2024年博俊科技分析报告：冲压新星，冉冉升起

1、 升级转型 Tier1，伴新势力客户共成长

1.1 全面布局车身技术，步入高速成长期

博俊科技成立于 2011 年，2021/1/7 在深交所创业板上市。公司主要从事汽车 精密零部件和精密模具的研发、设计、生产和销售，当前已掌握模具设计与制造、 冲压、激光焊接、注塑及装配等关键生产工艺和环节的技术，并已布局一体压铸 技术，经过多年发展和积累，已在精密零部件和精密模具行业形成一定竞争优势。

公司股权结构相对集中，实控人为伍亚林、伍阿凤夫妇。截至 2023 年底，伍亚 林、伍阿凤直接和间接控制公司74.8%的股份；伍亚林个人直接持有公司44.96% 的股份，其中被质押 4,549 万股，占其直接持有公司股份的 36%。 公司重视股东分红回报，2023 年度分红占 2023 年归母净利润的 13.6%，并于 2024/4/28 发布 2024-2026 年度股东分红回报规划，以现金方式累计分配的利 润不少于近三年实现的年均净利润的 30%。

当前公司主要客户为大型汽车零部件一级供应商和整车厂，包括蒂森克虏伯、麦 格纳、福益、耐世特、凯毅德、德尔福、伟巴斯特、科德、比亚迪、赛力斯、理 想汽车、长安福特、长城、吉利等。 凭借多年生产经验+市场开拓经验，公司通过客户全球采购平台为整车厂各个车 型配套，国际市场开拓也已取得一定成果，远销北美、欧洲、南美、东南亚等地， 间接配套特斯拉等国际知名整车厂。

结合公司产能布局及主要客户发展情况，我们将公司的发展历程主要分为四个阶 段：1）基础业务发展期（2016 年以前）：公司主要经营冲压业务，通过蒂森克 虏伯等 Tier1 客户向主机厂供货；2）业务扩张初期（2017 年-2020 年）：公司 开始募资扩建重庆博俊等新厂，逐步向 Tier1 供应商转型，并开始布局注塑、压 铸等新业务；3）高速成长期（2021 年至今）：主机厂进入公司前五大客户，理 想、赛力斯等新势力客户销量步入高速增长，公司陪伴共同成长。 截至 2024/5/15，博俊科技股价已较上市之初上涨 92%（其中，2022/12 至今 股价上涨 153%）。我们认为公司 1）掌握全面的车身工艺（冲压+注塑+压铸）、 2）绑定理想、赛力斯等高成长型核心客户，未来公司有望凭借产品+客户优势 实现业绩持续稳定增长。

1.2 产品+客户结构升级，业务逐步辐射全国

博俊科技当前主营业务包括冲压、注塑、商品模等。1）冲压：公司冲压业务覆 盖汽车精密零部件产品（框架类、传动类等）、车身模块化零部件产品（侧围、 地板等）、以及相应的生产模具；2）注塑：主要包括汽车天窗、门窗等系统的 注塑组件；3）商品模：对外销售定制化的商品模具产品。 公司冲压业务营收占比已从 2020 年的 76%提升至 2023 年的 89%，我们认为， 2021 年以来公司冲压业务营收占比逐年提升主要受益于：1）产品结构升级：公 司从供应汽车冲压精密零部件拓宽至供应车身模块化产品（2021 年白车身业务 首次出现在公司主要产品基本情况介绍中），有望实现单车配套价值抬升。2） 客户结构升级：随着公司不断拓展新的主机厂客户，公司已从 Tier2 成功转型至 Tier1。2020 年公司前五大客户均为 Tier1；2021 年吉利/长安成为公司前五大 客户（营收占比共计 23%）；1H23 理想成为公司第一大客户（营收占比达 31%）， 吉利、比亚迪分别位居第二、第四。

除产品和客户结构升级外，近年来公司也在积极投建新产能，实现就近配套更多 新拓展的主机厂客户。截至 4Q23，博俊科技已在昆山、常州、宁波、重庆、成 都、西安、济南、河北共设立 9 个子公司。我们判断，随着新建产能逐步投产， 公司有望凭借更广的业务布局为新势力头部主机厂理想/赛力斯、以及积极转型 新能源车的传统主机厂吉利/长安提供快速响应的配套服务，并实现营收快速增 长，未来或有望获得就近汽车产业集群更多车身模块化产品合作机会。

