2023年黑石集团专题研究：冲出另类投资赛道的私募巨头

黑石集团：全球领先的另类资产管理机构

资产管理规模：持续增长，接近万亿美金

黑石集团（Blackstone）由彼得·彼得森（Peter G. Peterso）和史蒂夫·施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）于 1985 年共同建立，2007 年在纽约证券交易所上市，通过前瞻性的 布局与灵活的资本近四十年成长为一家全球领先的另类投资公司。黑石集团致力于为投资 者和投资公司创造积极的经济影响和长期价值，资产管理业务主要包括在全球范围内进行 的房地产、私募股权、基础设施、生命科学、增长股权、信贷、实体资产和二级基金投资 工具。截至 2023 年一季度末，黑石集团资产规模达到 9913 亿美元。1995-2006 年黑石 集团 AUM 的 CAGR 为 35.2%，2007-2022 年黑石集团 AUM 的 CAGR 达到 18.8%。

发展历程：适时调整战略，规模不断攀升

黑石集团的发展历程可以归纳为五个阶段：（1）初创期：并购咨询业务起家，坚持友好收 购；（2）转型期：并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务（该阶段 AUM 提升至 80 亿美 元）；（3）调整期：互联网泡沫破裂，转移投资领域避险（该阶段 AUM CAGR 达到 26.78%）； （4）拓展期：并购回暖市场复苏，积极拓展海外布局（该阶段 AUM CAGR 达到 39.56%）； （5）扩张期：金融危机后经济恢复，另类资管迎来发展春天，黑石集团通过并购拓宽投 资领域和投资范围，并采用金融科技更好的为客户服务（该阶段 AUM CAGR 达到 18.13%）。

1、初创期（1985-1989 年）：并购咨询业务起家，坚持友好收购

20 世纪 80 年代，美国经济复苏，许多公司的价值高于其股票市值，并购交易迅速发展。 彼得·彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼关注到此商机，两人从雷曼兄弟离职并于 1985 年创立 黑石集团，出于谨慎投资，启动资金为 40 万美元。他们以并购咨询业务起家，该业务管 理成本低且收益高，并希望募集与管理收购基金获得收益。 1987 年，彼得·彼得森凭借从政背景与商界人脉，得到了英国保诚集团、通用汽车公司 与日本金融机构的 6 亿美元收购基金。1988 年，黑石集团招募了三名资深高级合伙人， 奠定其吸纳顶尖人才的管理思路。同年，黑石集团开展并购业务，完成索尼公司与普利司 通公司的并购咨询业务，为此后的杠杆收购业务奠定基础。

尽管有 KKR 等公司作为强力竞争对手，在行业内存在恶意收购风气的情况下，黑石集团 凭借友好收购获得项目机会。例如 1989 年黑石集团与美国钢铁集团共同成立运输之星控 股有限公司，这项杠杆收购不仅保护了美国钢铁集团的核心产业不受损失，也为黑石集团 在 15 年间带来 25 倍收益，年平均收益率达到 130%。

2、转型期（1990-1997 年）：并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务

1990 年美国经济衰退，杠杆收购缩减与垃圾债券暴雷，并购行业热度降低。黑石集团在 对维克斯公司和埃德加康博公司的收购项目中决策失误，造成巨大损失使并购业务陷入低 谷。黑石集团及时布局新业务： 1）对冲基金业务：1989 年，黑石集团开始投资对冲基金，20 世纪 90 年代中期，黑石集 团建立另类资产管理业务（Blackstone Alternative Asset Management），为投资者研究对 冲基金并择优分散投资。 2）重组咨询业务：1990 年，黑石集团从化学银行招募债务重组专家组成团队，为已申请 破产的公司提供重组咨询服务。 3）房地产投资业务：1990 年，黑石集团通过收购酒店特许经营系统公司进入不良资产投 资领域，1991 年正式组建房地产私募股权投资部门。 1994 年，并购业务复苏，黑石集团成功收购 UCAR 国际公司，年平均收益率近 200%， 标志着大型杠杆收购“一站式金融服务”的诞生。1997 年，黑石集团完成第三只并购基 金的募集，金额达到 40 亿美元，是当时第二大私募股权基金。

3、调整期（1998-2002 年）：互联网泡沫破裂，转移投资领域避险

1995 年起，互联网等高科技公司成为新的投资热点，大量资金从传统工业和投资公司转 向科技和风险资本项目，但黑石集团坚持不向不擅长的技术产业投资，转而进入电信领域 投资。2000 年互联网泡沫与“9·11”事件的叠加下，众多投资公司损失严重，黑石集团 由于谨慎投资，损失情况好于同行。同时，黑石集团顺势推行兼并重组业务，进行了安然、 达美航空公司、环球电讯公司等的重组项目。

