2023年晶合集成研究报告：全球DDIC芯片代工龙头，多工艺平台拓展迈入新征程

一、全球 DDIC 芯片代工龙头，业绩实现跨越式增长

（一）全球 DDIC 芯片代工龙头，技术工艺平台快速拓展

公司是全球液晶面板驱动芯片代工龙头，2022 年在全球晶圆代工企业中营收排名第九。 公司成立于 2015 年，由合肥建投与力晶科技合资建设。公司专注于半导体晶圆生产代工 服务，致力于为国内提升自主可控的集成电路制造能力贡献力量，为客户提供 150-55nm 不同制程工艺，未来将导入更高端制程技术。2022 年公司营业收入突破 100 亿元，在液 晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一，成为中国大陆地区第三大晶圆代工企业。根 据芯思想研究院数据，公司 2022 年在全球晶圆代工企业中营收排名第九。

公司主营业务为 DDIC 工艺平台晶圆代工，并向其他工艺平台横向拓展。公司致力于 12 英寸晶圆代工业务，主要向客户提供 DDIC 及其他工艺平台的晶圆代工服务。公司目前 主要代工产品为 DDIC 芯片，2022 年占总营收的 71.24%。同时公司也在积极开拓 CIS、 MCU、PMIC 等其他工艺平台，根据公司招股说明书，2020 年公司与安防 CIS 龙头思特 威达成合作框架协议，2022 年思特威为公司贡献 11.06 亿元营收。

公司目前代工服务以 90nm 和 110nm 成熟制程为主，同时向更高端制程布局。2022 年公 司 90nm 制程代工服务贡献营收 52.12 亿元，占比 51.99%；110nm 制程代工服务贡献营 收 31.65 亿元，占比 31.57%。根据公司最新公告，公司已顺利完成 55nm TDDI 产品开发，且实现大规模量产，同时 40nm 高压 OLED 平台开发取得重大成果。此外，公司布局研 发 55nm 后照式 CMOS 图像传感器芯片工艺平台、40nm MCU 工艺平台、40nm 逻辑芯片 工艺平台、28nm 逻辑及 OLED 芯片工艺平台，公司持续向更高制程节点发展。

公司控股股东为合肥建投，实际控制人为合肥市国资委。公司第一大股东和第三大股东 分别为合肥建投和合肥芯屏，合肥建投及其一致行动人合肥芯屏合计控制公司 39.74%的 股份，是公司控股股东，合肥市国资委是实际控制人。公司第二大股东为力晶科技，持 有公司 20.58%股份。此外，公司主要客户集创北方是公司股东之一，持有公司 1.69%的 股份，集创北方是中国大陆地区显示驱动芯片龙头厂商，与公司保持合作。

员工持股平台和 IPO 战略配售实现对核心员工的有效激励，稳定公司高管及技术团队。 公司在 2020 年引入员工持股平台增资，形成对核心员工的有效激励，截至 2023 年 5 月 8 日，15 家员工持股平台合计持有公司 1.10%的股份。此外，公司核心人员通过 IPO 战 略配售参与配售 2029 万股，占公司总股份的 1.01%。公司通过员工持股平台和 IPO 战略 配售实现对核心员工的有效激励，有利于公司长期稳定发展。

公司管理团队拥有雄厚的技术实力，兼具多年晶圆代工产业经验。公司董事长蔡国智先 生拥有数十年高科技产业的经验，在多家科技及半导体相关公司担任高管及董事职务。 总经理蔡辉嘉先生在知名晶圆代工企业工作 21 年，历任工程师、部经理、厂长等职务。 研发副总经理詹奕鹏先生曾于联华电子、中芯国际担任研发与管理职务。公司管理团队 技术实力深厚，产业经验丰富，带领公司完成晶圆代工从 0 到 1 的突破。在技术平台拓 展方面，公司横向拓展多元技术工艺平台并能够不断迭代布局更高端制程工艺。

（二）把握面板产业链转移趋势，持续扩产实现业绩高增

公司把握缺芯潮下的行业机遇，顺应产业转移趋势实现业绩跨越式增长。行业高景气叠 加产业转移趋势显著，公司持续扩产以应对市场需求，营业收入由 2018 年的 2.18 亿元增长至 2022 年的 100.51 亿元，CAGR 为 160.58%。公司 2021 年归母净利润实现扭亏为 盈，2022 年归母净利润为 30.45 亿元。2022 年下半年以来公司业绩受终端需求影响短期 承压，随着行业去库存完成叠加下游需求逐步恢复，公司 2023 年全年业绩有望逐季提升。

