2023年中期电子行业投资策略：珍惜估值底部的高胜率布局机会，重视AI、MR、低估值和国产化方向

穿越周期的AI投资机会

大模型依赖于大量向量与张量运算。ChatGPT模型主要基于Transformer架构，采用Self-Attention机制对文本单词 进行权重赋值，并向前馈神经网络输出数值结果，这一过程需要进行大量向量及张量运算。AI服务器主要采取GPU架构，在矩阵向量运算上进行了加强，大数据集运算上具备较强优势。目前普通服务主要以 CPU进行通用逻辑运算处理复杂任务，而AI服务器则通常采用2颗CPU+4/8/16颗GPU/TPU/FPGA的方式来进行运 算，在大数据量并行运算层面表现更强。

训练端：用于构建神经网络模型，注重绝对的计算能力。训练端通过大数据训练出复杂神经网络模 型，通过大量标记过的数据来训练相应的系统，使其能实现特定功能。训练需要较高计算性能、能 够处理海量的数据、具有一定的通用性，以便完成各种各样的学习任务。目前主流AI训练芯片有 A100、H100。推理端：利用训练好的模型，使用新数据推理出结论，注重能耗算力、时延、功耗成本。借助神经 网络模型进行运算，利用输入的新数据来一次性获得正确结论的过程。目前AI推理芯片有T4、A10 等。

虽GPT-4.0各项参数均未公开，但我们仍可以对大模型的数据集Token数量和模型参数量级进行大致推 测，假设GPT-4.0相较于3.0算力提升了10倍。1）根据Open 2020提出的缩放定律，计算预算增加 10 倍，数据集大小应增加约 1.83 倍，模型大小 应增加 5.48 倍。 2）训练集Token数量与参数量级：训练集Token数量推测：300 billion * 1.83 = 549 Billion Token；模型参数推测：175 billion * 5.48 = 959 Billion

生益科技：AI服务器建设带动高速覆铜板量价齐增，投资逻辑：1）AI服务器带动高速覆铜板量价齐升，随AI服务 器对电信号质量需求提高，PCB所需CCL需满足 M6/M7N以上级别，单张覆铜板价值量较M4产品 提升约30%-40%。 2）公司S6/S7/S7N覆铜板核心参数可对标松下、 台耀、联茂等主要厂商，在国内下游市场已进行产 品广泛验证，未来有望受益于通用服务器换代+AI 服务器换量带动，国内高速覆铜板领域市占率有望 提升至30%以上。

苹果MR和空间计算行业投资机会

苹果发布首款MR设备Vision pro，”新定位+新技术“有望催化XR产业步入新时代，Vision pro不同于以往市面上的XR产品，它将现实和虚拟世界打通融合、实现二者的无缝切换，把使用的沉寂感进 一步升级。该产品把XR从游戏应用场景居多，延申至办公、会议、医学、3D拍摄、建模等。产品的关键创新点有： 1）3D交互：无需手柄，可直接通过眼球追踪、手势识别、语音交互进行操作；打造无边际画布，突破传统显示屏 的限制，转头即可进入新的界面。2）M2+R1双芯片设计：M2提供计算性能；R1负责实时传感器处理任务，几乎 消除延迟，信息在12毫秒即可传递，快达眨眼速度的8倍。3）虹膜识别：Optic ID支持通过虹膜信息解锁，虹膜技 术被视为未来XR理想的隐私安全方案，虹膜作为密码安全系数远高于密码、指纹、面部。4）空间音频射线追踪技 术。5）3P Pancake方案。

XR行业初成长，远期发展空间庞大、有望成为空间计算时代的刚需产品，我们认为XR行业会经历三个发展阶段：1）第一阶段：以泛娱乐应用为主，内容创作多为游戏相关，XR设备角色可 类比游戏主机；2）第二阶段：应用场景不断拓展，行业生态加速完善，XR设备的商业化应用陆续铺开，XR设备角 色可类比PC；3）第三阶段：硬件技术和交互算法等瓶颈突破，XR成为多领域的刚需设备，设备角色可类比智能手 机

