2023年社会服务行业分析：复苏延续，关注暑期旺季催化

1.免税：消费分流及封关预期下承压，看好长期消费回流趋势

2023年人均离岛免税购物额下降。2023年离岛免税销售总额及人均消费额均不断下降，1/2/3月销售总额为63.8/59.5/45.4 亿元、环比变动+140.5%/-6.8%/-23.6%，人均消费额为8151/7438/6950元、环比变动-0.5%/-8.7%/-6.6%。 消费出境分流+品牌价格体系重塑。整体海南免税表现相对平淡或系：1）出境限制放松、消费出境分流，2023年1月8日起多 项出入境优化措施执行带来部分消费外流；2）海南品牌价格体系重塑，适应消费者新的品牌需求引入更多品类，或导致购 物件数增多而单价下降、吸引更多价格较敏感人群，2023年1/2/3月人均离岛免税购物件数为9.1/8.9/8.4件、环比变动15.9%/-2.5%/-5.4%、降幅窄于消费额变化；3）1-2月海南家庭游客较多、老人小孩购买力较低，部分高价产品如手表等生 产周期较长、供应受限。

市场担心1：基于2023年1月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑，认为海南免税消费有降级趋势，进而对离岛免税需 求的可持续性产生不利影响。 我们认为：1）疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升，无法代表真实的国内中高端消费能力；2）更能代表 高端消费力的奢侈品消费依旧坚挺，为国内免税消费提供信心；3）即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在消费降 级趋势，免税品价格优势反而更加突出。

市场担心2：针对消费回流的持续性和节奏，市场存在对出入境放开、国际航空运力恢复后海南离岛免税外流的担心。 我们认为：短期视角下，出境游恢复势必带来免税消费人群的分流，但分流的主要为疫情前习惯于出国出境消费、且疫后依旧保持高消费能力的客 群；从长期来看，消费回流为价格优势和供给丰富驱动下的必然方向。 2016年起受国际关系及人民币贬值影响，消费回流已有迹可循。2012年-2015年，中国人境外奢侈品消费额由4735亿元增至6237亿元，境外消费额 占境内外总消费额从72%攀升至78%。但从2016年开始，境外消费占境内外消费总额开始持续下降。2019年，国人境外消费额占比降至69%，年首次 跌破70%，消费回流在疫情前趋势已经逐渐加强。

回顾公司十余年股价走势，公司股价及估值主要受政策/岛内消费环境及阶段性业绩驱动，估值中枢在25-30X区间，近10年估值底部在20X左右。目 前公司估值位于估值中枢偏下位置。 2020年3月-2021年年末，消费回流叠加政策利好迎戴维斯双击：2020年初新冠疫情爆发，出入境受限，消费回流加速使得海南离岛免税整体受益， 叠加当年7月离岛免税政策大幅放松，免税行业出现强β。此外，中免旗下的三亚国际免税城二期开业贡献α。

因此，2020年3月-2021年年末，公司 股价期间涨幅近200%、最高涨幅超400%，动态PE最高达119X。 2022年公司业绩持续低于预期，叠加封关利空和消费力走弱担忧，业绩与估值双杀，股价持续下跌：2022年年中，海南疫情影响市场信心，此外 2022H1业绩同减26%，公司股价开始下行。2023年3月，公司公告2022年业绩同降47%、低于预期。2023年4月，海南省委深改委暨自贸港工委召开会 议，研究部署全岛封关运作准备工作，全岛封关运作准备已全面启动。2023年五一数据显示游客客单价仅恢复至19年的约80%，市场对消费力信心不 足。多因素叠加下，公司股价期间跌幅达40%，动态PE下探至25X左右。

海口国际免税城开业，免税面积扩容，高奢品牌云集。2022年10月28日海口国际免税城开业，项目总建筑面积93万平方米， 位于地块五的cdf海口国际免税城建筑面积28万平方米，是世界最大单体免税店，其中高奢通体主力店近4000平方米。目前 海口免税城已与800余个国际国内知名品牌达成了合作，引入了YSL、Prada等国际知名一线品牌。 海口国际免税城经营面积、品牌引入规模空前。截止2022年12月31日，中免在海南省共拥有6家离岛免税店，其中海口国际 免税城作为全球第一大免税商业综合体，预计销售面积将达到15万平方米，远高于排名第二的三亚国际免税城（规划经营面 积约6800平方米）。此外，首期开业便吸引了超过800个国际国内知名品牌入驻，包括25个海南免税店首进品牌、78个海南 离岛免税cdf独家品牌，远超另外5家中免海南离岛店。

