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页岩油专题报告：从企业财务状况看美国页岩油产量增长前景如何。高衰竭模式下，美国石油开采对资本开支较为依赖：页岩油油井产量衰竭速度极快， 需要不断追加资本开支以保持钻井数和产量，因此美国油企资本开支与钻井数的相关性 较强。2002 年至 2020 年，美国油企资本开支同比与钻井数同比的相关性系数为 0.77， 略高于全球均值 0.71。

资本开支决策受能力与意愿两方面制约：1）能力方面：企业盈利与现金流水平直 接影响资本开支。企业经营状况好，自有资金充裕，外部融资环境友好，投资能力相应 增加；而生产成本下降也有利于油企改善经营状况。美国油企资本开支需求高，自有资 金无法完全覆盖，需要外部融资进行推动，其中以债务融资为主，进而导致美国油企债 务风险偏高。2）意愿方面：高油价对美国油企资本开支促进作用明显，但能源转型过 程中油企再投资意愿受限；投资者对现金及资本纪律的要求也将抑制油企再投资的意愿。

2021 年美国油企经营表现大幅改善，但资本开支回升速度偏低：1）能力受限：“破 产潮”与碳中和双重冲击下，油企外部融资难度加大；疫情后劳动力市场持续偏紧，叠 加供应链问题导致部分原材料成本上升。2）意愿偏低：拜登政府相关政策抑制油企再 投资意愿；对投资者的现金回馈大幅增加，其中现金股息同比上升 84.83%，股份回购同 比上升 297%；偿债力度前所未有，样本油企合计债务净变化额为-169.6 亿美元，合计融 资活动净现金流为-377.6 亿美元，均创历史新低。

意愿制约下，中长期美国油企资本开支与产量增速偏慢：1）能力无明显约束：短 期，高油价下美国油企盈利水平有保障，虽劳动力市场仍存在一定扰动，但增产能力无 明显限制。中长期，缺乏上游投资导致石油供应弹性低，预期油价高位震荡，伴随成本 下降，油企盈利能力仍有一定保障，资金压力缓解。2）油气行业投资意愿长期受限： 短期经济衰退的风险导致油企再投资决策保持谨慎，中长期碳中和战略下投资者或仍将 要求油企严守资本纪律或增加可再生能源领域投资。根据模型显示，中期美国油企资本 开支回升速度偏慢，且增幅逐年放缓，2020-2025 年年均增速为-0.2%，2025 年资本开支水平仍较疫情前水平低 1%左右；资本开支回升将推动钻井增加，2020-2025 年年均增速 为 2%；钻井增加将推动产量回升，2020-2025 年年均增速为 18.9 万桶/日，远低于疫情 前 2014-2019 年的 79.8 万桶/日。