2023年中期转债市场策略：三条主线挖掘结构性投资机会

一、转债市场概况

1.2023年上半年，转债市场整体处于震荡行情

在经历了 2022 年持续低迷之后，转债市场在 2023 年上半年迎来修复行情，中证转债半年上涨3.37%，万得等权上涨 5.49%，其中 1 月反弹相对强劲，2-6 月趋于震荡。2023 年 4 月，*ST 搜特触发交易类强制退市，搜特转债暴露退市风险，市场快速下跌，但随后又快速企稳，继续保持震荡态势。分类来看，中价（市价居中的 1/3）在目前这种震荡市中表现较好；中小盘转债弹性更强，整体表现与大盘债大致相当。受搜特转债退市风险影响，低等级债表现不佳。

2.转债市场新发节奏放缓，但扩容持续中

截至 2023 年中期末，市面上存续可交易的可转债共 510 只，债券余额 8722 亿元，总市值1.03万亿元。受益于新发债券不断补充，市场持续扩容中，总市值同比增长 5.07%，较期初增长3.40%。从发行节奏来看，2023 年以来转债新发确有放缓，上半年共新发公募转债54 只，募集资金715.19亿元。无论发行数量，还是募资金额同比、环比均有较大幅度减少，H123 可转债发行募资金额同比减少36%、环比减少 29%。总结原因，我们认为一方面由于股票市场，尤其中小市值个股持续低迷，股票的低估值拖累了上市公司发行可转债的热情；另一方面，则是上市公司 2022 年业绩普遍不佳，难以满足可转债发行的一些财务指标。

根据 2023 年 2 月最新一版《上市公司证券发行注册管理办法》规定，发行可转债需满足：1、 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； 2、 主板上市公司应当最近三个会计年度盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； 3、 除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资。

根据 WIND 资讯统计，最近一年已公告预案，拟发行可转债且尚未发行的上市公司共220 家，其中不乏民生银行、紫金矿业、亿纬锂能等大盘蓝筹，也不乏卡倍亿、一品红、精达股份等已发行过可转债的公司。我们关注到，在拟发行可转债的 220 家上市公司中，39 家已取得证监会核准，其中27 家于6月、7月上旬取得，我们认为这些公司都有望在 3、4 季度发行。根据 WIND 数据显示，基于2022 年报，符合可转债发行条件的上市公司超过 1400 家。我们认为，可转债发行速度快于定向增发、转股价格高于定向增发，且具有优先配售老股东、限售时间短、T+0 交易等制度红利。整体而言，我们认为可转债能够很好的满足上市公司融资需求，坚定看好转债市场不断扩容的趋势。

退市券方面，2023 年上半年共 25 只转债退市，退市数量远少于上市数量。25 只退市券中，3只（光大转债、永东转债、模塑转债）为到期兑付，其他均为提前结束。进入 7 月份，蓝盾转债进入退市整理期，退市整理期首日暴跌 74%。我们认为蓝盾转债将成为我国证券史上，首只正式退市的可转债，具有标杆意义。可转债的潜在信用风险成为投资者不得不面对的重要问题。对于退市债，我们梳理取得，除退市整理期在二级市场卖出外，还有以下几种退出路径： 1、 转入新三板市场交易卖出； 2、 根据回购条款，在回购期内起诉公司回购； 3、 转股等待再次上市； 4、 进入破产清算流程，可转债的清算顺序在普通债权之后，普通股权之前。

3.转债正股整体质量优于A股市场

从行业分布来看，2023 年上半年转债市场个券共涉及 14 个证监会行业门类，较A股市场缺少住宿餐饮、居民服务等 5 个行业。转债市场毕竟只有 500 多个券，标的丰富程度远低于A 股市场；金融业债券余额占比 37.36%，也显著高于 A 股市场的 16.31%。除此外，TMT、文娱、教育交易最为活跃，转债市场与A股市场相同，展示了两个市场的联动性。蓝盾转债、搜特转债退市，引发投资者对转债市场潜在信用风险的担忧。然而，经过梳理，我们发现转债市场，无论已提示退市风险的*ST 公司，抑或扣非净利润亏损等财务指标、股价极低等交易类指标，转债个券及对应正股质量整体高于 A 股市场。 我们认为可转债发行，需满足刚性财务指标，经过监管层审核、批复，发行可转债的上市公司本身已是上市公司中相对优秀者。本次市场激烈反应，主要由于打破了可转债的刚兑信仰，具有标杆意义；同时，固定收益投资人是转债市场的重要参与力量，这部分投资者本身风险偏好较低。

二、转债市场估值探讨

我们认为转股溢价率、纯债到期收益率（YTM）、转债市价、市场换手率是可转债研究中四个至关重要的指标，可以形象反映转债市场的热度及估值水平。

1.转股溢价率：市场中位数处合理区间

转股溢价率是可转债股性估值最重要的指标。2023 年中期末，转债市场个券转股溢价率中位数达37.32%，略高于 35.87%的过去一年平均值，但未超出平均值+1xsd 的合理区间上限。