2.酒店：商旅及休闲需求强势复苏，刚需属性下价格更具支撑

连锁化率提升，与欧美仍有差距。消费者出于对品质、安全的要求和首夜效应倾向选择连锁化酒店，加盟商越来越需要品质、 流量保障，疫情期间连锁酒店抗风险优势凸显、单体酒店加速出清、行业连锁化率提升。2022年我国酒店业连锁化率同比提 升4pct至39%，较2019年提高14pct，但较欧美60%以上的连锁化率仍有差距、品牌化空间较大。 中高档升级是发展趋势。消费者报销和消费水平提高、休闲度假型酒店需求增加、加盟商租金和人工成本上升背景下，酒店 升级发展是必然趋势，丰富的中档品牌矩阵将支撑可持续的中档升级。我国现有酒店档次结构与收入结构错配，中端及以上 酒店占比不足40%，对比之下，美国中端及以上酒店占比近70%，我国中等收入水平及以上的人群占比近55%，酒店中高档升 级仍有空间。

疫情加速酒店出清，2022年略有恢复但仍出清显著。2019-2022年我国酒店数量分别为33.8/27.9/25.2/27.9万家，2020- 2022年较19年分别变化-17%/-25%/-17%，其中经济型由于供给过剩及消费升级降幅最大、2019-2021年出清率29%。2022年酒 店数量略有恢复，同比变化+11%，或系隔离酒店、民宿等重新投入运营（2022年非标住宿设施同比+39%），但较2019年仍出 清显著。 供给增加系渐进过程，或持续2-3年。

1）加盟商信心尚未完全恢复，疫情使其现金流受损，制约开店节奏；2）酒店行业筹 建期较长，从签约到开业需半年至一年时间；3）疫情期间软硬件设施设备的闲置损耗需修复过程等，酒店业短期内将仍存 在供需差。2023年锦江计划新增开业连锁有限服务型酒店1,200家，新增签约连锁有限服务型酒店2,000家；首旅新开店 1500-1600家，其中计划40%多是标准店（标准店中70%以上是中端及以上）。开店由要数量向要质量转化。

酒店集团RevPAR恢复度超预期。春节前后补偿性出行需求释放，23年1-4月，华住境内RevPar恢复度96%/140%/120%/127%，Q1境内RevPar恢复 度为118%、ADR较19年同期恢复度125%/OCC弱于19年同期5pct。2023Q1锦江/华住/首旅/亚朵RevPAR分别为148/210/131/337元、恢复至2019年 同期的103%/118%/93%/118%。随着旅游旺季的到来，五一、端午等假期出游数据表现亮眼，下半年暑期旅行需求释放、商旅及会展市场恢复、 文体活动增多，酒店集团RevPAR有望继续提升。

端午假期出行热情高涨，暑期旺季有望延长。五一假期全国旅游出游2.74亿人次、恢复至2019年同期的119%，热门城市酒店预订量超疫情前 1.9倍、连住天数增长20%，五一所在周RevPAR、ADR、OCC分别同比变化+144%/+64%/+22pct。端午假期文旅业延续复苏态势，全国国内旅游出 游1.06亿人次，同比增长32.3%，恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，恢复至2019年同期的94.9%。 暑期旺季国内旅游需求预期可延续回补趋势，此外今年演唱会、体育赛事等线下活动增多将进一步带动酒店住宿需求增长。虽客单价数据略显 疲软，但酒店在出游产业链中刚需性较强、龙头RevPar恢复具备支撑。

