2023年新澳股份研究报告：弱β强α的低估值毛纺龙头，份额提升成长可期

1. 公司概况：三十年毛纺龙头，拓展羊绒业务

1.1. 基本情况：深耕毛纺行业 30 年，业务全球布局

羊毛纺纱龙头拓展羊绒业务。公司起源于 1991 年，覆盖羊毛贸易、加工、毛条制 条、改性处理、纺纱、染色后整理等毛纺精加工产业链环节，主营产品为毛精纺纱线及 羊毛毛条，19-20 年先后设立宁夏新澳羊绒及收购英国邓肯、拓展羊绒纱线业务。公司 为国家工信部认定的制造业“精梳羊毛纱单项冠军示范企业”，2022 年毛纺协会认定新 澳精梳羊毛纱销量市占率为全国第一（国内市占率 12.46%）、全球第二（全球市占率 3.99%），宁夏新澳粗梳羊绒纱线销量市占率全国第二（国内市占率 11.47%）、全球第三 （全球市占率 4.65%）。

以毛精纺纱线产品、国内市场销售为主。1）从产品角度，公司主要产品有毛精纺 纱、羊毛毛条，以及 2020 年新开拓、2021-2022 年迅速放量的羊绒纱线，2022 年毛精 纺纱线/羊毛毛条/羊绒纱线收入占比分别为 57%/15%/27%。2）从区域角度，公司直接 销售市场以国内为主，2022 年国内/海外收入占比分别为 66%/34%。穿透至终端客户海 外占比高于该水平、我们估计海外品牌贡献收入占比大约为 55%-60%。

海外设立原料采购与销售环节，形成全球产业布局。公司在浙江基地、宁夏基地以 及英国苏格兰设有 6 家生产型企业；在中国香港、上海、深圳、浙江以及澳大利亚等设 有多家贸易型公司；在意大利设有欧洲技术开发销售中心；并在美国、英国、法国、德 国、日韩、北欧等市场设有办事处及营销团队，营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十 多个国家和地区。通过在海外设立原材料采购与销售环节，形成全球产业布局，充分利 用地区优势，在原材料采购、研发生产销售等方面建立竞争力。

客户较为分散，公司跨过中间环节成为众多知名服装品牌指定纱线供应商。公司纱 线产品销售客户分散度较高，主要客户分为品牌服装商和贴牌服装生产商两大类，共有 5000 多家客户、500 多个服装品牌。由于公司纱线主要应用于中高端品牌的针织服装， 得益于深耕行业多年树立的良好口碑及出色的开发设计能力，公司跨过中间面料和成衣 生产环节，与众多知名服装品牌形成紧密合作、成为其指定纱线供应商，我们估计公司 直接对接时装品牌的订单比例在 70%左右。

根据产业链布局及扩产节奏，公司 30 年发展历程可以分为以下四个阶段：

1992-2000 年：主业纺纱发展及公司改制调整架构。1991 年公司前身桐乡市新华毛 纺联营厂成立，主要从事羊毛纺纱业务。1995 年改制为新澳有限，1998-2000 年新澳有 限的资产界定及股权结构调整逐步完成。

2000-2013 年：上下游延伸，完善产业链布局。2000 年设立厚源纺织，进行毛条染 整及纱线染整、完善纱线产品的后道精加工工序。2003 年与中国台湾中和羊毛工业股份有限 公司合作创立台资合作企业浙江新中合羊毛有限公司，主营羊毛改性处理和毛条生产， 完成向毛纺产业链上游的延伸，同年推出纱线产品“Cashfeel”。

2014-2018 年：上市加速产能扩张，成为国内毛精纺纱龙头。2014 年于上交所上市， 截止 2014H1 具备年产各类毛条 7000 吨、改性处理 10000 吨、精纺纺纱 6600 吨、染整 8000 吨的产能。2015-2017 年随募投项目“20000 锭高档毛精纺生态纱项目”、“30000 锭紧密纺高档生态纺织项目”产能释放，公司成为国内毛精纺纱生产规模第一龙头。

2019 年至今：提出宽带战略，切入羊绒纱赛道、横向拓宽羊毛纱业务。2020 年公 司提出宽带发展战略，一方面切入羊绒赛道，另一方面横向拓宽羊毛纱业务。1）羊绒 方面，公司 19 年设立控股子公司宁夏新澳羊绒（公司出资 70%+员工投资合伙企业出资 30%）、20 年收购英国邓肯 100%股权，20-22 年宁夏新澳羊绒向宁夏浙澳以资产租赁方 式运营其所有的羊绒纺纱资产，23 年 4 月审议通过宁夏新澳羊绒拟以现金 5.95 亿元向 宁夏浙澳购买资产包，将羊绒资产纳入上市公司体内。截至 22 年末公司拥有粗纺羊绒 年产能 2500 吨（宁夏新澳）+270 吨（英国邓肯）、精纺羊绒 260 吨（宁夏新澳）。2） 羊毛方面，公司 21 年将经营策略从以销定产改革为以产促销（即充分把握市场变化趋 势，科学规划生产安排、以更好适应市场需求），拓展羊毛纱产品和客户类型，全面参 与市场竞争。