2.纯债到期收益率（YTM）：处合理区间中位

与转股溢价率相对应，纯债溢价率1体现转债债性估值。然而，由于纯债溢价率计算时受债券评级、利率环境等因素影响，可能存在一定偏差，因此通常采用纯债到期收益率（YTM）来作为债性估值的指标。YTM 指按转债现有市价和票息，计算出的到期收益率，可比较直观衡量转债的债性强弱。YTM越高，说明债性越强，正股价格对转债价格影响较弱。反之，YTM 越低，说明债性越弱，债底保护效应较低，正股价格对转债价格影响较强。 2023 年中期末，转债市场个券纯债到期收益率中位数为-1.14%，与过去一年平均值相当，处于合理区间中位。

3.可转债市价中位数，也处于合理区间中位

可转债与其他债券一样，面值 100 元，上市后二级市场价格围绕纯债价值或转股价值波动。此外，由于绝大多数可转债附强制赎回条款，转股价值升至 130 元左右即需面临强赎压力。因此转债价格往往在100-130 区间内波动。 2023 年中期末，转债市场个券成交价格中位数 121.75 元，同样与过去一年平均值相当，处于合理区间中位。

4.可转债换手率中位数，也处于合理区间

可转债与股票一样在二级市场交易，换手率是衡量交易活跃度的重要指标。2023 年中期末，转债市场个券换手率中位数 2.77%，略高于 2.49%的过去一年平均值，但仍处于合理区间。

5.拉长时间窗口，看三年

从过去三年，转股溢价率、YTM、市价中位数、换手率指标来看，YTM、市价中位数、换手率均处于合理区间之内，转股溢价率确实已偏高。对此，我们认为应从股债两市场联动和固收+资金持续流入转债市场两个角度来看。可转债由债券叠加一份看涨期权组合而成，其估值基于债券、期权可分为财务困难、虚值期权、平值期权和价内期权四种情景。当处于财务困难、虚值期权状态，转债价值主要由债券价值支撑；当处于平值期权和价内期权状态，转债价值主要由转股价值支撑。正是由于可转债估值在不同情景下由不同要素支撑的特点，当正股价格普遍下跌时，转债市场跌幅往往低于对应股票跌幅。从中证转债和万得全 A 两只指数过去三年的走势比较，也可验证这一点。

2022年以来，A 股市场转入低迷，中证转债的表现显著较万得全 A 稳健。转债跌幅小于正股跌幅，变相拉高转股溢价率。 另一方面，2020 年以来固收+类资金规模持续提升，不断涌入转债市场，成为转债市场转股溢价率持续提升的重要原因。2022 年 4 季度，受债券市场大幅回撤拖累，债券型基金规模缩减，转债市场转股溢价率也随之降低。今年 2 月以来，债券型基金规模重回攀升态势。 随着基数提升，当前债券型公募基金规模提升幅度已低于 2021、22 年增速峰值。然而，我们认为利率下行、信用风险持续暴露的大趋势下，可转债对固收+类资金的吸引力将持续，固收类机构资金规模维持高位，则可转债市场转股溢价率也将维持高位。

三、下半年投资分析

可转债是独立于股票、债券之外的投资标的。转债市场目前由 500 多只个券（且在持续扩容中）构成，分布在不同行业、不同价位，我们认为转债市场的投资机会永远存在。目前转债市场转股溢价率、YTM、市价、换手率等均处最近一年合理区间，我们认为目前正是挖掘下半年结构性投资机会的时机。

1.转债估值合理+正股小而美

1.1.利德转债：LED显示龙头

利德转债 AA+级，最新收盘价 127.11 元，剩余期限 2.35 年，债券余额 7.99 亿元，转股溢价率36.23%、YTM -4.86%。利亚德主要看点： 1）技术端业内领先，承办冬奥会开闭幕式舞台项目，在 2G、2B 端认可度高；管理层高校出身，始终坚持技术创新；从小间距 LED 开始，始终走在同业前列。 2）Micro LED 产品成本显著下降，应用场景更加广泛；规模效应及技术突破下，产品成本不断降低，最新成本距 2020 年刚推出时已下降了 70%。 3）利润增长点众多：智能显示主业之外，模拟虚拍、会议一体机、3D 影院屏市场不断扩展，文旅夜游今年订单预期较 2021 年增长 20%、海外业务订单预期增速超 50%。 Q123 归母净利润同比+6.07%。WIND 一致预期 2023 年净利润 8.48 亿元，同比增长200%，2024、25年增速均超 25%。

