2023年度A股中期策略报告：蓄势再发

一、2023年上半年市场复盘：先起后落，主题为王

1.1全球市场中A股表现相对落后

2023 年上半年以来，A 股市场在全球主要市场中表现相对落后，仅沪指录得小幅上涨，深 成指及创业板指均为下跌，略好于工业大宗商品的表现。全球市场中欧美及日韩市场表现 较为强劲，系相关经济体政策相对宽松且经济保持韧性所致。A 股市场在防疫政策优化迎 来一段时间的反弹后，由于春节后至二季度经济复苏动能持续放缓，市场预期重新走弱， 再加上创业板指受到新能源、医药生物等权重板块的拖累，整体表现较差。而以南华工业 品为代表的大宗商品受到需求较弱的影响同样迎来价格的持续下跌，直至 6 月中旬才迎来 市场预期的改善出现一定程度的反弹。

1.2存量博弈格局下市场表现分化

在缺乏增量资金入场的背景下， A 股市场演绎存量博弈的特征，指数及行业表现分化。从 宽基指数表现来看，科创 50、中证 1000、中证 500 等中小成长板块表现较优，沪深 300、 上证 50、创业板等表现较差。市场风格方面，稳定及成长风格涨势居前，周期和消费等顺 周期板块表现垫底，而大小盘及价值成长风格上，大盘价值及小盘价值表现均好于大盘成 长及小盘成长，价值风格相对更为占优。

1.3数字经济和中特估主题行情独领风骚

申万一级行业中，各行业表现存在明显分化，整体而言涨少跌多，主题行情独领风骚。其 中传媒、通信及计算机为代表的 TMT 板块在 AIGC、数字经济等主题驱动下强势领涨，而 与居民消费和投资强相关的商贸零售、美容护理、地产等板块跌幅居前。与中特估概念相 关的建筑装饰、石油石化等板块同样录得不错涨幅，电新、食品饮料等机构赛道板块依然 录得下跌。整体而言，市场主要赚钱行情集中在数字经济和中特估主线，资产荒下拥抱主 题成为市场阻力最小的方向。

二、宏观环境：经济偏弱复苏，政策蓄势待发

2.1国内经济呈现内外需放缓的弱现实特征

部分领先指标显示国内经济在二季度后经济持续走弱，市场环境从强预期弱现实过渡 至了弱预期弱现实。内生动力偏弱是当前经济最大特征，用来表征经济超预期程度的 花旗经济意外指数，在4月中旬达到峰值后逐步回落，且该峰值突破2007年以来最高 记录，在5月该指数开始加速下滑，6月数值已转为负，市场对经济预期经历了大幅的 波动。伴随各类经济活动的走弱，市场对经济的预期持续降低，制造业PMI快速回落 至荣枯水平以下，建筑业和服务业PMI同样从高位快速走弱。

从内外需来看，制造业与非制造业相关的新订单及新出口订单均有所放缓，意味着经 济内生动能的修复在缺乏外生政策的助力下仍面临不小的挑战。制造业需求率先走 弱，年初以来相对景气的建筑及服务业下游需求同样跟随走弱，使得市场担心经济需 求的全面坍缩，短期内经济内外需均缺乏有效的支撑，市场博弈政策再度转向宽松的 预期不断强化。

2.2消费偏弱复苏结构分化，改善就业和收入预期是关键

居民消费维持修复态势，但基数影响褪去叠加居民偏谨慎的收入预期，消费整体增速或趋于回落，全年来看或略高于疫情前的趋势增长水平。随着基数效应的减弱，社零 总额实际同比增速见顶回落，由4月的14.51%降至5月的9.1%，但环比来看居民消费 进一步改善，且如通讯器材、汽车等大宗耐用消费品同比显著回升，消费结构的改善 从接触型服务消费逐步扩散至商品消费，若后续能落地相关需求端刺激政策，使得居 民预期和消费倾向边际改善，2023年在低基数作用下有较大可能实现回归疫情之前的 趋势增长。

经历了疫情三年的居民当前消费倾向仍不高，收入增长偏慢制约消费意愿，超额储蓄 亦无法有效转化为消费或房产投资，共同对消费恢复至潜在增长形成阻碍。以消费支 出占可支配收入比例衡量的居民消费倾向在疫情后出现了趋势性的下降，在2021年有 所修复后，受到2022年疫情的影响再度走低，当前依然位于较低的位置，消费是收入 的函数，同样制约消费意愿的还有恢复程度较低的可支配收入，未能回归疫情前的增 长中枢。