1.2. 股权结构：股权结构稳定，管理层接棒履新

实控人从未减持，公司股权结构稳定。实控人沈建华自公司股份改制后，始终为公 司第一大股东，目前（截至 2023/4/30）直接+间接持有公司 31.17%股份，上市以来未曾 减持。其余股东为吴立（新澳实业第二大股东浙江龙晨实业实控人、2017 年通过定增进 入，目前直接持股 2.94%）、贾伟平（爵派尔服饰公司实控人、2017 年通过定增进入， 目前持股 1.76%）等个人投资者，上市以来公司大股东很少发生减持，股权结构较为稳 定。

公司强化激励考核机制，充分调动管理层、员工积极性。2021 年原总经理因年龄 等个人原因辞去职位，公司聘任华新忠为新总经理、完成第一代管理人员的新老交替。 华总在集团内工作多年，具备丰富行业经验，强化激励考核机制、充分激发员工积极性。 1）公司层面：公司对新澳销售团队、新中和、宁夏新澳试行以 ROE 为导向的考核机制； 2）销售层面：对市场营销人员进行销售业绩考核、与销售负责人签订销售绩效考核责 任书；3）生产层面：对生产人员采取岗位计件+考勤的计酬方式，多劳多得，调动员工 积极性。

1.3. 业绩纵览：羊毛业务稳健增长，羊绒提供增量

总体业绩：历史表现稳健，21 年以来增长提速

羊毛业务稳健增长，拓展羊绒业务贡献增量。2011-2019 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 8%/4.9%，业务发展保持相对平稳；20 年受疫情冲击收入下滑、净利端则在 19 年低基数（主因羊毛价格回落拖累盈利）及羊绒盈利贡献增量下实现增长；21 年羊毛业 务产销双旺、羊绒业务为首个完整年度贡献增量，促业绩大增，营收 34.5 亿元/yoy+51.6%、 归母净利润 3.0 亿元/yoy+96.9%；22 年羊毛业务稳健增长、羊绒业务继续放量，业绩进 一步较快增长，营收 39.5 亿元/yoy+14.6%、归母净利润 3.9 亿元/yoy+30.7%；23Q1 营 收 9.8 亿元/yoy+9.4%、归母净利润 0.9 亿元/yoy+21.2%，在国内外消费相对低迷环境下 实现较好增长、表现明显好于纺织制造同行，主因羊毛、羊绒业务均取得较好表现。

收入拆分：羊绒占比快速提升，境内市场收入占比较高

分产品看，毛精纺纱线贡献主要收入，2020 年以来羊绒占比快速提升。15-19 年公 司毛精纺纱线/羊毛毛条收入 CAGR 分别为 16.2%/11.3%、收入占比分别从 69%/30%变 至 73%/27%，毛精纺纱线贡献主要收入、占比小幅提升。20 年起羊绒纱线逐步放量、 占比快速提升，20-22 年羊绒纱线收入分别为 2.0/8.3/10.7 亿元、占总营收比重分别为 8.7%/24.2%/27.3% 。 22 年毛精纺纱线 / 羊 毛 毛 条 / 羊 绒 纱 线 收 入 分 别 同 比 +8.9%/+18.3%/+29.0%、占比分别为 57.1%/14.9%/27.3%。

分地区看，2020 年以来境内市场收入占比有所提升，主因羊绒业务目前以国内市 场为主。15-19 年公司境内/境外市场收入 CAGR 分别为 13.9%/15.3%、差距较小，收入 占比整体保持在 63%/37%水平上下。2020 年以来疫情环境叠加羊绒业务放量，境内市 场收入占比有所提升，22 年境内/境外市场收入占比分别为 66%/34%。穿透至终端品牌 客户，我们估计海外品牌贡献收入大致 55%-60%，高于国内品牌。未来公司计划加大羊 绒业务海外市场拓展，我们预计境外收入占比有望回升。

毛利率：与原材料澳毛价格整体呈正相关关系，21 年以来恢复至相对高位

整体看，公司毛利率与原材料澳毛价格存在一定正相关关系。15Q1-22Q3（除 20年以外）公司毛利率总体在 17%-22%之间波动，由于毛纺产品市场价格与原材料库存价 格之间存在时滞和价差（如羊毛价格上行时期，产品随行情涨价、库存成本价较低）， 因此公司毛利率与羊毛价格整体呈正相关关系。15-18H1 羊毛价格持续上行，公司毛利 率维持 18%-20%的较高水平，18H2-20Q3 羊毛价格回落、公司毛利率下行至 20Q2 的 11.6% 的低位水平，21-22Q3 随羊毛价格反弹、叠加需求回暖产能利用率回升、人民币汇率贬 值等因素，毛利率恢复至 18 年以来的高位水平、23Q1 为 19.26%。

分产品看，毛精纺纱线、羊毛毛条、改性处理业务毛利率走势较为一致，均与澳毛 价格存在一定相关性，22 年毛利率分别为 25.5%/5.5%/31.0%。羊绒纱线毛利率因处市 场开拓、产能利用率爬升期，20-22 年呈下降趋势，分别为 17.9%/13.7%/11.4%，未来随 产能利用率提升、规模优势下单位原材料采购及储存成本优化，羊绒纱线毛利率存在较 大回升空间（参考中银绒业 2008-2014 年未出现亏损的正常运营年份毛利率均值 20.5%）。

