2023年中期社会服务行业投资策略：20%渐进复苏，业绩确定为体，政策受益为用

01国内旅游复苏：补偿性出游支撑“量”，消费渐进复苏制约“价”

今年以来，虽消费整体渐进复苏，但横向比较，旅游出行需求仍相对领先于实物消费。立足当下，受制于过去三年疫情影响及国 内外宏观政治经济环境影响，整体消费处于渐进复苏过程（1-3月消费者信心指数仍在100以下）。但过去三年，出游需求一直相 对受制。今年以来，虽然整体消费伴随出行场景修复，补偿性需求释放下，出游意愿较为强烈。根据第一财经《消费复苏，你会 买买买吗》今年初调查显示，91.24%的受访者选择今年有出游计划，相对领先其他实物消费意愿，其中有85.85%的受访者表示今 年出游意愿较前几年有所加强或至少持平。

今年一季度和五一国内旅游人次加速复苏，验证强烈出行需求。从行业数据来看，2023Q1，国内游累计出游12.16亿人次，恢复约 68%，较2022年恢复明显提速（其中1月尚有扰动拖累）。2023年五一国内出游合计2.74亿人次/+70.83%，按日均可比口径恢复至 2019年同期的119.09%；实现国内游收入1480.56亿元/+128.90%，按日均可比口径恢复100.66%，复苏提速。消费渐进复苏中，旅游消费客单价尚未完全恢复，进而带来旅游消费恢复结构差异。虽然今年以来出游人次恢复可观，但受制于 整体消费渐进复苏背景，但旅游客单价尚未完全恢复。今年五一国内游客单价为540元/+33.67%，恢复至2019年的同期的85%。虽 然这一恢复水平已好于2022年各节假日恢复，但仍未完全恢复至疫情前水平。鉴于此，旅游产业内部恢复也呈现明显结构差异。

出游人群：不同收入人群旅游恢复节奏分化，整体更年轻，更重性价比，但高端旅游产品仍有相对韧性，以Z世代为代表的年轻客群旅游消费恢复最快，更重性价比。 Fastdata抽样数据显示今年3月Z世代旅游消费占比从24%增至27%， 在各年龄出游人群中增长最快。而这部分人群受制于消费实力，旅游消费更重性价比，进而特种兵式的旅游兴起、淄博烧烤火爆。出游人群中占比最高的Y世代（占比超40%，1980-1995年出生）今年出游恢复相对不及Z世代和X世代，且对旅游价格相对最敏感。

不同收入人群恢复节奏分化，高收入人群旅游消费恢复更快，支撑高端旅游产品仍有良好表现。参考2023年3月Fastdata抽样统计，高收入群体用户旅游出行恢复最快，中低端恢复则相对更慢，高端人群的消费产品如天目湖竹溪谷等仍有良好需求支撑。出游方式：旅游线上化加速渗透，在线旅游龙头恢复>旅游行业大盘>线下旅行社；国内游>出境游；国内地接社>国内组团社。一季度，携程收入较2019年同期恢复113%，同程恢复145%，领先行业（国内旅游收入Q1恢复98%），旅游线上化率预计加速提升。旅行社内部：1）出境游恢复明显慢于国内游（国际运力等供给制约）；2）聚焦国内游，地接社恢复好于组团社（出行方式更加 灵活自主）；3）旅游出游人天数恢复不及人次恢复，平均过夜天数相对减少（消费力制约）。

整体特点：补偿性出游支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” ，故今年旅游消费一般“量”恢复优于“价” ，如餐饮、景区等，侧 重高性价比，其中具有较好出游性价比的名山大川客流量恢复领先。但酒店、航空等细分板块量价恢复规律有所差异，提价驱动 为主， “价格”恢复明显好于“量” ，核心在于过去三年细分行业供给优化和龙头收益管理强化所致。同时，酒店内部，中高端 恢复相对强于经济型，核心在于经济型酒店的主力客群——中小企业商旅用户出行恢复相对偏慢所致。各板块比较：1）旅游服务体验消费恢复好于实物类消费（过去三年消费场景受限不同，补偿性消费诉求差异）；2）旅游目的地 中，强IP的名山大川等恢复最领先；3）知名度相对更低的景区或演艺产品如通过更高效、更针对散客的营销推广和产品升级，恢 复也相对良好，其中团队占比不低的产品恢复则需渐进推进。

2023年一季度，旅游板块（含A股餐饮旅游以及港股携程、同程、华住等）收入和扣非业绩恢复超疫情前。2023年一季度，伴随出 行场景修复，餐饮旅游板块收入、归母业绩、扣非业绩各恢复至2019Q1的111%/108%/122%，整体超疫前。如剔除中国中免贡献（免 税近两年因政策利好和经营扩容显著超疫情前，但同比2022Q1承压），收入恢复至疫情前的93%，业绩也基本超疫情前，其中华住、 携程、同程、中免等龙头贡献较大，如仅考虑A股餐饮旅游板块剔除中免，则整体净利润仅恢复5成左右）。