公司管理费用压减。公司组织架构调整成果显著，2019-2022年，公司员工人数从40801人降低26.9%至29820人，带动管理费用从2019年的27% 下降6pct至2022年的21%。2023年公司将统筹后端三个总部和五个中心的部分业务线，进一步优化人力成本与运营效率，实现集合发力。此外， 海外组织架构调整可带来进一步费用压减空间。 中央预订费收入提升。2022年底公司发布公告，拟收购Wehotel 65%股权，收购完成后合计持有Wehotel75%股权，2023年5月公司继续加码会员 体系建设，拟将收购Wehotel的股权比例增至90%，若收购完成可实现对Wehotel100%控股，有助于公司后续会员体系建设。GDR发行降低卢浮负债率。2015年高杠杆收购卢浮集团，2022年欧央行持续加息导致卢浮财务费用增加，2020/2021/2022年财务费用率 9.6%/9.7%/7.1%，资产负债率95.0%/98.5%/99.9%。2022年8月锦江酒店计划以不超过2亿股新增发的A股股票作为基础证券发行GDR，2023年5月 已通过网安审核，未来募资将优化资本结构、减轻卢浮债务负担。

坚持精益增长，提升主力品牌布局。以精益增长为核心，基于高质量门店扩张，品牌结构优化布局。公司形成了以汉庭、全 季为核心，你好、桔子为互补的主力品牌梯队，经济型品牌汉庭奠定下沉基础、22年净开店230家、对比锦江的7天/首旅的 如家分别为-72/-201家，中档品牌全季完善产品矩阵、22年净开店313家、对比锦江的维也纳/首旅的如家商旅分别为136/51 家。叠加精细化运营，公司2023Q1RevPAR恢复度118%显著领先同业。 桔子水晶成绩亮眼。中高端品牌桔子水晶2.0升级改造后展现强势竞争力，截至2023年5月12日，164家在营的桔子水晶酒店 RevPAR超过400元，部分门店RevPAR超600元。优秀的数据表现使品牌获得加盟商认可，市场复苏后签约数量迎来高峰，2023 年开年至5月12日签约近30家，全年有望突破百家。

高星资产注入完善高端品牌体系。收购首旅集团旗下诺金公司100%股权/首旅日航50%股权/安麓公司40%股权，有利于解决公司与首旅集团的同 业竞争问题、进一步充实公司高端品牌体系。 突破中高端市场，逸扉等快速发展。一方面丰富多元品牌矩阵，如家商旅、如家精选、逸扉等品牌协同发力，其中逸扉发展迅速， 2020/2021/2022/2023Q1分别新增5/7/9/1家店，自2020年开业至今已完成“以点带面”的初步布局，覆盖北京、上海等一二线城市。另一方面 加快开拓下沉市场，持续夯实布局， 2020/2021/2022/2023Q1首旅如家的中高端酒店数量占比分别为23.8%/23.4%/25.4%/25.6% ，未来可进一 步突破。 直营占比高，更受益β周期向上。截至23Q1直营店数占比11.0%、2019/2022年直营收入占比79.9%/73.8%（锦江、华住分别为60.3%/57.6%、 68.8%/66.0%）。

3.景区：居民出游热情延续，暑期旺季来临有望持续复苏

2023年一季度，我国国内旅游总人次12.16亿，较22年同期增长46.5%；国内旅游收入1.30万亿元，较22年同期增长69.5%。 2023Q1景区客流恢复强劲，上市公司业绩恢复情况良好。其中1）天目湖截至3月20日山水园及南山竹海景区累计接待游客约 50万人次、同比2022/2019年+126%/+94%，收入1.2亿元/恢复度135%（同比2019年，下同），净利润2172百万元/恢复度136%。 2）黄山旅游23Q1接待进山游客84.5万人、同比2022/2019年+312%/+43%，收入3.4亿元/恢复度128%，净利润7068百万元/恢 复度279%。3）峨眉山截至3月20日游客接待量突破135万人次，同比2022年/2019年分别增加66.61%/61.68%，23Q1收入2.4亿 元/恢复度93%，净利润5921百万元/恢复度307%。4）九华旅游23Q1接待游客249.3万人次，同比2022年+148%，收入1.9亿元/ 恢复度143%，净利润6185百万元/恢复度160%。

