2023年民和股份研究报告：周期临近，食品助力新成长

1公司概况：聚焦产业链，由上至下延伸

1.1发展历程：深耕肉种鸡，下游延伸寻找新成长

民和股份成立于 1985 年 ，主要业务为父母代种鸡养殖和商品鸡屠宰加工为主。公司 三十多年来一直致力于父母代肉种鸡饲养和商品代肉雏鸡的生产。目前公司下设种鸡场、 孵化厂、饲料厂、商品鸡基地、食品公司、进出口公司、生物科技公司等生产单位，已初 步建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉雏鸡生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加 工、 有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，实现了自动化、智能 化、工厂化生产和集约化管理。截至 2020 年存栏父母代肉种鸡约 330 万套，年孵化商品代 肉雏鸡 3 亿多只、年出栏并屠宰商品代肉鸡 3,000 多万只。

公司核心业务主要有：商品代鸡苗的生产与销售、商品代肉鸡的饲养与屠宰加工；鸡 肉制品的生产与销售；有机废弃物资源化开发利用。公司已形成了以父母代肉种鸡饲养和 商品代肉雏鸡生产销售为核心，肉鸡饲养、屠宰加工、鸡肉熟食和调理品生产、有机废弃 物资源化开发利用为辅助的经营模式。

1.2股权较为集中，实行基金奖励制

公司股权结构稳定。 截止 2023 年 Q1，公司资深董事长孙希民先生、董事长兼总经理 孙宪法先生、第三管理区经理孙宪秋女士合计持有公司股份 36.63%，为公司的实际控制 人。实行激励基金分配制。为充分调动公司中高层管理人员和骨干员工的积极性，有效地 将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，公司在 2016 年推出《激励基金管理办 法》，并在 2018 年更新。根据该办法，若当年合并报表中扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为正方可提取，提取额度为扣除非经常损益后合并报表中归属于上市公司 股东的净利润（为提取激励基金前数据）的 5%—20%，实际提取额度在规定范围内由管理 层提出。

1.3周期明显，营收及利润波动较大

鸡苗价格周期明显，公司营收及利润周期波动较大。公司鸡苗销量的不断增长和食品 业务的拓展是公司营收及利润规模增长的核心驱动力，但因鸡苗价格周期性波动较大，导 致公司营收及利润的波动也呈较强的周期性。截至 2022 年，公司实现营收 16.1 亿元， 2013-2022 年复合增长率为 5.4%，2019 年因鸡苗价格创历史新高，实现营收 32.8 亿元，同 比增长 80.2%。2023 年 Q1 实现营收 5.8 亿，同比增长 133.8%。盈利方面， 2022 年产业链 景气度较低，尤其上半年商品代价格极度低迷，导致公司全年归母净利润亏损 4.5 亿元， 2019 年公司在高景气下净利润实现 16.1 亿元，整体来看公司盈利受周期影响较大，盈亏不 一。2023Q1 因年后商品代鸡苗价格的持续回暖，公司实现归母净利润 0.6 亿元，同比增长 131.1%。

鸡苗及鸡肉业务贡献主要营收和毛利润。从公司主营结构来看，目前公司收入贡献以 鸡苗和鸡肉业务为主，合计占比基本保持在 90%左右，但鸡苗业务因价格波动，其占比变 化较大，毛利润贡献方面，鸡苗业务仍是公司盈利时的主要利润来源。公司管理费用控制适中，销售费用投入明显增加。公司管理费用使用控制较为合理， 低于业务类似的益生股份，2018-2021 年的管理费用率在 6%-7%，2022 年因收入有所下滑 提升至 8.4%。销售费用方面，公司 2021 年以前食品业务开发力度较小，销售费用投入较 低， 2022 年公司新设子公司陆续开展熟食销售推广所致。2022 年公司销售费用为 10,092.7 万元， 同比增长 225.4%； 销售费用率达 6.30%，相比 2021 年提高了 4.6pcts， 随着公司熟 食业务不断扩量增加收入来源， 销售费用率有望回到稳定水平。

