2024年策略专题：中美通胀分化下的困与机

1、 中美通胀再分化：美国核心通胀同比大 增 VS 国内核心通胀环比新低

美国通胀再起“波澜”，CPI 和核心 CPI 同超预期，美联储预期降息时间再度推迟， 年内降息幅度不断收窄。根据美国劳工统计局数据，美国 3 月 CPI 同比上涨了 3.5%，创下 自去年 9 月以来的最高水平，高于市场预期的 3.4%；CPI 环比增长 0.4%，也超出了市场预 期的 0.3%；值得特别注意的是，美国剔除食品和能源成本的核心通胀同样全面超出市场预 期，3 个月核心 CPI 年化率从 4.1%升至 4.5%，创去年 5 月以来最大涨幅。受此消息影响， 美股三大指数集体大幅下跌，美债、美元大幅飙升，非美货币集体受挫。此外，美联储降 息预期进一步降温。最新的 CME 数据显示，市场预期美联储首次开启降息时间从之前的 6 月或 7 月再度延后至 9 月，年内降息的幅度则从 75bp 缩窄至 45bp。 与美国通胀抬头相反，中国通胀则是超季节回落，中美通胀分化格局明显。据国家统 计局数据显示，3 月 CPI 和 PPI 通胀数据回落超预期。从 CPI 数据来看，3 月中国 CPI 同比 0.1%（预期 0.4%），较上月增速和去年同期增速均收窄 0.6 个百分点，其中核心 CPI 环比 增速下降 0.6%（前值为+0.5%），创近十年同期最低水平，CPI 回落幅度超出市场预期，既 有食品、旅游出行等季节性回落因素影响，也反映了当前居民消费需求仍然不旺；从 PPI 数据来看，3 月份 PPI 同比下降 2.8%，较上月降幅扩大 0.1%，PPI 环比下降 0.1%，已 经连续第 5 个月环比下行。除了春节效应基数影响消退外，更深层次的原因在于疫情疤痕 效应、地产行情持续低迷、出口增速再度回落致使工业品需求不足。

2、 “颠簸”的美国通胀：核心看地产，名 义看能源

2.1、 美国通胀：CPI 超预期，PPI 不及预期

本周美国 CPI 超预期，但 PPI 不及预期，从 CPI 的主要的分项来看，能源（石油）， 房租和超级核心通胀是主要的通胀贡献项；从 PPI 的各分项贡献度来看，能源是主要的变 化项，而服务则是主要的贡献项，因此总结下来，后续决定美国通胀走势的主要是能源， 服务消费和住房通胀，其中油价由供需和情绪共同定价，而房租，服务消费则更多由需求 决定，因此要验证后续通胀的走势，归根结底就是要讨论后续美国需求持续性的问题。

2.2、 影响拆解：通胀再度趋势性上行概率较低

从宏观需求的角度来说，当前劳动市场缺口进一步弥合，居民工资增速下行，从历史 规律来看后续服务通胀也终会伴随着薪资增速回落。此外，除了薪资增速之外，居民的杠 杆率，储蓄率和可支配收入增速都在下行，若是没有二次超量财政的支撑，居民的需求韧 性将保持缓慢去化的步伐。

从地产需求来看，当前房租价格整体处在高位，居民平均周薪和房租中位数价格进一 步背离，房租价格的变化大致跟随美国房价价格，当前美国地产价格出现了一定的回升， 带动整体房租通胀的回升，主要是由于过去一段时间美债收益率从 5%至 3.8%时降息交易带 动，当前美国地产库存和 30 年抵押贷款利率均处在高位，居民消费意愿低迷，地产销售没 有出现大幅回弹的情况下，后续房价持续上行动力不足，因此当前美国地产周期依然是反 弹而不是反转，房价持续上行带动二次通胀的空间较小。