根据埃弗雷特·罗杰斯著名的“创新扩散S曲线“理论，新产品的扩散是从极少数人开始，在发展的过程中一步步被 接受和渗透，最后有约16%的剩余者不被渗透（落伍者）。目前XR内容端仍以游戏创作居多，产品角色更接近游戏 设备，XR设备正处于第一阶段向34%的早期大众渗透的阶段。苹果Vision pro不同于之前市面上的XR头显，其应用 场景进一步向类PC应用场景升级，我们认为苹果MR的推出有望加速XR行业从第一阶段向第二阶段的过渡。我们认 为约5年时间XR或将完成第二阶段中向34%早期大众的渗透，销量有望向亿级跨越；长期来看，XR在空间计算时代 有望成为类似于移动计算时代核心终端智能手机的刚需设备，届时XR有望完成第三阶段中34%晚期大众的渗透，销 量有望突破10亿。

苹果MR开启空间计算新时代，有望带领XR产业向更多元的技术领域拓展，空间计算指采集、获取、处理和交互三维化多模态数据。在XR领域中，空间计算能让用户以三维的形式与 虚拟或增强的现实环境交互。空间计算的关键技术包括三维重建、空间感知、空间数据计算等等。3D视觉传感器是MR设备获取3D内容的核心部件。3D图像传感器捕获图像的方式主要分为：立体视觉、 结构光和飞行时间ToF；ToF进一步分为测量相位差的iToF和测量时间差的dToF。目前消费电子领域多采用 iToF方案，苹果是第一家在消费电子产品搭载dToF传感器厂商。

之前苹果曾率先在iPad Pro和iPhone采用 过结构光和dToF，如今在Vision pro中苹果再次采用结构光和dToF技术。我们认为，苹果在消费电子领域 的标杆性效应有望带动其他XR厂商跟进布局结构光和dToF的应用。未来随着XR设备进一步放量，消费电 子行业对深度传感器需求或加速提升，结构光和dToF亦有望从高端消费电子终端逐步向下广泛渗透。空间测算：以Vision pro作为参考，其中结构光和dToF模组价值量约20美元。基于前面我们对XR设备放量 节奏的假设，未来若XR设备销量过亿，届时XR领域中结构光和dToF模组的潜在市场规模则超100亿元。

国产化投资机会：半导体设备与零部件、模拟IC、IC载板、MLCC

半导体设备增速中枢下滑。2023年5月，日本半导体设备出货金额达3134.1亿日元，同比增长1.9% ，环比下滑6.1%。海外晶圆厂放缓建设进度，全球资本开支下修。当下除中国大陆晶圆厂强劲扩产外，全球台积电、 联电等主要晶圆厂放缓建厂进度并下调资本开支预期，我们认为这将对全球设备厂短中期业绩将产 生一定压力。22年5月后半导体硅片库存周转天数与存货水位进入上行趋势。根据SUMCO一季报披露，其下游 客户存货周转天数于2022年5月出现拐点进入上行趋势，下游客户库存水位同步上行。SUMCO这 一数据或预示下游晶圆厂景气度趋于疲弱，对于半导体硅片需求消化力度已由高峰见顶回落。

模拟半导体国产化：模拟有望在23年穿越半导体周期，国产化进程持续，模拟IC应中国市场销售占比高。根据WSTS的数据，2022年，全球模拟IC市场规模为895.8亿美元，约占全球IC市场规模的19%，2018-2022年 CAGR为11%。根据中商情报网的统计，中国模拟IC市场销售规模约为2956.1亿元，折算约占全球模拟IC市场的 50%。中国模拟IC自产率仅略高于10%，国产替代空间广阔。根据WSTS的数据，2021年，中国IC自产率仅为16.7%，其中总部位于中国大陆的公司产值占比仅为6.6%；中 国模拟IC自产率仅为约13%，相较于全球一半以上的销售占比，国产替代空间广阔。

MLCC是电子产品的核心部件之一，被称为“工业大米”。它能够控制电流以稳定的水平流动，为芯片提供所 需的电量，并消除产品内部的噪音。从需求去看，中国是全球最大的MLCC市场。从供给端去看，全球MLCC核 心制造商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和中国大陆；日本制造商整体市占率约56%，位居全球首位， 而中国大陆仅占全球份额的6%。库存、稼动率、产品价格是判断被动原价行业景气度的重要指标。2021年Q3以来，MLCC行业进入下行周 期，产能过剩、供过于求、多数产品价格持续下行。从2023年H1去看产品价格、渠道库存等维度，MLCC 等被动元件已触及行业底部，库存回归至相对健康的水位、产品价格止跌且部分出现环比改善、稼动率逐 月回升，静待下游需求回暖，行业有望逐步复苏。