21 世纪初期，经济衰退的影响下不利于进行杠杆收购，黑石集团另寻投资领域。1）再保 险公司：“9·11”事件对保险业产生冲击，2001-2002 年，黑石集团抓住短期获利的机会， 以股权投资的形式成立再保险公司——阿克西斯资本公司与阿斯潘保险公司。最终，受卡 特里娜飓风影响，阿克西斯资本公司仅获得 15%的收益率，而阿斯潘保险公司获得了 30.2% 的收益率。2）秃鹰债务投资：2002 年，黑石集团进入秃鹰债务投资领域，购买阿德菲亚 通信公司与查特尔通信公司的债务，经过重组、债务再融资等操作，最终通过通信基金获 得年均 17%的收益率。3）收购周期性公司：2002 年，黑石集团着手将主营业务转回传 统的杠杆收购业务，重点关注周期性公司，在周期底部进行杠杆投资，进而获得成倍增长 的利润。

4、拓展期（2003-2007 年）：并购回暖市场复苏，积极拓展海外布局

2003 年起，美国股市回暖，受到互联网泡沫影响，投资者更希望投资于能够提供稳定收 益的传统公司。同时，黑石集团积极参与 IPO、资本重组与二次收购，为客户带来利润并 能不断获得更多资本。其于 2003 年初投资运作的第四只基金，至 2005 年末收益率超过 70%，高于其竞争对手阿波罗公司、KKR 集团和德克萨斯太平洋集团，它们的投资收益 率约为 40%。黑石集团推崇以现代证券投资理论为基础的经济模型，将资金分散投资于各 种非传统的、高收益的资产，实现了整体收益的最大化。

2003 年起，美国州养老基金提高对私募股权基金的投资比例。其中，加州政府雇员退休 基金（CalPERS）与加州教师退休基金（CalSTRS）是黑石集团的主要投资者，开创了 将养老基金高额投资于私募股权基金的先例，其后其他公司竞相模仿，私募股权在美国的 市场份额逐步升高。2005 年，宽松的信贷市场与证券化债权推动并购业的再次回暖。黑 石集团先后收购塞拉尼斯、飞思卡尔半导体公司、办公物业投资信托公司。2007 年，在 进行股权结构重组但保持经营业务模式不变的一系列操作后，黑石集团在纽约证券交易所 上市。上市带来了巨大收益，包括可以通过股权开展更大规模的业务、吸引人才等。

5、扩张期（2008 年至今）：金融危机后经济恢复，另类资管迎来发展春天

2008 年，金融危机导致经济严重下滑，私募股权行业深受打击。次贷危机爆发期间，黑 石集团经历了投资项目减少、裁员、股价下跌、盈利情况恶化等问题，但损失好于同行， 黑石集团持有的公司仅有一家破产。由于政府和中央银行的支持，并购业并未因经济危机 造成重大冲击。2011 年，黑石集团的现金流已恢复至 2008 年的水平，投资回报逐步回升。 黑石集团的投资范围拓展至全球，把握优质投资资源。2008 年，黑石集团扩大了亚洲业 务，已在印度、中国和日本设立办事处。2010 年，黑石集团收购了巴西另类资管公司 P átria 40%的股权，后者管理着 43 亿美元的资产。此项收购使黑石集团的投资者和咨询客 户更好的从拉美地区获得商业机会，包括私募股权基金、房地产基金、基础设施基金和对 冲基金。2010 年 11 月，黑石集团管理美林亚洲房地产资产业务。

黑石集团通过并购拓宽投资领域，并采用金融科技更好的为客户服务。2008 年，黑石收 购了 GSO 公司，后者是一家专注于信贷的另类资管公司，截至 2007 年管理着 100 亿美 元的资产。GSO 的夹层基金、不良证券对冲基金与优先债务工具合并入黑石集团，加强 了其竞争优势与协同效应。2013 年 8 月，黑石完成了对 Strategic Partners 基金的收购， 后者是一项二级私募 FoF 业务，带来了 94 亿美元的资产。2014 年，黑石集团开展 Core+ 核心战略，筹集了 40 亿美元。同年，黑石集团建设 BAAM 的多策略交易平台 Senfina， 为客户提供多样化服务。2017 年，黑石集团收购 Harvest，获得了 110 亿美元的资金。 2017 年，黑石集团创立 BIS，为全球保险公司开发、分销和管理制定解决方案。2018 年，黑石集团收购生命科学领域的 Clarus 公司，后者管理着约 20 亿美元的资产，推动黑石集 团推出生命科学投资工具。2021 年，黑石集团以 11 亿美元收购富力集团物流园 70%的股 权。

黑石集团及时调整发展战略，通过重组剥离提高公司运营效率。2015 年，黑石集团收购 了 GE Capital 的房地产业务，进行了四家上市房地产公司的私有化。2015 年 10 月，黑 石集团剥离了金融和战略咨询服务、重组和重组咨询服务及 Park Hill 集团业务，拆分金融 咨询业务并成立独立公司 PJT Partners。2019 年，受到美国大规模减税的影响，黑石集 团由有限合伙制转为公司制。