居民部门消费或投资意愿的降低，带来了储蓄存款的大幅高增，形成大量“超额储 蓄”，但这部分储蓄似乎难以释放成房地产等有效需求，也未流入权益市场。国内居 民超额储蓄的形成实际上始于2018年经济下行期叠加中美贸易摩擦，2020年疫情发生 后，由于整体就业形势走弱，居民预防性储蓄进一步扩大。根据测算截至今年5月，自2020年以来累积的“超额储蓄”规模近36.3万亿，且未见明显的拐点迹象。从居民收入主要去向来看，在购置房产、个人消费及理财投资等方面的收缩，使得超 额储蓄得以形成。而地产进入长周期下行通道，居民一方面减少地产购买，另一方面 通过提前还贷来降低负债压力，未来这一趋势相对较难逆转。考虑到存量房贷利率依 然高企，这部分居民偿债压力仍然不低，理财产品收益率受益流动性宽松恢复上行， 表内存款再度流出，超额储蓄或有逐步降低的可能，但在收入预期恢复前，或保持相 对高位，难以转化为有效需求。

居民收入预期能否改善取决于就业形势的变化，政策亟待发力。疫情产生的疤痕效应 在就业市场尤其是青年群体失业率上体现的极为明显，2020年以来，我国城镇调查失 业率整体有所上行，直至今年4月才回归疫情前的5.2%，更为突出的问题是我国青年 群体（16-24岁）失业率仍在上行过程中，且5月再创历史新高至20.8%，参考该值的 季节性规律可知每年7月为青年群体失业率峰值期，意味着后续该值仍有攀高风险，这其中固然有大学毕业生人数逐年增加的缘故，但作为吸纳该群体就业最多的服务 业，疫情对其经营活动持续的影响而缩减用工需求或才是更为本质的原因。劳动力市 场的疲软使得居民的收入预期相对偏弱，降低了居民部门的消费意愿，企业由于下游 需求萎缩从而减少资本开支，居民收入因而进一步降低，形成负反馈循环，政策托底 劳动力需求，尤其是提高民营中小企业和服务业对就业的吸纳能力较为迫切。

2.3地产投资仍有拖累，亟待政策优化

房地产投资在偏低基数和地产融资政策改善背景下一度收窄跌幅，但很快跌幅再度扩 大，对固定资产投资形成拖累。2月地产投资累计同比增速成年内高点，此后逐月下 滑，土地购置费、新开工及施工均构成下行因素。房企尤其是民营房企受制于紧张的 经营性现金流（对应地产销售下滑）和融资性现金流（对应融资能力不足和偿债压力 较大），拿地及投资的意愿和能力均受到了冲击，总需求的不足和房地产长周期下行 的预期对居民和房企信心形成了持续的压制。

地产销售同样回归疲弱态势，不利于新发展模式的形成和经济内循环的畅通。年初地 产销售快速修复，但回补性需求释放后，居民购房意愿便再度疲软，4月及5月商品房 销售面积创过去7年以来的低点，而结合已施工但未符合预售条件的广义商品房库存 角度来看，当前地产库存去化周期创近10年来的新高，去库压力明显加大。若地产去化压力居高不下，“销售回款-偿债/投资-新开工-竣工”链条无法顺利畅通，使得地产 信用风险再度累积或以更激烈的方式化解将带来更深层次的经济问题，不利于“低杠 杆、低负债、低周转”供需适配新发展模式的形成，地产作为长链条产业及不可贸易 部门，且作为传统经济时期信用加速器，对国民经济内循环举足轻重，在新的经济增 长点和信用加速器形成之前，地产销售和投资的持续低迷会掣肘经济内生动能的恢 复，放大经济转型高质量发展过渡阶段的阵痛。