从能源角度来看，当前能源价格在 VIX 指数和全球需求回暖的基础上出现了上行，但 是往后来看再度大幅冲高的可能性较低。

2.3、 三种情形：分悲观、中性、乐观假设

我们分别就能源、住房和服务价格后续的走势做了假设，来观察 2024 年内后续名义和 核心通胀的走势： 对于房租通胀，我们基准假设是其会跟随当前的住房价格变化，在 2024 年下半年持续 上行，但在 2025 年重回下行轨道，乐观假设则是其跟随房价的上行不及预期，且提前进入 到下行，悲观假设则是房租价格上行超过房价趋势，同时地产周期反转而不是反弹，使得 2024 年的 6 月成为房租通胀的拐点。 对于服务通胀，我们的基准假设是劳动市场持续降温，带动服务通胀的温和且缓慢的 下行，乐观假设则是需求快速减弱，服务通胀出现了较快速的下行，悲观假设则是劳动力 需求保持敞开，时薪增速维持在高位震荡，导致核心服务通胀居高不下。 对于能源通胀，我们的基准假设是供需保持当前的格局，同时地缘政治没有进一步发 酵，则能源价格会保持在 85-95 美元的位置震荡，若是整体需求较弱，全球补库逻辑扭转， 则预计油价在 75 美元左右的位置震荡，若是地缘政治局势紧张恶化，避险情绪高企，或者 需求快速回升，使得供给短期错位，则能源价格有望在中期事件保持在 100 美元以上的价 格。

根据我们的预期，2024 年 12 月时，名义通胀同比的中性预期 2.81%，核心通胀则是 2.99%，悲观预期则是出现了通胀的全面抬头，核心通胀来到了 3.52%，名义通胀重回 5%， 乐观预期下，名义通胀也有明显的下行，来到了 2.8%左右的位置，核心通胀也回下行到 2.6%的位置。若是油价整体较为乐观，叠加其他中性预期的情况下，则是核心通胀会回到 3% 以下，而名义通胀也会震荡下行至 3.18%，总结来说，2024 年下半年核心看房价，名义看 油价。 在相对乐观的情况下，预计联储还是会回到软着陆降息的交易轨道上，两次降息依然 值得期待。到海外交易逻辑重回降息交易时，美债和美股依然会保持相对的优势，黄金逻辑切换至实际利率，同样有上涨空间，美元指数预计有所回落，将给全球非美元资产带来 流动性支撑。

3、 “筑底”的国内通胀：结构分化，人民 币汇率承压，更新换新提速

3.1、 国内通胀：整体回落，结构分化

分项拆解 CPI 来看，3 月 CPI 呈现超季节性回落特征，主要受食品、服务消费、耐用 消费超季节回落拖累，贡献因素则在于衣着、医疗服务、金价、油价上行。 具体来看，CPI 拖累因素有：1）3 月食品烟酒受节后需求回落和气温较高供给充足拖 累环比下降 2.2%；2）服务消费超季节性下跌，教育文化和娱乐、交通通信项目环比下行 2.1%、1.4%。其中旅游、交通工具使用和维修分别环比下降 14.2%、2.4%，远低于去年同期 的-0.4%、+0.1%；3）部分耐用消费品价格受需求不足、成本降低等影响环比下行。例如家 用器具、交通工具、通信工具分别环比下降 0.3%、0.7%和 0.3%； CPI 贡献因素则主要在于：衣着（环比 0.6%）、医疗保健（环比+0.1%）、其他用品和 服务（环比+0.6%）、交通工具燃料（+1.1%）。其中医疗服务价格上涨或与医保局完善医 疗服务价格动态调整机制，动态调高门急诊诊查、手术、护理、中医等技术劳务类项目价 格相关。其他用品和服务价格上涨预计与金价大幅上行有关，交通工具燃料环比上行则主 要是由国际油价推升。衣着同比、环比增速均表现较好，利好纺织服饰行业盈利修复。