6、2023 年黑石 CMBS 违约事件：或引发信任问题，但整体影响有限

2023 年 3 月 2 日，黑石集团价值 5.62 亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发 生违约，是由芬兰房地产投资公司 Sponda 的办公室与商店资产组合支持。本次违约发 生的原因在于美联储基金加息，CMBS 发行成本过高，无法通过借新还旧的方式付息， 同时严重依赖俄罗斯化石能源的芬兰受俄乌战争导致的能源价格上涨影响较大，物价上涨 迅速，房市惨淡，黑石集团获得的收益降低。

黑石违约事件或引发市场对商业地产的信任危机，造成投资者集中抛售 CMBS 产品以及 产品价格下跌，相关债券违约概率将有所提升；同时违约事件还可能影响黑石集团在国际 市场的信誉，在一定程度上反映了集团在风险控制方面的管理欠缺。但整体来说，我们认 为违约事件对黑石集团的影响较小。一方面，CMBS 违约是黑石的特殊目的公司违约，黑 石并不需要承担财务责任；另一方面，即使承担财务责任，黑石集团拥有大量优质资产， 而 CMBS 违约规模仅占黑石管理资产的 0.06%（2023 年一季度末黑石集团 AUM 为 9913 亿美元）。未来风险方面黑石集团旗下房地产信托公司（BREIT）还面临着流动性问题， 2022 年下半年以来遭到多次挤兑，公司通过限制赎回比例、出售资产、以较高成本获取 外部融资等措施缓解危机。截至 2022 年末，BREIT 管理的资产规模达到 685 亿美元。

商业模式：业务种类丰富，注重投后管理创造收益

黑石集团上市之初，资金来源以机构投资者为主，近年来，黑石集团持续创设新产品，获 得稳定收入，因此吸引永续资本逐年提高。黑石集团的主要客户为机构投资者、个人投资 者和保险公司。上市以来，黑石集团凭借“创新动力-投资业绩显著-投资者信心”的良性 循环实现可持续发展。2019 年，黑石集团股权结构改为公司制。黑石集团的产品主要为 房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险。拥有充足的可投资资金，可供灵活调整 投资策略，可投资资金与利率周期相反。黑石集团通过卓越的投后运营部门管理被投资公 司，为集团创造超额收益。

资金来源：大型机构客户为主，永续投资积累资金

2007 年，黑石集团上市时，资金来源以机构投资者为主。由于黑石集团提供了卓越的投 资回报，机构客户黏性高，因此推动公司资产管理水平的提高。

黑石集团持续创设新产品，获得稳定的收入，因此吸引了大量长期限的资金。黑石集团永 续资本指不确定期限、不进行清算的资产组成部分，除了由新资本流入提供资金外，在正 常业务过程中不需要通过赎回请求向投资者返还资本。永续资本代表公司期限更长的管理 资本，能够产生经常性收入。为缓解另类投资市场投资连续性问题和增强收入稳定性，2017 年黑石创新性地推出永续基金 BREIT 并取得成功，自此黑石集团永续资本工具的数量开 始显著增加，且永续资本逐年提高，为公司规模增量主要贡献来源，由 2016 年的 373 亿美元上升至 2023Q1 的 3805 亿美元。同时，永续资本策略在 AUM 以及收入中的占比不 断增长，由 2016 年的 10%上涨至 2023Q1 的 38%。其中，房地产、信贷和保险部门永续 资本占比较高，2023Q1 分别达到 49%与 38%。 2022 年黑石集团永续资本增速有所下滑，同比增长仅为 18%，主要是全球投资环境下行 的背景下投资者对黑石集团基金账面价值产生信任危机，在 2022 年下半年出现投资者大 规模赎回的情况，申赎比例多次触及上限。根本原因在于黑石集团永续基金月度可赎回的 规定与底层资产缺乏相对应流动性的不匹配，当短期赎回压力较大时或发生流动性风险。

产品体系：主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险

黑石集团为养老基金、保险公司、个人投资者等进行跨资产类别的投资。2022 年，黑石 集团划分了四个业务部门：房地产、私募股权、信贷&保险和对冲基金，部门 AUM 分别 达到 3261、2889、2799、799 亿美元，占比分别达到 33%、30%、29%、8%。部门收 入分别为 68.4、31.6、7.3、18.6 亿美元，占比分别达到 54%、25%、6%、15%。2022 年，房地产业务的 AUM 和收入占比最高，是黑石集团的主要营收部门。

1、房地产业务：黑石集团于 1991 年成立房地产投资部门，2022 年，房地产投资部门拥 有约 890 名员工，管理 3261 亿美元的资产，主要在美洲、欧洲和亚洲进行投资。具体而 言，地产业务部门共包含三大业务线：

（1）房地产合作伙伴(Blackstone Real Estate Partners，BREP)：专注由全球经济和 人口趋势推动、具有巨大增长潜力的机会主义房地产相关投资，包括全球投资基金以及主 要关注欧洲和亚洲的投资基金，对物流、办公室、租赁住房、酒店与零售物业和各种房地 产运营公司进行投资。

