2023年美好医疗研究报告：家用呼吸机组件龙头，行稳致远

一、美好医疗：家用呼吸机及人工耳蜗组件龙头，业绩 稳健增长

公司具备全流程服务能力，已在行业内树立较高的品牌知名度。美好医疗成立于 2010 年，于 2022 年创业板上市。公司是国内最大的家用呼吸机组件和人工植入耳 蜗组件制造商，发展经历了三个阶段，凭借多年的行业经验和强大的研发实力，具 备为国内外医疗器械优质客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务 的能力，在行业内树立了较高的品牌知名度。

公司引进拥有精密模具器械研发经验的人才，组建一流高管团队。公司的高级管理 层在精密磨具器械组装及自动化设计的工作经验非常丰富，比如有曾任职于富顶精 密组件（深圳）有限公司及富士康科技集团的迟奇峰先生和周道福先生。特别是周 道福先生，曾就职于富士康科技集团，历任成型制造工程师、塑件技术研发部课长 等职务；迟奇峰先生曾就职于富顶精密组件有限公司，担任 HSDI 工程师，因此两 位在精密模具开发和自动化设计方面具有丰富的经验。大部分高管在公司任职都很 久，比如副总经理袁峰，从 2010 年开始在公司任职，至今已任职 13 年；副总经理 周道福，从 2011 年开始在公司任职至今，已任职 12 年；副总经理迟奇峰从 2010 年开始在公司任职至今，至今已任职 13 年；董事会秘书谭景霞，从 2014 年开始在 公司任职至今，已任职 9 年。

股权结构稳定，子公司分工明确。董事长、总经理熊小川先生为公司控股股东、实 际控制人，通过直接和间接方式控制公司 72.42%股权。公司共有 5 家全资子公司 及 3 家全资孙公司。惠州美好和苏州美好负责产品的研发、生产与销售，美好健康 和天禧生物负责产品的销售，香港美好为公司海外销售平台。马来美好为公司设立 在马来西亚的生产主体，承接香港美好的订单后组织生产，货物通过香港美好销售 给境外客户。开曼美好和新加坡美好主营业务为医疗器械组件销售。

立足核心业务，积极拓展新业务。公司核心业务为家用呼吸机和人工植入耳蜗组件 的开发制造和销售，经过多年的积累，业务拓展至其他医疗产品组件、家用及消费 电子组件、医疗器械自主产品，同时公司为客户提供新产品开发和生产转换服务， 形成包括精密模具、自动化设备等产品的销售收入。

业绩稳健增长。2022 年实现收入 14.15 亿元（yoy+24.4%），归母净利润 4.02 亿 元（yoy+29.7%）。2023 年 Q1 实现收入 3.67 亿元（yoy+29.2%），归母净利润 1.08 亿元（yoy+61.7%）。近年来公司营业收入逐年增加主要由于家用呼吸机产品 市场需求稳定增长、持续开发新领域和新产品、产能持续增长。2019-2022 年收入 CAGR 为 24.9%，归母净利润 CAGR 为 32.4%。2020 年公司归母净利润增速低于 收入增速的主要原因为美元贬值产生汇兑损失3298.10万元导致财务费用同比增加 3594.83 万元。2021 年公司归母净利润增速低于收入增速的原因为美元贬值导致主 营业务毛利率下降、计提防护面罩存货跌价损失。

新业务收入占比呈现上升趋势，海外收入占比超 85%。家用呼吸机组件产品为公司 主要收入来源，2022 年占比 74.8%，精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件 等非家用呼吸机组件业务收入占比由 2018 年的 17.6%提升至 2022 年的 25.2%。 我们认为随着公司新领域和新产品的持续开发，未来新业务收入占比将进一步提升。 2018-2022 年公司海外收入占比均在 85%以上，外销地区主要为新加坡、澳大利亚。

毛利率短期承压，费用率下降，净利率回升。公司毛利率基本维持稳定，2021 年毛 利率略有下降主要由于美元贬值导致销售价格略有下降、产品结构变化（呼吸面罩 硅胶罩组件新增毛利率较低新型号产品）、原材料涨价。2018-2023Q1 销售费用率 稳中有降，2022 年管理费用率上升由于人员增加和新建办公楼投入使用导致折旧 增加以及新增发行费用等，研发费用率稳定在 5.5%左右，财务费用率先上升后下降 （主要受汇率变动和银行存款利息影响），净利率整体呈现上升趋势。

二、聚焦核心技术，构筑工艺壁垒

公司生产医疗器械相关组件，位于产业链中游。医疗器械上游行业主要包括基础化 工、自动化设备制造、医用材料和其他配件等行业，下游行业为医疗器械商业企业 和医院等医疗机构，公司处于中游生产环节。公司上游供应商来源广泛，与拜耳、 杜邦、瓦克、信越、道康宁等知名企业建立了长期合作关系。公司国内市场终端下 游主要为医院、基层医疗机构等，海外市场主要下游客户为医疗器械品牌商。

