2023年水务行业专题报告：低估值+高分红+水价改革，关注优质运营资产价值重估

01供水污水稳步增长，直饮打开新空间，重视管网收集

水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护 、设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。供水模式：收入来自终端用户水费，目前供水业务定价模式为“准许成本+合理收益”。污水模式：部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助。政策支持+用水安全+消费升级，共同驱动饮用水深度处置新空间！政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自 2023年4月1日起正式实施。用水安全：我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为13.6%。 水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。

提标需要因地制宜，重视管网建设，提标改造：截止“十三五”末期，达到一级A及以上的城镇污水处理厂规模占比超70%。“十四五”规划提出 ，到2025年，水环境敏感区域基本达到一级A排放标准，其中长江干流和南水北调工程沿线地级以上城市， 黄河流域省会城市等区域提出更加严格的污染物排放管控要求。管网建设：管网的建设及接驳，针对管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，需高度重视，从而满足政策对于污水 收集率与污水厂进水浓度的考核要求。2021年城镇排水管网长度111万公里，同增8.2%，污水管网51万公里， 占46%，雨水管网46万公里，占42%。雨污合流管道13万公里，下滑7.2%，占12%。

02低估值+高分红+现金流改善，优质水务资产价值重估

当前水务板块估值水平为2015年以来最低。水务运营板块2022年底平均PE/PB为14/1.15倍,为2015年以来最低 水平。2023年6月30日，首创环保、洪城环境、兴蓉环境、中山公用PE（LYR）分别为6.7/9.4/10.0/10.4倍。运营收入稳健增长&占比提升：2018-2022年水运营收入毛利稳定增长，2022年水务板块整体运营收入占比 提至76%。水务板块业绩稳健增长：综合整体业绩表现来看，2018-2022年水务运营板块业绩持续正增长，复合增速达 16%。2022年受疫情影响，板块业绩增速略有放缓。

优质经营性现金流：供水和污水业务具备民生刚需属性，且供水业务C端收费机制明确，因而水务运营 项目具备持续稳定的现金流入，2018-2022年水务运营板块维持正向的经营性现金流净额。自由现金流转正在即：以经营性现金流净额+投资性现金流净额去衡量自由现金流，2022年水务板块自 由现金流大幅改善。洪城环境：2022年运营收入占比提至77%，自由现金流大幅好转。2018-2022年公司业绩稳健增长，2019年 供水提价，当年业绩&现金流入双升。2022年运营收入占比提升至77%（2021年为51%），净现比提至2.31 （2021年为1.68），显著优于A股上市公司2022年净现比均值1.45。2021年洪城环境自由现金流实现转正， 2022年持续向好。

重庆水务：2017-2022年运营占比维持90%+，自由现金流持续为正。2018-2022年公司收入端增速稳定，利 润端略有波动，2017年供水价格调升，业绩同比大增。重庆水务2017-2022年运营收入占比维持90%+，自 由现金流维持正值，2022年同比改善。对比环保行业不同细分板块中央企国企的平均分红比例可以发现，水务板块平均分红比例保持上行趋势， 2021年提升至31%，且高于固废（21%）、大气（17%）、环境治理（16%）、环保设备（5%）板块。其中 洪城环境和重庆水务股息率突出。在利率下行背景下，运营类资产内在价值提升，高分红、高股息类企业 吸引力加大。

对标产业资本定价：水务资产出售一级市场定价接近翻倍。鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价 格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82，鹏鹞环保2023/3/31 PB为0.996。对标产业资本定 价，上市公司PB水平有80%提升空间。美国水业：每股派息保持10%稳定增长，分红比例基本维持60%左右，PE（TTM）介于20-40倍且呈向上趋势。

对标美国水业： 1）分红角度：2022年水务运营企业平均分红比例34%，美国水业分红比例58%，截至2023/5/31，洪城环境、 首创环保、兴蓉环境、中山公用PE（TTM）处于10倍以下，美国水业PE（TTM）为34倍。水务板块估值存翻 倍空间。 2）PB/ROE角度：2022年水务运营企业平均ROE为8.29%，美国水业ROE为9.14%，截至2023/5/31水务及水治 理板块PB为1.20，美国水业PB（TTM）为2.52，以PB/ROE水平对标海外龙头，水务板块PB有望从当前1.20提 至2.29倍。

