头 部企业靠拢，竞争格局趋于稳定。

年来，智能可穿戴设备如智能手表、智能手环、智能手环以及 AR/VR 设备等新兴产品 迅速发展，市场需求向多功能化、便携化、健康化、医疗设备穿戴化以及去手机化发展， 是消费电子新兴市场领域。根据 IDC，2022 年全球可穿戴设备出货量达 4.9 亿件，同比 -8%，出现首次萎缩之后，因更换周期的到来有望在 2023 年复苏和反弹达到 5.23 亿件， 同增 7%，并且保持持续增长趋势。

全球无人机市场也呈现蓬勃发展态势，2021 年出货量近 3 千万台。

预计消费电芯市场规模 2024、2025 年保持 3%的稳健增长，2025 年市场规模达 850 亿 元。1）消费电子应用领域主要由笔记本电脑、平板电脑、手机和可穿戴设备构成，参考 IDC 出货量预测，假设平均笔记本电脑需要 4 只电芯、平板电脑 3 只、手机 1 只和其他 消费类产品 1.6 只（耳机 2 只，2022 年出货量占比 62%、其余设备 1 只）；参考珠海冠 宇各类消费电芯的平均销售单价，考虑伴随带电量提升、锂电原材料价格下降，假设电 芯价格 2023 年略微下降，2024、2025 年与 2022 年一致。2）我们预计 2023 年消费电 芯市场达 773 亿元、同减 12%，2024、2025 年行业恢复 3%的稳健增长。

2.海外企业转战动力电池，公司优势明显、手机类电芯份额有望持续攀升

消费电芯生产工艺复杂，行业壁垒较高。电芯制造涉及搅拌、涂布、冲切/分切、叠片/卷 绕、焊接、注液、预化、成型、封测等十余项工艺环节，制造工艺复杂，每个环节均需 保证良率，技术壁垒较高。电池安全对于消费电子终端厂商十分重要，电芯、模组厂商 往往需要具有较长的经营年限和合作历史，产品验证周期较长。同时，消费类电子产品 更新周期较短，因此消费类锂电池的设计和工艺要不断升级完善，对工艺要求较高。

公司笔电类电芯排名第二，手机类电芯排名第五，份额持续提升；海外企业转战动力电池、份额持续下行。1）根据 Techno Systems Research，近几年公司笔记本电脑及平 板电脑锂离子电池出货量连续全球排名第二，仅次于 ATL，并呈上升趋势。2022 年公司 笔记本电脑及平板电脑锂离子电池的市场占有率为 31%，较 2019 年提高了近 10 个 pct。 除公司、ATL 和比亚迪外，其余企业笔电及平板市场份额呈现逐年下降趋势。2）2022 年公司智能手机锂离子电池的市场占有率为 7%，全球排名第五，较 2021 年提升 0.56pct。2019-2021 年，除 ATL 外，各家企业手机锂电市场份额均有不同程度的下降。 公司消费类锂电池已进入苹果、Vivo 供应链体系，得益于全产业链、规模优势，公司未 来在手机电池领域份额有望持续提升。3）随着动力电池市场的爆发，三星 SDI 和 LG Chem 等日韩厂商业务重心开始转移，重点布局动力电池。2021 年，三星 SDI 和 LG Chem 在手机和笔电电芯上的市占率均开始呈现下降趋势。三星 SDI 和 LG 新能源小型 电池出货量都趋于稳定，份额持续下行。

2022 年公司消费类业务收入达 101 亿元、同增 2%，五年 CAGR 达 30%，毛利率为 19%、连续 2 年下滑，毛利率下降主要系原材料价格上涨。分产品来看，2022 年笔电、 手机、其他类收入为 65、30、5 亿元，五年 CAGR 为 37%、18%、34%；笔电盈利能 力较高、稳定性较强。