RICO 集团、埃米特·拉斯塔尔、泰利福为公司主要竞争对手。公司主要竞争对手 为 RICO 集团、埃米特·拉斯塔尔、泰利福。RICO 集团为全球优质的弹性体和塑 料项目供应商，埃米特·拉斯塔尔在模具制造及液态硅胶自动化成型技术方面拥有 丰富经验，泰利福是一家医疗器械和组件生产企业，为全球知名医疗器械厂商提供 组件及成品 OEM 制造服务。由于家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件所处市场较 为细分，暂无权威统计数据可用于计算市占率。

公司具备多项竞争优势。深耕行业十余年，公司积累了丰富的产品研发、工程技术 研发和生产经验，掌握多项核心技术，可以基于客户的新产品提前进行技术布局， 具备明显的技术优势。同时在高精密制造（模具最高精度达±0.002mm）、高性能、 高稳定性和医疗制造合规性、长期植入零件制造等方面形成竞争优势，精密模具生 产效率明显高于客户在海外的供应商。此外，与国内外知名医疗器械客户建立了良 好的合作关系，客户资源和品牌优势强大。

公司掌握多项核心技术。截至 2022 年 9 月 30 日，公司共拥有 29 项核心技术，主 要分为三类：（1）医疗器械精密组件设计及开发技术，包括精密模具设计开发及制 造技术、自动化设计开发与制造技术、医疗器械制造工艺开发技术，共 18 项；（2） 医疗器械精密制造技术，包括精密注塑成型技术、后工序装配技术，共 6 项；（3） 肺功能仪 5 项。

精密模具技术处于国际先进水平。公司不仅具备传统的精密模具设计与制造能力， 还掌握了液态硅胶模具及成型技术、特定产品专用技术和长期植入医用零件制造技 术，精密模具的精度、表面粗糙度以及使用寿命等重要指标已达到国际先进水平， 在行业内具有较强的竞争优势和先进性。此外，公司的工艺技术与客户同步保持在 行业内的领先水平，被其他技术替代的风险较小。

公司为客户提供精密模具、自动化设备等。液态硅胶模具主要用于生产呼吸机面罩、 呼吸机缓冲件、人工植入耳蜗密封件、人工植入耳蜗植入件等，塑胶模具主要用于 生产呼吸机结构件、人工植入耳蜗结构件等，自动化设备为按客户需求开发定制的、 满足客户产品大批量生产需求的非标准自动化生产系统。

精密模具及自动化设备收入稳健增长，毛利率保持基本稳定。公司精密模具及自动 化设备收入由 2018 年的 43.27 百万元增长至 2022 年的 79.64 百万元。毛利率变 动与精密模具及自动化设备“定制化”、“非标准”的商品特性有关，每套模具/设 备的价格各不相同，毛利率之间也存在差异，2019-2022 年毛利率整体保持稳定。

先进设备和设施保证产品质量。公司拥有的模具加工设备、塑胶注塑设备、液态硅 胶注塑设备，均为德国、日本、奥地利等国进口的行业领先设备，自动化设备应用 于医疗器械零组件的生产，还建设了满足三类和二类等医疗器械生产的万级、十万 级洁净厂房和微生物实验室等。

三、深度绑定大客户 A、B，下游增长为业绩保驾护航

（一）公司与大客户 A、B 合作稳固

更换供应商高时间、资金成本促高客户粘性。医疗器械行业往往是由几大品牌商占 据了大部分的市场份额，因此医疗器械精密组件企业一旦成为大品牌商的合格供应 商，通常都会有持续充足的订单量，能够在摊薄固定成本的同时，实现稳定的企业 盈利。同时，医疗器械企业对品质要求较高，组件选择和认证的标准严格、时间周 期长，已获取认证的产品更换核心组件供应商会新增模具开发成本、产品质量重新 确认和认证成本，且短时间内无法取得足够的组件生产产能，因此，医疗器械精密 组件的客户稳定性较高。

家用呼吸机组件领域与客户 A 建立长期、稳定、持续的合作关系。客户 A 是全球家 用呼吸机市场龙头企业之一，为公司的战略客户，公司连续 10 年获评客户 A“最佳 供应商”。公司与客户 A 签订框架协议，会在到期前对协议条款进行修订、延长有 效期。根据发行人与客户 A 签订的于 2020 年 7 月 1 日生效的修订函，约定将销售框架协议的有效期延长 5 年，至 2025 年 8 月 1 日。