净利率：期间费用率基本稳定，净利率与毛利率走势一致

15 年以来公司期间费用率基本保持稳定，仅 21-23Q1 期间在需求回暖+产能利用率 回升作用下小幅下降，因此净利率与毛利率走势基本一致。15-18 年净利率在 8%-9%区 间，19 年因毛利率下降、降至低点 5.3%，20-23Q1 在毛利率回升、费用率改善下，净 利率从 7.1%回升至 9.7%。

2. 弱β：毛纺行业整体呈现萎缩，新澳为细分领域龙头

2.1. 毛纺概述：羊毛纤维在纺织原料中占比小、价格高

毛纺以动物毛纤维为纺织原材料，毛纤维在纺织纤维中占比非常低。纺织业的上游 原材料分为天然纤维（包括棉、麻、丝、毛）和化纤纤维，由于天然纤维对自然环境依 赖程度较高，随着 20 世纪 50 年代化纤在纺织工业中逐渐广泛应用，天然纤维占比逐渐 减小。据日本化纤协会统计数据，2015 年全球化学纤维/棉纤维/羊毛和丝纤维产量分别 为 6652/2289/123 万吨、占比分别为 73.4%/25.3%/1.4%。从趋势上看，2009-2015 年羊毛 和丝纤维占比从 1.9%降至 1.4%、呈下降趋势。

羊毛、羊绒价格高昂，更多应用在高档服装面料市场。从价格角度看，由于化纤实 现工业量产，价格比天然纤维形成较大优势，2023 年 7 月涤纶 DTY/锦纶 DTY/棉花/羊 毛/羊绒价格分别为 1.5/1.8/1.8/5.7/33.2 万元/吨，羊毛和羊绒价格明显较高。从性能角度 看，羊毛/羊绒在热湿舒适性、手感、光泽和外观等方面较化纤更具优势，因此更多应用 于高档服装面料市场。

毛纺织产业链包括原毛生产、毛纺纺纱、毛纺织造三大主要环节。1）原毛生产： 毛纺产业链上游原材料为毛纤维，以羊毛为主，也包括山羊绒、兔毛等动物毛，全球主 要的羊毛产地为澳大利亚、中国、新西兰等国，主要的羊绒产地为中国、蒙古国。2） 纺纱：产业链中游，将羊毛或羊绒加工为毛条或纱线，按工艺分类可进一步分为精纺、 半精纺、粗纺三类。3）织造：产业链下游，主要包括染色后处理、织布、成衣织造等 环节。新澳股份主要从事精纺纱线细分领域，并于近年拓展了羊绒纺纱业务。

2.2. 羊毛行业：整体规模收缩，新澳为全球毛精纺纱龙头

2.2.1 羊毛：全球产量及消费量呈下行趋势，中国主要从澳大利亚进口

近 20 年全球羊毛产量和消费量呈下滑趋势。1995-2020 年全球洗净羊毛产量从 152 万吨降至 103 万吨，1990-2010 年全球洗净羊毛消费量从 199 万吨降至 108 万吨、2017 年小幅回升至 127 万吨，全球羊毛供需整体呈萎缩趋势，供需格局偏紧。

羊毛市场萎缩主要受到供需两方面影响。①精纺主要应用领域商务正装使用场景缩 小、需求下降；②羊毛与羊肉比价下降，养殖户饲养毛用绵羊的积极性减弱，转向养殖 肉羊或者肉毛兼用型绵羊；③澳大利亚、新西兰两个羊毛主产国经常遭遇干旱气候以及

“口蹄疫”等传染性疫情加剧毛用羊养殖的退出；④替代纤维价格较低，纺织工业提升 化纤、棉花使用比例，造成羊毛需求下降。

国内羊毛进口依赖度较高，澳大利亚为第一大进口来源国。全球羊毛原产地主要集 中在澳大利亚、中国、新西兰、土耳其、阿根廷等国，据 IWTO，2021 年全球洗净羊毛 产量 103 万吨，其中澳大利亚产量占全球的 22.1%、排名第一。中国是全球最大的羊毛 消费国，国内羊毛供给不能完全满足加工需求，因此羊毛进口依赖度较高，2020 年中国 羊毛进口量占国内总羊毛供给量的 62%。其中澳大利亚为中国羊毛进口第一大来源国， 2021 年中国从澳大利亚进口羊毛量占整体的 82%。

2.2.2 毛精纺纱：为毛纺主流工艺，国内产量呈下降趋势

毛精纺纱为毛纺主流工艺。毛纺按工艺分类分为精纺、半精纺、粗纺，其中精纺与 半精纺&粗纺相比工艺流程较长，具有表面光洁、富有弹性、强力好、产品附加值较高 的特点，因其盈利能力、产品定位具有竞争力，成为毛纺主流产品。毛精纺纱线包括纯 羊毛纱线、高档天然纤维混纺纱（羊毛、蚕丝、羊绒等）以及化学纤维混纺纱，主要用 于针织服装织造，包括羊毛衫、羊绒衫、羊毛内衣、羊毛 T 恤、毛袜及其他针织品等。 新澳股份主要从事该环节生产及销售。