03水价新政强化市场机制和回报稳定性，污水顺价改善商业模式

水价新政施行，准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强。新办法施行水价实现市场化，水务资产回报稳定价值重估。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价 成本监管办法》自2021年10月1日起施行，按照“准许成本加合理收益”的方法核定用水价格。准许收益率：权益资产收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产负债率，其中权益资产收益率不高于 10年期国债+400bp，债务资本收益率按LPR确定。明确供水价格监管周期为3年，回报市场化同时确定性增强。准确成本项包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费。核定供水量考虑自用水率和漏损率。1）通过减少运行维护费获得超额收益。按照成本核定要求，15人/万方（日生产能力）作为运行维护人员 定员参考上限，假设每万方的运行维护人员只需要10人，则核定成本按10人/万方与15人/万方平均值12.5人 /万方计算，企业可以获得2.5人/万方人工成本的超额收益。

准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益 2）通过减少管网漏损获得超额收益。核定供水量时，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏损率）。漏损率按 《城镇供水管网漏损控制及评定标准》（CJJ92）分为两级，一级为10%，二级为12%，原则上按照一级评定 标准计算。我们测算2019年一个年供水量处于行业平均水平的企业，漏损率每增加2%，收入减少145万元。理顺价格机制，以市场化改革推动加快水网工程建设。管网投资给水务行业带来增量成长空间，国家水 网工程建设规模大，投资需求高，在投资安排上，1）保持中央预算内投资合理强度，2）深化投融资改 革，加快水网供水价格改革。我们认为落实水价市场化政策，理顺投资回报模式，有利于企业积极参与 水网建设，水资源价值提升，匹配真实收入。

我国水价不及发达国家的1/4，未充分体现其资源属性和稀缺程度。水价：截至2022年底，我国36个重点城市第一阶梯终端水价处于2.34～5.23元/m³。对标国际水价：美国和中国水资源世界排名分别为第四和第五，美国加州第一阶梯价格超过20元/吨，北京 水价5元/吨，不到美国加州的1/4。从水价负担来看，根据水利部发展研究中心，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于 0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收 入比例在1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围。

2021年10月前5年内未调价区域超1/3，水价有望提升供水公司受益明显。供水公司受益地区水价提升，营收利润率双升。以洪城环境为例，供水业务布局扎根南昌市，水价调整周期 一般为5年，复盘2009、2013、2018年三次调价，水价的提升均带动公司供水业务营业收入与毛利双升。2018 年11月，南昌市各类水水价相较于调价前平均涨幅28.5%，2019年公司供水业务整体营收/毛利同比增长 29.62%/65.40%。重庆水价机制：重庆主城区居民生活用水第一阶梯到户综合水价3.50元/m³，其中自来水价格2.50元/m³， 污水处理费1元/m³，第二、三阶梯较第一阶梯分别高0.72、2.40元/m³，重庆水务于重庆主城区平均水价 2.72元/m³。

水价调价测算：2022年重庆水务全资子公司重庆市自来水公司的ROA水平为2.73%，参考2023/5/31的10年期 国债收益率和1年期贷款市场报价利率，按新管理办法要求算得，供水企业准许收益率为5.71%。假设ROA水 平达到准许收益率，自来水均价需从2.72元/m³调增0.48元/m³至3.20元/m³，调增幅度18%，调价带来的利润 弹性为109%。污水处理收费不足以弥补污水处理服务费，政策要求构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价 格机制。根据发改委2020年调研，全国36个大中城市居民用水污水处理费收费标准平均1.0元/立方米， 非居民用水污水处理费收费标准平均1.52元/立方米，特种用水污水处理费收费标准平均2.0元/立方米。 污水处理政府承担兜底责任，以财政资金弥补服务费缺口，地方政府相关部门表示在污水处理收支方面 存在压力。

以重庆主城区为例：重庆市居民端污水处理费1元/m³，重庆水务2020-2022年第五期政府采购污水处理服务 结算价格为2.98元/m³。按85%的折污系数测算，污水处理服务费缺口61%，需由地方财政承担。若污水处理 服务费完全顺价至C端，对应污水处理费调增额度为1.53元/m³，居民端污水处理费需由此前1元/m³提至2.53 元/m³。以重庆主城区为例：考虑自来水提价&污水服务费顺价，C端平均水价需从3.72元/m³调增54%至5.73元/m³ ，其中自来水价格从2.72元/m³增至3.20元/m³，增幅18%，C端收缴的污水处理费价格需从1.00元/m³增至 2.53元/m³，增幅153%。居民生活人均用水量140元/L，调价&顺价后增量支出为103元/年，占人均可支配 收入的比例为0.29%。