2023年投资策略专题：“低估值△g”的今年运用及当前展望

一、为什么“低估值△g”是今年行业轮动的重要参照？

我们今年1月18日发布专题《23年买景气g，还是买环比△g？》，提示23年需 要将“估值沟壑”纳入行业比较考量，我们推荐【低估值】的【△g行业】。 以前的熊市底部，往往对应着大多数行业的“估值底”。而22年到达“市场底” 时，一些行业估值底部、另外一些行业难言便宜。以22年10月的指数低点来看，行 业之间的估值劈叉程度在历史几个底部中，处于比较高的位置。也就是说，08年市 场底、12年市场底、18年市场底，各个行业基本上处于估值底部，“遍地黄金”。 而22年10月的市场底，各行业的估值分化程度处于中枢位置，存在结构化的高估， 这与16年初“熔断底”时期较为相似（TMT估值未消化充分，而价值白马非常便宜）。 这就不难理解，23年在指数底部逐步上移的过程中，存量资金优先进行的操作， 是去修复市场存在的“估值沟壑”。

值得参考的是，16年全年主导的价值风格，也与市场去填平“估值沟”直接相关 ——16年初TMT结构性高估（计算机\社服\电子），而很多价值白马处于绝对估值底 部（煤炭\石油石化\有色\银行），这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响。 在此背景下，我们不难判断23年在缺乏显著增量资金的背景下，市场将填补行 业估值之间的沟壑——高估值行业挤压、低估值行业修复，这就给出了23年行业配 置的重要关键词【低估值】；而今年由于地产信用托底和疫后恢复，经济存在结构上 的业绩环比改善方向，指向了行业比较应该优选【△g】而非即期景气度。

二、“低估值+△g”在今年行业比较关键节点的作用

回顾23年的市场风格及行业轮动，“估值沟壑”与“△g”是两个重要影响变量。 赔率视角下，市场在不断在寻找估值占优的品种，“填补估值沟壑”贯穿始终；胜率 视角下，尽管驱动力在不断转变，技术、政策等相继接力，但不变的是，市场始终在 寻找景气预期改善的“△g”品种。综合来看，“低估值△g”的配置思路对于今年 行业比较的有效性很高。

（1）1月起：我们提示思变三重奏，TMT与中特估均是低估值△g。TMT与央国 企权重大的行业，在今年年初的估值分位数均处于0-20%区间， 数字经济及AI+驱 动TMT的业绩改善△g提升；“中特估”政策思路明确，优质央国企也是低估值△g。 （2）4月-5月：TMT估值短期修复更高，我们4.26日报告提示“估值沟壑”指向中 特估短期排序提升。TMT短期估值扩张幅度较大，政策驱动△g、估值仍在低位的部 分中特估细分品种接棒上涨。 （3） 5月中旬-6月末：海外AI产业印证加速，而A股估值有效消化，TMT再度 构成低估值△g的明确方向。TMT回调1个月后估值压力消解，5月25日英伟达公布超 预期财报改善AI产业链的△g。 （4）7月中旬：当TMT与中特估都到达较高估值分位数，市场向“估值沟壑”的更 低区域，寻找困境反转顺周期的线索。TMT、中特估、新能源等传统赛道的估值分 位数相齐，市场找到了仍结构性低估、政治局会议改善景气预期的困境反转顺周期。

（一）1 月起：思变三重奏下，TMT 与中特估是低估值△g

1月18日发布报告《23年买景气g，还是买环比△g？》时，我们建议规避高估值 区域行业（如传统赛道），而找寻低估值区域行业的三条△g线索（美债反转、政策 反转、困境反转），其中产业趋势与政策周期共振的TMT 各行业之间的估值分化处于高位，这是我们预判存量资金优先选择“填补估值 沟壑”的基础。下表可见，电力设备、煤炭、食饮、军工等传统赛道估值难言便宜， 而以TTM为代表的部分品种估值处于低位。 由此，一季度TMT经历显著的估值扩张，而新能源为代表的传统赛道则经历估值 挤压。 数字经济政策周期遇上通用技术创新驱动的AI+，△g弹性大、估值分位数最低 的TMT成为低估值△g。而底层逻辑是类债券的“中特估”在明确的政策思路下，“一 利五率”考核有助于改善优质央国企的景气预期，满足低估值△g。