2行业：引种受限，供需缺口推升行业景气度

2.1产肉效率突出，白羽鸡行业规模稳步增长

优质且高效的蛋白来源。国内肉鸡主要分为白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡。白羽鸡行业整 体规模在非瘟疫情后增量明显，截至 2021 年全国上市白羽肉鸡达到 65.32 亿羽，同比增长 了 32.76%。国内人均鸡肉消费量还较低，目前仍以猪肉消费为主。国内肉食消费长期呈现猪肉 “一家独大”的局面，近 10 年猪肉消费占比逐步减少，尤其是近三年受非洲猪瘟影响，禽 肉的替代性消费需求大幅增长，禽肉消费占比得到较快提升。2013-2021 年期间，国内居民 猪肉消费占比从 67.2%下降至 60.9%，禽肉消费占比从 24.4%上升至 29.7%，禽肉人均消费 量从 7.19kg 增长至 12.30kg。即便如此，目前国内人均禽肉消费在肉类消费中的比例仍不足 发达国家的 1/3，人均禽肉消费量还有较大提升空间，猪肉仍是最主要的肉类消费品。

从长期来看，我们认为国内白羽鸡消费量还有较大增量空间。核心逻辑在于：（1）白 羽鸡极低的料肉比、较为稳定的生长周期更符合现代社会工业化饲养需求；（2）人均 GDP 水平提高进而引致消费升级趋势是全球性的普遍规律，未来随经济发展仍有较大提升空间； （3）禽肉能够快速补充市场肉类供给缺口，非瘟背景下，国内肉类消费市场有望加速形成 双极化格局；（4）快餐和外卖业迅速发展为鸡肉消费解锁新场景。

白羽鸡对供需双方来讲都极具性价比。从消费端来看，相较于猪肉，鸡肉具有高蛋白 质、低脂肪、低热量、低胆固醇的“一高三低”的营养优势，是最具经济优势的动物蛋白 来源。从生产端来看，与黄羽鸡、猪肉、牛肉相比，白羽鸡的料肉比极低、饲料转化率高、 生长周期短且稳定，符合现代社会工业化养殖需求和国家低碳战略发展需要，而以活禽交 易为主、生长周期不一致的黄羽肉鸡难以形成标准化规模养殖，因此，白羽鸡市场份额预计还会继续提高。

国内居民肉类消费结构有望重塑。非洲猪瘟加速改变国内居民蛋白消费结构，2018 年 猪肉消费占比达到 65.0%，肉类消费单极化结构明显。2020 年居民消费习惯受非洲猪瘟影 响，猪肉消费占比一度降至 52.8%，2021 年以来伴随猪价的持续回落，禽肉替代猪肉的性 价比有所降低，猪肉消费量逐渐回升。但居民的消费习惯一旦形成在短期内是难以改变的， 因此我们认为未来国内居民猪肉消费占比将逐步回升，但难以回到非瘟前的消费水平，预 计国内 2030 年居民猪肉消费占比降至 57.5%，禽肉消费占比提升至 28%。

2.2鸡肉预制品消费兴起，养殖企业具备先天优势

预制菜相较于传统烹饪更加方便高效。预制菜是指以农、畜、水产品为原料，配以各 种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。预 制菜省去了繁琐的洗、切、调味等步骤，消费者只需要简单加工即可制成热菜或直接开封 食用，具备明显的方便快捷、品控稳定等特点。

国内预制菜行业处在了高速增长的起点。2022 年全国预制菜行业步入高速发展阶段， 各地政府纷纷出台相关扶持政策，挖掘各地市具有地域特色菜品，利用本土品牌的影响力， 推进预制菜增品种、提品质、创品牌行动，大力发展预制菜行业。由于行业空间大，企业 面临的机遇远大于挑战，导致许多企业推进向预制菜的转型。据《中国烹饪协会五年 （ 2021-2025）工作规划》，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%，预计在 2030 年将增至 15%-20%，市场规模将达到 1.2 万亿元。而美国、日本预制菜渗透率已达 60%以上，由此可 见，中国预制菜市场还有较大的扩容空间。