国内毛纺纱线产量呈下降趋势。伴随羊毛供需下滑，近年来国内羊毛纺纱产量亦呈 下降趋势，16-20 年国内毛精纺纱产量从 41.2 万吨下降至 18.5 万吨（新澳股份 22 年毛 精纺纱线产量 1.45 万吨、规模为全国第一）。

2.2.3 毛精纺纱格局：较为分散，新澳产销规模国内第一、全球第二

毛精纺纱细分行业竞争充分、市场层次分明。全球市场中，欧洲毛纺企业具有多年 历史积累，在纺纱工艺、装备水平、设计理念等方面具有优势，由于全球顶尖品牌基本 位于欧洲、以及产能全球化转移趋势下中低端产能外迁，因此意大利等国的毛精纺纱线 主要在高端市场占据话语权。中国作为全球毛纺产能转移的主要承接地，毛精纺纱线具 有规模和价格优势，为全球最大的毛纺生产国，主要占据中低端市场。国内毛精纺纱行 业参与企业众多，竞争较为充分。

新澳股份为毛精纺纱细分领域龙头，产销量全球第二、国内第一。随纺纱工艺精进， 部分国内纺纱龙头也开始向高端市场渗透，如新澳股份。目前新澳股份毛精纺纱线产销规模居国内第一、全球第二。全球来看，毛精纺纱线中高端市场形成规模的竞争对手较 少，主要为德国南方毛业、泰国公司 Indorama、意大利 Zegna Baruffa Lane Borgosesia， 国内其他毛纺织行业上市公司如江苏阳光、南山智尚、如意集团等多位于产业链其他环 节、与公司不构成直接竞争。

2.3. 羊绒行业：较羊毛更稀少&昂贵，新澳为全球羊绒纱线龙头

2.3.1. 羊绒：产量较羊毛稀少，中国为全球最大羊绒生产地

全球山羊绒经过 40 年扩产，近 5 年增长乏力。羊绒是生长在山羊外表皮层的一层 薄细绒，与羊毛相比具有细密光滑、重量轻、柔软、韧性好的优势，属于稀有特种动物纤维、号称软黄金、产量稀少，2020 年全球羊绒产量 2.5 万吨、远低于羊毛产量规模。 顺应羊绒织物需求增加，1977-2017 年全球山羊绒产量从 0.9 万吨增至 2.5 万吨。17-20 年随需求收缩，山羊绒产量增长乏力，2020 年全球产量保持在 2.5 万吨水平。

中国为羊绒第一生产大国，2017 年以来产量下降。2020 年中国山羊绒产量 1.5 万 吨、占全球的 60%，中国为全球羊绒第一生产大国，国内最主要的山羊绒产地在内蒙古、 河北、宁夏、青海、陕西等地。1978-2016 年中国山羊绒产量从 0.4 万吨增至 1.9 万吨， 2017 年以来产量有所下降、2021 年降至 1.5 万吨。

2.3.2. 羊绒纺纱：资金壁垒、工艺壁垒高于羊毛纺纱

羊绒纺纱行业资金壁垒较高。由于羊绒纺纱原材料价格非常昂贵，而为了及时响应 下游需求、建立稳定的客户合作关系，羊绒纺纱企业通常需要进行一定规模的原材料储 备，这对羊绒纺纱企业提出了较高的资金及仓储要求（例如，若原材料囤货量 200 吨、 以 33 万元/吨价格计算相当于 6600 万元的原材料储备），从而提高了行业进入壁垒。

羊绒原材料采购壁垒较高。由于山羊绒产量稀少，且国内山羊绒收购市场尚未形成 类似澳毛一样的成熟拍卖体系，羊绒价格市场化程度不高，因此对于羊绒纺织产业链中 下游公司而言掌控羊绒原材料采购环节也非常重要，通常具有原产地优势的企业更容易 实现较为稳定的量产出货。

羊绒纺纱对纺纱设备及工艺的要求较高。山羊绒纤维较羊毛更纤细、鳞片层更少， 因此羊绒制品保暖性、柔软度、吸湿透气性能均较羊毛更胜一筹，且不易缩水、变形。 羊绒纺纱通常需要做到：①对纤维鳞片没有明显损伤（含检测需要），②对纤维手感没 有明显破坏（纤维品质要求），③对纤维强力没有明显破坏（纺织加工需要），这些要求 都体现了对纺织设备的严格要求，目前国内羊绒纱企业的纺纱设备主要来自欧洲进口。

2.3.3. 羊绒纱格局：集中度高于羊毛，新澳产销规模为国内第二、全球第三

羊绒纺纱竞争格局较毛纺纱更集中，以产能口径看，2022 年国内前三大羊绒纱线 龙头市占率合计达 70%以上、占全球近 50%。根据已有信息，我们估计全球羊绒纺纱 产能共计 1.5 万吨、中国 1 万吨左右。

① 国内羊绒纱线产能第一公司为康赛妮，年产高档纱线、面料近 10000 吨，其中 纯羊绒纱线超过 3000 吨、占世界纯羊绒原料产量的 20%以上（由此估算全球纯 羊绒原料纱线产量 1.5 万吨）、估算占国内的 30%以上；