公司兼具产业链完善、客户结构优、规模效应优势，未来份额有望持续提升。1）公司 通过多年自主研发和技术创新，已掌握从产品结构、原材料、电芯、模组、PACK、生 产工艺到自动化、智能化生产设备的全产业链核心技术，能够为客户提供一站式服务。 公司研发经验丰富，可根据客户需求定制化设计与生产；对于锂电池多设备和多参数的 生产，公司质量把控与精细化控制能力强。 2）公司已通过部分行业龙头供应商资格认 证，认证的要求严格且周期较长对市场竞争者形成较高的进入壁垒。公司持续关注下游 产品变化，产品更替即时满足市场趋势和客户需求。在笔电领域，公司长期为惠普、联 想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等全球知名笔记本电脑和平板电脑品牌提供笔记 本锂离子电池产品。在智能手机领域，公司已与华为、小米和 OPPO 等客户建立稳定的 合作关系，并进入苹果、Vivo 供应链体系。3）公司规模优势突出，对上游供应商材料、 设备有较好的议价能力，且供应商较为分散。虽然公司营业成本受原材料价格影响，但 当原材料价格波动时，其成本变动幅度较小，体现公司较好的成本管理能力。

积极拓展 PACK 业务，有望进一步增厚收入。公司目前消费类业务的电芯、PACK 成品 收入占比约为 70%、30%，锂离子电芯在锂电池模组成本构成中占比较高，一般占总生 产成本的 60%左右，公司基于现有客户、积极拓展 PACK 业务，有望进一步增厚公司收 入。

从盈利能力来看，公司低于 ATL。2022 年 ATL 收入达 258 亿元，近年来营业利润率稳 定在 20%左右。公司消费类产品运营利率低于 ATL，我们认为盈利能力的差异主要系产 品结构、客户结构的区别，未来伴随公司苹果业务收入占比提升，有望进一步提升其盈 利能力。

从收入规模来看，公司目前收入体量低于 ATL、亿纬锂能、欣旺达等可比公司；但是研 发费率高于同业，销售费率低于同业。

三、动力及储能电池：切入启停、储能市场，差异竞争未来可期

1.公司客户+技术储备良好，动力储能领域有望厚积薄发

公司动力及储能电池主要面向汽车启停系统、电动摩托、无人机、家庭储能、通讯备电 等领域，2022 年公司动力储能类业务收入为 4 亿元、同增 3 倍，由于初始投资较大、毛 利率为-31%， 2022 年动力子公司浙江冠宇亏损 4.5 亿元，亏损进一步扩大。

深耕锂电 20 余年，客户资源丰富稳定。公司早在 2011 年，率先为竞速电动摩托提供电 池方案，进入动力电池领域。公司汽车低压启停电池已收到通用、上汽、捷豹路虎等主 机厂定点通知，其中为上汽开发的智己 LS7 车型的 12V 启停电池已于 2022 量产供货， 公司汽车低压启停电池的技术能力已得到众多国内外一线主机厂的认可。同年 6 月，公 司获得柳州五菱 PHEV 动力电池系统的定点供应商资格，动力电池业务不断取得突破。 电动摩托车电池客户包括豪爵、康明斯、雅迪等，目前已实现批量供货。公司家庭储能 电池产品客户包括 Sonnen、南网科技等和通讯储能电池产品客户包括中兴等，于 2022 年已陆续供货。公司持续积极拓展动力电池与储能电池市场下游其他优质客户。

公司启停、动力电池技术储备充足，研发投入不断扩大。公司重视技术创新，不断进行 技术研发，储备多项启停电池和动力电池技术，铸就技术壁垒，提高公司产品竞争力。 目前，公司已经制备出能量密度高达 350Wh/kg 的固态电池样品，在电解液等方面也有 所突破。此外，公司引进了大量动力和储能电池等相关领域的技术及管理人才，2020 年 末、2021 年末、2022 年末和 2023 年 3 月末，动力及储能类业务子公司员工总人数分 别为 498 人、776 人、1982 人和 2538 人。未来公司依托高技术壁垒，产品竞争力有望 进一步增强。