MLCC全球市场需求持续稳健增长，国内需求量占据大半壁江山。国内高端MLCC市场需求和供给倒挂，国产替代进程方兴未艾。根据《2021年中国MLCC市场竞争研究报 告》，2020年全球MLCC市场需求约为4.4亿只，预计2025年有望超6万亿只，期间复合增速约6.6%；国内 MLCC市场需求旺盛，占据总需求量的大半壁江山，预计到2025年有望达4.8万亿只，期间复合增速约8.2% 。根据中国海关数据，2021年国内出口MLCC约2万亿只，而进口数量约3.45万亿只，且进口量近三年逐渐 提升。中国在中低端MLCC产品方面相对成熟，进口产品中则以高端产品居多。

MLCC下游市场主要分为消费类市场（手机、笔电等消费电子产品）、工业类市场（汽车、轨交、医疗等）。 目前，其应用占比最大的仍是手机市场 ，占比大38%；其次是PC领域，占比大19%；汽车则排第三，份额 约16%；紧随其后的是AIOT，占比15%。汽车等工业类市场对高端MLCC的需求量更大，而这部分市场目 前则由日系、韩系厂商主导，未来有望成为国产替代的主要阵地。

周期反转低估值投资机会：半导体、PCB、CCL、面板

从近三十年全球半导体历史周期来看，行业周期普遍在3-4年左右为一个周期。主导行业周期性波动主要有两大因素：1）供需错配，通常而言半导体供给侧产能扩产需要2-3年以上的时间，而需 求端释放的弹性相对更大，因此供需错配成为行业周期性波动的主要推动力；2）科技创新，通常而言科技创新通过 影响需求进而影响周期波动，2005-2008年的3G与PC升级、2008-2016年的智能手机渗透率提升、2016-2019年 智能手机升级+5G都在一定程度上拉长了行业周期并平抑了周期性的衰退幅度。

本轮周期起源于多因素共振，行业当前正处于下行周期。本轮周期开始于3Q2019，有多方面原因共振导致行业缺货： 1）新能源汽车需求爆发式增长。受碳中和与补贴政策推动，新能源汽车销量爆发式增长，英飞凌数据显示，混动和 纯电动汽车单车功率器件价值量较燃油车分别增长44.5%和110.6%，新能源汽车渗透率与单车元器件用量双重提升 带动了需求爆发。2）远程办公与宅经济刺激消费电子需求。受疫情影响，远程办公及宅家的现实因素使3C产品迭 代需求提前释放，需求端的超预期释放进一步加大了供给端产能的占用。3）供应链风险激增抬高下游备货水平。受 中美贸易摩擦影响，部分终端企业出于对供应链风险的考虑也进一步提升了库存水平，进一步加重了对供给侧产能 的挤兑。

缺芯现象缓解，行业已从紧平衡逐步转入供给过剩。随终端补库存的逐步结束、消费电子提前透支需求、晶圆厂产 能释放，行业已逐步进入供需平衡。根据我们对部分晶圆厂和渠道的调研，终端芯片降价趋势预示芯片已逐步过剩， 晶圆厂产能利用率将面临显著下行压力。1Q23晶圆制造厂产能利用率开始进入下行周期。不同晶圆厂因工艺平台、客户结构不同因而产能 利用率变动趋势并非完全一致，但在趋势上具备指引性。1Q23中芯国际产能利用率为68.1%，环比 下降11.4pp，产能利用率下滑较明显。从晶圆代工厂资本开支展望来看，海外主要代工厂台积电、联电均下修其资本开支，对未来产能扩 张趋于谨慎，而大陆厂商中芯国际逆势扩张。

从2022年PCB下游结构来看，通讯、有线基站、无线基站、PC、消费电子、汽车为主要应用领域， 分别占比20% / 8% / 4% / 16% / 14% / 11%。我们预计通讯领域增长将主要由服务器、新能源汽车领域情况所决定，消费电子、5G领域未来增速 将逐步平缓。从远期来看，行业维持中个位数增长，各细分领域出现结构性差异，其中单双面、高多层板增速趋缓，HDI与IC载板增长动力相对更为强劲。目前PCB行业整体增长中枢大概在5%左右，5G基站建设已逐步进入后周期时代，未来行业增量将主要集中于服务器换代、新能源汽车带动的增量。