② 宁夏新澳羊绒年产能 2760 吨（精纺 2500 吨+粗纺 260 吨），以产能计算，估计 占全球比重 18.4%、占国内比重 27.6%；

③ 国内第三大羊绒纺纱公司 M.oro 年产纱线 1500 吨（占国内市场的 15%、由此估 算国内年产羊绒纱线 1 万吨）、估计占全球比重 10%。

国内前三大羊绒纺纱公司合计产能规模占国内比重 70%以上、占全球近 50%。海外 龙头如意大利顶奢羊绒品牌 Loro Piana 由于产能规模较小、且主营产品为面料，因此并 不对新澳形成竞争。

3. 强α：羊毛以产促销拓市场，羊绒释放产能增盈利

由前述毛纺行业分析内容可知，全球毛纺行业空间相对较小、成长性有限，属于弱 “β”行业，但特点是竞争格局相对清晰，新澳股份在羊毛和羊绒纺纱领域均处于相对 领先的龙头地位。在此背景下，我们认为公司具有较强的“α”增长逻辑，一方面公司 基于原有主业毛精纺纱线积极扩产+开拓市场、全面参与市场竞争、有望提升市场份额， 另一方面通过并购方式布局羊绒赛道、产能利用率存在较大提升空间。综合来看，随公 司持续推进宽带战略，其有望在弱“β”行业中提升市场份额，获得稳健持续业绩增长。

3.1. 羊毛：供需同步配合，抢占市场份额

公司毛精纺纱线业务规模由量价共同决定。2015-2019 年毛精纺纱线收入逐年攀升， 从 10.6 亿元升至 19.3 亿元、CAGR 为 16.2%，来自价量齐升共同驱动：单吨售价从 13 万元/吨上涨至 19 万元/吨、CAGR 为 9%，销量从 0.81 万吨升至 1.04 万吨、CAGR 为 6.6%。其中单吨售价上行主要受益于澳毛价格在 2015-2018 年期间保持上升趋势，销量 增长来自订单和产能的扩张，其中 2017-2019 年由于产能限制销量增长显著放缓。2020 年毛精纺纱线扩产、但受疫情冲击量价齐跌，21-22 年恢复增长。

我们下面将从量和价的角度分别分析羊毛纱线业务的增长驱动。1）量的角度，由 前述行业分析部分可知，公司所处羊毛赛道成长性有限，因此若想获得高于行业的业绩 增长，必然要从其他竞争对手手中抢占份额，而份额的抢占需要供给端（扩产）和需求 端（订单抢占、促产能能够顺利转化为销量）两端同步配合。2）价的角度，澳毛价格 当前位于近 10 年较低水平，结合澳洲农业部门预测，我们认为未来有望企稳回升。

3.1.1. 量—供给端：解决产能瓶颈，推进毛纺纱线国内外扩产

公司目前羊毛业务产能利用率、产销比均在 100%附近，面临产能瓶颈。1）产能 利用率：几乎打满，部分采用外协产能。公司上市后进行了一定规模的羊毛纱线产能扩 张，但扩产进度基本取决于需求情况，即采取“以销定产”策略，在自有产能不足以满 足订单要求时会使用部分外协产能，因此历年产能利用率基本为满产状态。2）产销比 率：“以销定产”模式下位于 100%附近，变为“以产促销”后有所下行。公司过去采 取以销定产策略，历年销售量/生产量数据基本位于 100%附近，订单需求和生产量基本 匹配。2021 年公司提出“以产促销”，通过提升产量降低单位制造成本并采取相应销售 激励考核措施、促进产销双升，21-22 年产销比率有所下降、但仍保持 90%以上。

扩产是公司抢占市场份额所必需的供给保障。“以产促销”策略下，公司将主动加 大生产规模，并在市场端拓展客户类型和产品类型、全面参与市场竞争。一方面，公司 本身面临产能瓶颈，需要扩产以保证业务扩张的产能供应（虽然外部存在大量中小型毛 纺纱工厂、可供公司委外加工，但相较外协生产，自有产能更容易掌控产品品质以及交 付期，保证高品质稳定性、及时响应客户需求等）。另一方面，毛纺纱赛道从产业链角 度来看竞争壁垒并不高（即原材料及设备采购、纺纱工艺、客户拓展等环节不具备绝对 的进入壁垒），因此竞争程度较高，规模化降本、形成价格优势在市场竞争中尤为重要， 扩产有助公司进一步降本增效。

国内+越南产能建设有序推进中。为了满足全面参与市场竞争的产能需要，公司正 在有序推进国内外产能建设，其中：①国内：浙江桐乡正在推进 60,000 锭高档精纺生态 纱二期项目（3 万锭），21 年投入建设、其中 1.3 万锭预计今年下半年陆续投产、剩余产 能预计 24 年上半年投产；②海外：越南工厂规划 5 万锭产能，其中一期项目（2.2 万锭） 预计 24 年末-25 年将开始投产。越南纺织产业布局完善、具有人工成本优势、贸易关税 便利，因此建设越南工厂有助更好服务海外客户。目前规划产能全部投产后公司毛精纺 纱线产能将达到 21 万锭左右、较当前的 13 万锭增幅 62%。