分项拆解 PPI，3 月 PPI 超预期下行核心原因在于地产持续低迷拖累黑色系、非金属系 价格下行，有效需求不足、行业竞争加剧致使部分新兴制造业价格下行，但由于油价、金 价等大宗商品价格回升以及全球制造业景气度回升和国内设备更新政策，石化、有色也迎 来一些结构性通胀机会。 一方面，3 月 PPI 超预期下行主要受黑色系、非金属系、部分新兴制造业、食品加工 业的拖累。综合考虑行业权重、PPI 同比增速、环比涨幅等因素来看，PPI 超预期下行受制 于：1）地产持续偏弱拖累黑色系、非金属系价格下行。例如煤炭开采和洗选业、非金属矿 物制品业同比下行 15.3%、7.9%，黑色金属矿采选业同比较上月收窄 2.5%，黑色金属冶炼 及压延加工业同比下降 5%较上月降幅扩大 1.1%，这反映了“三大工程”项目进度依旧偏慢；2）以计算机、通信和其他电子设备制造业，新能源汽车制造为代表的部分新兴制造业价格 下降，也意味着 TMT 行业、新能源汽车行业有效需求不足、竞争压力加剧；另一方面，3 月 PPI 也有一些结构性回升分项，包括：1）地缘政治风险加剧、主要产 油国减产推升国际油价，助力 3 月石油和天然气开采业价格上行（同比+4.6%）；2）由于 海外定价的黄金、铜价格上涨，以及全球制造业 PMI 景气度上行、国内大规模设备更新， 推升了有色金属矿采选业（同比+4.9%）、化学纤维制造业（同比+0.9%）、有色金属冶炼 及压延加工业（同比+0.4%）等价格上涨。

3.2、 困境再现：货币宽松受到人民币汇率压力掣肘

根据历史经验，国内低通胀破局离不开宽货币的配合，同时叠加扩财政+扩内需+促改 革的共同发力。结合此前我们在《低通胀周期的成因、破局及应对之策》报告中的结论来 看，在过往历次低通胀历史中我国均采用了“宽货币+扩财政+扩内需+促改革”政策组合拳 以破解内生性低通胀。其中 1997/6-2002/11 的首轮内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下，对应的通过宽 货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入 WTO、提高出 口退税）以扩需求，农业改革、供给侧改革以去产能，从而走出此轮低通胀；2012/3- 2016/8 的第二轮内生性低通胀：钢铁、水泥等传统工业以及房地产行业产能过剩、以及国 际油价下行，导致此轮低通胀，对应地，此轮破局关键同样在于宽货币（降息降准）+扩财 政（上调赤字、PPP 项目）+地产改革（地产新政、棚改货币化）+供给侧改革+促出口（汇 改+一带一路）。 但从宽货币来看，此轮降息降准幅度和次数均不及之前两轮。1997/6-2002/11 的内生 性低通胀期间，我国共计降息 6 次、降准 2 次，降息降准幅度分别高达为 4.77/7 个百分点。 2012 年至 2016 年的第二轮内生性低通胀期间，央行降息降准幅度分别达 2.21/4 个百分点， 降息降准次数高达 8 次/7 次。而此轮内生性低通胀期间央行降息降准的幅度仅 0.2/1.25 个 百分点，降息降准次数也不及此前。