国内预制菜行业步入快车道，参与者快速增加。从需求端看，受益于 B 端连锁餐饮企 业和 C 端消费者的双重需求推动，国内预制菜行业正加速扩容，2020 年后“宅经济”更是 间接推动了预制菜在国内市场的扩大，2020 年国内预制菜相关企业注册数量高达 12983 家。 从供给端来看，国内冷链物流的快速发展为预制菜延长保存时间、扩大配送范围提供了基 础条件；同时大数据的发展帮助预制菜实现精准营销，提高经营效率，叠加新零售、电子 商务、明星带货等多种销售渠道提高消费者购物便利性，共同推动预制菜行业加速发展。

B 端为主 C 端为辅，驱动行业快速崛起。C 端预制菜的兴起动力与驱动因素，主要来 自 B 端中餐餐饮企业降本增效、连锁餐饮对菜品一致性质量要求以及 C 端生活方式的变革。 目前国内预制菜 B 端、C 端的销售占比为 8：2，B 端市场销售规模仍然遥遥领先。不少专 家学者认为，虽然随着时间的推移，后续 C 端市场有望加快增长，但预计相当长时间内我 国预制菜消费市场仍会以 B 端为主。80 后、 90 后、 00 后年轻群体已成为 C 端消费主力。 在 C 端市场，消费习惯正在培养成，便捷性与安全性兼顾的预制菜有高频消费的属性，处 于蓝海市场。未来随着终端市场的不断发展，消费频次有望提升。下一步，大型全国连锁 商超、社区超市、新零售门店、便利店及电商、直播带货等渠道将成为 C 端预制菜的重要 销售渠道。

调理肉制品超千亿，养殖企业均在布局。调理类肉制品是指经过滚揉、搅拌、调味和 预加热等形成的非即食类肉制品，常见的产品包括骨肉相连、鸡柳、奥尔良鸡翅等，根据 预制菜在线数据显示，全国调理肉制品产值约有 1800 亿规模。相比于其他预制菜品类，调 理肉制品通过煎炸等方式即可，消费者操作性强，更易走向终端。在成本端，养殖企业天 然具备原材料成本优势，未来养殖企业是该板块主要玩家。

2.3引种受限，白羽鸡行业进入新周期

鸡苗价格周期复盘：引种与疫病是周期起伏的核心变量。复盘 2009 至今白羽鸡行业 已经历 4 轮周期。 第一轮：（2009-2013）。经济的快速增长刺激肉类消费的提升，前期引种量不足不足以 满足商品代鸡苗养殖的需求，2009 至 2011 迎来周期上行。高景气刺激祖代企业大幅引种 积极性，2012 和 2013 年引种量达到 136、151 万套，引种量远超需求量。消费方面，因 “速生鸡”事件和禽流感的爆发，导致消费者对白羽鸡肉消费恐慌，需求大跌，产业走向 低迷。第二轮：（2014-2017）。随着禽流感疫病的逐步消退，速生鸡事件也淡化，持续低迷行 情淘汰产能，2015 年白羽鸡联盟成立开始约束行业的引种量，叠加海外禽流感爆发，2015 年的引种量下降至 70 万套，鸡苗价格从 2016 年开始快速上涨至 5 元/羽以上。但随后行业 开始大面积的强制换羽和延迟淘汰，使得商品代鸡苗供应迅速补齐缺口，2016 年中就进入 周期下行阶段。