端午假期国内出游人次恢复至19年113%，国内旅游收入较19年恢复度为95%。2023年端午节假期，文化和旅游行业延续复苏势头，全国假日市 场总体安全平稳有序。经文化和旅游部数据中心综合测算，全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的 112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。 分省市和地区来看：1）南京首日全市景区景点、乡村旅游、文博场馆和文旅街区游客103.34万人次，同比 22 年增长93.27%，较19年同期上 涨43.83%。

2）截至6月23日19时，假期前两日，杭州累计接待外地来杭游客量预估为175.7万人次，客流量较2019年同期增长超20%。3）安徽 全省4A级以上景区首日共接待游客68.2万人次，同比22年增长136.4%。4）6月22-24日，海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三家机场预计完成航 班起降2354架次，旅客吞吐量33.8万人次，较19年同期分别增长16.7%/13.5%。6月22日-24日，海口美兰国际机场预计执飞航班1272架次，运 送旅客17.55万人次，同比2019年分别增长10.6%、7.4%；三亚凤凰机场预计执飞1050架次，运送旅客15.9万人次，同比2019年分别增长22%、 19%。

4.餐饮：上半年龙头餐企恢复超2022年同期水平，暑期旺季将至期待同店改善

场景回暖促进线下餐饮修复。 2023Q1购物中心客流1.91万人次，恢复至2019年同期的90%，恢复 度环比2020Q4提升34pct，随购物中心客流回暖，线下就餐场景快 速修复，2023Q1社零餐饮收入总额1.21万亿，同增13.9%，优于社 零总额增速5.8%，此外积压的婚礼宴会需求释放，亦提振餐饮经 营。暑期旺季将至有望迎来催化，中长期看消费意愿仍有待恢复。 2023Q1消费信心虽小幅上升，但仍在低位徘徊，消费意愿仍需进 一步修复。

趋势一：商铺需求出清降低租金压力，利好连锁餐饮开店扩张。 疫情期间重点9城商场空置率快速上升、疫后空置率约达疫情前3倍， 带动商铺租金下跌，根据中指研究院商铺租金指数显示22H2全国重 点城市100条商业街/购物中心商铺租金环比下跌0.71%/0.09%、整 体承压；而商铺租金下降将降低餐饮门店租金成本，利好连锁餐饮 开店扩张，因而在疫情期间餐饮连锁化率由提升至19%、较19年提 升约7pct，且该比率相比美/日54%/49%的连锁化率仍有较大空间。

趋势二：社交需求下互动式餐厅兴起，差异化餐饮服务供给受 重视。 年轻一代消费者社交需求下互动式餐厅兴起，对餐饮品牌视觉、空 间、文化要求更高，差异化餐饮服务供给受到重视。在竞争激烈的 火锅赛道，九毛九旗下“怂火锅”提出“让人人都开心”的价值主 张、打造截然不同的工厂风格门店、设计音乐舞蹈时刻，满足顾客 的社交需求、创造情感连接点，形成差异化的餐饮体验，受年轻消 费者喜爱。

趋势三：第四消费时代朴素、实用潮流带来餐饮行业“K 形分化”，餐饮竞争关键点在于“品控”与“降本”，高 频刚需的品类复苏及供给回补更明显。 中国正处于第三、四消费时代的融合期，第三消费时代的个性 化、品牌多、多元化特征在我国盛行，而 “淄博赶烤”和 “特种兵旅游”话题的火爆反应的是消费者对于性价比、实用 性的追求，第四消费时代的朴素、实用意识正占领消费者的心 智，消费者为品牌和营销买单的意愿降低，带来餐饮行业的 “K形分化”——消费回归产品与服务，利好高端化、差异化 的餐饮企业与性价比、标准化的餐饮企业。

红餐大数据显示，2022年10月至2023年4月期间，定价偏高的 餐厅大幅减少、而定价适中的餐厅夺取市场，可印证餐饮市场 进来对于性价比的追求。 因而在“K形分化”趋势下，餐饮企业竞争关键点不仅在于做 好产品与服务，也在于控制成本、在定价“适中”的条件下增 强自身盈利能力。头部餐饮品牌上半年同店基本超2022年同期水平、但有所分化，呷哺呷哺、海底捞恢复领先 上半年海底捞、呷哺呷哺恢复节奏领先，前者致力于门店打磨、后者主要受促销策略提振。分月份看，4月餐企同店恢复 向上，但进入5月除海底捞延续向上趋势后，其他品牌同店均有所回落。上半年海底捞开店谨慎、仍把单店模型打磨放在 首位，太二、湊湊、奈雪的茶延续历史开店节奏稳步拓店，海伦司自2022H2起战略调整、目前开店节奏较慢。