（2）Core+：通过永续资本工具在全球范围内对稳定的房地产进行投资，整体风险较低， 旗下包括：（a）资产合作伙伴基金(Blackstone Property Partners funds，BPP)：专注于美洲、欧洲和亚洲市场的投资基金；（b）房地产收益型信托公司(Blackstone Real Estate Income Trust, Inc.，BREIT)以及欧洲资产收益型基金(Blackstone European Property Income，BEPIF)，主要面向高净值个人投资者，提供美洲和欧洲的优质房地产投资机会。

（3）房地产债务策略(Blackstone Real Estate Debt Strategies，BREDS)：关注地产 相关的债务投资机会，主要投资于美国和欧洲的公开市场和私募信贷，包括商业地产和夹 层贷款、住宅抵押贷款和流动性房地产债务证券。BREDS 平台旗下包括：高收益房地产 债务基金、流动性房地产债务基金、以及在纽交所上市的地产抵押信托公司（BXMT）。

2、私募股权业务：黑石集团于 1987 年募得首支私募股权基金，2022 年，私募股权业务 部门拥有约 590 名员工，管理 2889 亿美元的资产。

（1）公司私募股权业务在全球范围内进行跨行业投资，主要投资于大型企业，并通过并 购后价值创造来获取收益。业务投资策略和核心主题比较灵活，随全球经济、地方市场、 监管政策、资本流动和地缘趋势而变化。其中包括：（a）资本合作伙伴(Blackstone Capital Partners，BCP)：全球私募股权基金；（b）专注特定行业投资基金：例如以能源和能源转 型为重点的基金(Blackstone Energy Transition Partners，BETP)；（c）专注于亚洲的私募 股权基金(Blackstone Capital Partners Asia)；（d）核心私募股权基金(Blackstone Core Equity Partners，BCEP)：主要对拥有持久业务的高质量公司进行控股型投资，寻求比传 统私募股权业务更低的风险水平和更长的持有期。

（2）策略机会平台(Tactical Opportunities)：跨资产类别、行业和地理进行全球投资的 机会主义投资平台，通过灵活调整资本结构寻找差异化投资机会，获取有吸引力的风险调整回报。该平台采用黑石集团的专业力量改善公司业务水平，专注于从长期转型中受益的 市场部门和资产支持投资。该平台在变化的市场环境中紧抓机会，同时具备构建复杂交易 的专业知识，选择投资的领域具有下行保护和保持上行回报的证券。

（3）二级 FOF 业务(Strategic Partners)：提供全面的基金解决方案，从寻求流动性的 原始持有人收购优质私募股权基金，为市场提供流动性。Strategic Partners 投资于各类基 础基金，包括私募股权、房地产、基础设施、VC 和成长性资本、信贷及其他类型的基金， 以及普通合伙人主导的交易及与出资方共同的投资；还为私募基金投资与共同投资的一级 和二级专户理财客户提供投资咨询服务。

（4）按行业划分，私募股权业务还包括（a）基础设施投资基金(Blackstone Infrastructure Partners，BIP)：在所有基础设施领域进行多元化的 Core+、Core 和公私伙伴关系投资 组合，包括能源、交通、数字基础设施和废水等领域，主要在美国进行投资。BIP 对大型 基础设施资产采取长期买入和持有战略，追求稳定、长期的资本增值和可预测的年度现金 流收益率。（b）生命科学投资平台(Blackstone Life Sciences，BXLS)：对生命科学领 域的公司和产品的整个生命周期进行投资，专注于制药及生物技术行业、后期临床开发的 生命科学产品投资。

（5）集团私募股权业务还包括：（a）成长股权投资平台(Blackstone Growth，BXG)： 专注于消费者、消费者技术、企业解决方案、金融服务和医疗保健行业，提供优质的风险 调整回报。（b）多资产投资计划(Blackstone Total Alternatives Solution，BTAS)：面 向符合条件的高净值投资者，通过单一承诺投资黑石的某些关键非流动性投资策略。（c） 资本市场服务业务(Blackstone Capital Markets，BXCM)。

3、信贷&保险业务：2019 年黑石集团将保险与信贷业务合并入一个部门，2022 年，信贷 和保险业务部门有约 620 名员工，管理 2799 亿美元的资产。

（1）信贷业务(Blackstone Credit，BXC)：全球最大的信贷和贷款抵押债券(CLO)管理 者之一，旗下基金主要投资于各种资本结构中的非投资级和投资级公司的贷款和证券，包 括优先级债务、次级债、优先股和普通股。BXC 的总体战略分为私募信贷（private credit） 和流动性信贷（liquid credit）：（a）私募信贷包括夹层贷款基金及直接贷款基金、私募配 售策略、压力/困境策略及能源策略。其中，直接贷款包括私人信贷基金（BCRED）和担 保贷款基金（BXSL），两者均为商业发展公司（BDCs），是可投资于未上市股权的封闭式 基金，并主要投资于中小型私有公司。（b）流动性策略包括 CLO、封闭式基金、开放式基金、系统性策略和专户理财。

