2023年固生堂研究报告：中医连锁第一股，全国布局持续推进

一、中医药服务龙头，盈利能力持续提升

（一）中医连锁第一股，股权结构清晰集中，董监高团队经验丰富

固生堂是一家中医医疗健康服务提供商，通过线下医疗机构及线上医疗健康平台， 为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。公司成立于2010年，初期业务以线下 为主，分别于2011年、2012年及2016年，在北京、深圳及上海开设了集团在当地的 首家中医医疗机构，逐步将版图扩张至华北、华南和华东地区。公司于2017年建立 HIS系统赋能供应链，实现标准化、数字化运营，分别于2020年和2021年收购线上 医疗健康平台白露、万家，进一步深化了线上线下相结合的业务模式。

截至2022年12月31日，公司在北京、上海等14座城市经营共48家医疗机构，2022年 在北京、杭州分别新增2家门店，在温州、郑州、深圳、上海分别新增1家门店；公 司还经营了5家线下药房，用于销售医疗健康产品；此外，公司已与13个第三方线上 平台建立合作关系，向客户提供线上预约服务。

公司的股权结构清晰集中，高管团队经验丰富。截至2022年底，实控人兼创始人涂 志亮及其全资投资公司合计控股超过30%。董监高团队经验丰富，创始人涂志亮先 生拥有丰富的医学领域产学研资源，其他高管分别来自财务会计、市场营销、企业 管理、计算机科学等多个领域，各司其职，共同助力公司发展。

（二）盈利能力持续增强，现金流充沛助力发展

1. 收入快速增长，盈利能力持续增强

公司的主营业务包括三个板块，分别为医疗健康解决方案、销售医疗健康产品及第 三方管理服务。2022年公司整体收入16.25亿，同比增长18.4%。其中，医疗健康解 决方案对总营收贡献最大，2022年营收为15.96亿元，占比达98%，同比增长18.84%。

公司旗下中医医疗服务机构大多数为医保定点机构，2022年医保收入占比为28.8%， 患者自费比例超过整体收入的70%。主要体现出（1）消费医疗属性明显，身体调理 为客户的主要需求，就诊的前五大病种为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不 足、腰肩腿痛；（2）固生堂的品牌、疗效和服务等方面得到了客户和市场的高度认 可，公司单体医院的收入质量高，受医保相关政策影响小，经营的波动性较小。

公司整体经营状况良好，2022年扭亏为盈，净利润达到1.84亿元。剔除上市开支、 金融负债公允价值变动以及股权支付摊销，经调整后净利润为2.01亿元，同比增长 28.14%，主要由于：（1）业务扩张导致收入增加；（2）2022年度融资成本减少。

在降本增效的影响下，2018-2020年毛利率整体呈上升趋势，收购医疗机构规模效应 初步显现；2021年毛利率有所下滑，主要原因是公司加大推动线上业务落地导致开 支增多。2022年公司进行了业务重组，线下机构仅专注于医疗服务，而不承担营销 职能，因此，按照新口径（销售费用中的门店支出重分类至成本明细）计算，公司 2022年毛利为5亿元，同比增长25.28%；毛利率为30.7%，同比增长0.4pp。

2. 销售成本略有增加，经营效率不断提升

公司业务重组后，营销职能集中到线上，线下医疗机构将不再承担营销职能。有更 多与使用权资产及翻新线下医疗机构有关的折旧及摊销开支被分配至销售成本中， 同时在线下医疗机构工作的非医师人员转而专注于医疗服务以提高客户满意度，也 视为门店经营的一部分。因此2022年销售成本中新增了门店的额外经营开支。 去除掉这部分新增的项目，以同口径对比2022年公司的销售成本同比增加17.6%， 主要原因在于：（1）医师群体扩大，医师成本持续增加；（2）业务规模扩大，业务 人员的投入和储备加大，材料成本随之增加。

公司经营效率不断提高，存货周转天数下降。公司通过自有HIS系统打造出的一体化 供应链的上下游管理与整合能力逐步增强；应收账款天数的下降，主要系公司支付 方式的多元化，且现金、快捷第三方支付等即时入账的支付方式占比提高。

3. 现金流充沛助力快速扩张，疫情期间韧性较强

固生堂备受资本市场青睐，公司拥有充足的现金流以实现快速扩张。自2014年以来， 固生堂已完成四轮融资，总计逾17亿元，吸引了长岭资本、恩颐投资、中国人寿等 投资机构和企业，这些强有力的资本支持有助于公司稳步扩张其业务版图。 2023年3月22日，公司公告称，拟先旧后新配售1040万股，每股52.67港元，融资约 5.48亿港元，所得款项将用于四个方向：（1）约60%用于扩建线下医疗机构；（2） 约20%用于升级、深化线上医疗平台的整合，进而加强集团线下与线上业务的联系 及互动；（3）约10%用于丰富公司的产品组合，其中包括但不限于在合约研究机构 的协助下开发院内制剂，以及建立内部制剂中心；（4）约10%用于规范医疗解决方 案及改善公司的信息技术系统。