2022年以来，在坚持“房住不炒”政策底线的基础上，管理层采取一系列促进房地产 市场平稳健康发展的措施，“三支箭”融资政策相继落地，持续推进保交付等供给端 政策来化解地产行业风险。与此同时，需求端政策也不时释放，但主要集中在三四线 及非核心二线城市，此类地区需求偏弱且库存高企，政策宽松带来的弹性效果有限， 核心二线城市虽有部分放松，也起到了一定的积极作用，但多数核心二线城市及一线 城市的限制政策依然较为严格，不利于刚性需求和改善型需求的释放。在地产销售压 力抬升的背景下，因城施策或加大优化力度，对于部分核心二线城市及一线城市非核 心地区的限制性政策或有望逐步优化甚至取消，进而提振地产销售和投资，实现新的 合理水平下的供需均衡。

2.4制造业投资支撑力度有所放缓，下半年或逐步改善

制造业投资增速仍高于2019年，去年9.1%的增速对经济增长起到了较强的支撑作用， 今年以来制造业投资仍高于固投总体，但增速处于下滑通道中，1-5月累计同比增长 6%，在内外需均承压的背景下，制造业投资或仍面临一定的下行压力。从制造业投 资的领先指标来看，工业企业库存尚处于加速去化阶段，领先于库存周期的PPI仍在 寻底，且PPI下行期企业盈利同样受损，企业被动去库的阶段预计到三季度或才能到 来，制造业投资企稳回升大概率也需等到三季度。全年来看，制造业投资增速相比去 年将有所放缓，但整体仍有韧性。

建设以实体经济为支撑的现代化产业体系要求下，制造业投资或成为中长期政策倾斜 的主要方向。二十届中央财经委第一次会议再次强调，要加快建设以实体经济为支撑 的现代化产业体系，面临百年未有之大变局，全球产业链重构和逆全球化的浪潮下， 建设具有完整性、先进性和安全性的现代化产业体系成为应有之义。制造业作为实体 经济的主体和现代化产业体系的核心，发展先进制造业成为重中之重，近几年高技术 制造业一直呈现远高于制造业整体的增长，未来制造业将坚持高端化、智能化及绿色 化的发展方向，成为经济高质量发展的重要引擎。2022年以来，政策端通过财政贴 息、专项再贷款、税收优惠等方式促进企业技改和设备更新改造，这一政策环境在今 后将得以延续，结构性政策驱动下，先进制造业仍将维持较高的增长中枢。

2.5基建投资跟随经济放缓，需逆周期发力

基建投资在疫情后一直作为逆周期政策的重要抓手，对冲经济下行压力的工具，但今 年以来基建逆周期属性减弱，跟随其他经济分项走弱，主要系政策主动放缓资金支持 力度以及土地出让收入下滑超预期形成被动约束所致，后续仍需提供如政策性开发性 金融工具等增量政策发力托底偏弱的内需经济。年初以来基建投资呈高开低走态势， 且以不含电力、热力、燃气及水生产和供应的新口径来观察，基建投资当月增速同比 持续回落，由1-2月的9%下滑至5月的4.9%，与建筑业PMI走弱相互印证。从资金供给 角度来看，今年政府债券净融资规模低于过去三年同期，地方政府专项债发行进度同 样要慢于2022及2020年。财政支出方面，交运相关的支出增速持续下探，与整体财政 支出相背离，意味着政府主动放缓了财政加杠杆的力度和调整了财政支出结构，可能 的原因在于一季度经济修复好于预期，政府有意调整逆周期政策节奏，以及地方政府 土地出让金收入增速继续下滑和较高的化债压力所致。

在经济恢复基础不牢固和其他内生投资需求偏弱的压力下，继续发挥基建投资逆周期 对冲作用更加紧迫，下半年专项债发行节奏有望适度加快，作为准财政工具的政策性 开发性金融工具或继续发挥促进基建投资的重要作用。

2.6出口在积压性需求回补后再度回落，仍存下行压力

积压订单效应逐步褪去，叠加高基数，国内出口增速转负，后续回归外需放缓逻辑。 年初国内出口增速在3-4月因积压订单需求释放，出现超预期增长，其中东盟等非欧 美经济体贡献较大增量，尤其是对一带一路沿线国家出口增长明显提升。1-5月，我 国出口9.62万亿元，增长8.1%，其中对一带一路沿线国家出口3.44万亿元，增长 21.6%，对出口整体拉动近6.9pct。5月国内出口增速快速下滑并由正转负，尽管高基 数是影响因素之一，但前期积压订单效应褪去，海外需求放缓是更重要的原因。