（2）保险解决方案(Blackstone Insurance Solutions，BIS)：专注于为保险公司的一般 账户提供全面的投资管理服务，提供定制化、多元化投资组合，对黑石管理的产品和策略 进行跨资产类别配置以及私募信贷发放。BIS 为客户提供量身定制的投资组合与战略资产 配置，寻求风险管理、资本高效的回报、多样化和资本保全，以满足客户的需求。

（3）信贷和保险部门还包括以资产为基础的金融平台及公开交易的中流能源基础设施、 上市基础设施和业主有限合伙（MLP）投资平台。该平台由嘉实基金顾问有限公司（Harvest） 管理，将从机构投资者筹集的资金投资于专户和集合工具，主要投资于公开交易的能源基 础设施、上市基础设施、可再生能源和 MLPs。

4、对冲基金业务：2022 年，对冲基金部门有约 275 名员工，管理着 797 亿美元的资产。 对冲基金解决方案的总体投资理念是通过混合和定制的投资策略以实现投资者的资产增 值，获取优质的风险调整回报，聚焦多元化、风险管理和尽职调查。

具体而言，对冲基金业务主要组成部门为另类资产管理(Blackstone Alternative Asset Management，BAAM)，是全球最大的对冲基金母基金，自 1990 年成立以来管理着各类 混合和定制基金解决方案。其他对冲基金解决方案还包括：（1）一般合伙人股份业务（GP Stakes）对全球私募股权和其他私募市场另类资产管理公司的普通合伙人的少数股份投资， 专注于提供经常性年度现金流收益率和长期资本增值；（2）直接投资平台：包括策略机会 基金(Blackstone Strategic Opportunity Fund)，通过投资各种证券、资产及工具而产生长 期、经风险调整后的回报，由第三方顾问和附属黑石经理选择及管理；（3）对冲基金种子 业务；（4）通过日常流动性产品提供另类资产解决方案的注册基金。

黑石集团 AUM 不断上升，其中，房地产产品是黑石集团 AUM 的主要组成部分。 2011-2023Q1，黑石集团房地产产品 AUM 占比不断上升，占比均值为 29%，2023 年一 季度末房地产产品 AUM 达到 3318 亿美元。同时，私募股权和信贷&保险产品 AUM 占比 均不断上升，占比均值分别为 28%和 26%，2023Q1 私募股权和信贷&保险产品 AUM 达 到 2870 亿美元和 2913 亿美元。对冲基金产品 AUM 占比降低，占比均值为 17%，2023 年一季度末对冲基金产品 AUM 达到 812 亿美元。

投资风格：拥有充足的可投资资金，灵活抵御经济周期

黑石集团拥有充足的可投资资金，可供灵活调整投资策略。可用于投资的资金（Dry Powder）包括普通合伙人和员工资本，表示黑石集团在出现投资机会时可用于部署的资 本。2011-2023Q1，黑石集团可投资资金呈上升趋势，占比较为稳定，占 AUM 比值基本 保持在 21%左右，2011-2021 年间变化方向存在相对明确的逆利率周期特征，发展良好。 2023Q1 黑石集团可投资资金达到 1939 亿美元，占 AUM 比重为 19.6%。其中，私募股 权和房地产可投资资金更为充足，占比均值分别达到 44%和 32%。2023Q1 黑石集团私 募股权和房地产可投资资金分别达到 856 亿美元和 654 亿美元。

投后管理：参与被投资企业的管理，为集团创造超额收益

黑石集团通过卓越的投后运营部门（Portfolio Operations Group）管理被投资公司，为 集团创造超额收益。黑石集团的投后运营团队通过三个维度创建增值业务： （1）规模和网络，黑石集团的投资组合平台涵盖 200 多家公司，在全球拥有约 50 万名 员工。该平台为集团提供独特的见解、联系、经验和机会，创造了强大的飞轮效应。 （2）差异化产品组合，黑石集团支持跨行业和跨地区的领先创新业务，为投资组合中的 领导者创造差异化、支持性和有价值的生态系统。产品组合的广度和质量为领导者发展业 务提供宝贵的接触点、学习和商机。 （3）杰出人才，黑石集团的投后运营部门及经验丰富的顾问是一支灵活的运营团队，在 企业的各个方面都拥有专业知识。作为投资组合公司的合作伙伴，帮助集团公司创造和加 速价值的过程中提供经验。