非医保项目为公司带来稳定的经营现金流和充裕的账面现金，保障日常运营顺利， 助力线下门店扩张、线上平台升级、院内制剂研发等各方面迅速发展。一方面，公 司经营现金流逐年上升，疫情期间依旧拥有良性循环，表现出较强的韧性。2022年 公司经营活动所得现金流达到2.81亿元，同比增长49.6%，经营性现金净流入数远超 该年经调整利润。另一方面，公司拥有充足现金储备御寒。截至2022年12月31日， 公司共有现金和现金等价物9.94亿元，银行授信额度8亿元，集团整体资产负债率34% （有息借款余额0.72亿元）。

二、深耕两广布局全国，标准化运营复制能力强

（一）利好政策频出，优质中医资源稀缺

近年来，国家战略、法律法规、政策制度支持中医药发展，鼓励守正创新，中医药进 入改革升级阶段，中药行业正在迎来快速发展的黄金时期。

优质中医资源是中医医疗服务最主要的核心竞争力和行业壁垒。中国卫生健康统计 年鉴数据显示，2021年我国中医类别执业（助理）医师数量约为73万左右，仅占同 类人员总数的17.1%，副高职称以上医师仅占21.7%，而我国2017年以来每年的中医 总诊疗人次均在10亿以上，可见中医资源较为紧张。 因此，异地聚医、获医是目前中医连锁化过程中最大的难点，市场上具有跨地区扩 张能力的公司较少，而固生堂在此方面已有一套标准化、可复制的成功路径，有望 通过积极的自建或并购，提升市场份额。

（二）市场规模扩大，竞争格局高度分散

中国中医医疗服务的市场空间非常广阔。根据固生堂招股书中引用的国家卫健委及 弗若斯特沙利文的预测，中国中医大健康产业的市场规模于2019年至2030年的复合 年增长率为11.3%，预期于2030年达到人民币29730亿元，同期增速快于中国整体医 疗健康行业。

然而，中医医疗服务的竞争格局高度分散，中医连锁化程度不高。仅卫生健康统建 年鉴中统计的中医医疗机构数量就有超过8万家，根据固生堂招股书披露，在民营中 医服务市场中份额第一的机构只占2.9%的市场份额，份额排名前十的医疗机构合计 只有约11%的市场份额。

（三）存量地区：两广地区老店扩容，着力发展全职医师

固生堂通过多年经营，在广州和深圳已建立良好的商业生态，既为公司进入其他地 区树立了优秀范本，也为公司持续提供着最主要的营收来源。随着固生堂全国业务 版图的不断扩张，其他区域的业务不断成长、成熟，2022年广州和深圳两地的收入 贡献之和仍超过了40%。

然而，就市场占有率而言，两地未来均仍有较大的提升空间。对于深圳地区，由于外 来人口较多、人均GDP较高，其区域渗透率为2.5%，为全国最高；而对于广州地区， 当地的公立中医院数量较多、竞争较大，其渗透率仅有1.7%。

目前，公司在广州拥有最多数量的门店（10家），且除广州越秀固生堂外，其余均 为开业超过三年的成熟门店。广州各门店的坪效差异较大，平均坪效为2-3万元/平方 米，其中坪效较高的门店如广州东山和广州岭南的坪效接近7万元/平方米，而坪效较 低的门店如广州水荫和广州白云的坪效则不足2万元/平方米。对于深圳，虽其“明星 店”坪效不如广州东山、广州岭南等店，但深圳门店的平均坪效达3-4万元/平方米， 在所有区域中是最高的。

对于广深两城的老店来说，固生堂一方面会继续加强布局，有选择性地进行扩建或 扩容。公司于2022年扩建深圳隆铧店，并在有计划地扩大深圳华强、广州东山等门 店的经营面积；另一方面会基于“老-中-青”三代医师体系，积极发展全职医师战略， 提高集团医师的整体水平和盈利能力，调整收入结构中全职医师和兼职医师的占比， 将全职医师培养为未来集团收入的主要驱动力。