3.1.2. 量—需求端：拓宽客户、产品类型，全面参与市场竞争

提出宽带发展战略，全面参与市场竞争。公司此前仅面向中高端客户、市场空间受 到限制，为了打开市场空间，2021 年起在客户和产品类型等方面进行横向拓展，即宽带 战略。从产品类型上，目前公司拥有运动、功能性、可持续发展羊毛等产品，相关纱线 产品已形成品牌，如 CASHFEEL、LANA BLEND、Luxury&Empire、Easy Care、 NEWCHUWA 等，主要覆盖中端至奢侈端产品。展望未来，从纱线类型来看，公司将在 原有的精纺纱基础上拓展半精纺纱、粗纺纱、花式纱，从纱线工艺看，在原有针织纱线 基础上拓展梭织纱线，从应用场景来看，在原有的服饰用纱基础上拓展产业用纱、家纺 用纱等，从客户类型看，在原有的中高端品牌客户基础上拓展电商、批发客户。

我们分析，新澳的竞争对手分为两个类型，一是产能规模高于新澳的全球龙头德国 南毛集团，二是规模较小的众多其他小型厂商。 德国南毛集团为全球最大毛纺纱供应商。

成立于 1966 年，总部位于德国纽伦堡， 为全球知名的精纺纯羊毛纱线和羊毛混纺纱线的供应商之一。生产的纱线可用于梭织、 圆机、横机和技术领域。公司旗下纱线品牌包括：Südwolle、Biella Yarn、Yarn in Motion、 Richter、HF、Stöhr 和 SOEY。1994 年在中国设立中德合资企业张家港扬子纺纱有限公 司。截至 2022 年集团拥有约 2.6 万吨纱线产能（其中中国张家港扬子纺纱约有 1.7 万吨年产能），产能规模全球第一。2018-2021 年德国南毛营收分别为 4.83/4.56/3.47/4.38 亿 欧元（以欧元汇率 8.1 计算 2021 年营收约为人民币 35.5 亿元），受疫情影响呈现波动， 目前尚未回到疫情前水平。

德国南毛集团拥有业内突出的研发优势。由于成立时间较早，德国南毛集团积累了 丰富的生产技术和经验，产品研发能力、产品品质均为业内领先。2020 年，德国南毛推 出革命性纺纱技术 OTW®，该技术能使得面料及服饰具有更加优越的抗起毛起球性能、 外观纹理更加清晰、耐磨性更高、穿着性能更好。2021 年，继横机纱线后，OTW®技术 也在圆机产品上进行了开发，圆机产品抗起球性能检测结果为 4-5 级，布面外观性能显 著，条干纹理更加清晰，从后续的穿着体验感以及水洗之后的表现中，OTW®圆机纱线 均比常规的纺纱工艺优势更加明显。

我们估计德国南毛毛纺纱产品均价与新澳相近，均高于市场均价。由于德国南毛未 披露年度销量数据，因此我们采用年度营收与产能指标进行单吨售价的大致估算、该价 格可能会低于真实售价，2021 年德国南毛、新澳股份毛纺纱线单吨均价分别为 13 万元/ 吨、15.4 万元/吨，根据市场调研情况，我们估计德国南毛毛纺纱产品的真实售价与新澳 相近。国内 32 支全澳毛无结纱市场单吨均价 5 万元/吨，由于新澳毛纺纱与德国南毛均 定位中高端市场，因此定价均显著高于市场 32 支全澳毛无结纱均价。

我们认为，针对两种类型的竞争对手，新澳可以分别采取不同策略抢占市场份额：

1）向下方面，新澳股份作为国内毛精纺纱线龙头，市占率为 12%（2022 年销量）， 行业尾部市场空间较大。与中小型毛纺纱厂商相比，新澳具有突出的规模优势，同时在 产品品质（如毛衣制成率）、供应链稳定性等方面具有优势。因此向下来看，新澳全面 参与下沉市场竞争后（例如配合相关大众定位客户开发特定纱线品类），在价格优势+品 牌效应加持下，在下沉市场获取客户难度相对较低。

2）向上方面，新澳在品类丰富度、技术研发方面与德国南毛尚存差距，未来仍有 提升空间。目前公司已经通过技术开发推出了运动纱线、功能性纱线等差异化品类，缩 小技术差距。与此同时，与德国南毛相比，新澳股份作为本土龙头，在供应灵活性、客 户服务方面具有优势，能够更好满足小单快反需求。

3.1.3. 价—羊毛价格：呈周期性波动，当前位于近 10 年偏低水平，有望企稳回升

公司毛精纺纱线价格主要由羊毛价格决定。公司从事毛纺产业链的中上游纺纱环节， 纱线产品通常采取成本加成的定价策略，因此公司历年毛精纺纱线平均售价与原材料澳 毛价格走势基本一致。虽然公司实施宽带战略后，可能出现因偏低价位纱线销售占比提 升、而拉低总体平均单吨售价的情况，但据我们测算该因素对公司纱线均价的影响相对 较小（仅约 2%），公司毛精纺纱线产品价格很大程度仍取决于羊毛价格变化。