02今年以来板块显著跑输大盘，消费渐进复苏中权重股回调明显

各子板块比较，景区板块业绩复苏一马当先。横向比较，看各细分板块一季报业绩恢复（港股餐饮因未披露Q1数据，暂未纳入）， 景区板块一季度扣非净利润较疫情前增长174%，一马当先，核心在于疫情三年后，出游补偿性需求释放+国企改革下更重业绩增长， 在Q1淡季低基数下业绩增长最突出。酒店因权重股华住酒店、锦江酒店的国内主业恢复良好，整体扣非（经调整）业绩较疫情前翻 倍增长。免税板块中免一季报业绩较疫情前仍增长44%，但同比承压。此外，与2019Q1相比，即使出境游未恢复，但在线旅游龙头 经调整净利润仍较疫情前增长17%，核心在于线上化率提升及三年用户场景扩充助力。A股餐饮业绩基本接近疫前（广州酒家归母业 绩较疫情前增长50%+推动），但演艺（核心项目3月开始陆续复园，跟团游恢复需要时间）、出境游等较疫前仍有较大差距。

今年以来，社服板块显著跑输大盘。1.1-6.16，A股社服板块累计下跌19.19%，跑输大盘21.13pct（沪深300累计上涨1.94%）。 核心在于：①市场风格与资金偏好变化，2022年底及2023年初出行产业链因政策放开迎来强势行情，但此后市场风格和资金偏好 调整；②消费渐进复苏中市场对后续需求情况的担忧，部分权重股遭遇转型中的新挑战经营承压或业绩不及前期乐观预期，出现 明显回调，拖累整体板块表现；仅自然景区公司（补偿性需求+消费降级）、在线旅游龙头（受益线上渗透率提升）和部分酒店 龙头如华住、亚朵等业绩验证良好，具有一定的绝对或相对收益，此外A股部分餐饮龙头经营稳定向好，也呈现一定相对收益。

个股来看，今年以来中小市值景区、教育等公司领涨，权重股承压明显。1.1-6.16涨幅TOP5主要包括学大教育（+65.38%）、米 奥会展（+51.16%）、曲江文旅（+33.66%）、峨眉山A（+29.25%）、九华旅游（+27.15%），以中小市值教育和景区公司为主， 前者与转型及政策相关，后者则与今年基本面强劲复苏相关。此外锋尚文化（+17.66%，亚运会受益）、广州酒家（+15.75%，国 企改革下有望更加积极，中秋国庆相连有望利好月饼主业销售）。而权重股基本全面承压，中国中免（-39.75%）、酒店龙头锦 江酒店、首旅酒店、君亭酒店股价下降13-16%、宋城演艺（-9.37%）。

03子板块跟踪与复盘：景区板块一马当先，其他板块恢复分化

景区成长：内外交通改善，国企改革深化有望助力经营优化。疫情前，门票降价令已倒逼部分景区龙头探索转型，但疫情三年阶段节奏受制。受制于单一门票经济瓶颈，疫情前景区公司转型谋 成长，由门票经济向多元复合业态发展，通过主景区二次开发、山下休闲度假布局升级、运营优化以及外延扩张搭建成长曲线，但 疫情三年阶段有扰动。同时部分国企景区的拓展节奏相对较慢。出行放开后，多年推进下景区二次开发开始进入实质环节，配套交通改善有望打开客流上限，有望助力中线成长。

名山大川型景区：“天时地利人和”下，正走向扩容转型加速期。峨眉山：峨眉山市到景区双线进山已通车，金顶区域新项目推进， 今年底和明年中期周边大交通将改善，未来万佛顶打造、西欢线和南环线开发皆有看点；黄山旅游东黄山开发进入实质环节，东大 门索道计划于2025年6月竣工，东大门游客集散地未来日接待量有望达5万人次，有望扩容景区接待能力和加速山下开发。此外，九 华旅游等后续受益今年底武杭高铁通车。今年以来国企改革持续深化下，国企景区公司有望加速转型，持续助力中线成长。其他景区公司：强产品强运营为核心，区域深耕，探索外延。三特索道在疫情期间持续优化存量六大核心项目，收购东湖海洋公园， 处置部分亏损资产，积极降低杠杆降本增效，也有助于其中线成长；天目湖积极高端酒店项目扩等。