2、 冉冉升起的冲压新星

2.1 新能源车发展为冲压带来新机遇

传统的车身制造工艺一般包括冲压、焊装、涂装、总装四大环节。冲压件总重量 约占车身装备重量的 25%-35%，而冲压行业固定资产投入较大，为资金密集型 产业，且冲压车间的建设依赖经验积累。 传统车企一般有完整的冲压车间，主要负责整车的大型外覆盖件及内板件的生 产，如侧围内外板、门盖内外板、发动机舱内外板、地板等。除大型覆盖件及内 板件外，冲压件还广泛应用于大量车身零部件，如发动机排气和进油弯管及消声 器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。 我们预计单车冲压件平均需求量在 1,200-1,500 件之间，乘用车金属冲压件单车 价值在 10,000 元左右。随着汽车电动智能化转型持续加速，1）整车核心技术 由车身/底盘/发动机逐步向三电/智舱/智驾转移；2）“蔚小理”、赛力斯等新 势力的自有冲压产能或相对有限，冲压件外包比例/冲压厂商订单需求或进一步 扩大；3）车身轻量化要求增加，汽车车身结构件将原先的传统钢板冲压零部件 部分替换成铝合金/高强钢冲压零部件，单个冲压零件价格增加，博俊科技、多 利科技、威唐工业等配套新能源车客户的冲压厂商冲压零件均价逐年提升。

根据华经产业研究院测算，2022 年国内金属冲压件单车价值约 9,820 元。尽管 单个冲压件价值受益于铝代钢有望提升，但由于部分车身冲压件被压铸件取代 （尤其在新能源车中，后地板等车身下半部分零件或被压铸件取代），我们认为 与燃油车相比，新能源车总冲压件单车价值或略有降低（假设 2022 年新能源车 冲压件单车价值为乘用车单车价值的 80%）。我们预计 2024E 国内新能源乘用 车销量同比增长约 25%至 1,108 万辆，预计 2025E/2026E 销量增速约 15%/10%，2024-2026E 燃油乘用车销量同比增速维持-5%，我们预计到 2026E 乘用车金属冲压件市场规模可达 2,531 亿元（2022-2026E cagr 为 2.3%）；其 中，新能源乘用车金属冲压件市场规模可达 1,058 亿元，2022-2026E cagr 为 20.0%。

2.2 冲压行业特点——集中度低+客户为王

目前，汽车冲压行业集中度较低，竞争格局分散，单个冲压厂商市占率不足 2%。 现有的汽车冲压厂商可分为四大类：1）国外汽车冲压件巨头在国内的独资或合 资企业，如海斯坦普、优尼冲压等；2）规模化的民营冲压件生产企业，如多利 汽车、祥鑫科技等；3）国内整车厂下属子公司企业，如弗迪科技、赛科利等； 4）其他中小型冲压件厂商。 我们认为，华达科技、多利科技、博俊科技等为代表的国内大型民营冲压件生产 企业已形成一定规模，具有自主模具设计制造能力和成本竞争力，有望凭借规模 效应+生产效率等优势，进一步提升市场份额。

冲压行业主要存在四大进入壁垒： 1）客户资源壁垒：配套生产汽车精密零部件的企业获得客户的认可需要一个长 期积累的过程，汽车行业对产品替代的认证周期和认证成本较高，较高的客户准 入门槛以及较长的认证周期对新进入本行业的企业形成了较高的客户认证壁垒。 2）技术及研发壁垒：冲压零部件生产需要涉及多种工艺和技术，如模具设计和 制造、冲压工艺、材料选择等。 3）资金壁垒：冲压行业前期需要大量的资金投入用于生产基地布局和产线建设、 购买/租赁/维护各种设备、产线员工培训等。 4）管理体系壁垒：冲压零部件生产趋向小批量、多批次，对客户需求的快速响 应能力、快速产品交付能力、产品品控等均离不开团队的高效管理。 我们认为，客户资源为冲压厂商竞争力的关键要素。汽车行业智能化、电动化加 速汽车产业链重塑，一方面车型迭代速度加快，主机厂从过去单一的供应模式逐 渐向多供应商模式切换；另一方面，刚入局的新势力车企尚未形成固定的供应体 系，这些都为博俊科技等新兴的冲压厂商带来机遇。