（四）增量地区：上海北京加大投入，积极推进自建和并购

上海地区对集团总收入的贡献仅次于广州、深圳，2022年达到16.2%，处于健康、 快速增长的过程中；且上海地区的中医医师资源较为丰富，公司在上海地区的医师 数目为568位（截至2021年6月），仅次于广州地区。 2022年北京地区的收入贡献达9.7%，且近几年增速较快，然而市场渗透率仅有0.2%， 一方面是因为当地拥有较多的公立中医院及私营企业竞争对手（如同仁堂），而固 生堂目前在北京仅开设了2家门店，业务布局较为稀疏；另一方面是因为当地医保牌 照管控严格，因此门店培育及盈亏平衡的周期较长，坪效处于较低水平。 近两年固生堂持续加大对上海、北京区域的投入，积极推进自建和并购，加密业务 布局网络。2022年并购北京国宗店、上海千诚店，自建北京昆仑店，2023年7月公告 收购上海宝中堂崂山及峨山店；同时，公司已在两地储备了丰富的人才资源。预计 未来几年上海、北京区域的快速发展会成为公司业绩增长的最强动力。

（五）新进地区：业务版图全国扩张，加密网络整合资源

新进地区：公司在2022年继续扩张全国业务版图，新进3个城市，分别在郑州金水、 温州鹿城自建1家门店，在杭州并购2家门店。2023年6月，固生堂武汉首家分院正式 开业，全国版图再下一城。 同城扩容：2023年3月，公司收购昆山明泰及无锡李同丰两家医院的全部股权，进一 步加密长三角门店布局；同年6月，固生堂佛山禅城分院开业，该分院是公司在佛山 开设的第三家中医服务机构。新店和老店互相形成良好的网络效应，集团的人力、 物力、财力等各方面资源得到进一步整合和优化，品牌效应也会得到进一步提升。

三、企业特色突出，集团优势凸显，获医聚医、获客留 客能力强

（一）老中青三代医师体系，获医获客能力强

作为中医药连锁服务行业龙头，固生堂在获医、聚医方面具有竞争性优势。近年来， 公司医师人数持续增加，截至2022年12月31日，固生堂在国内拥有近3万名医师， 其中：国医大师9名，数量全国排名第一；高级职称（主任/副主任）医师近1.2万名， 同比增长27%。

固生堂全国专家的平均年龄为52岁，一方面，处于中医生涯的黄金年龄，仍能出诊 15-20年以上，有望为公司持续增加品牌影响力和营收能力；另一方面，即将面临退 休选择，因此未来集团可能获得更多的医师资源供给。

目前，固生堂已经建立了“老-中-青”三代医师体系，多层次、多维度提高获医、聚 医能力，不断巩固集团的医师资源，打造行业壁垒和领先优势，为公司的快速发展 提供充足而坚实的人才资源基础。

1. 国医大师及国省市级名中医门店出诊，中青年医师职业发展优势明显

“中医看人”，多位国医大师、国家级和省市级名中医坐镇固生堂，为集团提供可 靠背书，树立品牌打响知名度。这些国医大师一方面将起到学术带头人的作用，使 固生堂获得更多有志之士的追随，带来更多优秀的中青年医师资源；另一方面将吸 引更多慕名而来的优质客户，这类客户大多粘性高、消费能力强，是集团发展会员 的潜在群体。截至2022年12月31日，固生堂在全国共拥有9名多点执业的国医大师， 数量排名第一。

近年来，国家和各地方相继推出基层医生职称制度改革的新方案，固生堂在职称评 定方面的优势和竞争力得到增强，有利于公司在基层培养高水平中医药服务人才， 吸引中青年优质医师全职加入，进一步加强固生堂骨干医师力量。随着全职医生占 比的持续提高，医师费用占成本端的比例有望持续下降。

围绕国医大师、国家级及省市级名中医，固生堂建立了超过30个“名医工作室”， 在提高名医接诊效率、提高门诊收入的同时，加速培育集团自有医师，为各中医药 大学或中医药专业的硕博毕业生提供跟诊学习、临床实践的机会以及执业的平台， 帮助他们在集团体系内完成医学进修，逐步成长为骨干医师，未来将发展为公司业 绩贡献的主力军，这也是集团降低成本、提高营收的重要途径之一。

2. 医联体合作多点执业，股权激励深度绑定

在国家政策的支持下，固生堂积极促进与多家三甲医院及当地高校的医联体合作， 获得了大量多点执业的医师资源。此外，企业在扩张扩建时，更多地倾向于采用并 购的方式，便于利用已有医师资源，迅速组建高质量的人才团队。

同时，固生堂通过“合伙人”机制与医师建立股权绑定，保持牢固可靠的合作关系， 激发股权专家的主观能动性，减少多点执业医师的流动性，为门诊客户提供更可靠、 更优质的服务。股权专家和签署唯一协议的专家贡献了集团线下收入的绝大部分， 提供了公司整体业绩的稳定性保证。