黑石集团通过多种方式提升投后企业价值，获得高额收益。 （1）黑石集团通过分拆出售进行投后管理。2007 年，黑石集团收购 EOP 公司，以 395 亿美元快速完成收购，并在 6 个月后通过 14 笔交易拆分出售 EOP 旗下 65%的资产，完 成 295 亿美元的融资回款，并保留洛杉矶、旧金山、波士顿、纽约等黄金地段的投资项目。（2）黑石集团通过整合出售进行投后管理。2003 年，黑石集团收购英国 Spirit 酒吧集团、 英国 BERWER Scottis & Newcastle 旗下酒吧，酒吧数量达到 2400 间，2006 年 Spirit 的 母公司将酒吧资产溢价回购，黑石集团获得超过 10 亿美元的收入。 （3）黑石集团通过改造后出售进行投后管理。2007 年，黑石集团采用杠杆交易以 260 亿美元收购希尔顿酒店，随后经济危机期间对希尔顿酒店进行改造，包括债务重组、整顿 管理团队、推动特许经营策略等。2010 年后，经济回暖下希尔顿酒店的经营持续改善， 2013 年希尔顿酒店在纽交所上市，2018 年清仓结束时，黑石集团获得超过 140 亿美元的 收入。

公司治理：良性循环推动可持续发展，薪酬激励提高员工粘性

黑石集团凭借“创新动力-投资业绩显著-投资者信心”的良性循环实现可持续发展。黑石 集团成为另类投资领域的翘楚，主要依赖于公司内聚集了一批优秀的人才，通过不断的产 品创新，获得卓越的投资业绩，增强了投资者的信心，也吸引更多投资者的长期资金与永 续资本流入，进而形成良性循环。

黑石集团自成立以来，采用了三种股权结构，分别为“分支结构”合伙制、业主有限责任 合伙制和公司制。具体发展过程如下： （1）上市以前，黑石集团采用“分支机构”合伙制，首先鼓励优秀的投资人才在相关领 域成立新公司，黑石集团再投资于此公司。这种方式既保证黑石集团的控制权，又能激励 人才创新发展，实现黑石集团与创业者的双赢。 （2）为顺利上市，且不影响管理层结构，黑石集团采用特殊的合伙人架构。普通投资者 即有限合伙人，由黑石集团现有合伙人的二级合伙人管理，通过 Common Unit Holder 的 形式持有黑石集团股票，实际持有 LP 份额，而且无董事会选举权，不影响公司管理决策。 同时，这种股权结构规避了私募公司公开募集资金投资不能超过公司金额的 40%的限制， 而且黑石集团不必缴纳公司税。 （3）2019 年起，黑石集团在 GP 层面由合伙制架构转换为公司制。美国通过税收减免法案后，公司制 PE 的税负由 35%降低至 21%，税负达到可以接受的程度，因此黑石集团 进行改制。改制促使黑石集团股价大幅上涨，因为 PE 机构采用有限合伙制的上市架构， 导致大量投资者无法进行投资，因此价值通常被低估。而且，美股市场中多头部位基金、 指数基金/ETF 限制对有限合伙制企业进行投资，此次改制可以促使黑石集团股票升值。 而且，2019 年改为公司制后，黑石集团将股票分为 A、B、C 三类，管理层具有超过 50% 的投票权，保持了绝对的管理控制权力。普通投资者持有 A 类普通股，享受分红但投票权 受限。

黑石集团的投资规模和收益不断增加，得益于完善的公司人员架构，支持公司各项业务协 调发展。2022 年，黑石集团的董事会包括创始人、总裁兼 CEO 兼董事 Stephen A. Schwarzman，董事长、COO 兼董事 Jonathan D. Gray，担任 CFO 的 Michael S. Chae， 担任 CLO 的 John G. Finley，和其他 9 名独立董事，具备私募股权投资、风险投资、政 府部门任职和律师事务所合伙人等履历，多元化的董事背景有助于提高公司治理水平。 优秀、专业的员工是黑石集团长久发展的重要组成部分，黑石集团员工人数逐年上升。 2022 年，黑石集团拥有约 4695 名员工。黑石集团通过定期内部/外部调查收集员工的反 馈，评估员工的敬业度和满意度，并指定有针对性的解决方案。2007 年，黑石集团建立 慈善基金会（BXCF），促进黑石集团为少数群体获得经济机会和职业流动性。黑石集团通 过薪酬激励留住员工，并将员工利益与投资者利益保持一致。高级董事总经理和员工的薪 酬激励涉及支付年度现金红利及业绩权益或递延股权奖励的组合，可以鼓励员工专注于投 资基金的表现和公司的整体表现。与薪酬总额较低的员工相比，薪酬总额较高的员工通常 以年度现金奖金、参与绩效权益和递延股权奖励的形式获得其应付薪酬总额的较大百分比， 而以基本工资形式获得的百分比较低。员工也有机会投资于公司基金和其他管理的投资工 具，并享受强大的健康和退休服务。

盈利模式：管理费与绩效费用为主，利润持续增长

AUM：资产净流入推动AUM上升，规模效应放大利润

资产净流入推动黑石集团 AUM 不断增长。资金净流入包括黑石集团的捐款、筹资资本、 可用资本的增加、采购和部门间分配与收购，减去赎回、客户提款与可用资本减少。变现 指资产处置或其他货币化的变现收益、当期收入或从 CLOs 返还给投资者的资本。市场波 动指证券投资的已实现和未实现损益及外汇汇率波动。2011-2022 年，黑石集团 AUM 持 续正向增长，其中，资产净流入呈上升趋势，2022 年达到 1740 亿美元。变现水平不断负 向增大，2022 年达到-818 亿美元。市场波动与 AUM 增长率基本一致，呈波动变化，2022 年达到 16 亿美元。