往后看，海外货币政策紧缩对全球制造业需求带来的负面影响将继续显现，叠加二三 季度整体基数依然偏高，出口增速仍面临一定的下行压力，四季度或才有较大改善， 全年出口或为零增长或微幅正增长。随着我国出口目的地及出口产品结构的优化，对 非欧美经济体如东盟、俄罗斯、非洲等一带一路沿线国家的出口增加，以及具有产业 比较优势的汽车、锂离子蓄电池、太阳能电池等机电产品出口维持高增长，有利于增 强在逆全球化背景下我国出口贸易的韧性，部分对冲欧美等发达经济体需求下滑和产 业链转移带来的拖累。

2.7国内货币政策以我为主，突出稳增长诉求

年初以来美国经济在高利率环境下增长如期放缓但未见衰退，劳动力市场和核心PCE 保持韧性，美联储上调经济预测和政策利率目标，政策滞后效应及消费市场维持稳 健，美国经济衰退或有所推迟。美联储年初以来上调联邦基金利率75bp至5-5.25%区 间，期间美国中小银行发生流动性危机，美联储及美财政部及时提供政策工具使得该 危机免于蔓延，而由于美国失业率仍处于历史低位及核心PCE保持顽强，美联储在6 月议息会议上虽暂停加息，但上调了下半年利率目标区间至5.5-5.75%，意味着年内 仍有50bp的加息空间。但是我们认为美联储此举的目的在于预期管理，美国通胀在基 数影响下将趋于回落，失业率由于口径上的问题与新增就业人数有所背离，对经济波 动更加敏感的自雇就业人数是失业率下滑主要原因，美国中小银行的流动性仍存风险 隐患，美联储或难以全额加息，中性假设下剩余加息空间或为25bp，不过年内降息则 几无可能。此外，在消费韧性的支持下，美国经济衰退或推迟到四季度或明年初才会 到来。

信用周期二次触底，货币政策再度转为偏松基调，但宽信用仍待政策继续发力。5月 社融存量增速同比由4月的10%再度下行至9.5%，仅略高于1月的9.4%，以社融存量同 比为表征的信用周期二次触底，其中主要拖累在信贷和企业、政府债，反映实体经济 内生融资需求再度走弱，与经济数据的回落相互印证。6月央行调整政策利率，重启 宽松周期，或助力信用周期筑底，不过宽货币至宽信用仍需政策加码，伴随美联储结 束加息，利率整体仍有调降空间，下半年MLF有到期高峰压力，降准空间同样具备。

2.8稳增长诉求下财政增量政策有较大必要性

上半年财政受制于经济内生复苏偏弱对税基的冲击，以及财政本身支出意愿的相对收 敛，未能对经济形成强有力的支撑。受到国内经济偏弱复苏的影响，财政收入增速与 经济数据同步回落，税收与非税收入均形成了拖累，而地产投资的萎靡使得土地出让 收入继续承压，以及专项债发行进度也略慢于过往两年，政府性基金预算收入依旧处 于下滑通道中，整体对财政积极扩张的能力产生了一定的牵制。

三、市场趋势研判及行业和主题配置

3.1市场研判：震荡筑底后，或迎来预期先行、逐步与现实共振的修复

3.1.1估值：当前位置已反映较为悲观的预期

包括沪指、创业板指及科创50在内的主要指数当前所处位置相比于一年前均不同程度 的走低，反映市场对经济预期已经弱于一年前对疫后经济修复的憧憬，在防疫改善近 半年时间后，市场的信心回到了历史偏低的位置，同时由于缺乏增量政策的提振，出 现了过度悲观预期的自我加强。无论是指数所处的估值分位，抑或是衡量股债性价比及市场风险偏好的股权风险溢 价，均表明当前市场整体风险偏好较低。沪指及创业板指ERP均处于2012年以来的 90%以上分位，具有较高的配置性价比，尤其是创业板指ERP的分位接近历史最低， 为近10年来的第三个高点。在当前估值上，未来一年的潜在收益率大概率为正值。