国企景区估值复盘与思考：2017年之前，自然景区公司估值在30x上下波动，核心系“自然资源禀赋优势+稳定增长预期+现金流良 好”，其中交通改善、资源整合或主观诉求变化等阶段带来催化，具有一定防御配置价值。2018年后，自然景区估值降至20x上下， 主要系景区门票降价令影响其成长逻辑。目前来看，过去三年承压下，预计景区门票价格更偏各地灵活调节；同时景区公司积极求 变，内外交通改善近两年有望进入实质环节，国企改革深化下公司经营有望更加积极主动，中线成长有望改善，助力估值中枢回升。

立足当下，出游补偿性需求释放+景区门票&索道消费相对刚需+国企改革加速，景区板块业绩复苏确定性较好，横向比较相对优势 突出，一季度已初步验证。综合景区板块过往旺季行情规律及今年暑期旺季趋势，我们仍看好暑期来临下景区板块投资机遇。结合景区自身资源禀赋、国企改革、中线成长和估值水平，我们重点推荐峨眉山A（佛教名山资源优势+国企改革下有望持续优化， 景区内外交通改善和项目扩张拓宽成长空间）、三特索道（民企转国资推进中，今年有望进入盈利规模释放的拐点）、黄山旅游 （资源优势+国企改革下业绩复苏确定性较高、东黄山开发等带来中线看点）、天目湖（民企转国资推进中，优质高效运营的景区 龙头，内生外延皆有看点）等，建议关注九华旅游（佛教名山资源优势，受益主业复苏、国企改革和交通改善）等。

04中期策略：渐进复苏业绩确定为体政策受益为用

展望后续，暑期出游人数值得期待，有望继续超2019年同期水平。在今年五一出游热潮后，暑期有望迎来第二波出行高峰。据民 航资源网，截至5月16日，2023年暑期机票订单量已全面超越19年同期水平，出游人次有望全面复苏。民航局今年6月表示，今年 暑运期间，国内客运航班13600班、运输国内旅客183万人次，较疫情前2019年分别增长11%、7%。

关注9月杭州亚运会带来的催化。大型赛事一是可带动城市相关场馆等建设投资，推动上下游产业链发展；二是赛中通过吸引各类 观演人群，助力区域旅游人次提升，并通过前后的广泛宣传中线提升城市影响力。 2010年广州亚运会后，当地接待人数与旅游收 入在2年内持续增长，旅游收入从2010年的1255亿元提升50%+至2012年的1911亿元。杭州亚运会预计将于今年9月23日开幕，作为 三年后国内首个大型国际赛事，值得期待。

具体看相关公司，锋尚文化系杭州亚运开闭幕式运营商，大丰实业参与建设杭州亚运 会电竞场馆等30余个杭州亚运会相关项目，均有望受益亚运会；君亭酒店旗下杭州酒店占比最高，且杭州君澜、景澜已成为亚运 会官方接待饭店之一，也有望直接受益。杭州当地景区（如大丰实业西溪项目、宋城演艺的杭州千古情以及周边的中青旅的乌镇 景区等）预计也可受益于亚运会带来的旅游人次增长。

中期策略投资观点：渐进复苏，业绩确定为体，政策受益为用，维持板块“超配”评级。2023年居民消费整体呈现渐进复苏特征，短期 压力与长期潜力并存。市场目前整体处于对消费板块的偏谨慎态度。从企业经营角度，同店恢复好坏也决定未来资本开支节奏（扩张信 心），目前仍处于相互验证期。短期来看，经营恢复力度较好的赛道和品种率先迎来困境反转和资金青睐；同时在存量资金博弈背景下， 灵活资金也更加阶段性追捧热点主题和政策受益的Beta机会。

我们一是短期建议首选业绩相对确定性，继续提示景区公司，兼顾部分经 营稳健良好的A股餐饮龙头、人服龙头等;二是风格灵活的资金可关注杭州亚运会受益股+AI教育应用标的。对于中线资金，建议跟踪后 续政策动向和周期预期改善，优选酒店龙头、港股餐饮龙头等。此外，结合未来消费贝塔改善和国人离境市内免税政策节奏等，中长线 资金可左侧关注免税龙头等。

综合来看，立足未来3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、峨眉山A、三特索道、 黄山旅游、北京人力、同庆楼、广州酒家、天目湖、携程集团-S、君亭酒店、九毛九、科锐国际、华住集团-S、行动教育、宋城演艺、 BOSS直聘、王府井、锦江酒店、首旅酒店、 传智教育、学大教育、同程旅行、海南机场、中青旅、中教控股、奈雪的茶、海伦司、海 底捞、呷哺呷哺等。立足未来1-3年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、华住 集团-S、九毛九、君亭酒店、同庆楼、北京人力、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、BOSS直聘、 广州酒家、百胜中国，宋城演艺、 海南机场、海底捞、奈雪的茶、呷哺呷哺、海伦司、中教控股等。