周期维度下当前PCB行业处于衰退阶段。从北美PCB BB值来看，本轮周期复苏开始于2020/9，并 于2020/11逐步进入繁荣阶段。2021/12后受5G建设趋缓、消费电子疲软影响行业需求端受冲击， PCB行业当前正处于衰退阶段，当前BB值仍低于1.0。短期受节假日需求释放支撑，后续需求端仍显疲软。2022/8起受美国黑五、中国春节需求带动消费 电子呈现短暂性复苏，PCB行业需求端呈现回升态势。但随今年中国春节时间节点靠前，4Q22需求 释放一定程度是对1Q23的透支，总体上看后续需求端持续动能仍显不足，未来行业拐点需重点关 注下游消费电子领域需求复苏拐点。

根据Prismark数据，2021年全球 / 中国大陆CCL行业规模将分别达到188 / 139亿美元，我们测算 预计预计2022年全球 / 中国大陆CCL市场规模将分别下降至169 / 128亿美元。高频高速覆铜板成为行业主要发展趋势。从行业中长期来看，受终端服务器、通信等领域需求的带 动，PCB对低介电损耗和低介电常数的CCL材料需求将会逐步加大，高频高速覆铜板将成为未来行 业的主要增长动能来源。

2023年6月，TV面板价格已回到主要厂商现金成本上，接近会计成本。大陆面板厂整体23Q2稼动 率80%-85%，相较23Q1 75-80%的稼动率有提升。随着进入23Q3，预计大陆三家面板厂商仍将 以维护行业平衡、保障利润为要义，坚持动态控产、按需生产的策略，实现供给端弱周期化，根据 订单动态调整稼动率，使得价格保持虽持续涨、但涨幅变缓的态势，有利于出清业内弱势产能，保 障竞争格局优化落地。由于需求仍为弱复苏，我们预计23Q3稼动率将维持在75-90%区间。业内观察到渠道出货增长，品牌厂出货下降，意味着渠道在去库，品牌厂或有囤货，品牌厂库存仍 在5-8周健康水位。 5/31-6/18期间，中国TV线上零售总量-10%，均价同比+10%，75寸及以上 TV销量同比增长50%+，在京东和苏宁等平台上75寸TV已取代65寸成为最畅销尺寸，TV大尺寸化 趋势明显。

23H1需求主要系由国内厂商618提前备货带动，本质是由于22Q3-23Q1面板厂和下游品牌厂库存 去化较好。随着上半年备货结束、即将进入23Q3传统旺季，目前陆厂库存有提升但仍在健康水位， 韩国三星和LG库存水位在较低水平，预计未来由于库存低且面临必须拉货的情况，其较低库存有利 于面板厂的议价权和出货，有望接力拉货态势。目前价格下，主要面板厂商有望在6月实现单月盈利，预计23Q3将在报表见到扭亏。在上行周期， 规模效应下，大厂预计将更加受益于利润修复，建议关注TCL科技、京东方A。

2023年全球TV销量预计将+2.6%，其中中国大陆大尺寸化趋势有望带动出货面积提升，东南亚、 北美和非洲对TV出货量拉动明显。中国大陆：2022年中国大陆TV零售规模为3766万台（全球占比17.2%），同比-2.8%，预计 2023年将同比-2.4% 。中国大陆为大尺寸TV面板最主要销售地区，618数据亦体现75寸及以上 TV销量同比增长50%+，在京东和苏宁等平台上75寸TV已取代65寸成为最畅销尺寸，预计中国 大陆市场将持续作为65寸及以上TV面板的主力消化市场。北美：2022年北美TV零售规模为3708万台（全球占比17.0%），同比-12.6%，北美TV零售规 模大幅下滑主要原因为疫情放开导致居家消费减少，叠加经济疲软与高通胀。预计2023年在通 胀缓和、筑底回升下，北美TV零售规模有望将同比+2.6%。

东南亚和非洲：2022年东南亚TV零售规模为3782万台（全球占比16.4%），同比+4.1%，预计 2023年将同比+5.4%，保持连续3年的同比销售增长趋势；2022年中东和非洲TV零售规模为 1421万台（全球占比6.5%），同比+3.5%，预计2023年将同比+4.4%，保持2018年以来的连 续6年的同比销售增长趋势 。东南亚与非洲人口众多但电视普及率仍有待提升，预计未来短期内 将持续作为32寸与43寸TV面板的主力消化市场，有利于中小尺寸面板库存去化。欧洲：2022年欧洲TV零售规模为4956万台（全球占比22.7%），同比-5.7%，其中东欧低于由 于地缘政治原因，TV零售规模同比大幅-9.8%；预计在2023年俄乌战争后续影响逐渐减弱下， 欧洲TV零售规模2023年将同比+1.2%。

编辑：vzk131