2.3 冲压件新趋势——热冲压+激光拼焊

热冲压成形是将用于冲压的板材加热到一定温度后利用高温下材料塑性增加的 特点进行冲压的成形方式，它将钢板的成形和热处理相结合，先奥氏体化然后再 马氏体化，成形淬火后的零件强度和硬度均大幅提高。与冷冲压相比，热冲压成 形具有 1）提升车身扭转刚度及碰撞安全、2）简化车身结构/减轻零件重量的优 点。以某车型 B 柱加强板为例，对比冷冲压成形、激光拼焊成形、热成形三种 方案加工成形的 B 柱加强板，热成形的轻量化率是三种方案中最高的。当前， 长城、长安福特、吉利、比亚迪等整车企业均已布局热成形冲压产线。然而由于 热冲压成形工艺相比冷冲压更复杂，同厚度单位面积的零件价格更高。

激光拼焊钣材技术是利用高能量激光束将两种或多种不同厚度或不同材质的钣 金拼接成一个整体胚料的方法。由于激光拼焊技术可以将原先的几个零件高度集 成为一个零件，可以减轻零件质量+提高安全性，热冲压和激光拼焊相结合可以 解决大多数汽车零部件对轻量化的要求，并实现零件成本降低，目前已被广泛地 应用在汽车车身结构设计中，如前后纵梁、B 柱内板、天窗加强框及车门内板等。

2.4 冲压市场竞争格局——博俊科技前景可期

博俊科技成立于 2011 年（vs. 无锡振华、长华集团等其他老牌冲压企业均在 2000 年前成立），与同行业其他公司相比，博俊科技成立时间较晚。我们认为， 当前公司优势主要体现在：1）客户结构：核心客户（理想/赛力斯）均处于较强 车型周期；2）研发投入：研发持续投入并已逐步变现，冲压技术布局基本完善； 3）成本管控：实施精细化管理模式，并具备模具自研能力。

1）核心客户均处于较强车型周期

公司自 2019 年起直接向主机厂供应总成产品，实现了从 Tier2 向 Tier1 的转型， 公司当前已获吉利、理想、比亚迪、赛力斯等主机厂的多款车型订单，尤其与理 想、赛力斯等新势力绑定逐步加深（理想全系、问界全系均为独供）：1）传统 主机厂吉利、长安积极向电动化转型，极氪、深蓝等兼具汽车工业基础+新能源 赛道新兴的商业模式，整体销量势头保持强劲；2）新势力车企车型迭代加速， 2024E 预计为理想的产品大年、也为问界车型放量的关键年。 我们判断，随核心客户车型逐步放量+公司合作逐步加深，公司冲压业务将充分 受益，销售有望延续高增。

2）持续研发投入，冲压技术布局完善

公司注重技术研发与创新，研发人员数量占比逐年增加（尤其 2021 年以来，新 项目/产品开发需求增多），研发费用率居于同行业中上水平（近年来研发费用 率降低主要由于研发能力变现、核心客户产品放量扩大营收规模）。公司冲压技 术布局逐步完善，已同时掌握冷、热冲压成形工艺，并掌握了模具设计与制造、 激光焊接等关键生产工艺和环节的技术。 我们认为，未来随热冲压成形和激光焊接在车身零件中得到更广泛的应用，公司 有望实现单车配套价值量的提升、以及零件成本的降低。

3）管理精细化+自研模具，成本把控能力强

公司实施精细化管理模式，将管理责任具体化、明确化，不断精进生产管理系统 和改善管理流程，提高生产人员的工作效率、产品合格率，有效地控制生产成本， 保证公司的成本优势，为公司的长期持续发展奠定了坚实的基础。 此外公司被认证为“苏州市博俊高精密汽车冲压模具工程技术研究中心”，公司 拥有一批专业的模具开发和设计人才、配备了先进的模具加工及检测设备，具备 较强的模具自主开发能力。 我们认为，公司凭借精细化的管理以及模具自研能力，具备较强的成本把控能力， 从而具备长期竞争力。