第三轮：（2018-2022）。2015-2016 年持续的低量引种，强制换羽的种鸡群基础不复存 在，产能缺口开始真正显现，另外 2019 年生猪行业爆发非瘟疫情，替代猪肉缺口导致鸡肉 需求大幅增长，行业迎来历史级别周期，鸡苗价格一度涨至 10 元以上。2019 年海外禽流 感减弱，引种封关解除，引种量逐步恢复，另外 2020 年后猪价开始大幅回调，带动鸡肉价 格也大幅下滑，2020 年后鸡肉消费逐渐低迷，周期低迷持续时间远超以往周期。 第四轮：（2023-）。随着近两年时间的超长行业低迷，产能逐步出清，2021 年末欧美国 家开始爆发禽流感，另外国际航班熔断导致 2022 年 5 月以来引种量大幅下滑，行业逐渐开 启新一轮周期。

代际传导：三年一周期的底层逻辑。国内白羽肉鸡生产周期包含三个代际，即祖代-父 母代-商品代。国内祖代肉种鸡养殖企业主要从国外公司引进祖代肉种鸡雏鸡， 繁育父母 代肉种鸡雏鸡出售给下游父母代肉种鸡养殖企业，父母代肉种鸡产蛋孵化出商品雏鸡销售 给养殖户，商品肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品 。祖代鸡苗引进后最短需要 60 周（14 个 月） 左右的时间实现第一批商品代肉鸡的出栏。一般来说，一套祖代种鸡可以扩繁出 45- 50 套父母代种鸡， 一套父母代鸡可扩繁出 110 只商品代鸡苗， 每只商品肉鸡在 42 天内即 可出栏。

禽流感大流行，引种大幅下滑。2021 年以来，H5N8 禽流感疫情形势严峻，印度、匈 牙利、立陶宛、英国、法国、捷克、意大利等国也相继向 OIE 报告了 H5N8 疫情情况，我国邻国日本、韩国、越南、俄罗斯等国家也有 H5N8 疫情的爆发，给世界养禽业造成了巨 大的经济损失，同时也给我国的禽流感防控带来更大的压力。美国自 2022 年开始也出现高 致病性疫情的爆发，已有 47 个州出现家禽感染疫情，截至 23 年 4 月 3 日，美国在本轮禽 流感疫情中已发生 323 例商业养殖场、 495 例家庭养殖场 HPAI、扑杀禽类数量达到 5865 万只，相较上一轮禽流感疫情在更短的时间内产生了更大的影响范围与扑杀数量。疫情在 南美洲继续扩大传播，因疫情影响阿根廷已将暂停禽类产品出口，南美洲疫情发展或影响 全球鸡肉供应， 可能进一步加大种源紧缺程度。

全球主要祖代基地均受禽流感影响，引种受限持续时间有望超预期。欧洲方面：我国 海关总署于 2022 年 10 月 28 日发布《禁止从动物疫病流行国家地区输入的动物及其产品一 览表》，禁止从欧洲的 32 个国家地区进口禽类及其相关产品，包括法国、波兰、西班牙等 白羽鸡引种国。而根据海关总署的《进口法国种禽种蛋检疫和卫生要求》公告，法国动物 卫生状况要求需要达到世界动物卫生组织《陆生动物卫生法典》的 HPAI 国家无疫状态要 求。作为再次申请的无疫区，法国虽仅需保持 28d（一个禽流感潜伏期）的无疫情爆发即 可再次申请恢复无疫状态，但国内发布相关进口禁令一般需要经过现场考察、疫情风险分 析才会解除禁令。

而我国对法国的禽类进口禁令自 21 年 1 月 6 日发布后也一直未解除。另 外对于首次申请无疫区状态的国家，WOAH《陆生动物卫生法典》要求保持 12 个月无疫 情爆发，因此近期 HPAI 疫情的爆发将使得这类国家至少 1 年左右不能满足引种的无疫区 条件。美国方面：美国自 2022 年开始出现高致病性疫情，已有 47 个州出现家禽感染疫 情，目前主要的 4 个供种州仅剩阿拉巴马州可供种。新西兰方面：目前新西兰科宝是可以 正常引种，但科宝品种整体接受度低于安伟捷且国内有科宝基地，新西兰安伟捷方面则暂 时无法放开引种。