3.1.2流动性：潜在回流空间较大，增量资金等待赚钱效应好转

国内经济重启以后，北向资金加速回流，但美联储连续加息和国内经济转向弱复苏的 现实，使得二季度后北向资金流入放缓。不过拉长时间维度来看，即使是在熊市期 间，北向资金总体仍维持了净流入，仅仅在人民币汇率出现快速大幅贬值时，北向资 金会出现阶段性的净流出，随后总体维持平稳，而在人民币汇率趋势性的贬值期间， 北向资金流入速度确实会有所放缓，但也不会单边净流出，尤其是年初以来人民币汇 率重回贬值，北向资金总体仍呈净流入态势，与汇率走势出现背离。展望下半年，中 美经济周期差异继续演进，国内经济短周期即将触底，稳增长政策助力经济企稳和市 场主体信心恢复，人民币持续贬值的基础并不牢固，北向资金的流入趋势较大可能不 会改变。杠杆资金买入速度放缓并转为小幅净卖出，尽管距离过往4年的阶段性极小 值仍有空间，但整体处于相对低位，后续存在回流空间。

3.2行业配置：数字经济纵深演绎，顺经济修复板块迎改善预期

3.2.1数字经济作为政策和产业趋势共振方向有望演绎纵深行情

二十大以来，我国进入全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质 量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，建设以实体经济为支撑的现代化 产业体系则是推动经济高质量发展的重要抓手。2022年12月中央经济工作会议提出要 “加快建设现代化产业体系；找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合 力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠”。2023年5月二十届中央财经委第一次会 议，进一步指出要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系；建设具有完整 性、先进性、安全性的现代化产业体系”。由此可见，建设现代化产业体系成为当前 我国经济发展的重要主线和宏观及产业政策制定的主要关切。

3.2.2顺经济周期板块伴随预期好转带来的修复性行情

上半年市场预期政策改善，居民消费及社会投资等内循环相关经济活动会迎来强劲复 苏，但时至二季度，经济复苏不及预期，弱复苏下顺经济周期板块出现了不小的回 调，部分行业中的个股甚至创出新低。随着政策端的继续加码，以及库存周期、价格和盈利周期的逐渐企稳回升，相关顺经济周期板块有望迎来修复性行情，其中与居民 消费和地产恢复两个内需主要矛盾相关的链条在逻辑上具有更高的弹性。今年迎来疫 情政策优化后的首个端午节，居民出行需求依然旺盛，全国国内旅游出游1.06亿人 次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%，但居民消费意愿并未 完全恢复，今年实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至 2019年同期的94.9%。从出行意愿来看，国内居民需求延续复苏态势，但收入尚未恢 复，疫情疤痕效应犹在，不过总体消费复苏的趋势不会变，近期政策层面加强恢复和 扩大消费内需相关表述，在稳增长政策继续发力的背景下，消费有望伴随居民收入和 消费预期而改善。

3.3主题配置：中国特色估值体系与央国企估值重塑

自2022年11月易会满主席提出“中国特色估值体系”后，中字头为代表的央国企经历 了两轮行情，第一阶段为事件驱动的短暂上行，第二轮为市场共识驱动的主升行情， 当前相关板块经历回撤调整后转为横盘震荡。中国特色估值体系提出的宏观背景在于建设社会主义现代化国家的中期目标下，经济 转型高质量发展，外部面临逆全球化的趋势，统筹发展与安全成为重要的经济政策线 索，在我国经济体系中占据半壁江山的央国企将承担更多的职能，要在原有承担较多 社会责任的基础上，服务国家战略发展和成为国家安全的保障，也要通过提升盈利能 力和股东回报，补足财政收入因土地财政下滑带来的缺口。

而要实现这些职能，仅仅 依靠内生式地增长相对困难，需借助中国特色资本市场，提升市场对央国企价值创造 的认识，重塑央国企估值体系，进而形成资本市场助力国企高质量发展的良性循环。国资委此前为深入贯彻二十大及中央经济工作会议精神，以及为完成会议上提出的深 化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，提升企业核心竞争力和增强核 心功能，加快建设世界一流企业等一系列任务，对中央企业经营指标体系进行了优化 调整，将“两利四率”调整为“一利五率”，并对2023年中央企业“一利五率”指标 总体目标定为“一增一稳四提升”。该指标体系的制定，将有效引导央企增强核心竞 争力，在经营质量和价值创造上将逐步得到市场的认可。

编辑：vzk131