公司 DDIC 代工业务高速增长，新技术工艺平台提供业绩新动能。以工艺平台划分，公 司营收主要分为 DDIC 代工业务和其他工艺平台代工业务。公司 DDIC 业务在国产替代 趋势下借助缺芯潮实现高速增长，2022 年 DDIC 代工业务实现营收 71.43 亿元，在液晶 面板驱动芯片代工领域市占率全球第一。同时，公司其他工艺平台代工业务也不断突破， 营收由 2020 年的 0.28 亿元增长至 2022 年的 28.83 亿元。从制程结构上来看，公司不断 向更高端制程突破，根据公司公告，公司 55nm 产能目前处于满载状态。

随着公司产销规模稳步增长，规模效应使得单位成本快速下降。公司毛利率从 2018 年的 -276.55%增长至 2022 年 46.16%。公司早期固定资产及研发投入较大，未实现规模效应 前产生亏损。随着行业需求增长和产能逐步释放，公司营收大幅增长，规模效应显现， 净利率于 2021 年转正。2022 年，下游需求较为疲软，公司短期业绩受到一定影响。随 着终端需求逐渐复苏，公司产能利用率有望回升，盈利能力有望修复。长期来看，随着 未来公司产能进一步释放，规模效应将进一步显现，公司盈利能力有望持续提高。

公司研发费用持续高涨，为长期发展注入动力。公司期间费用主要为研发费用，公司研 发费用从 2018 年 1.31 亿元增长至 2022 年 8.57 亿元。高额研发投入为公司持续注入发展 动能，打开未来成长天花板。公司 2020 年管理费用较高是由于对核心员工进行了持股安 排，一次性确认股权支付费用。此外，公司采用直销模式，销售费用率较低。未来随着 公司收入规模的扩大，各项期间费用率将持续降低，盈利能力有望逐步释放。

公司持续扩产以满足产业转移需求，IPO 募集资金助力公司长远发展。公司所处晶圆代 工行业技术更新迭代快、资金投入大、研发周期长，属于资本密集型行业。公司近年来 不断进行产能扩充，固定资产投资规模大。目前公司现金流稳定健康，2023Q1 期末现金 及现金等价物余额为 58.64 亿元，2023 年 5 月 IPO 募集资金净额 97.24 亿元，长期发展 资金储备充足。公司处于产能持续扩充阶段，资本开支受短期周期影响有所回落，长期 扩产趋势不变。随着公司 55nm 等更高端制程逐步量产，后续扩产有望加速。

（三）需求复苏带动业绩释放，产业转移助力远期成长

短期来看，目前下游面板需求不断修复，带动 DDIC 产业链企稳回升。公司短期业绩受 到下游需求影响，随着下游库存去化完成叠加需求复苏，公司业绩有望重回增长赛道。 面板行业周期于 2022 年底见底，跟踪近期高频数据，面板价格反弹，未来有望持续复苏。 全球 DDIC 设计龙头联咏受益于行业去库存完成及下游需求复苏，2023 年以来单月营收 持续增长。公司作为 DDIC 代工龙头，业绩有望在 2023Q2 迎来拐点。

中期来看，公司横向拓展多元代工技术平台，打开未来成长天花板。公司代工服务以DDIC 为主，过去三年公司其他技术工艺平台进展迅猛，贡献收入从 2020 年的 0.28 亿元增长 至 2022 年 28.83 亿元。未来公司 IPO 部分募资将用于 55nm 后照式 CMOS 图像传感器芯 片工艺平台、40nm MCU 工艺平台、40nm 逻辑芯片工艺平台、28nm 逻辑及 OLED 芯片 工艺平台等项目研发，多元工艺平台为公司未来发展注入动力。根据公司公告，公司 40nm 高压 OLED 平台技术开发取得重大成果，平台元件效能与良率已符合目标，具备向客户 提供产品设计及流片的能力，公司预计在 2023 年开始建置相关产能以满足客户需要。