引种更新结构的变化加剧产能缺口。随着海外引种的受限，国产品种逐步替代祖代更 新的份额，2018 年优质品种 AA+&罗斯 308 的占比为 49.0%，Hubbard 和 Cobb 品种分别为 35.0%和 9.0%，三大海外品种合计为 93.0%，而到 2022 年，更新量占比第一为 Cobb 品 种，达到 41.22%，AA+&罗斯 308 以及 Hubbard 分别占比 18.38%、10.47%，国产品种 SZ901 达到 26.23%，优质品种占比大幅下降加剧产能的供给短缺。

引种缺口逐步显现，景气周期已开启。在产祖代存栏在 2022 年 10 月出现了拐点，在 产祖代从 2022 年初至 10 月份一直处于增长趋势，随后开始进入产能去化，截至 2023 年 5 月末，在产祖代存栏为 112 万套，相较于高点已去化 20.6%，且引种断档后祖代后备存栏 一直处于较低水平，预计祖代在产还将继续下降。根据代际传导，父母代在产存栏将惯性 增加至 5 月份，根据协会数据，父母代在产存栏在 4 月份达到 2261 万套的高点后开始逐渐 去化，主要因 4 月后商品代鸡苗价开始快速下降，种鸡场淘汰种鸡所致。

3公司：鸡苗业务稳步增长，下游拓展食品领域

3.1深耕多年肉种鸡，鸡苗销量稳定增长

公司是中国最大的父母代笼养种鸡养殖企业， 多年来一直致力于父母代肉种鸡饲养和 商品代肉雏鸡的生产，与其他企业相比，在肉鸡的繁育与推广方面具有行业领先的技术和 成熟的经验。公司旗下产业链包括父母代肉种鸡饲养、商品代肉雏鸡生产销售为核心，集 肉鸡养殖、屠宰加工、 有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，实现 了自动化、智能化、工厂化生产和集约化管理同时，公司自主研发了“肉用种鸡全程笼养 新技术开发”、“鸡鲜精稀释及冻业技术研究”、“商品肉鸡全程笼养技术研究”，并在饲养中 采用“三阶段全进全出” 的饲养工艺、“联栋纵向通风鸡舍” 配套饲养设施及人工授精、鸡 精液稀释等专有技术，改变了传统平养模式普遍存在的肉种鸡成活率低、限饲困难、 受精 率低、单位面积饲养密度小、管理困难等弊端；公司生产中的诸多养殖技术指标在国内同 行业中处于领先地位。

公司现存栏父母代肉种鸡约 330 万套，可年孵化商品代肉鸡苗 3 亿多只。公司 2020 年 鸡苗销量达到 3.24 亿羽，但 2021-2022 因行业持续低迷状态，公司降低鸡苗销量，2022 年 销售 2.59 亿羽，同比下滑了 16.3%。鸡苗销售价格周期波动较大。商品代鸡苗价格的波动在鸡产品中最大，公司销售均价 周期性明显，2016 年在引种减量的背景下开始回暖，销售价格达到 3.39 元/羽，但因强制 换羽后产能缺口填补，2017 年再次陷入低迷，2019 年因非州猪瘟带动下的迎来历史级别景 气，销售均价达到 7.65 元/羽，随后行业陷入长达近三年的低迷，2022 年销售价格仅 2.18 元/羽，低于公司生产成本。

饲料原料价格下行，生产成本有望下降。2021 年以前公司鸡苗生产成本相对稳定，基 本保持在 1.9 元/羽左右，但 2022 年随着饲料原材料如玉米、豆粕的大幅上涨，导致公司生 产成本攀升至 2.48 元/羽。进入 2023 年，玉米、豆粕价格均有不同幅度的下降，截至 2023 年 6 月 28 日，玉米、豆粕价分别为 2821 元/吨、4029 元/吨，较高点分别下降了 6.2%、 29.3%。