1.2.海顺转债：药包行业龙头，稳健增长可期

海顺转债 AA-级，最新收盘价 125.00 元，剩余期限 5.70 年，债券余额 6.339 亿元，转股溢价率33.69%、YTM -0.68%。海顺新材主要看点： 1） 公司作为药包行业龙头，伴生于医药行业成长，长期受益于我国人口老龄化、发病率提升、健康管理需求增长等大趋势。 2） 随着药品包装纳入药品一致性评价，市场对药包密封性、高阻隔性要求提高，部分实力较弱的中小企业或被淘汰出市场，行业竞争环境改善。 3） 受益于大宗商品，尤其铝价格下行，公司原材料成本有望持续降低，毛利率、ROE 得以提升。4） 本次可转债铝塑膜项目，主要应用于锂电池铝塑膜包装。公司正在积极拓展3C、新能源车电池业务，第二增长曲线可期。 Q123 归母扣非净利润同比+8.18%。WIND 一致预期 2023 年净利润 1.28 亿元，同比增长24.4%，2024、25 年增速保持 25%左右。

1.3.瑞科转债：PI膜国产替代，释放增长潜力

瑞科转债 A+级，最新收盘价 118.70 元，剩余期限 5.11 年，债券余额 4.30 亿元，转股溢价率46.37%、YTM -0.71%。瑞华泰主要看点： 1、 公司成立以来专注于高性能 PI 膜研发，掌握配方、工艺、装备等核心技术，多款产品填补国内空白，长期受益于国产替代大趋势。 2、 可转债募资投向——嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目，6 条产线、1600 吨/年产能预计于2023年下半年陆续投产，产能提升带来业绩增量。 3、 公司产品应用于消费电子、5G 通信、汽车电子等领域，随着下游需求修复，终端出货量整体向好，业绩有望持续改善。

2.转债估值合理+风口/概念

2.1.临期债：长久转债

长久转债 AA 级，最新收盘价 125.70 元，剩余期限 1.36 年，债券余额 6.96 亿元，转股溢价率25.59%、YTM -5.44%。长久物流主要看点： 1）汽车出口运力充足：2023 年 1-5 月汽车出口额同比+124%，成 2023 年经济为数不多的亮点，国际货运是公司重要业务。 2）新能源电池回收再利用进入回报期：2022 年成立新能源事业部，2023 年废旧电池递次运用业务预期新增收入 5 亿元（毛利率 30%），对比 2022 年仅实现收入 1100 万元。 3）毛利率回升推动业绩高增长：疫情影响，2022 年运输业务受限，整体毛利率降至7%。2023年，保守估计可望回升至 10%以上，驱动业绩高增长。 汽车出口、新能源业务、主业恢复三重共振下，Q123 归母扣非净利润同比+347%。WIND一致预期2023年净利润 1.93 亿元，同比增长 972%，2024、25 年增速均超 30%。

2.2.受益于美国房地产持续回暖：松霖转债

松霖转债 AA 级，最新收盘价 119.88 元，剩余期限 5.03 年，债券余额 6.10 亿元，转股溢价率31.08%、YTM -0.47%。松霖科技主要看点： 1、 美国今年以来住宅地产市场明显回暖，新屋开工、销售和建造增速触底上升，房价环比正增长。供给不足及居民较强的购房意愿驱动美国地产市场持续修复。松霖科技近70%收入源自厨卫产品出口，主要面向欧美市场。公司美国订单 3 月有好转迹象，作为地产后周期业务，市场火爆叠加客户低库存，公司海外订单有望持续向好。 2、 公司重视研发与设计，客户粘性强，与代工厂不同。依托较强的 IDM 体系，美容健康产品已为公司开拓了第二增长曲线，营收增速较快，2022 年业绩增速 20%+；智能运动产品市场也在不断扩展中。 3、 PE、PB 估值均处最新三年合理区间下限。

3.被错杀的低评级类个券：广汇转债

上半年，退市担忧下，低信用评级类个券普遍出现较大跌副，后虽有所修复，但仍处相对低位。我们认为寻找被错杀的低评级类个券，或为下半年一大投资主线。沿着这一主线，我们建议关注的标的是广汇转债。广汇转债 AA+级，最新收盘价 91.30 元，剩余期限 3.10 年，债券余额 33.66 亿元，纯债溢价率-12.40%、YTM 7.54%。广汇转债是目前转债市场中未暴露信用风险的，纯债溢价率最低的个券、YTM最高的之一。我们认为广汇汽车信用风险暴露的可能性不大： 1、2022 年以来，广汇汽车有息负债总额也由 21 年末的 581 亿降至 22 年末530 亿，压降超50亿元。资产负债率由 2021、22 年末的 66.79%、65.10%降至 Q123 的 63.95%。 广汇汽车 2023、24 年到期债务共三笔，合计 32.45 亿元，其中 23 年仅11 月一笔6 亿元，偿债压力不大。

编辑：vzk131