长期来看，显示驱动芯片产业链国产替代趋势确定，公司未来发展空间广阔。根据 DIGITIMES Research 数据显示，目前中国大陆地区 LCD 产能预计占据全球份额 70%。 根据 DSCC 数据显示，中国大陆地区 OLED 产能预计占据全球份额 42%。中国大陆地区 目前已经成为全球面板制造中心。DDIC 产业链跟随面板持续向中国大陆地区转移，2018 年-2020 年间，中国大陆地区 DDIC 出货量由 38.5 亿颗上升至 52.7 亿颗，年均复合增长 率为 17%。公司是 DDIC 代工环节的龙头，背靠合肥本地产业集群优势，随着 DDIC 产 业链向中国大陆地区持续转移，未来公司有望持续受益。

二、DDIC 产业转移趋势确定，代工环节国产化加速

（一）全球 DDIC 市场持续增长，芯片代工行业空间广阔

面板显示驱动芯片是面板核心部件，主要由成熟制程工艺制造。面板显示驱动芯片（DDIC， Display Driver IC）位于显示面板的主电路和控制电路之间，通过对电位信号特征的调整 与控制，完成对驱动电场的建立与控制，进而实现面板信息显示。目前 DDIC 多采用成 熟制程工艺，其中对于大、中尺寸面板终端产品多用 90nm 及以上的成熟制程 DDIC 即 可生产。对于小尺寸面板，集成度要求较高，部分高端产品会用到 65nm 及以下制程。触控与显示驱动集成芯片（TDDI，Touch and Display Driver IC）则集成了触控芯片，用 于智能手机等中小显示面板终端。AMOLED 驱动 IC 的制造工艺水平进入 55nm-28nm 制 程节点，难度水平相对较高，主要用于智能手机和可穿戴设备。

DDIC 代工位处产业链中游，行业份额持续向中国大陆地区转移。面板显示驱动芯片 （DDIC）处在产业链中游位置，主要客户为 DDIC 设计公司，产业链终端为显示面板。 不考虑三星电子等同时具备设计能力和晶圆产能的 IDM 企业，仅考虑晶圆代工企业，主 要玩家有联华电子、世界先进、力积电、东部高科等晶圆代工企业。2022 年公司 DDIC 代工业务实现营收 71.43 亿元，世界先进 DDIC 代工业务在 2022 年实现营收 33.02 亿元 人民币，已被公司超越。随着国产替代持续进行，公司份额有望进一步扩大。

全球 DDIC 市场规模超 100 亿美元，中国大陆地区占据最主要需求份额。根据 CINNO Research 统计数据，2021 年全球显示驱动芯片出货量约 89.2 亿颗，整体市场规模为 141.7 亿美元，由于全球显示面板产业持续向中国大陆地区转移，中国大陆地区显示驱动芯片 市场需求旺盛，增长速度高于全球增速。根据 CINNO Research 数据，2021 年中国大陆 地区显示驱动市场规模为 64.7 亿美元，到 2026 年将上涨到 71.7 亿美元。

晶圆代工占据 DDIC 产业链中最主要价值量，未来空间跟随 DDIC 整体市场规模增长。 根据集创北方招股说明书显示，晶圆代工成本是公司主要成本来源，占据主营成本56.24%， 晶圆代工环节占据了整体产业链最主要价值。此外，全球 DDIC 逐步向更高的晶圆制程 工艺迈进。其中，三星积极推动智能手机 OLED DDIC 晶圆制程由 40nm 向 28nm 升级， 智能手机 OLED DDIC 晶圆需求中 28nm 占比有望持续增加，不同制程的晶圆代工服务价 格相差很大，随着 DDIC 高阶制程晶圆代工服务占比提升，未来行业空间有望持续增长。

大屏化、高分辨率趋势增加单位屏幕 DDIC 需求，汽车显示器等新兴领域提供增量需求， DDIC 行业空间将持续增长。随着电视及商显面板尺寸不断增大，4K/8K 等高分辨率面 板渗透率提升，单位屏幕所需芯片数量增加。此外，AMOLED 屏幕渗透率持续提升，带 动显示驱动芯片均价整体上涨。从终端需求结构角度来看，汽车显示器和 VR/AR 等终端 将提供增量需求。根据 Omdia 的数据，2022 年车载 TFT-LCD 销售收入已超过智能手机。 新一代显示技术 Micro LED 也将逐步渗透到车载应用终端，集邦咨询预计 2021 年至 2026 年 MicroLED 车用显示驱动芯片产值将以 10 倍以上的速度增长。