九毛九：太二五年内千店目标不变、海外市场信心增强，怂火锅加速扩张、重点打造 九毛九的竞争优势来自太二领先的单店模型、疫情期间高盈利水平的维持、开店空间，以及怂等品牌的孵化预期。此前公司 CFO离任在悲观情绪中短期冲击股价，但无碍长期增长。太二品牌五年内开千店的目标不变，国内翻台环比的下滑主要系外卖 占比提升影响（外卖不计入翻台率），海外市场信心增强、拟打造成中餐出海代表；怂火锅加速扩张，23年开店目标提至30- 40家，进入快速发展阶段。

海底捞：2023全年自下而上审慎开店，预计10月内部管理有望恢复疫前水平 此前海底捞面临的核心问题在于拓店速度过快，但外部大环境不利、内部管理未能及时响应变化，导致发展失衡。因此海底 捞自2021以来着重改革，前段启动啄木鸟计划放缓开店进程，后端从组织架构和人员激励等方面调整，配合前端提质增效的 战略，目前翻台率等指标已逐步止跌，看好后续业绩反弹。

同庆楼:2023Q1收入及业绩超疫情前，Q2有望延续向好，看好全年增长 短期看，暑假、十一黄金周等节假日提振婚庆需求，线下餐饮客流加速恢复中。中长期看，一方面，大店直营模式虽然拓店 速度不及加盟，但其可复制性和盈利能力要更强，另一方面，公司虽以徽菜为主营、苏皖本土特色突出，但同时精研八大菜 系，且新餐饮品牌先一步开启加盟提振品牌声量，未来重点拓展长三角及大湾区门店有望打开空间。广州酒家：2023年1-4月业绩同增63%，国企改革加速推进下优势有望兑现 2023年中秋和国庆假期相连，有望迎来疫后首个月饼大年，利好主业月饼销售；旗下餐饮品牌加速异地扩张，拓展省外成长 空间；开启新一轮国改对标世界一流企业，政策催化下国企资源优势有望兑现。

5.人服：龙头表现分化，关注经济复苏预期拐点与企业端招聘需求复苏

城镇失业率年初以来稳中有降；青年失业率连续向上、处在历史高位，主要系青年劳动力供大于求+复苏温和 2020年以来，我国城镇调查失业率主要在5%-6%之间波动，2023年初以来稳中有降，但青年失业率自2022年底连续向上， 并于2023年4、5连续两月创新高，主要系增速较高的毕业人数与萎缩的用人需求失衡，且青年人就业较为集中的教育、信 息技术服务等非接触性服务业复苏缓慢。目前人力资源板块估值已调整到相对较低位置，接下来应当关注对宏观经济预期的拐点及招聘端需求复苏的节奏。

科锐国际：一季度业绩同减低于预期 一季度公司归母净利润0.33亿元/yoy-37%，业绩同减主要系Q1自身淡季属性、招聘需求复苏温和、外包员工集中带薪休假产 生薪酬成本等影响。看好未来公司业务逐季修复，Q3或为拐点。北京人力：一季度开门红凸显韧性 一季度归母净利润3.38亿元，实现开门红，弱复苏下彰显经营韧性。BOSS直聘：一季度收入超指引上限 2023Q1实现营收 12.78 亿/+12.3%，此前指引同比增长9.8%-11.6%，和 2、3 月相比，4、5 月每周招聘者新发职位上涨 7%， 招聘者的活跃度上涨 6%。随着企业经营信心的逐渐修复，招聘需求有望持续回升。同道猎聘：一季度业绩受上年度预收款同减滞后影响拖累 2023Q1公司实现收入 5.0 亿元，同比下滑 22.4%，主要系 2022 年现金收入承压的滞后影响及今年企业招聘需求恢复较慢所 致。