收入：管理费为集团提供稳定收益，绩效费用受外部环境影响波动

黑石集团收入包括：（1）管理及咨询费收入，由基本管理费，交易、咨询和其他费用，管 理费抵消组成。其中，基本管理费是黑石集团按照计算基准（管理资产、资产净值、资产 总值、总资产、承诺资本或投资资本，即 FEAUM）的固定百分比向客户收取的费用。交 易、咨询和其他费用是通过管理的基金和投资组合公司间接向基金投资者收取的费用。管 理费抵消是黑石基金的投资者应支付的管理费的减少部分，基于投资者偿还黑石基金或配 售费用的金额计算。（2）绩效费用收入，是黑石集团与客户订立的提供投资管理服务合约 中的一种可变对价，依据投资工具在投资期间表现赚取的，需要达到最低回报水平或高水 位。（3）投资收益，是黑石集团业绩分配及本金投资的未实现及已实现损益。在套利基金 结构和某些开放式结构中，黑石集团通过其子公司与 LP 一起投资于合伙企业，并按比例 发放基金工具的业绩。（4）利息与股息收入，是黑石集团持有的未按权益法入账的本金投 资所赚取的利息及股息收入。（5）其他收入，包括杂项收入和以美元以外货币计价的交易 产生的外汇损益。

黑石集团管理费收入逐年提升，绩效费用收入推动集团收入弹性上升。2011-2022 年黑石 集团收入的 CAGR 为 28%，2022 年达到 85.4 亿元。黑石集团的主要收入来源为管理及 咨询费收入和绩效费用收入，其中，管理及咨询费占比在 30%-70%之间波动，均值达到 47%。绩效费用占比在 30%-65%之间波动，均值达到 44%。黑石集团收入与绩效费用占 比变化一致，表明绩效费用收入推动集团收入弹性变化，如 2013、2014 和 2021 年集团收入水平处于高位，此时绩效费用占比在 50%以上。2021 年黑石集团收入在绩效费用大 幅增长的情况下处于高位，主要原因在于在英国脱欧的推动下，与费用相关的业绩收入增 长了五倍多。 2022 年，黑石集团年收入较 2021 年下降 62%，是由于投资收益的减少，包括房地产部 门 BREP 和 Core+的投资未实现增值净额减少，私募股权部门的企业私募股权和 Strategic Partners 的未实现增值净额减少，信贷和保险部门的 Corebridge 普通股所有权的未实现 损失。

产生收入的资产管理规模（FEAUM）为可以从中获得管理费与绩效费用的资产， 2011-2023Q1 黑石集团 FEAUM 不断上升，CAGR 达到 17%，2023 年一季度达到 7319 亿美元。黑石集团管理费收入不断上升，2011-2022 年 CAGR 达到 12%。2022 年，管理 费达到 62.8 亿美元，2023Q1 管理费为 16.5 亿美元。其中，房地产业务是管理费收入的 主要来源，2016-2023Q1 房地产业务 FEAUM 占比在 31%左右，收入占比在 38%左右。 2022 年，房地产业务收入占比为 42%，达到 26.2 亿美元。私募股权业务、信贷&保险业 务和对冲基金业务 FEAUM 占比分别在 24%，28%和 17%左右，收入分别在 29%、18% 和 16%左右。2022 年，私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务收入达到 18.3 亿 美元、12.6 亿美元和 5.7 亿美元。

黑石集团绩效费用收入波动变化，2011-2022 年 CAGR 达到 32%，2022 年绩效费用达到 59.1 亿美元。其中，房地产业务是绩效费用的主要来源，2011-2022 年，房地产业务绩效 费用占比在 58%左右。2022 年，房地产业务收入占比为 69%，达到 40.6 亿美元。私募 股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务绩效费用分别在 30%、8%和 4%左右。2022 年，私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务收入达到 11.9 亿美元、5.2 亿美元和 1.4 亿美元。

2011-2022 年，黑石集团 FEAUM 持续提高，推动管理费不断上升，实现稳定的收入。可 以看出，房地产费率和私募股权费率高于黑石集团平均管理费率。黑石集团的平均管理费 率在 0.97%，高于 KKR 的 0.84%，高于凯雷的 0.87%。

成本：人均成本不断下降，规模效应推动人均AUM提升

黑石集团成本收入比和人均营业成本不断下降。2011-2022 年，黑石集团成本收入比均值 为 61%，2021 年，黑石集团成本收入比首次低于 50%，达到 42%，2022 年增至 58%。 2011-2022 年，黑石集团人均营业成本均值为 162 万美元，2021 年突增至 250 万美元， 随后降至2022年的106万美元。黑石集团的成本收入比低于KKR（133%）和凯雷（81%）， 公司经营成本控制水平较好。黑石集团的人均营业成本低于 KKR（189 万美元）和凯雷（174 万美元），人力成本控制的较好。