（二）面板产业链转移大势所趋，晶合集成有望显著受益

中国大陆地区已成为全球面板制造中心，未来占比有望进一步提升。根据 DIGITIMES Research 数据显示，2022 年中国大陆地区 LCD 产能预计占据全球份额 70%。根据 DSCC 数据显示 2022 年中国大陆地区 OLED 产能预计占据全球份额 42%。中国大陆地区已经成为全球面板制造中心。近年来，显示驱动芯片产业链跟随面板迁移，叠加缺芯潮带来 的发展机遇，显示驱动芯片产业链国产替代进程加速推进。。

受益于下游面板产业发展，中国大陆地区 DDIC 设计环节国产替代率有望不断提升。尽 管中国大陆地区在全球显示面板行业已有相当的市场占有率，中国大陆地区显示驱动芯 片市场却仍主要被中国台湾地区厂商等垄断，显示驱动芯片进口依赖程度高。根据 CINNO Research 数据显示，在 2021 年全球显示面板应用驱动芯片供给中，中国大陆地 区厂商的市场份额仅约为 16%。随着显示面板产业逐步向中国大陆地区转移以及中国大 陆地区面板厂商积极国产替代，未来显示驱动芯片国产化空间广阔。

以公司为代表的晶圆代工厂商核心能力不断突破，未来国产替代空间确定。随着公司技 术平台工艺突破和产能扩张，相应市场份额有望不断增加。从下游客户维度来看： 

中国大陆地区以外设计厂商：和公司加强合作，靠近服务终端客户。终端市场和终 端产业链目前都在中国大陆地区，联咏和奇景光电等头部 DDIC 设计厂商和公司建 立长期稳定合作关系。随着公司产能扩张和工艺平台突破，公司份额将持续提升。

中国大陆地区设计厂商：和公司加大合作，国产替代持续进行。出于供应链安全和 产业链集群等因素考虑，中国大陆地区设计厂商和公司合作意愿更强。根据天德钰 招股说明书显示，天德钰 2019 年在公司采购金额为 2466 万元，2020 年在公司采购 金额为 12776 万元，2021 年在公司采购金额已增长至 34501 万元，采购金额持续大 幅增长。未来随着 DDIC 设计环节的国产替代率不断提升，公司有望持续受益。

复盘 DDIC 封测环节本土替代过程，代工环节向中国大陆地区转移趋势确定。根据赛迪 顾问数据，2019-2021 年中国大陆地区显示驱动芯片封测行业复合增长率超过 30%。以颀 中科技为代表的国产显示驱动封装公司，受益于显示产业链向中国大陆地区不断转移的 大趋势，销售收入快速增长。相较于封测环节，晶圆代工环节的技术难度较大，替代周 期较长，28nm AMOLED 驱动 IC 等难度较高工艺平台的国产化率低。随着本土公司技术 工艺平台突破和产能扩张，未来份额将持续增加，成长空间确定。

公司作为中国大陆地区 DDIC 代工龙头，在国产替代过程中有望获得较大受益。集成电 路代工企业的技术实力主要反映在可代工产品种类及代工成本上。代工企业的产线制程 节点越先进，元器件电压区间越广，则能实现的技术平台种类越多，能够有效满足更高 的空间集成度、模块功能整合需求。根据公司招股书显示，截至 2020 年公司已成长为中 国大陆地区 12 英寸产能第三的晶圆代工厂。根据公司官网介绍，截至 2022 年公司液晶 面板驱动芯片代工领域市占率全球第一。公司成本管控和产能稳定性高，依靠合肥面板 产业集群优势和不断扩大的产能规模，未来市场份额有望进一步扩大。

（三）行业周期有望见底回升，DDIC 代工需求稳步复苏

复盘全球半导体行业发展，行业景气周期有望于 2023 年触底回暖。从 2000 年起，全球 半导体共经历 5 轮左右的周期，每轮周期约 4 年左右。2019 年下半年以来，5G、新能源 车等领域爆发带动半导体需求增长，同时新冠疫情肆虐对芯片产能端造成冲击，供需错 配形成本轮周期，在超级景气的半导体周期后，同比增速在 2021Q2 见顶回落，参考历 史周期规律及海外龙头展望，我们认为半导体行业景气周期有望于 2023 年触底回暖。