短期看，政策加持+雇佣信心回暖，三季度有望迎来拐点 政策加持催化。随着后续可能的稳增长政策出台、就业扶持政策的不断 落地，例如人社部于6月6日启动2023 年“百日千万”招聘专项行动。 企业雇佣信心回暖趋势已现。根据万宝盛华数据，2023Q3 调查显示87% 受访雇主预期增加/维持员工人数，经季节性调整后，净雇佣前景指数为 +35%，环比提升6pct，同比提升7pct。长期看，当前我国灵活用工渗透率较低，较发达国家提升空间仍较大。 供给端，我国高等教育持续扩容，就业市场竞争加剧，大学生供给外溢； 需求端，企业追求降本增效，人服企业作为中介起到优化劳动力配置的 作用，人服行业保持快速增长，但与西方国家相比，我国灵活用工渗透 率仍然较低，未来提升空间较大。

6.教育：关注AI、职教两条主线

23H1教育板块复盘：A股教育板块向好，港股整体回落。 23年初以来，A股教育板块跑赢沪深300指数8.8pct。港股教育板块整体回调，受港股政策与经营预期影响大，表现相对较 弱。未来随着防疫政策放开、学额落地预期、职业教育资金预算提升等政策利好，板块情绪有望回暖。 1）A股教育：23年以来，A股教育板块持续向好，主要源自：1）国内疫情防控政策放开、市场预期教育板块触底反弹； 职业教育多重利好政策相继出台，推动A股教育板块情绪大涨；3）AI投资热潮下，AI技术应用有望率先落地教育赛道。 2）港股教育：港股教育板块走势同政策高度及经营预期相关。23年初，受哈尔滨石油学院营利性转设突破性进展影 响，港股较22年强势反弹，而后跟随大盘承压回调。23年5月以来，港股多家上市教育公司发布23财年中报、业绩表 现佳，叠加产教融合方案落地等政策出台，板块有所上涨。

AI技术与教育场景适配性高。 AI通过知识计算、计算机视觉、情感计算等关键技术帮助学生解决问 题，挖掘学习数据、分析学生行为，实现“因材施教”；语音识别、 自然语言处理等技术可应用于内容检索、语言学习中，教育系AI技术 最佳落地场景。政策支持频出，利好“AI+教育”。 18年《教育信息化2.0行动计划》、23年5月《关于加强新时代中小学 科学教育工作的意见》等政策文件明确未来AI+教育发展的总体目标， 鼓励将AI技术应用于教育场景，推动教育与AI深度融合、落地发展。

教育规模化、公平化趋势下，AI大有可为。 新冠疫情及教育规模化、公平化趋势催生“云教育”，在线教育需求 爆发，根据中国互联网络中心数据，在线教育用户规模由18年6月1.72 亿增至22年6月3.77亿，CAGR达21.7%。AI+教育可突破传统教育的时空 限制，扩大教育资源覆盖面，改善优质教育资源分配不均的问题。AI训练成本下降70%、成本优势凸显，助力降本增效。 根据ARK Invest2023报告，到2030年 AI 训练成本持续降低70%，GPT3级别大语言模型训练成本只需30美元。AI服务规模庞大、人均成本趋 近于0，具备突出成本优势；AI所具备的智能批改、内容检索、智能备 课等功能亦可显著提高学习与教学效率。

多重政策利好职业教育，推动产教融合高质量发展。 2022年《职业教育法》、《扩大内需战略规划纲要》两大文件明确鼓励、 支持职业教育的发展；23年两项政策进一步推动落地发展，一是提升职业 教育质量提升计划资金预算，二是提出5方面19条措施、进一步落实职业教 育产教融合方案。我国应用型人才占比偏低，职业教育发展前景广阔。 我国本科生占高等教育总人数比例约50%、并逐年提升。与发达国家相比， 我国应用型人才占比偏低、人才培养结构严重失衡（应用型人才比例：美 国67.6%，德国54.7%，中国44.4%）。而职业教育培养应用型人才，有效解 决人才供给与产业需求错配问题，未来发展空间大。

编辑：vzk131