3、 车身工艺多方布局，协同助力业务拓展

近年来公司积极布局冲压外的其他车身工艺，已分别于 2016 年和 2022 年布局 注塑和压铸两大新工艺。我们认为，公司有望凭借车身工艺多方位的布局，实现 新业务和传统冲压主业之间的协同，获取更多主机厂订单。

3.1 注塑协同冲压发展，盈利能力更上一层

因塑料具有质量轻、耐用、成本效益和设计自由度高等优点，可以满足汽车制造 的多种需求，近年来注塑工艺在汽车制造中得到越来越多的应用：1）汽车内饰 件：主要应用于仪表盘、副仪表板、车门防护板、座椅、顶棚等；2）汽车外部 件：主要应用于前后保险杠、汽车外板件(车门外板、机盖外板等)、挡泥板、侧 防撞条、左右翼子板、前盖装饰、格栅、导流板、车灯及雨刮器等。

根据智研咨询测算，2022 年汽车塑料件市场规模达 2,052 亿元，我们预计 2026 年乘用车塑料件市场规模将达 2,387 亿元。 预测假设包括：1）2024-2026E 国内乘用车销量同比增长 5.3%/3.2%/1.8%至 2,716 万辆/2,802 万辆/2,853 万辆（2024E-2026E 国内新能源乘用车销量同比 增速 25%/15%/10%，2024E-2026E 燃油乘用车销量同比增速维持-5%）；2） 单车塑料件用量维持 438kg/辆；3）塑料件价格年降 1%。

博俊科技注塑业务主要包括汽车天窗、门窗等系统的注塑组件。公司在具备冲压 件生产能力的同时积极发展注塑技术，使得公司可以在一个组织框架下结合多种 工艺完成冲压、焊接、机加工、注塑和装配等工艺，实现生产线拓展+成本节约， 从而提升公司盈利能力（2023 年公司注塑业务毛利率为 29.06% vs. 冲压业务 毛利率为 20.50%）。我们判断，公司将冲压和注塑在一个组织框架下二合一的 生产模式在行业内具备较强竞争力。

3.2 布局一体压铸，长期业绩增长可期

与原有的冲压+焊接工艺相比，一体压铸具备重资产/低成本、生产效率高、零件 性能优等特点。此外，随着大型高真空压铸一体化程度不断加深，生产环节+所 需员工数量将减少，生产成本有望进一步下降。我们认为，未来的车身工艺将以 冲压+压铸为主，其中上半部分主要采用冲压工艺，而地板等下半部分车身结构 件将逐步转型采用压铸工艺。 我们判断，车企/压铸厂商推进大型高真空压铸一体化程度进度或快于预期，1） 新势力与传统主机厂或陆续推出更多搭载大型高真空压铸结构件的新车型、一体 化程度也有望逐步加深（或从后底板延伸至前机舱+中底板）；2）特斯拉全新 平台有望搭载最新一体压铸工艺（或于 2025E 投产），产业链存在催化剂。

我们估计 2023 年国内大型高真空压铸市场空间已达 20 亿元，预计 2026E 国内 大型高真空压铸市场空间约 140 亿元（2023-2026E 年化增速 cagr 约 91.4%）。 测算假设包括，1）预计 2024E/2025E/2026E 国内新能源乘用车销量同比增速 分别约 25%/15%/10%；2）基于搭载一体压铸的车型销量测算，预计 2024E 一 体压铸后底板/前机舱/下车体的渗透率分别约 10.0%/3.0%/1.0%；3）鉴于当前 后底板/前机舱已搭载于部分车型（vs. 一体压铸下车体件尚未得到广泛应用）， 预计 2025E/2026E 一体压铸后底板渗透率分别为 12.5%/15.0%、前机舱渗透率 分别为 6.0%/9.0%、下车体渗透率分别为 3.0%/5.0%；4）按 2023 年后底板/ 前机舱/下车体的单车价值量分别约 3,000 元/2,000 元/10,000 元、年降 3%-5%， 预计 2026E 后底板/前机舱/下车体的单车价值量分别约 2,650/1,770/8,850 元。

