2023年石油化工行业专题研究：页岩油大势已去？

1、开采强度整体回落，核心产区页岩油资源品位趋稳

1.1 美国页岩油核心产区钻井、完井强度回落

我们通过综合钻机数据，高频卫星影像及合成孔径雷达 SAR 监测数据，发现 2023 年初 至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自 2022 年 12 月 恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 7 月 14 日美国活跃油井钻机数量仅 有 537 台左右。美国页岩油核心产区也维持这一趋势，Permian 活跃钻机数自 2023 年 4 月底（357 台）出现明显回落，当前维持在 326 台左右；Eagle Ford / Bakken 活跃钻机 数于 2023 年 3 月（69 台/42 台）开始回落，当前维持在 59/35 台左右，均处于历史相对 较低水平。

与此同时，由于美国活跃钻机数量下滑，导致美国新钻井数量自 2022 年 12 月高点（1049 口）回落，截至 2023 年 6 月新钻井数量仅有 933 口，而美国完井数为 957 口，较 2023 年 1 月阶段性高点的 1138 口出现更为明显的下降，美国油气库存井数去库速度减缓。这 一趋势也同样表现在美国页岩油核心产区，Permian 产区新钻井数量自 2023 年 1 月（474 口）出现小幅回落，截至 2023 年 7 月 14 日新钻井数量为 460 口，而 Permian 产区完井 数量为 480 口，较 2023 年 1 月高点的 521 口出现更为明显的下降，Permian 产品库存井 去库略有速度减缓。Eagle Ford 产区/Bakken 产区同样自 2023 年 1 月以来完井数下降速 度高于新钻井数下降速度，完井数与新钻井数量差额收窄，库存井去库速度减缓。 美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库 速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。

与此同时，通过高频卫星影像及合成孔径雷达 SAR 对美国油田水力压裂工作强度的数据 监测，当前美国Permian 产区和其他重点产区的水力压裂强度分别为478口/月左右和362 口/月左右，分别同比下降 14.64%/2.69%，水力压裂工作强度的下降将影响到页岩油气井 的投产强度，美国页岩油产量增长或将受到限制。

油气井完井数与原油产量存在较为显著的关联性，通常在完井 2-3 个月后开始贡献产量， 而当前完井数量自 2023 年 1 月以来逐月走低，完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。 同时美国原油产量自 2023 年 3 月份开始出现回落也印证了完井数下滑拖累原油产量。 2023 年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期 Q2-Q3 出现明显下降， 2023 年美国原油产量增量或较为有限。

1.2 核心产区资源品位趋稳

Permian 产区新钻井单井原油产量在近 6 个月持续维持在 1055 桶/天左右，Eagle Ford 产区新钻井单井原油产量甚至出现了极其小幅的回升，当前产量在 1410 桶/天左右， Bakken 产区新钻井单井原油产量在近 6 个月极其小幅回升并持续维持在 1650 桶/天，页岩油单井产量并未伴随油价回落而回升且资源品位逐步趋稳，中短期而言，核心页岩油产 区单井产量或持续维持这一水平。页岩油资源品位趋稳，油价回落并单井产量未回升叠加 页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间 或较为有限，美国原油产量边际增量大概率较少。

1.3 资本开支重开发而轻勘探，资源品位仍有滑落风险

我们通过对美国页岩油核心产区的资本开支梳理以及用于勘探与开发的数据梳理，当前美 国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势显著 的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期开发规划， 虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释 放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。 美国第一大页岩油产区 Permian 在 2022 年/2023E 总资本开支分别同比增长 54%/12%， 但该产区资本开支结构显著侧重于开发类资本开支，即侧重于存量产能的短期迅速释放， 开发资本开支 2022 年/2023E 分别同比增长 67%/20%，但勘探资本开支在 2022 年仅同 比增长 10%，预计 2023 年同比下降 28%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开 支处于较高水平，而用于中长期产能资本开支增长相对有限甚至出现负增长，虽然当前 Permian 产区页岩油气新钻井单井产量趋稳，资源品位仍有滑落风险，美国油气或存在中 长期供应不足风险。

美国第二大页岩油产区Eagle Ford 在2022年/2023E总资本开支分别同比增长63%/21%， 该产区同样显著侧重于开发类资本开支，2022 年/2023E 开发资本开支分别同比增长 67%/23%，而 2022 年/2023E 勘探资本开支分别同比+15%/-29%。资本开支用于增加短 期产量的开发类资本开支处于较高水平，而用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出 现下滑，同时当前 Eagle Ford 产区页岩油气新钻井单井产量处于持续下滑趋势，资源品 位仍存在继续滑落风险，美国油气或存在中长期供应不足风险。

美国第三大页岩油产区 Bakken 在 2022 年/2023E 总资本开支分别同比增长 57%/19%， 该产区同样显著侧重于开发类资本开支，2022 年/2023E 开发资本开支分别同比增长 57%/22%，虽然 2022 年勘探类资本成本同比增速达到 61%，但主要原因为 2021 年基数 较小，同时预计 2023 年将同比下降 19%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支 处于较高水平，而用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，同时当前 Bakken 产区页岩油气新钻井单井产量趋稳，但资源品位仍有滑落风险，美国油气或存在中长期供 应不足风险。

2、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限

我们统计了 23 家页岩油企业 2023 资本开支预算以及产量指引，我们发现较为明显的趋 势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源 安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023 年样本页岩油企 业资本开支分别有 27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023 年样本页岩油企业产量 增速仅有 4%、4%。我们认为 2023 年资本开支预算增速远高于 2023 年原油产量指引同 比增速的关键原因之一是上游开发成本通胀严重。

在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，偏紧的劳动力市场推动美国工人 薪酬水平大幅提升，2022 年每周工资同比上升约 10%，2023H1 每周工资同比增加 7%，， 而 2022 年 CPI 指数同比增加 8%，2023H1 同比增加 5%，工人工资增速高于同期消费者 价格指数 CPI 增速水平，增加了页岩油企业的生产用工成本。 与此同时，上游开发所需要的部分物料成本大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从 PPI 指数来看，2022 年水泥、钢铁 PPI 增速均保持在 11-13%的范围区间，上游原材料成 本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，限制了页岩油企业增产能力。

2023 年 7 月 26 日美联储宣布继续加息 25 个基点，此次加息为 2023 年第四次加息，也 是去年以来的第十一次加息。在此次加息之后，美联储本轮已经累计将利率调高了 525 个基点，联邦基金利率目标区间已升至5.25%-5.50%，达到2001年1月以来的最高水平。 美联储持续加息在一定程度上对通胀起到抑制作用，但继续加息对银行业、实体经济乃至 国际油价造成的影响或将不可控制，2023 年美国通胀水平较 2022 年预计有所缓解，但 仍大概率将维持较高水平。

我们认为即使在高能源通胀情况有所缓解的情况下，资本开支所能带来的实物工作量提升 仍有限。虽然 2023 年页岩油企业资本开支预算仍有较大增幅（约 23%），但是美国较高 通胀水平带来上游开发成本上升将导致产量增长不及预期，页岩油企业 2023 年原油产量 指引较 2022 年原油产量同比增幅仅为 4%左右，这一趋势与页岩油企业预计上游开发成 本通胀严重相符。参考美联储预测 2023 年通货膨胀率有所回落，结合美国页岩油企业资 本开支增量及实际产量指引增量，我们保守估计 2023 年上游开发成本通胀水平仍将保持 在 15-20%的较高水平，将持续限制资本开支增量带来的实物工作量增长。

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