核心原因在于海外利率高企、汇率压力加剧，掣肘货币宽松。近期美元指数大幅飙升、 人民币汇率持续走软。一方面是由于美国通胀再次反弹，美联储降息预期降温，叠加中东 局势骤然升级，美元指数大幅走强，人民币汇率贬值压力再起，央行也由此再度发力汇率 逆周期调节；另一方面，国内物价、出口、社融均不及市场预期，经济动能依旧偏弱，人 民币汇率的基本面支撑不足。物价方面呈整体回落、结构分化势态；出口方面，受去年疫 情放开后的高基数影响，3 月出口金额同比下行 7.5%，较上月的上升 5.6%大幅回落；社融 方面，3 月新增社融和贷款同比延续少增，社融存量同比增长 8.7%较前值收窄 0.3%，M2 同 比增长 8.3%低于前值 8.7%和市场预期值 8.4%，企业中长期融资和居民中长期融资需求依旧 不足。 通过对 2016 年 2 月至今的中美利差、中美 CPI 同比差值和美元兑人民币离岸汇率进行回归分析，可以发现回归方程的 R 方拟合优度高达 51%，且中美利差的系数显著高于中美通 胀之差。也就是说当前的人民币汇率走贬对于通过提振出口和输入通胀来直接推升我国通 胀水平的作用有限，更多的是限制了我国的利率中枢下行空间，对我国货币宽松空间形成 掣肘压力，进而延缓我国低通胀突围进程。

3.3、 结构机会：涨价重估和扩财政、扩内需、促改革 机会

结合上面的 CPI/PPI 拆解来看，3 月受需求不足、地产持续走弱等因素拖累，国内通 胀超季节性回落，但结构上由于海外定价大宗商品价格上涨、国内大规模设备更新政策提 速、衣着类消费需求回升，有色、石化、化工、纺织服饰等顺周期行业有望迎来涨价重估 机会。 有色方面：黄金、铜、铝等金属价格具有韧性，有望支撑有色金属行业继续涨价重估。 黄金长期价格中枢仍具备上行空间。尽管金价自 3 月份以来已持续大幅上涨 13.3%，且 美联储降息时间进一步推迟，但从美国通胀长期来看仍成回落态势来看，其全年降息方向 不变，美元走弱将强化黄金保值属性。此外，随着美联储国债利率的持续高企，美国债务 压力加剧，叠加海外地缘政治风险频发，黄金的避险属性对于金价有较强的支撑作用。 铜、铝等工业金属需求端修复、供给端紧约束，上行动力充足。从需求端来看，万亿 国债增发、专项债发行提速推动基础设施建设，以及大规模设备更新和耐用消费品换新， 均有望打开铜、铝等工业金属需求空间；从供给端来看，3 月 28 日 CSPT 小组会议倡议大型 铜冶炼厂倡议减产 5%-10%，供给减少有望支撑铜价进一步抬升。

能源方面：当前油气开采业正处于主动补库阶段，价格上行支撑力较强，油气价格上 行有望催化石油石化、替代能源（风能、太阳能）行情。 原油供应趋紧、需求改善，有望支撑价格延续上行。国际原油供应端持续供应趋紧。 OPEC+将减产计划延续至二季度，俄罗斯也继续追加减产，美国石油钻机数下降，国际原油 供给量收缩；需求端逐渐改善。全球制造业 PMI 景气度持续上行，且我国上游油气开采行 业主动补库阶段迹象明显，原油需求端持续修复。 天然气方面，各地气价联动上涨利好城燃企业盈利修复。近日中石油 2024 年管道气定 价政策出炉，从定价方案看，管制气中居民用气的采购成本或将上涨，同时多地发布居民管道天然气价格调整方案，好城燃企业盈利修复。

化工方面：化纤、纺织服饰、化工原材料方向有望受益。 化纤、纺织服饰方面，受原油等原材料上涨带动，以及春季服装换季消费、叠加马面 裙热潮驱动需求增加，化纤产业、纺织服饰行业迎来涨价重估机会。 化工原材料方面，受成本端、供给端、需求端合力抬升，化工原材料行情有望上行。 从成本端来看，受国际油价攀升驱动，化工原材料成本上行支撑受强化。从供应端来看， 化工大厂事故频发，超 20 种原料供应中断。从需求端来看，化纤、塑料等下游需求持续改 善，其中 1 季度塑料制品出口累计增速高达 10.2%，较去年年底的-3.9%大幅提升。