黑石集团人工成本控制较好，人均 AUM 逐步上升。除 2021 年人均薪酬提升，2011-2022 年黑石集团人均薪酬逐步降低，CAGR 达到-13%，2022 年人均薪酬为 75 万美元。2021 年人均薪酬大幅提升主要受到利润大幅增长的影响，其中取决于未来的资产出售的未实现 业绩利润占比较高，可能大幅波动。同时，2011-2022 年人均 AUM 不断上升，CAGR 达 到7%，2022年人均AUM为2.08亿美元。黑石集团人均AUM高于KKR和凯雷，2016-2022 年人均薪酬分别低于 KKR 和凯雷，较好的人工成本控制下达到较高的员工效能。

薪酬费用是黑石集团主要的营业费用支出项目。2011-2022 年，黑石集团营业费用 CAGR 达到 12%，低于营业收入 CAGR 的 28%，2022 年营业费用达到 49.7 亿美元，2023Q1 为 11.9 亿美元。其中，薪酬费用是黑石集团营业费用的主要支出项，占比维持在 70%以 上，2022 年达到 35.3 亿美元，2023Q1 为 7.6 亿美元。2011-2022 年，黑石集团薪酬费 用 CAGR 达到 16%，略高于营业费用的 CAGR。 黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重逐年下降，促使单位 AUM 的营业成本降低。2011-2022 年，黑石集团营业费用占AUM的比重逐年下降，2022年，营业费用占AUM的比重为0.51%， 比 2011 年降低 1.53%，其中，薪酬费用占 AUM 的比重降低是主要原因，2022 年黑石集 团薪酬费用占 AUM 的比重为 0.36%。2011-2022 年，黑石集团营业费用占 AUM 的比重 低于 KKR 和凯雷，营业成本控制在较低水平。黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重低于 KKR 和凯雷，薪酬费用控制在合理的水平之内。

利润分配：营业利润随市场环境与投资能力波动，每股股息不断上升

黑石集团净利润不断波动，每股股息不断上升。受到投资与投后管理、外部环境等因素的 影响，净利润水平呈现较大波动，2022 年净利润达到 30 亿美元。2011-2022 年，黑石集 团股息分配波动呈上升趋势，2022 年每股股息达到 4.4 美元。

企业价值：高收入+高利润促使ROE保持稳定

黑石集团 ROE 较为稳定。除 2021 年以外，2011-2022 年黑石集团 ROE 稳定在 18%左 右，2022 年达到 15.1%。拆解黑石集团 ROE 后可以看出，客户资产利润率与经营利润率 与 ROE 走势高度一致，驱动 ROE 上行：（1）客户资产利润率的较高水平是黑石集团 ROE 保持稳定的一个原因，客户资产规模不断上升的情况下公司净利润波动变化；（2）黑石集 团净利润增长率较高，推动经营利润率保持在较高水平。较高的经营利润率是黑石集团 ROE 保持稳定的另一个原因。

估值回溯：黑石集团市场估值不断上升

黑石集团的 P/B 逐年上升。2011-2022 年，黑石集团 P/B 由 1.65x 上升至 8.1x，市场估 值不断上升，市场看好黑石集团的发展。价值规模（P/B-AUM）的视角来看，黑石集团的 P/B 与 AUM 显著正相关，表明 AUM 的增长不断推动公司估值的上升。价值盈利 （P/B-ROE）的视角来看，黑石集团的 P/B 与 ROE 存在正相关关系，盈利水平上升促进 企业估值的不断增长。

黑石集团的 P/E 较为稳定。除 2020 年以外，2013-2022 年黑石集团 P/E 稳定在 18.9x， 稳定的市盈率表明市场看好黑石集团长期表现，2022 年黑石集团 P/E 达到 16.7x。价值规 模（P/E-AUM）与价值盈利（P/E-ROE）的视角来看，黑石集团 P/E 与 AUM 存在一定的 正相关关系，与 ROE 匹配良好，AUM 的增长与盈利能力的提高促使黑石集团的估值保 持稳定。

黑石集团的 P/B 高于 KKR 和凯雷，市场价值估值较高。2011-2022 年，黑石集团的 P/B 在 5x 左右，高于 KKR（2.1x）和凯雷（3.4x）。2022 年，黑石集团的 P/B 达到 8.1x，而 KKR 和凯雷的 P/B 分别为 2.3x 和 2.4x。2011-2022 年，黑石集团的 P/E 在 26x 左右， 低于 KKR（39.6x）和凯雷（45.2x）。2022 年黑石集团的 P/E 为 16.7x，低于 KKR 的 22.6x 但高于凯雷的 5.48x。

编辑：火腿肠