一体压铸的行业参与者有三类：1）主机厂：部分主机厂自主购置大吨位压铸机、 自研一体压铸合金配方/生产工艺，如特斯拉、吉利、长安等；2）传统压铸厂商： 布局大吨位压铸机、且具备自制模具能力，如广东鸿图、文灿股份、爱柯迪等； 3）冲压厂商：部分冲压厂商开始转型布局压铸业务，如博俊科技、多利科技等。 当前博俊科技已在成都博俊和常州博俊二期布局一体化压铸设备，目前 2500T、 3500T、4500T 压铸设备投放在成都工厂，9000T 压铸设备投放在常州工厂二期。 成都博俊主要经营一体化压铸，产品用于白车身、电驱、电池包等，最新公告于 2024/4 达到预定可使用状态，公司已取得部分客户订单并与客户同步开发中； 常州博俊二期已完成一体压铸试模及制样，预计 4Q24E 投产。 我们认为，与压铸厂商相比，博俊科技布局一体压铸的优势主要在于拥有完整的 结构件设计和生产经验。大多数压铸厂商直接供应的客户以 Tier1 为主，产品较 少与整体车身结构相联系，一体压铸件主要替代的是传统冲压制造的车身结构 件，而博俊科技起家做冲压件，对结构件设计理解或优于压铸厂商，有望实现良 率和生产效率的快速提升，一体压铸业务或打开公司长期增长空间。

4、 财务分析

4.1 公司历史财务表现

公司 2023 年营收同比+87.0%至 26.0 亿元，归母净利润同比+108.6%至 3.1 亿 元，毛利率同比+0.4pcts 至 25.5%。我们认为公司实现营收和盈利的高速增长 主要得益于公司客户结构升级及新产品放量。 除营收和盈利快速增长外，公司费用端也逐渐受益于规模效应，销管研费用率近 年来呈现下降趋势（2021 年随新势力客户产品放量后，公司销管研费用率控制 在 10%以内），彰显出公司良好的企业管理能力。

4.2 同行业对比分析

选取冲压行业代表性公司如多利科技、常青股份、英利汽车等，通过财务数据对 比，我们发现，与同行业其他公司相比，博俊科技的财务表现主要特点有：1） 营收及归母净利润增速位于同行业第一，业绩增长动力充足；2）毛利率高，费 用管控得当，公司管理能力强；3）ROIC 高、营运资金周转率高；4）资产负债 率高，公司正处高速成长期，资产增加保障业务规模持续扩大。 营收及归母净利润增速高：公司营收及归母净利润增速位于同行业第一，主要受 益于公司新产品和新客户的持续拓展，鉴于当前公司核心客户均处强车型周期， 我们认为公司业绩增长动力充足。

毛利率高，三费费用率低：除 2021 年受上游原材料钢材价格上涨影响冲压行业 整体毛利率下行外，公司近年来毛利率持续上升，并均处在平均水平之上，具备 较强的盈利能力。此外，公司费用管控能力强，我们认为主要得益于公司具备模 具自研能力、以及实施精细化管理。

ROIC 高、营运资金周转率高：公司 ROIC 位居同行业前列，营运资金周转率仅 次于无锡振华、高于同行业平均水平。尽管一体压铸的布局需要大额固定资产投 入且可能为公司带来资金困境，2023 年公司营运资金周转率为 12.12（vs. 同行 业大部分公司资金周转率在 5.00 以内），我们认为，公司具备较强的资金利用 能力，经营稳健。

资产负债率高：当前公司正处高速成长期，由于新建扩厂+购置一体压铸相关大 型设备，近年来公司资产负债率逐年增加，2023 年公司资产负债率高达 64.8%， 其中，资产有息负债率仅 21.2%。我们认为，资产增加+财务结构稳健将保障公 司业务规模持续扩大，后续有望通过规模效应分摊固定成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）