2023下半年海外宏观展望：高通胀和高利率或仍将持续

1.高利率与通胀是2023年下半年的关键词

1.1.加息和高利率或仍为央行的主要姿态

从 2022 年开始，全球央行的政策利率从年初的不到 2%一路上涨到年底的接近 4%。到 2023 年全球政策利率在经历了 1 年多的加息后，利率水平已经较之前翻倍 还多，目前已经稳定超过 4%，即将接近 5%。2008 年金融危机之后长达 10 多年的 低利率时代结束了。 IMF 在其 4 月最新世界经济展望报告中，预计 2023 年全球经济增速为 2.8%， 较 2022 年 3.4%的增速回落。在全球政策利率提高、货币紧缩的大背景下，全球预 期增速放缓也应该说是预期之中。

1.2.高通胀或还将持续

全球大通胀仍在持续，疫情的冲击，叠加俄乌冲突让美国和欧盟的几个主要发达 国家都经历了近三四十年未见的高通胀，最新的通胀虽然较前期的高点回落，但是离 央行普遍 2%左右的通胀政策目标还相距甚远。而土耳其和阿根廷等新兴国家更是仍 正在经历超级通胀。与之形成鲜明对照的是在 G20 国家中，只有中国的通胀接近 0， 甚至可能有通胀过低的风险。

2.美国：美联储年内降息概率不大

2.1.美货币政策年内仍处于紧缩周期，或不会降息

美联储加息降速 在 6 月新闻发布会上鲍威尔把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多 快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6 月会议的决定 仍然是对第一个问题的回答，即现在不需要每次会议都加息，第二和第三个问题还没 有确定的答案。 本轮加息的速度是近几轮加息周期中所未见的，在截止目前的加息情况看，月平 均的加息速度达到 0.36%，几乎是 2015 年周期加息速度的 6 倍。虽然目前还不完全 确定加息的终点是多少，按照 6 月暂停加息后的委员们的预期，或还有两次加息，加 息速度会较前期下降，不会每次会议都加息。 我们预期到 2023 年底美联储大概率会加息到 5.5%到 5.75%之间，其中 7 月的 一次加息可能性已经非常大，而接下来在年底前是否会有另外一次加息还取决于经济 数据的情况。但从目前经济数据的表现来看，年底第二次加息的可能性也不小。

本轮加息周期最主要的加息发生在 2022 年下半年，从 2022 年 6 月开始 75 个 基点一次会议的加息，连续 4 次 75 个基点的加息，加上 2022 年 12 月的加息，整个 2022 年下半年的加息贡献了本轮全部加息的超过一半。加息影响的时滞有很多不确 定性，2022 年 12 月堪萨斯联储的一项新研究结果表明，通货膨胀的峰值减速可能发 生在政策收紧后一年左右1，2023 年下半年可能是这段急速加息影响显现的重要时间 窗口。

2.2.市场预期今年降息概率已经不足10%

市场预期今年大概率还有 1 到 2 次加息 市场目前预期到今年年底，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平。美联储的政策利率只有不到 10%的概率会低于目前的 5%到 5.25%的水平，最大的 可能性是加息到 5.25%到 5.5%，即在当下的水平上再有一次 25 基点的加息。再有 50 基点加息目前仍然没被市场完全认同。2023 年的利率终点预测 6 月会议公布的点阵图相对于 3 月的点阵图，最明显也是最主要的变化是对于 2023 年加息的多数派预期。6 月会议的点阵显示有 9 个委员认为 2023 年的利率应该 在 5.5%到 5.75%之间，而在 3 月会议有 10 个委员认为 2023 年的利率应该在 5%到 5.25%之间，也就是说从多数委员的角度看，今年还或有 50 个基点加息。

总结起来，从目前的信息来看，虽然美联储本轮加息的终点以及在终点将停留的 时间还有很多不确定性，但是在今年底之前就降息的可能性并不大。因此，到今年底 之前中美货币政策仍然大概率维持中国相对宽松，而美国货币政策在紧缩周期的状态。 中美名义利率的息差目前处于历史低位，而且或到年底持续。从名义利率这个因素看， 下半年或仍然对人民币形成贬值的压力。