下游终端显示面板需求逐步复苏，带动 DDIC 需求回暖。2023 年上半年以来，显示面板 开始复苏，根据 IDC 数据，大尺寸面板出货量在 2023 年 4 月触底，未来出货量有望逐 季增加。根据 WitsView 调研数据显示，2023 年上半年显示面板价格稳步上涨。跟踪面板 企业群创光电单月营收数据，2023 年 2 月公司业绩出现拐点，开始环比上涨。展望 2023 年下半年，显示面板行业稳步复苏，带动 DDIC 需求回暖。

DDIC 设计厂商库存去化完成，全球龙头联咏月度营收企稳回升。显示驱动芯片设计厂 商去库存完成，联咏电子单月营收数据在 2023 年 2 月开始环比增长。受益于面板需求复 苏，DDIC 产业链需求逐步恢复。对于显示驱动芯片代工环节，目前部分晶圆厂产能利用 率已过低点，未来随着订单增长，产能利用率有望修复。

展望未来，跟随下游需求复苏，公司业绩有望在 2023Q2 迎来拐点。目前行业景气修复 已经到达 DDIC 代工环节，以公司为代表的 DDIC 代工厂商的稼动率有望逐季回升。联 咏 2023Q1 法说会表示目前下游库存水位回至健康水位，叠加终端需求稳步复苏，公司 作为 DDIC 代工领域龙头，业绩有望重回增长赛道。此外，公司在高阶制程的产品上不 断突破，产品应用逐渐覆盖 LCD、LED、AMOLED 等领域，未来将持续向 DDIC 价值链 中高端迈进。

三、稼动率提升带来业绩拐点，产业链转移赋能远期成长

（一）短期：需求复苏带动稼动率回升，业绩弹性有望释放

晶圆代工行业固定成本高，规模效应显著。晶圆代工行业属于典型的资本密集型行业， 固定资产投资较高、设备购置成本高。公司目前仍处于产能扩张、技术升级阶段，固定资产投入、研发投入较大。公司最主要成本来源为制造费用，2022 年占据主营成本 85.98%。 2022 年公司固定资产折旧为 24.26 亿元，占营业成本 44.83%。公司 2022 年人均薪酬 34.81 万元，员工总数为 4224 人，薪酬支出 14.70 亿元，占 2022 年总营收 14.63%。整体来看， 2020-2022 年随着公司产能释放叠加下游需求旺盛，产量大幅增加，单位固定成本大幅下 滑，公司利润大幅上涨。

公司盈利能力核心影响变量为产能利用率。公司的营业收入主要受两个因素影响，分别 为产量和产品单价，其中产量影响单位成本是最主要因素，另一重要影响因素晶圆代工 价格相较于设计环节波动较小，相对稳定。公司 2023Q1 营收同比下降 61.33%，整体制 造费用和研发投入变化不大，销售毛利率和净利率分别下滑至 8.02%和-34.52%。

随着下游需求稳健复苏，公司产能利用率提升带来的利润弹性大。公司 2022Q3 受景气 周期影响业绩环比下滑。目前下游库存已回到健康水位，公司产能利用率有望回升。以 2022 年业绩作为基准，假设产销率为 1，制造费用和期间费用保持不变，直接材料和直 接人工跟随产量成比例变化。未来随着需求逐渐回暖，根据测算，即使价格在 8036 元/ 片（假设较 2022 年售价 9454 元/片下跌 15%）的情况下，公司产能利用率达到 70%即可 盈利，随着产能利用率逐季提升，公司利润将大幅上涨。

（二）中期：布局多元技术工艺平台，打开远期成长天花板

公司布局多元技术平台，为未来成长注入长期动力。目前公司主要向客户提供 DDIC 代 工服务，2022 年 DDIC 代工业务占比 71.24%。未来公司将以 DDIC 业务为基础，持续拓 展其他技术工艺平台。公司 IPO 募资将用于 55nm 后照式 CMOS 图像传感器芯片工艺平 台、40nm MCU 工艺平台、40nm 逻辑芯片工艺平台、28nm 逻辑及 OLED 芯片工艺平台 等项目研发。以成熟制程为代表半导体产业链持续向中国大陆地区转移，本土设计公司 涌现，代工需求不断增长。公司拓展多元工艺技术平台迎接产业发展机遇。