（二）规模效益控制成本，院内制剂提高盈利能力

公司自2017年开发并使用自有云HIS，将线下机构与向上平台整合，进一步对公司供 应链进行高效管理，实现从上游中药采购到下游统一配送的全流程控制。截至2022 年12月31日，固生堂共与214家供应商合作。

在HIS基础上，公司自2019年7月起逐步开展第三方管理服务业务，通过授予中小型 医疗机构自有HIS“百会云医中医诊所系统”的使用权限来收取第三方管理费。截止 2021年12月31日，已与308家来自283个品牌的中医诊所签订年度合作协议。

2023年4月，全国首次中药饮片集采正式启动，由三明牵头、山东组织、覆盖14个省 份，将在一定程度上压缩中医药服务行业的利润空间。在固生堂已开设门店的地区 中，福建省参与了本次集采。本次集采包括黄芪、当归、党参片等20种常用中药材。

为了打造可复制的连锁中医馆，不仅要有“人”的传承，也要有“物”的传承。将临 床技术转化为院内制剂，将经典名方产品化、标准化，才能进一步提高核心竞争力 和盈利能力。国家层面，自2017年《中国人民共和国中医药法》发布以来，相关利 好政策不断颁布，其中对院内制剂发展做出了引导支持与决策部署。

在地方层面，广东、浙江等多地政府积极响应、多措并举，推动院内制剂的研发与转 化，助力中医药行业快速发展。

乘政策东风，固生堂的院内制剂“通窍止涕鼻舒颗粒”和“健脾化脂膏”，分别于 2022年12月、2023年2月在广东省获得备案。这是固生堂医疗解决方案产品化的一 大步，有利于提高处方效率及定价能力，更好地实现优质医疗资源的商业化。此外， 公司在脱发、不孕不育、消化症状等方面的院内制剂，也已经完成试生产，并计划申 报备案号。 同时，固生堂的院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗 机构制剂许可证》，可用于量产已取得备案号的院内制剂。

（三）OMO 模式线上引流，有效降低获客成本

通过OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，线上平台与线下机构互联互通，利用 互联网突破时空限制，有效解决了传统中医诊疗中患者触达受限等痛点，满足患者 多样化、个性化的需求，在疫情影响之下，仍实现了新客户总量、客户就诊人次、回 头率及次均消费的量价齐升，其原因主要在于：（1）内生增长：自建门店运营良好， 标准化、精细化服务树立了良好口碑；（2）外延并购：积极并购整合线下门店，不 断扩大地区影响力；（3）OMO模式持续发力：在首诊之后，患者既可选择线上复诊， 也可选择线下面诊，固生堂逐步建立新的诊疗模式，尤为适合中青年用户。

2022年，固生堂的线下门店收入稳定增长，是公司主要的收入来源，与此同时，线 上平台业务迅速增长，2022年收入达2.60亿元，同比增长69.5%，其中OMO城市线 上增速达73.9%，对冲疫情对线下机构的影响。

此外，在扩张、扩建战略上，尤其在发展新的区域之前，固生堂可以利用OMO模式， 提前在目标城市发展潜在客户、累积早期客源，并结合线上平台收集的各项数据进 一步判断当地的用户活跃度和区域市场潜力，帮助公司优化扩张、扩建战略，更精 确地进行线下门店的业务布局。

（四）会员制度反馈系统，显著增加客户粘性及客单价

2019年起，公司正式推行会员制度，会员专属特权包括定制化的医疗健康解决方案 及产品计划、贵细药材折扣价、咨询费折扣券及医疗健康服务的绿色通道。此外，公 司建立了一套完整的客户反馈系统，包括医疗机构和线上平台的评分系统、客户投 诉管理系统、就诊回访系统等，同时会通过社交工具与老客户保持紧密联系，进行 定制化推销。 通过日趋完善的会员制度及客户反馈系统，与客户建立长期关系，进一步增加了会 员人数和会员就诊次数。2022年受到疫情影响，会员的回头率和平均消费同比略有 下降，然而仍明显高于同年非会员的回头率和平均消费，说明会员客户的粘性较 高、消费能力较强。

公司用户中，年龄19~45岁占46%，以女性、中青年白领人群为主，消费能力强，对 服务品质的要求较高。

2022年来自官微及小程序的用户比例占35%，对于年轻一代，他们的消费习惯更倾 向于使用线上线下相结合的模式，以节约时间成本，因此OMO模式的不断优化将进 一步巩固公司的主力消费群体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）