与此同时，当前宽货币政策受汇率压力掣肘空间有限，扩财政、扩内需、促改革会重 点发力。 当前国内经济增量重点在投资，其中制造业、基建是主要引擎。中国经济的“三驾马 车”分别为消费、出口、投资，其中消费受地产持续低迷影响复苏较慢，出口虽然在 1-2 月开局较好，但受今年美国大选年影响预期波动较大，故而我们预期今年的增量主要在于 投资，并且按照 2022 年三驾马车的体量来看，投资占比最高达 43%左右。其中基建、制造 业是投资发展的主要引擎。所以今年扩财政、扩内需的重点领域在于基建和制造业。

扩财政方面，增发万亿超长期国债、加快专项债发行进度，提振基础设施建设投资， 利好工程机械、公用事业板块。今年专项债发行进度减缓，抬升了后续财政发力空间，基 建投资有望继续提速。今年新增专项债额度为 3.9 万亿元，而截至一季度仅发行了 6341 亿 元，发行进度仅为 16.26%，远低于近五年同期的 30%左右（除 2021 年），今年一季度专项 债发行速度较慢。与此同时，1-2 月基建投资累计增速较去年全年提升 0.72%，3 月建筑业 PMI 也较上月提升 2.7%，专项债发行偏缓但基建投资增速仍好于预期，核心原因在于去年 的万亿国债有 8000 亿在今年使用。而后续随着全年万亿国债项目的陆续开工、今年专项债 发行空间的持续释放、今年万亿超长期特别国债的集中落地，各类资金形成合力，预期基 建投资将继续提速。

扩内需方面，出台大规模设备更新和耐用消费品换新政策，有望拉动 5319 亿需求增量， 利好机械设备、汽车、家电等行业。在前期多次高层会议强调推动大规模设备更新和耐用 消费品以旧换新后，国务院于 3 月印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方 案》，其中明确了此轮设备更新和耐用消费品换新的目标，即到 2027 年，工业、农业、建 筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，报废汽车回收 量较 2023 年增加约一倍，废旧家电回收量较 2023 年增长 30%。经测算，此轮设备更新和耐 用消费品换新在 2024 将带来 5319 亿的需求增量，拉动 GDP 增长 0.42%。

促改革方面，时隔十年再度出台了第三次“国九条”，资本市场改革再度提速，备受 关注。复盘前两轮“国九条”改革发布后，中长期来看 A 股多迎来了“大牛市”，但每十 年一次国九条是牛市的必要而不充分条件。主要是 A 股大牛市除了政策面助力外，还需要 基本面和资金面的同步支持，如 2007 年大牛市是基本面快速上行抬升盈利能力，2015 年大 牛市是增量资金汹涌入市改善了市场流动性。 当前尚不具备大牛市的基础：从基本面来看，经济仍处于企稳弱修复阶段，业绩难有 大幅改善。从流动性来看，当前美国通胀再度抬头，美联储降息推迟，我国汇率压力加剧， 掣肘货币宽松空间。从改革力度看，改革进入深水区，三中全会一再推迟，这次国九条还 是微调补缺为主。 但此次“国九条”定调为强监管、防风险、高质量发展，短期有助于提振投资者信心， 利好高股息（石化、有色、公用事业等）和新质生产力（低空经济、AI 等主题）。

4、 大势研判：A 股震荡调整，关注三大结构 性机会

综合前面的分析，外有美国通胀抬头+中东地缘局势升级，内有物价、出口、社融超季 节性回落和时隔十年第三次国九条重磅推出，三大挑战和一个利好激烈博弈，A 股预计偏震 荡调整。 建议关注三大结构性机会： 1、美国通胀抬头+中东地缘局势升级，利好原油和黄金等； 2、国内通胀结构分化，关注有色、石化、化工、纺服等涨价重估机会； 3、人民币汇率压制宽货币空间，关注扩财政（专项债发行提速利好工程机械、公用事 业）、扩内需（更新换新提速利好机械、汽车、家电）、促改革（新国九条侧重于强监管、 防风险和高质量发展，利好高股息和新质生产力）。