缩表计划不变 美联储 6 月会议声明中有关缩表的表述并没有变化。美联储在 2022 年 5 月份会 议明确了 6 月 1 日开始缩表，以及明确了本次缩表的加速节奏。初始阶段每月最多 缩减 475 亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到 950 亿美元。 在 2022 年底达到最高速度。2022 年的计划最大缩表规模为 5225 亿美元，2022 年 的缩表规模大约相当于一次额外的加息，实际的缩表规模大约为 3346 亿美元。 逐渐加速过程在 2022 年已经完成，因此 2023 年按照最高速度缩表规模或将为 1.14 万亿美元。实际缩表速度 从 2022 年 6 月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少 610 亿美元，从 2023 年以来平均月减少 765 亿美元。到目前为止，美联储本轮总共 的缩表规模约为 7936 亿，其中 2022 年总共缩表 3346 亿，今年以来缩表 4590 亿。

近期流动性问题值得关注 债务上限问题解决之后财政部要重建财政部一般账户可能对整体流动性产生影 响。从 2022 年 6 月美联储开始缩表后，同时间财政部一般账户的资金在不断消耗， 以 2022 年 6 月为起点，美国财政部一般账户资金下降的累积幅度和美联储缩表的累 计金额非常接近，两者的变动趋势也十分接近。但是，两者作用的方 向却是相反的，美联储缩表是减少市场的流动性，而消耗财政部一般账户是增加流动 性。随着财政部一般账户的重建，美联储缩表和重建财政部一般账户两者将转向，都 将减少流动性，其影响值得关注。

缩表或将继续推高美国长端利率 基于 Kim 和 Wright（2005）的三因素无套利期限结构模型可以把 10 年期国债 的收益率分解为远期利率和期限溢价。这样得到的 10 年期国债期限溢价在美联储量 化宽松之前的大部分时间内都为正，在量化宽松之后 10 年期国债期限溢价才出现了 较长时期的负值。 目前10年期国债期限溢价位于-0.4%附近，相较于最低点-0.9%上行了约0.5%， 但是仍相对于 2000 后的均值 0.9%还有较大差距。随着缩表的继续，收益率曲线未 来或将变得陡峭。

2.3.美财政支出在缩减，或有助通胀回落

财政支出正在下降 2020 年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力度非常大，共推出五轮财政 刺激法案，总金额达 3.8 万亿美元，其中接近 3 成直接针对居民部门，即超过 1 万亿 直升机撒钱。财政支出规模一个季度中一度达到了接近 GDP 的 14%。财政赤字在 2020 年高达 3.1 万亿美元，较 2019 年增长超过 2 倍。随着疫情影响的减弱，财政 赤字在 2021 和 2022 年明显回落，但是 2022 年的财政赤字也仍然达到了 1.4 万亿 美元，相对于 2019 年的水平增长了接近 40%。

从 1 到 5 月的财政支出数据看，2023 年 1 到 5 月美国财政支出 2.71 万亿美元， 较 2022 年同期同比上涨 14.4%。从这个角度看，2023 年 1 到 5 月财政支出是偏积 极的。不过，2022 年的财政支出规模是有比较大回落的，基数较低，2022 年 1 到 5 月美国财政支出 2.37 万亿美元，较 2021 年同期同比下降了 28%。 6 月债务上限危机之后通过的债务上限协议通过了支出削减的计划，下半年的支 出或低于上半年。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，当前计划未来 10 年 （2024 年-2033 年）的财政支出规模约削减 1.5 万亿美元。协议将冻结今年的非国 防开支，2025 年非国防开支增长 1%，国防开支将增至 8860 亿美元，比今年增长 3%。2025 年后没有预算上限。

如果对比 2020 年疫情前财政支出的轨迹，可以看到目前的财政的支出规模仍显 著大于疫情前的趋势。2022 年，实际的财政支出较趋势高了约 1.4 万亿美元。 结合财政政策支出的规模可能仍然略高于疫情前的趋势水平，债务上限协议涉及 对未来财政支出规模的压缩有限，财政支出的减少是相对的，虽然对美国 GDP 的影 响是负面，但是总体影响或相对有限。

2.4.服务通胀数据或为降息最大障碍

核心通胀回落缓慢 从目前的数据来看，降息的主要障碍还是在于核心通胀仍然较 2%的目标有较 远的距离。5 月份的 CPI 数据显示核心通胀回落的速度仍然较慢。5 月核心 PCE 通胀 4.6%也仍然距离美联储的目标有距离。服务通胀仍高 核心 CPI 仍然是目前通胀的重要关注点，因此我们需要把核心 CPI 进一步拆 解。核心 CPI 如果拆解成 2 项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心 CPI 的韧性主要体现在服务上。从 CPI 的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概 一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心 CPI 可能仍然会表现出相当的韧性。