人工植入耳蜗组件领域与客户 B 建立合作。客户 B 是人工植入耳蜗全球市场龙头 企业之一。目前客户 B 已成为公司战略客户，公司获评客户 B“5 年服务最有价值 和优秀合作伙伴”。客户 A 和客户 B 均为全球医疗器械 100 强企业，2018-2022 年 公司对客户 A、B 销售收入持续增加，2022 年实现对客户 A 销售收入 10.84 亿元、 对客户 B 销售收入 9.93 千万元。

（二）下游需求旺盛带动组件收入增长

公司生产家用呼吸机主机组件和呼吸面罩组件。家用呼吸机是在专业医疗机构之外 的任何场所下使用的呼吸机，由呼吸机主机、呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成，目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症（OSA），也用于治疗中轻度呼吸衰 竭和呼吸功能不全，如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘等疾病，为患者提供通 气辅助和增加肺通气量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活质量。

家用呼吸机需求稳定增长。家用呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手 段，是 COPD 患者非药物治疗的首选治疗方案。弗若斯特沙利文预测，2025 年全 球 COPD 患病人数将达 5.3 亿人、全球 OSA 患病人数将达 11.6 亿人。人均呼吸机 数量低，渗透率待提升。根据观研天下统计，2019 年全球主要国家人均呼吸机数量 中，美国为 523 台/百万人，德国、法国、英国、中国分别仅 121、76、75、57 台 /百万人，与美国人均呼吸机数量差距显著，有较大的提升空间。

预计 2025 年全球家用无创呼吸机、通气面罩市场规模将达 55.8、29.0 亿美元。据 怡和嘉业公司招股说明书引用的弗若斯特沙利文预测，2025 年全球无创呼吸机市 场规模将增长至 55.8 亿美元，年均复合增长率 15.5%，2025 年全球通气面罩市场 规模将增长至 29.0 亿美元，年均复合增长率 12.4%。竞争格局集中，瑞思迈和飞 利浦占据了接近 80%的市场份额。根据弗若斯特沙利文分析，2020 年全球家用无 创呼吸机市场 CR3 为 84%，CR5 为 92%，市场集中度高，瑞思迈以 40%的市场 份额位居第一。

公司生产人工植入耳蜗外置声音处理器组件、植入器组件及附件。人工植入耳蜗是 一种电子设备，也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等，由外置声音处理器将声 音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能，是目前运用最成功的生物医学 工程助听装置，已成为全球范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法。

2019 年全球人工植入耳蜗市场规模达 14.5 亿美元，预计未来将持续保持增长。根 据 QYResearch 数据显示，2015 -2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模 从 10.51 亿美元增长至 14.50 亿美元，CAGR 为 8.38%，2020 年，受新冠病毒疫 情的影响，人工植入耳蜗市场规模下降至 13.38 亿美元，预计未来几年全球人工植 入耳蜗市场将保持持续增长。2020 年全球人工植入耳蜗产量 CR3 达 88.96%。全 球人工植入耳蜗的制造商主要为科利耳、领先仿生和美迪乐，2020 年三家公司合 计产量占全球产量的 88.96%。

家用呼吸机及人工植入耳蜗组件涉及多项核心技术，技术壁垒高。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 24 项主要用于生产呼吸机主机组件、呼吸面罩组件、人工植入 耳蜗组件和其他医疗器械产品的核心技术，覆盖了组件从模具设计到量产的全流程。 比如，呼吸机主体模具设计及制造技术解决了呼吸机主机组件模具量产稳定性的问 题，全自动转移注塑双色成型生产技术解决了该工艺要求下，传统双色注塑机无法 完成的双色注塑工艺问题，同时该自动化生产系统解决了大批量稳定生产的问题。

受益于下游市场，公司相关组件产品收入稳健增长。2018-2022 年公司家用呼吸机 组件和人工植入耳蜗组件收入整体呈现上升趋势，仅 2020 年受新冠疫情影响增速 有所下滑。2018-2020 年家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件收入 CAGR 分别为 21.9%、31.2%。2022 年实现家用呼吸机组件收入 10.6 亿元（yoy+38.7%）、人工 植入耳蜗组件收入 9.8 千万元（yoy+56.6%）。

四、平台化延伸能力初显，业务拓展打开成长空间

（一）客户开拓成效显著，单一客户依赖度有望下降

强化与非核心客户的合作，积极拓展新客户业务合作。公司在原有核心客户的基础 上逐步强化了与飞利浦、迈瑞医疗等客户的合作关系，扩大了该类客户的销售规模， 2021 年公司向飞利浦的销售收入 4855 万元，占比 4.27%。在新客户拓展方面，公 司与全球医疗器械百强企业（如强生、雅培、西门子、瑞声达听力等）经过长达 2- 3 年的体系考核与能力验证，在不同细分市场进行业务合作，2021 年公司向雅培、 强生、西门子、瑞声达听力的销售收入分别为 78.79、8.84、67.39、254.51 万元， 截至 2021 年 12 月 31 日，在手订单分别为 48.62、42.92、5.95、118.07 万元。