5、 市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势

本周宽基指数多呈下跌趋势，其中创业板指、深证成指跌幅居前。本周宽基指数均呈 下跌势态，其中创业板指、深证成指、中证 1000、沪深 300、科创 50、上证 50、上证指数 本周分别下跌了 4.21%、3.32%、2.95%、2.58%、2.42%、2.31%、1.62%；

行业层面，申万行业多呈下跌势态。本周行业中仅公用事业、煤炭、有色金属有所上 涨，分别上涨了 2.26%、1.86%、1.56%。其他行业均呈下跌势态，其中房地产、农林牧渔、 非银金融、食品饮料、国防军工行业跌幅靠前，分别下跌了 7.13%、6.05%、5.70%、5.66%、 5.05%。

估值方面，本周行业估值跌多涨少。其中综合、公用事业、煤炭行业估值涨幅居前， 当前 PE 值分别为 1.03X、1.02X、1.02X。此外，国防军工、房地产、非银金融行业估值跌 幅靠前，当前 PE 值分别为 0.93X、0.94X、0.94X。

6、 情绪总览

6.1、 交投活跃度：市场交投情绪大幅降温

市场成交额大幅缩量，换手率大幅下行。本周 A 股日均成交额为 8410.05 亿元，环比 减少 1251.79 亿元；日均换手率为 1.1549，环比下跌 0.1402 个百分点。

6.2、 恐慌：国内小幅上行，国外持续恶化

本周 50 隐波小幅上升，国内恐慌情绪小幅上行；VIX 指数大幅上行，海外恐慌情绪持 续恶化。平均上证 50ETF 隐含波动率为 14.22，环比上行 0.21，本周国内恐慌情绪小幅上 行；平均 VIX 指数为 17.31，环比上行 2.40，海外恐慌情绪持续恶化。

6.3、 内资：融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下 行

本期融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下行。具体来看，本期杠杆资金净流入 9.52 亿元，环比少流入 12.57 亿元，两融资金净流入额小幅增加。买入额占 A 股成交额 7.96%，环比下行 0.67%，本周融资交易占比大幅下行。

本周基金新发规模小幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行 7.61 亿元，环比减少 16.92 亿元，新发基金规模小幅下降。 偏股型基金可用现金大幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金 2929.50 亿元， 环比增加 270.41 亿元，偏股型基金可用现金大幅增加。

6.4、 外资：北向资金持续净流出

本周北向资金持续净流出。具体来看，本周北向资金净流出 114.68 亿元，环比多流出 75.75 亿元。

7、 资金行业选择：TMT 板块内资流出加剧

本期内外资共同流入了电力设备、汽车等行业，共同流出了电子、传媒行业，而二者 分歧主要集中在有色金属、食品饮料、非银金融、医药生物等板块。 共同看好-电力设备、汽车：电力设备行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转 为看好；汽车行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看好； 共同看空-电子、传媒：电子、传媒行业均表现为外资连续两期看空，而内资在本期转 为看空； 分歧较大-有色金属、食品饮料、非银金融、医药生物：有色金属行业表现为内资连续 四期看好，而外资在本期转为看空；食品饮料行业表现为内资连续三期看好，而外资连续 两期看空；非银金融行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好；医药生物行 业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空；

8、 投资日历：海外关注零售、库存、业绩 数据，国内关注经济数据和 MLF、LPR 操作

海外：有重磅的零售和库存数据公布，将进一步验证海外是否进入到补库周期，进而 影响国内出口相关行业，同时也有密集的联储发言，其整体态度将决定当前的不降息交易 持续性。从美股的业绩来说，本周有美股金融，科技和消费板块重磅公司的业绩公布，关 注台积电，ASML，宝洁和强生等业绩数据。 国内：则是有重磅的经济数据公布，近期国内出口，通胀和社融数据均偏弱，经济数 据的强弱也将影响市场对于 MLF、LPR 的操作。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）