具体数字上来看，5 月商品的通胀 2.0%，较上月小幅下降，同时相较于 2022 年初的高点显著下行，已经回到了 2%通胀目标附近；5 月服务通胀 6.6%，较上月 下降 0.2pct，核心服务的环比近 3 月都是 0.4%，是否会转入明显下行通道还有待确认。疫情扰动导致的商品和服务消费的波动还没有完全恢复正常，从商品消费和服务 消费的比例来看，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务还存在 超额需求没有得到满足。 由于疫情的限制，疫情期间美国的消费结构中商品消费的比重显著增加了。截止到最新的数据，商品/服务消费比仍然较疫情前高出不少。另外，恢复到常 态的比例可能需要不短的时间。对比 2008 年的危机，当时商品/服务消费比也出现了 较大的波动，不过方向与这次不同，商品的占比显著下降，2008 年危机后商品/服务 消费比恢复到冲击之前的趋势水平花费了较长的时间。

通胀回落缓慢，但经济软着陆的概率增加 美联储 6 月公布的经济预期概要中 2023 年的实际 GDP 和核心 PCE 通胀的预期都 发生了较大变化。总结起来就是上调增长，也上调通胀。 6 月的经济预期概要中 2023 年实际 GDP 预期的中位数从 0.4%上调到 1.0%，失业 率从 4.5%下调到了 4.1%。经济增长和失业率的预期都指向一个更为温和的软着陆。 通胀的上调主要体现在核心通胀上，核心 PCE 的通胀从 3.6%上调到 3.9%，同时 PCE 的通胀从 3.3%下调到 3.2%。 政策利率从 5.1%上调到 5.6%，从对于政策利率的中位数预期来看，今年或许还 有一到两次加息的空间。

短期通胀预期从高点回落，长期通胀预期仍稳定 短期通胀预期随着即期通胀的回落较 2022 年中的峰值也出现了明显的回落，。 密歇根大学通胀预期是未来 1 年的通胀预期，随着实际通胀数据的上升它已经在名 显的上行后回落。 中长期的通胀预期尽管也在 2022 年中有波动，但相对还比较稳定。5 年期盈亏 平衡通胀率在 2022 年中一度上升到 3.41%，现在已经回落到 2.16%。5 年期的 5 年 远期通胀预期的波动更小一些，2022 年中的峰值为 2.45%，目前回落到 2.27%，总 体仍然较为稳定。

对比 FOMC 和专业预测者调查(Survey of Professional Forecasters)的通胀预测， 前者是政策制定者的预期而后者代表了市场的预期。2023 年的预测中，SPF 的核心 PCE 通胀预测略低于 FOMC 的预测，市场对核心通胀的回落较美联储更乐观一些。 在 PCE通胀的预测上则相反，美联储的预测较低而SPF预期PCE通胀回落得更慢。2023 年 FOMC 预计 PCE 通胀为 3.2%，核心 PCE 通胀为 3.9%；SPF 预期 PCE 通 胀为 3.4%，核心 PCE 通胀为 3.7%。 另外，对比最新的预测和上一次的预测，无论是市场预期还是美联储的预期，两 者都上调了 2023 年通胀的预期。

劳动力市场仍然强劲，但年底将继续走弱 我们预期 2023 年就业市场表现将持续强劲，失业率上行空间有限，劳动参与率 或在当下水平上波动，劳动参与率进一步提升的动力或不足，如我们在就业报告《失 业率超预期上行，或利于暂停加息》中指出的那样 55 岁以上老年人群的劳动参与率 并没有回升的趋势显现，回升动力不足，而其他年龄组都已经回升到接近或者超过疫 情前的高点。从非农就业同比增长的数据可以看到比较明显的就业增长缓慢下降趋势。5 月非季调的非农同比增长 401.5 万人，上月为 393.7 万；季调同比增长 406 万人，上月 408.8 万人。 疫情前同比的就业增长在 200 万到 250 万人之间，目前的同比就业增长大约 400 万人的水平还远超疫情前水平。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到 2023 年 12 月左右会下降到低于 200 万人的水平。