羊毛价格主要由供需格局决定，历史上总体呈周期性波动。1995 年以来羊毛价格 总体呈周期性波动，除了金融危机和中美贸易摩擦&疫情两次时期出现大幅波动。 1995-2009 年期间随绵羊饲养、出栏情况呈周期性波动，总体位于 400-1000 美分/公斤区 间。2010 年金融危机后全球大宗商品涨价、羊毛价格大幅上涨至 1800 美分/公斤高点。 2011 年 06 月见顶回落、2015 年 1 月见底至 1000 美分/公斤以下。随后因产量收缩、消 费量增长，澳毛价格上行至 2018 年下半年的 1500 美分/公斤高位，之后回落。2020 年 全球疫情爆发后羊毛价格先随需求萎缩降至近 10 年底部（726 美分/公斤）、20/09 后随 大宗商品涨价回升、21/07 见顶至 1338 美分/公斤后回落，当前延续回落趋势、位于近 10 年偏低水平（截至 23 年 6 月 983 美分/公斤）。

预计未来毛价有望企稳回升。据调研反馈，当前偏低的毛价水平位于牧民盈亏平衡点附近，未来毛价上涨概率大于下跌概率。据澳大利亚农业资源经济局（ABARES）发 布预测，2023-24 年度羊毛东部市场指数 EMI 将上涨 11%、达到 1443 澳分/公斤。ABARES 表示，随着全球宏观经济状况改善，羊毛服饰需求增加，将推动羊毛价格上涨。此外在 气候干燥的情况下，澳大利亚的干旱状况将导致羊毛产量减少、影响全球细羊毛供应， 未来羊毛价格将受到宏观经济因素和季节性因素的影响而变化。

毛价正常周期波动环境下，公司可以通过调节买卖策略减小毛价波动对业绩的影响， 毛价上涨时期公司业绩总体受益。公司从澳大利亚公开拍卖市场竞拍采购羊毛，公司有 三十多年的从业经验，采取稳健的采购策略，例如根据订单及时锁定原料价格、“平均 买入法”，“涨的时候快买慢卖，跌的时候快卖慢买”，根据销售订单及往年销售情况， 结合原材料价格走势，合理统筹安排采购计划，尽量减少毛价波动对业绩的影响。通过 前文复盘公司毛利率与澳毛价格关系可知，在毛价上行时期，公司毛利率总体为受益上 行。

3.2. 羊绒：宁夏新澳产能释放，有望迎来量利双升

羊绒纱线产能逐渐放量，仍有提升空间。随 2019-2020 年先后收购中银绒业羊绒纺 纱资产、英国邓肯，2020-2022 年公司羊绒业务迅速扩张。2020/2021/2022 年公司羊绒 业务收入分别为 2.0/8.3/10.7 亿元、羊绒销量分别为 278/1302/1608 吨、销售均价分别为 70/64/67 万元/吨，增长主要来自销量驱动。2022 年公司羊绒纱线产能 3030 吨，对比 2022 年 1608 吨产量，产能利用率仍有近一倍提升空间。在羊绒价格维持稳定前提下，产能 利用率的提升有望驱动羊绒纱线业务量利双升。

3.2.1. 宁夏新澳：产能利用率持续提升，业绩提升空间较大

2019 年设立子公司宁夏新澳，参与中银绒业资产重整、切入羊绒赛道。宁夏新澳 于 2019 年 12 月投资设立，2020 年向关联方宁夏浙澳租赁位于宁夏灵武市生态纺织园区 的羊绒纺纱板块资产（原上市公司中银绒业资产，重整后由宁夏浙澳所有），资产包包 括 35 台套粗纺羊绒纱生产线、6 台套精纺羊绒纱生产线、配套染色设备及相关的厂房土 地等。23 年 4 月公司审议通过宁夏新澳羊绒以现金 5.95 亿元向宁夏浙澳购买资产包的 决议，拟将羊绒资产纳入上市公司体内。

中银绒业：历史最好业绩为 2013 年收入 31 亿元/净利 2.8 亿元

中银绒业原为国内羊绒纱线龙头，2019 年破产重整。中银绒业成立于 1998 年，位 于宁夏自治区灵武市，原是一家生产和销售无毛绒、绒条、羊绒纱和羊绒制品的公司， 2007 年借壳上市（中绒集团旗下 2 个控股子公司阿尔法 61.3%和汇中羊绒 80%股权，与 上市公司“圣雪绒”进行资产置换），上市后名为中银绒业。中银绒业上市后通过定增 募资进行扩产，2008-2014 年业绩快速增长，营收从 7.5 亿元增至 31.1 亿元、CAGR33%， 净利润从 3214 万元增至 2.8 亿元、CAGR54%。2014 年后因羊绒价格暴跌、公司经营不 善、债务问题累积，公司业绩开始下滑、并出现亏损。2019 年破产重整，体内生产厂房、 设备全部剥离，成为一家为羊绒纺织产业提供供应链服务的轻资产运营上市公司。

中银绒业历史最好业绩表现为 2013 年的收入 31 亿元/净利 2.8 亿元。从中银绒业历 史表现来看，在羊绒价格不出现暴跌的情况下，其资产创造的最高业绩为 2013 年的收 入 31 亿元、净利润 2.8 亿元，当年毛利率 21.5%、净利率 9%。毛利率/净利率历史最高 水平为 2012 年的 25%/11.5%。