3.2募投项目继续加码养殖端产能

规模化背景下继续加码产能扩张。 在经历了 H7N9 疫情、原料涨价以及国家环保政策 趋严下， 市场份额由小企业向大中型企业转移， 商品代肉鸡规模化养殖比例不断上升，从 2003 年的 67%上升至 2014 年的 90%以上。公司 2021 年定增募集资金投入上游种鸡产能建 设，募投项目包括 “年存栏 80 万套父母代肉种鸡养殖园区项目”和“年孵化 1 亿只商品代肉 雏鸡孵化厂建设项目”。 根据公司公告，预计产能将在 2024 年中达产， 预计将为公司带来 1 亿只商品代鸡苗/年的新增产能。

3.3下游拓展食品领域，打造新成长点

延伸产业链至食品领域。公司拥有肉鸡养殖产能超过 3,000 万只，自有屠宰厂年屠宰 加工产能 7.2 万吨， 年生产鸡肉 7 万吨以上。 公司自产的高品质鸡肉能够保障熟食加工项 目原材料的稳定供应。在熟食及肉制品加工方面， 公司已建立了自己的小规模熟食加工生产线，拥有油炸、炭烤、调理、卤煮、蒸烤等多品类产品的生产制作能力，涵盖鸡肉类、 海鲜类及不同肉类的组合产品。 公司熟食业务经过数年的经营和开发，已具备的熟食研发 和加工的技术基础。公司蓬莱和潍坊两地熟食品项目正式投入生产运营，鸡肉熟食及调理食品开始生产销 售。食品深加工项目的实施，使公司的产业链布局进一步向下游延伸，随着销售规模的增 长，将拓宽公司的产品结构，提升公司盈利能力和抗风险能力。

肉制品毛利率水平相对稳定。2021-2022 年因饲料价格的上涨，肉鸡养殖成本抬升使 得公司鸡肉加工成本有所上扬，近两年鸡肉价格较为低迷，导致毛利率跌至-7.5%、- 4.8%。但从毛利率的变化情况来看，鸡肉制品的毛利率相对鸡苗业务比较稳定，随着鸡肉 制品未来规模的扩张，有利于公司盈利能力的稳定。鸡肉产品多渠道销售。公司销售模式为直销，分为两种，一是直接销售给百胜、铭基 （麦当劳指定供应商）、真功夫、华莱士等餐饮企业和双汇、金锣、得利斯、喜旺等食品加 工企业，二是将产品销售给各地贸易公司或经销商。熟食和调理品销售和生食类似，增加 了天猫商城、微信商城、抖音直播等线上销售方式。

借助电商渠道发力 C 端市场。公司在 2021 年成立杭州民悦和，负责熟食品的电商平 台销售， 目前在天猫、京东和抖音主流电商平台均有布局， 并通过直播的形式销售。由于 处于渠道建设初期，需要投入较多资金进行宣传和引流，投入较大，目前处于业务拓展 期。2022 年民和 5 大自有直播间累计观看人次达 2.5 亿次，产品荣登抖音电商鸡肉行业销 售榜 TOP1，抖音电商优质肉品店铺 TOP2，食品健康行业商家自播排行榜 TOP3。公司品 牌的巨大影响力已经成为自身成长发展壮大的核心优势，成为其他行业竞争对手难以复制 的竞争优势。未来，公司将加强品牌管控，将公司的品牌影响力进一步强化。

食品深加工产能逐步达产，营收迎来新成长。 2021 年公司非公开发行股票募投项目 包括“潍坊民和 3 万吨肉制品加工项目” 及“民和食品 3 万吨熟食制品加工项目” 。食品类 别涵盖油炸类、 调理类、 烘烤类、 酱卤熏烤类等多个品类，合计产能为 6 万吨。其中潍 坊项目已于 2022 年 6 月 30 日达产，蓬莱项目将在 2024 年年中达产。随着公司食品业务的 逐步扩张，公司盈利能力有望进一步提升并增强抗周期波动风险能力。

编辑：vzk131