年初之时，技术革新是△g的主要牵引力，TMT亦是率先受益。AI浪潮技术革命 及产业周期复苏预期提振下，TMT彼时的预期业绩改善弹性显著（尤其是传媒的子 领域），是市场最先找到的△g品种。

（二）4-6 月（中特估&TMT）：估值填坑主导，双主线轮动

4-6月，中特估与TMT双主线轮动显著，“估值填坑”的进程是重要的主导变量。 行至4月，TMT估值从历史底部快速扩张到40%分位数左右，估值扩张幅度普遍在25% 以上，赔率优势相对收敛，中特估行情接棒。我们在4.24《估值填坑过半，TMT与中 特估如何看？》提示：对标16年低估值行业的估值修复空间，本轮TMT估值修复进 度已过大半，而“中特估—央国企重估”仍有较好的估值修复空间。直至5月，估值 消化1个月后，TMT得以重新领涨。

同时，二季度以来△g的牵引力增添政策，亦是底层逻辑是类债券的中特估开始 跑赢的重要变量。3月末、4月初政策预期抬升，如国资委于3.27提出“以市场化方 式推进战略性重组、加快企业间同质业务整合”。由此，彼时TMT盈利预期下修，但 “央国企重估”政策预期提振的中特估板块盈利预期逆势上修，如港口、中药、油 服、电力、铁路公路、轨交设备等。

（三）7 月以来（顺周期）：困境反转的反击时刻

7月以来，经过半年的双主线行情，AI、中特估、传统赛道赔率相齐，因此市场 再度下沉至结构上仍处低位的“困境反转”顺周期品种，行情演绎持续至今。

彼时，△g也有了新的牵引力，一是库存及PPI周期的预期触底回暖提振、二是 政治局会议超预期提振“Risk On”。赔率合意、胜率改善，促使了这一轮市场风格 切换。二季度末，随着库存及PPI周期的预期触底、及部分品种需求超预期的提振（尤 其是外需），困境反转顺周期品种的盈利预期显著上修，如商用车、保险、家电、家 居、工程机械等。同时，7.24政治局会议关于房地产和资本市场的政策基调更积极超 预期，我们在当天发布报告《risk on！困境反转的反击时刻》提示以大金融如地产券 商股为首的困境反转顺周期短期投资机会。

三、展望后市，布局新的低估值△g 线索

站在当下，首先从估值沟壑视角来看，当前各行业间已基本“赔率相齐”，TMT 与“中特估”等行业估值进一步均衡，行业估值此消彼长推动市场短期内向更低估 值分位数领域倾斜，“困境反转”线索逐步落入估值占优区间。

胜率层面，随着AI及中特估产业短期催化逐渐变淡，有哪些新的△g牵引力可以 关注？我们认为可以关注盈利预期上修及库存周期预期触底带来的投资机遇。

（一）当前盈利预期上修带来的△g 线索

一季报后的盈利预测调整来看，大多数行业预测下调，部分行业盈利预测仍在 逆势上修，尤其是步入三季度后显著上修。相关行业集中于主要大金融（保险/地产）、 困境反转顺周期（商用车/工程机械/船舶/白电/黑电/黄金珠宝/个护用品）。

（二）库存周期预期触底带来的△g 线索

当前工业企业库存水位已低，或处于去库尾声。因此，库存周期成为△g品种新 的胜率线索。去库尾声、市场风格往往如何演绎？库存分层之下，哪些行业率先出 清、存在结构性机遇？ 本章将复盘2005年以来的四轮库存周期，探讨本轮库存周期投资的风格、时间、 空间。

1. 2005年以来共四轮库存周期

2023年6月，工业企业产成品存货同比增长2.2%，已至历史低位。2005年以来 可比的历史库存底部共四个—— （1）2009年8月库存底，此后进入强补库周期； （2）2013年8月库存底，此后进入一轮高位弱补库周期； （3）2016年6月库存底，此后进入以来强补库周期 （4）2019年11月库存底，此后先进入弱补库周期，20年初疫情冲击造成库存被 动抬升、此后再度去库至10月，自此转为强补库周期。