羊绒价格：羊绒供需格局偏紧，近年来价格波动相对较小

羊绒供需格局趋紧，羊绒价格自 2019 年以来较为稳定、波动较小，为公司羊绒纱 线业务提供了相对安全的发展环境。中银绒业破产的重要背景之一是 2014 年下半年羊绒价格暴跌（从 2014 年 8 月的 1300 元/公斤以上跌至 2015 年 2 月的 430 元/公斤），而 2019 年以来随羊绒供需格局趋于稳定，羊绒价格亦保持较稳定水平、波动较小，我们认 为为公司羊绒纱线业务提供了相对安全的发展环境。

复盘山羊绒价格，当前处近 10 年较低水平。截至 2023 年 6 月山羊绒现货价格 330 元/公斤、较澳毛价格 850 美分/公斤（约合人民币 60 元/公斤）高出 4-5 倍。2013-2014 年山羊绒现货价格位于 800 元/公斤-1350 元/公斤水平，2014 年 8 月-2015 年 2 月从 1300 元/公斤以上高位跌至 430 元/公斤以上低位，此后一直下行至下滑至 2018 年的 150 元/ 公斤左右、该价格水平延续至 20 年下半年，20 下半年以来随需求回暖山羊绒价格启动 回升行情，22/03 升至 425 元/公斤高位，之后小幅回落至 330 元/公斤水平，仍处 13 年 以来低位。

宁夏新澳：产能利用率爬坡驱动量利双升，净利有两倍以上提升空间

宁夏新澳羊绒产能利用率处爬坡期，充分释放后利润率有望提升。公司 2019 年底 收购中银绒业资产后，近年来处于产能利用率持续爬坡、业绩放量时期。2020/2021/2022 年宁夏新澳羊绒收入分别为 1.7/6.7/8.7 亿元、分别盈利 1700/4200/5400 万元、净利润率 分别为 10%/6%/6%。未来随产能利用率提升，单吨生产和仓储成本有望得到优化，参 考中银绒业历史表现，宁夏新澳净利润率未来有望提升至 10%左右。

以中银绒业历史盈利水平作参考，满产后宁夏新澳营收/净利分别有 130%/270%提 升空间。未来公司将重点发展海外客户，拓展海外市场，与同行羊绒纱线龙头康赛妮、 MORO 相比，公司地处国内山羊绒产地宁夏灵武、具有突出的原产地优势， 同时依托原有新澳毛纺纱线客户进行客户资源共享，叠加公司灵活服务特点，有望在市 场竞争中快速恢复竞争力，我们判断未来 5 年内宁夏新澳有望达到满产状态。在羊绒价 格保持稳定前提下，参考前述中银绒业历史较好盈利水平（毛利率/净利率分别 20%/10% 左右），则满产后宁夏新澳营收/净利分别有望达到 20/2 亿元（营收：量 2760 吨*价 72 万元/吨），较 22 年的 8.72/0.54 亿元分别有 130%/270%提升空间，提升空间较大。

举办全新品牌发布会，重塑新澳羊绒品牌形象，扩大海外市场知名度。2023 年 6 月 28 日公司在意大利佛罗伦萨举办“FEEL the X Attitude”品牌发布会，新澳全新视觉 形象正式亮相，以“X”为核心的品牌标识开启新澳新征程。其中“X”字符的交点代 表全新的新澳视觉宇宙中心，见证了新澳的过去，也象征着迈向未来的新起点。与全新 品牌标识一同亮相的还有新澳全新的产品集锦卡和色卡。我们认为品牌形象的重塑升级 有助于公司羊绒纱线更好触达海外高端品牌客户，从需求端带动产能利用率提升。

3.2.2. 英国邓肯：定位高端，未来盈利有望改善

收购英国邓肯，完善品牌体系，提升海外知名度。2020 年 6 月公司以 4,200 万元公 开竞买英国邓肯公司（TODD & DUNCAN LIMITED）100%股权。英国邓肯是拥有 140 多年纺纱历史的世界知名羊绒纱线生产商，位于英国苏格兰，在羊绒纱线的研发、生产、 销售等方面具备丰富的行业经验和历史积淀，主要为世界一线品牌提供高品质羊绒纱线， 拥有年产 270 吨粗纺羊绒产能。通过收购，公司获得了“Todd&Duncan”(托德邓肯)、 “Brown Allan”(布朗艾伦)等世界知名羊绒纱线品牌，完善了细分市场多品牌体系，有 望提升公司在全球尤其是欧洲顶级品牌客户中的知名度和美誉度。

目前盈利能力不稳定，未来随与原有主业+宁夏新澳形成协同，盈利水平有望改善。 2019 年（收购前）英国邓肯收入 2758 万英镑、净利润-13.5 万英镑（以 2019 年英镑兑 人民币平均汇率 8.82 计算分别为收入 2.4 亿元、净亏损 120 万元），2020-2022 年收入 分别为 8620 万元/2.1/亿元/2.6 亿元（以 22 年 2.6 亿元收入、270 吨羊绒满产满销估算， 英国邓肯单吨羊绒纱线售价约 98 万元/吨）、净利润分别为-427/+776/-730 万元，营收 规模逐年攀升、但盈利水平尚不稳定。未来随老旧设备改造、购买新设备等措施，英国 邓肯产能有望扩大，自动化程度也有望提升，有助于降低用工成本。未来随与原有主业 +宁夏新澳形成协同、盈利能力有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）