分领域新客户合作情况（截至 2022 年 12 月 31 日）： （1）在给药、介入、助听、监护等细分领域，为强生、西门子、雅培、瑞声达听 力、迈瑞等十二家全球医疗器械 100 强企业提供产品及组件的开发及生产服务，有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段； （2）在心血管、血糖、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域，与全球 多家创新型高科技企业，如 Kardium、Nanosonics 等，在产品开发、工艺技术 开发和生产制造方面展开合作； （3）医疗器械产品受托生产服务，公司是医疗器械注册人制度受托生产企业和合 约制造商，为医疗器械客户包括强生、迈瑞等国际国内医疗器械知名企业提供医 疗器械产品受托生产服务； （4）在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域，为多家细分市 场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、 YETI、Rosti、SKG 等国际国内知名企业和品牌；

单个大客户收入占比呈现下降趋势。基于公司突出的研发、制造能力和品牌影响力， 新客户开拓成效显著，对大客户依赖度下降。2018-2022 年对客户 A 营业收入占比 由 82.9%降至 76.6%，对客户 B 营业收入占比由 6.4%降至 4.6%。我们认为新领域 业务的开拓有望降低公司对单一客户的依赖，凭借公司在家用呼吸机组件及人工耳 蜗组件领域多年的技术、工艺、产品一致性方面的积累，在接触医疗器械其他细分 领域龙头客户时有一定的竞争优势。同时，随着公司对新客户新产品技术的摸索与 提前布局，与医疗器械其他细分领域新客户的合作将逐渐加深。

（二）产品线向医疗器械领域其它细分市场纵深发展

其他医疗产品组件涵盖领域、细分组件产品类别增加。公司不断拓展其他医疗产品 领域客户，其他医疗产品组件已涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等 领域，同时，在同一医疗产品领域，公司承接的细分组件产品类别也越来越丰富。 其他医疗产品组件客户数量（合并口径）由 2018 年的 18 家增加至 2021 年的 38 家，细分组件产品类别由 2018 年的 102 个增加至 2021 年的 314 个。

其他医疗产品组件收入高速增长，毛利率保持基本稳定。公司其他医疗产品组件收 入由 2018 年的 976 万元增加至 2022 年的 8 千万元，CAGR 为 69.4%，2019-2021 年毛利率稳定在 40%上下，2022 年毛利率略有下降。

肺功能仪开启公司自主品牌探索历程。公司自主产品主要包括肺功能仪系列产品、 呼出气体检测设备和耗材等，2020 年自主医疗器械产品肺功能仪开始实现销售。未 来将继续加大自主产品的研发力度，拓展在医疗器械成品研发和制造领域更加广阔 的合作空间。

自主产品实现小量收入。2020、2021 年自主产品收入分别为 48.3 百万元、14.5 百 万元，其中肺功能仪收入分别为 11.8 百万元、10.3 百万元。2020 年度公司自主产 品收入及毛利率增长较多，主要原因：（1）受新冠疫情影响，公司防护面罩销售量 增加较多，同时 2020 年转销之前年度计提的防护面罩存货跌价准备 1,493.99 万元， 冲减当年度成本，降低了单位成本，导致毛利率提升；（2）公司自主产品肺功能仪 实现销售，也促进了自主产品的收入及毛利率提升。2021 年，公司自主产品毛利率 下降，主要是其中肺功能仪毛利率下降，下降的主要原因为直接材料成本增加导致 成本上升，同时公司为扩大市场份额采取了较为优惠的定价政策。

（三）非医疗领域应用拓展为公司发展注入新动力

家用及消费电子组件收入高增长，毛利率趋于稳定。2018-2022 年公司家用及消费 电子组件收入逐渐增加，CAGR 为 86.5%，2022 年实现 77.36 百万元收入。2018、 2019 年毛利率较低，主要原因是该类产品为公司新开拓业务，随着生产经验的逐步 积累，产品的不良率和原材料的损耗率降低，使得单位成本降低，毛利率在 2020 年 和 2021 年有所提升。2022 年家用消费电子产品的密封部件两款产品由于行业不景 气原因产销量大幅减少，而消费电子产品毛利率相对较高，故整体业务毛利率下降。

咖啡机组件收入占比较高。家用及消费电子组件包括手机、咖啡机、面部护理仪器 三类组件产品，其中咖啡机组件占比最高，2021 年占比 58.5%，其次是手机组件， 占比 33.0%。

咖啡机组件主要技术与呼吸机组件、人工植入耳蜗组件有共通之处。咖啡机组件由 杯盖、透明杯、框架构成，与呼吸机组件、人工植入耳蜗组件相比，涉及的主要技 术、制造工艺和所使用的设备基本相似，差异在于所使用的模具及最终产品应用领 域不同。

编辑：火腿肠