其他就业市场数据也可以看到就业市场开始降温的迹象。持续领取失业金人数较 2022 年中达到的最低值已经上升了超过 45 万人。总职位空缺数除以失业人数衡量 的劳动力市场松紧程度目前仍较高位明显回落，4 月为 1.78，也就是说每一个失业的 人平均面对 1.78 个潜在的就业机会，2022 年初的峰值时超过 2。虽然目前的水平仍 处于远超过 2020 疫情前的经济扩张周期的位置，2020 年疫情开始前仅略高于 1.2， 到年底或将回落到更接近疫情前的水平。分行业来看，受疫情影响严重的行业如休闲和酒店业就业较疫情前还有接近 35 万人的差距，如果按照近期的恢复速度到 2023 年底或许能较疫情前增加约 20 万就 业。和疫情前相比的缺口人数次之的行业为政府、其他服务业、采矿业等。专业和商 业服务、运输仓储和教育和保健服务等行业已经恢复到超过疫情前水平。

疫情后美国进行了大规模需求刺激，由于生产的弹性没有那么大以及部分产能受 到疫情冲击，这导致库存出现了明显下行。随着疫情期间需求刺激的退出，以及产能 的恢复，批发商、零售商和生产商的库存都回到正常增长。整体来看疫情下的补库存 阶段已经结束。经济仍在恢复中，增速将略高于潜在增速 我们预期美国经济2023年增速为1%到1.8%之间。美国2021年全年增长5.9%， 创下 38 年以来的高点。不过如果考虑到疫情导致 2020 年美国 GDP 负增长了 2.8%， 综合 2020 和 2021 的两年平均增长 1.5%，其实略低于 2%左右的美国长期经济潜在 增速。2022 年增长 2.4%略高于潜在增速，但是从 2022 年 3 月美联储开始加息，货 币政策的紧缩将让经济减速。因为货币政策影响的时滞，这种减速或将在 2023 年被更多地反应出来。

经济的表现总体是比预期要好的，但是冷热分布并不均匀。美国商务部经济分析 局（BEA）公布的一季度 GDP 环比年化增长从此前的 1.3%大幅上修至终值 2%，远 超市场预期的 1.4%。标普 500 指数年初至今上涨了超过 15%，但是板块之间的表现 差异巨大，信息科技上涨了 42.06%，通信服务上涨了 35.58%，其中主要的贡献都 来自于科技领域的几家大公司，微软、英伟达、谷歌、苹果、Meta、亚马逊以及特斯 拉这 7 家巨头企业贡献了大多数的涨幅。

3.欧洲或将继续加息，日本继续按兵不动

3.1.欧洲或离降息仍远

通胀仍然太高 欧洲央行货币政策的节奏还略慢于美国，通胀仍然太高，离 2%的目标有较大距 离。欧洲央行首席经济学家 Philip Lane 最近的表态认为市场在未来两年内都不应该 考虑降息。欧盟统计局数据显示，欧元区 5 月 CPI 同比上升 6.1%，核心 CPI 上升 5.3%。 俄乌冲突仍然持续，未来可能继续影响能源和粮食价格。欧洲央行预计今年的总体通 胀率为 5.4%，2024 年为 3%，2025 年为 2.2%。 虽然政策利率已经较低点上升了很多，但是实际利率仍然还位于 0 下方。此处的 实际利率等于基准利率减去核心 CPI。

3.2.日本或仍继续宽松

通胀加速还未确认 日本的货币政策 2023 年或仍然维持宽松。日本央行行长植田和男近期表示，他 看到有迹象表明该国通胀率正朝着 2%的目标迈进2，但还没有足够的信心来放松货 币宽松政策。虽然总体通胀率高于 3%，但因为潜在通胀率仍低于日本央行设定的 2% 目标，日本央行仍保持宽松货币政策。植田称，如果日本央行“相当确定”总体通胀 将在 2024 年加速，那么日本央行将有充分理由改变货币政策，最快这一调整将在今 年年内发生。

3.3.英国或仍将继续加息

核心通胀更具粘性 英国本轮加息的开始时间早于美国，早在 2021 年底就开始加息，但是加息的步 伐较慢，目前政策利率仍然低于通胀，实际利率可能仍不到限制性的水平。核心通胀 更具粘性，英国央行行长 Andrew Bailey 在参加一场由欧洲央行举办的研讨会上表示 3，英国央行必须采取非常强有力的举措。

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