2. 风格演绎：库存底部、成长及消费占优

复盘历史四轮库存底部前后（-3M/+3M）的风格及行业表现，我们发现： 首先，消费和成长风格大多占优。下表可见，领涨前十行业中大多为黄色快（消 费）、蓝色块（成长）。 其次，成长股和消费股（及价值股）的相对强弱，与补库强弱有关。（1）09年、 16年是强补库周期，消费及价值股显著优于成长股。其中，09年促消费政策频出、 消费相对占优，尤其是汽车、家电；16年供给侧改革、盈利牵牛，价值股占优。（2） 13年、19年补库初期均为弱补库，成长股表现占优，不过消费仍有结构性行情。产业趋势提振的成长表现更优， 如13年的传媒、19年的电子、计算机。

3. 结构演绎：站在库存分层的视角下寻找机会

6月至今，相关顺周期品种已上涨2个月，最大涨幅在10%-20%不等。因此，站 在当下，如何看本轮顺周期库存机遇的时间和空间？我们借鉴历史来探讨。 历史来看，除了 16 年库存底多数行业出清充分之外，09 年、13 年、19 年库存 底、各行业之间均或多或少存在一定程度的库存分层。我们以工业企业口径、各行业 库存增速近十年滚动分位数的标准差来勾勒库存分层情况，下图可见：当前库存分层 处于历史相对高位，除了 16 年库存底曲线触底之外，09 年、13 年、19 年库存底， 曲线水位均不低，表明各行业之间均或多或少存在一定程度的库存分层。

复盘三轮库存底的行业表现我们发现：每轮率先触达库存底的行业多可跑出较 为显著的绝对及超额收益。股价启动时点多在主动去库阶段，领先工业企业整体库 存底 1 个月以上，绝对收益大多可达 35%以上、超额收益大多可达 20%以上，股价 上涨持续性大多在 4 个月以上。 因此对比来看，本轮顺周期库存机遇无论在时间还是空间上均仍可参与。接下来 我们详细介绍每段历史。

（1）2013 年：最可参考的一轮弱补库周期。

13 年库存底和本轮最像：（1）弱补库周期；（2）宏观总需求复苏亦偏弱；（3） A 股修复市、非牛非熊；（4）产业链上下游同样存在着库存分层。13 年 8 月库存 底，多数中游制造行业库存水位仍不低，部分上游资源及下游消费品种库存率先去化， 如石油及天然气开采、农副食品加工、食品制造、纺织服装制造、汽车制造、电气机 械及器材制造等。

复盘股价表现来看，库存率先触底的品种均有较为显著的绝对及超额收益表现 —— （1）股价大多在主动去库阶段便可启动上涨，领先工业企业整体库存底 1-2 个 月； （2）绝对收益大多可达 35%以上、超额收益大多可达 20%以上； （3）股价上涨持续性大多在 4 个月以上。 （4）需求率先回暖、率先转为被动去库或主动补库的品种，会有更强的股价上 涨持续性（电力设备/汽车）或弹性（电力设备）。

（2）2009 年：补库周期遇到牛市后半段，相关品种上涨持续性强于大盘

19 年 8 月工业企业库存增速触底，彼时亦存在着库存分层：上游资源库存高位， 部分制造及消费行业库存率先去化至低位（如汽车/家具/造纸/通用设备/电气机械及 器材等）。同时，由于是强需求复苏周期，因此上述多数行业已转入主动去库、乃至 主动补库阶段。

股价表现来看，09 年 8 月恰逢牛市末尾，上证指数 8 月初触顶、11 月末构筑双 顶，但具备补库支撑的品种可逆势跑出绝对及超额收益。具体来看—— （1）多数行业股价多可上涨 5 个月以上，绝对收益多在 45%以上、相对收益多 在 25%以上； （2）在牛市于 11 月终结之际，多数行业行情终点在 2010 年之后，上涨持续性 显著优于大盘。

（3）2019 年：补库周期遇到牛市前半段，相关品种可“乘势”

19 年 8 月工业企业产成品库存触底，彼时产业链上下游亦存在分层，上游库存 水位不低，部分中下游制造及消费行业库存触底。例如化学原料及制品、化学纤维、 造纸、通用设备、电气机械及器材、家具、汽车等。

与 09 年不同的是，19 年补库周期遇到了牛市前半段。因此，09 年 19 年结构 性率先库存触底的品种可“乘势”，大多实现了 20 年全年的上涨。具体来看，多数 品种上涨在一年以上，涨幅在 50%以上，超额收益在 25%以上。

编辑：火腿肠