本土 OLED DDIC 需求不断增加，公司 40nm 高压 OLED 平台开发取得重大成果。根据 Frost & Sullivan 数据，由于 OLED 渗透率不断提升，2020 年-2024 年间，预计 OLED 显 示驱动芯片市场规模年均复合增长率将达到 12%，高于整体增幅。根据公司公告，公司 2022Q3 启动 28nm 逻辑及 OLED 芯片工艺平台项目，预计 2025 年年底完成 28nm OLED 芯片工艺平台开发，完善对 DDIC 布局。公司 6 月 21 日发布公告，40nm 高压 OLED 平 台开发取得重大成果，平台元件效能与良率已符合目标，具备向客户提供产品设计及流 片的能力，公司预计本年度将建置产能以满足客户需要。

公司和国产 CIS 设计厂商思特威深度合作，共享国产替代发展机遇。根据 Frost & Sullivan 统计，全球 CMOS 图像传感器销售额从 2016 年的 94.1 亿美元快速增长至 2020 年的 179.1 亿美元，期间年复合增长率为 17.5%。2020 年公司与 CIS 龙头思特威达成深度战略合作， 共同研发相关技术工艺，2022 年公司在思特威销售收入达到 11.06 亿元，是公司第三大 客户。CMOS 图像传感器根据感光元件安装位置，主要可分为前照式结构（FSI）、背照 式结构（BSI）。公司目前已量产 90nm 前照式（FSI）CMOS 图像传感器工艺平台，投资 6 亿元开发 90nm 及 55nm 后照式（BSI）工艺技术平台，预计 2023Q4 完成开发。

微控制器和逻辑芯片工艺平台研发稳步推进。公司已拥有 110nm 制程节点领域的微控制 器技术和研发经验，预计在 2023Q3 开始研发微控制器工艺平台，预计在 2026Q2 完成 40nm 微控制器工艺平台研发。未来，公司将进行 40 纳米逻辑芯片工艺平台开发，重点 开发方向为 40nm 标准逻辑制程的低漏电（LL）器件平台，预计 2024 年年中完成开发。 此外，公司预计 2025 年底完成 28nm 逻辑芯片工艺平台开发。

（三）长期：依托地方产业集群优势，产业协同助力长远发展

从总量上来看，全球 DDIC 代工规模不断增长，国产替代空间仍然广阔。公司抓住面板 产业链国产替代和缺芯潮的发展机遇，实现跨越式发展，是中国大陆地区面板产业链 DDIC 代工环节最大受益者。DDIC 代工市场空间广阔并且还在不断增长的过程中。目前 国产替代尚未完成，未来随着公司高阶制程技术工艺平台研发完成和产能释放，依靠贴 近下游产业链和终端需求的优势，公司有望持续获得市场份额。

从结构上来看，AMOLED 显示驱动芯片被韩厂把控，目前国产渗透率较低。OLED DDIC 原本为韩系厂商垄断，我国 OLED DDIC 国产化率较低。随着相关公司技术发展，韩厂 垄断格局被打破。OLED DDIC 是构建中国大陆地区完整 OLED 产业链的关键一环，未 来国产替代空间广阔。中国大陆地区拥有下游产业链，国产终端品牌积极验证本土公司 产品，替代趋势明显。随着公司 OLED 工艺技术开发完成，有望获得下游对应份额。

公司依靠合肥显示面板产业集群，贴近服务终端市场。公司所在地合肥拥有新型显示器 件、集成电路和人工智能 3 个国家战略性新兴产业集群，显示面板、白色家电、汽车电 子等芯片需求较为旺盛的重点产业已经形成。京东方全球首条最高世代线落地于合肥， 并在合肥拥有多条产线。此外，合肥具有多个汽车生产基地，新能源汽车等新兴产业初 步形成，未来配套的晶圆代工需求持续提升。合肥是集电路设计、制造、封装测试以及 设备材料产业链于一体的城市之一。公司依靠成熟的制程制造经验，贴近终端的产能基 地，有望持续受益于未来 DDIC 产业链和其他半导体芯片的国产替代。

编辑：火腿肠