公司加快设备调试、工艺优化和产能爬坡以提升有效产能和良品率，循序渐进推动产能 落地，实现规模化生产，降低平均制造成本。前期公司动力类产能规模小，只有珠海产 区的 0.5GWh/年，2022 年上半年浙江冠宇产线投产后，公司的产能达到了 3GWh/年。 此外公司不断扩充产能，在浙江另规划建设年产 10GWh 的动力类锂电池产线。重庆冠 宇预计投资 40 亿元，规划建设 6 条高性能锂离子智能化产线，形成年产 15GWh 产能， 主要配套储能电池。德阳冠宇拟投资 103 亿元，规划建设 10 条动力及储能电池生产线， 形成年产能 25GWh。

2.动力、储能电池蓬勃发展，公司以启停电池差异化竞争

动力电池占据锂电市场大半份额，预计未来维持增长，中国占比全球第一。根据 GGII， 2022 年全球动力电池出货量为 680GWh、同增超 80%，占全球锂电出货量的 75%，储 能类电池出货量为 150GWh、同增超 110%。中国动力电池、储能电池出货量达 480、 130GWh，占全球出货量的 71%、87%。预计 2025 年全球动力电池、储能电池出货量 达 1730、560GWh，三年 CAGR 达 37%、55%，2025 年中国动力电池、储能电池出货 量达 1250、430GWh，三年 CAGR 达 38%、49%。

分下游来看，储能电池可分为电力、户用、通信、便携式四大领域，2022 年出货量达 92、25、9、4GWh，同比 216%、355%、-25%、208%，占比为 71%、19%、7%、 3%。

经过 2021 年的洗牌之后，动力电池行业竞争格局逐步趋于稳定，行业集中度高，2022 年宁德时代市占率达 37%，LG 新能源、比亚迪紧随其后，CR3 达 64%。

储能行业处于快速发展阶段，行业竞争格局变动较大，2022 年宁德时代市占率超 43%、 位居第一，比亚迪、亿纬锂能紧随其后，2022 年 CR3 达 62%。

启停电池百亿市场稳健增长，锂电方案渗透率有望持续攀升。1）启停系统能自动控制 发动机熄火、点火，使得在短暂地停车情况下，能使发动机自动“休眠”，以达到节能减 排的目的。2）根据 Future Market Insights 预测，全球启停电池市场规模在 2022 年为 71 亿美元， 2032 年市场规模达 273 亿美元，CAGR 达 15%。3）启停电池当前以铅酸 蓄电池为主，根据灼识咨询，2021 年启停电池铅蓄电池出货量达 108GWh、五年 CAGR 达 9%。较于目前汽车低压启停电池常见的铅酸方案，锂电池优势突出：①倍率 性能佳、能量密度高、亏电风险低；②更长的循环寿命及更佳的使用性能，促使其全生 命周期成本相较铅酸电池低；③对电池状态可进行更加精确的管理；④无铅使用更利于 环境保护。

电动两轮车稳健增长，中国锂电渗透率为 20%。1）2022 年，中国电动两轮车总体产量 达到 5904 万辆、同增 8.5%，其中锂电版电动两轮车的产量为 1151 万辆，同减 12.6%， 总体渗透率由 2021 年的 24.2%下滑至 2022 年的 19.5%，碳酸锂价格上涨导致下游企业 倾向于采用更为便宜的铅酸电池。2022 年中国电动两轮车锂电池出货量为 11.7GWh， 同减 10.7%。参考博力威招股说明书，以平均价格 1000 元/KWh 为单价，对应市场规模 为 117 亿元。根据 Research and Markets 预测，2022 年全球电动两轮车市场规模为 497 亿美元，2027 年增至 806 亿美元，CAGR 达 10.2%。2）从竞争格局来看，2022 年星恒依然是中国最大的电动两轮车锂电池企业供应商，其市场份额接近 40%，其次分 别为天能股份、新能安、亿纬锂能和比克动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）