宏观经济中期展望：逐渐凝聚的宏观共识

由中信证券发布了《宏观经济中期展望：逐渐凝聚的宏观共识》这篇报告。以下是对该报告的简单概括，更多内容请前往原报告进行下载查看。该报告主要分为三个部分：

1.复苏分化

客观地说，经济复苏过程确实出现了比较严重的分化

分化①：年轻人就业情况与整体就业情况之间的分化

 年轻人失业率持续走高，一方面是因为近年来大中专毕业生人数持续创新高，且与就业市场需求的专业匹配性不强；另 一方面也反映出能够较大体量带动年轻人就业的相关行业复苏偏慢、甚至还略有萎缩。

分化②：基建制造业投资与地产投资之间的分化

 地产投资从去年二季度实质性转负以来，至今没有修复到正增长区间，而且4月之后跌幅反而有所扩大。 虽然竣工增速较高，但是施工增速和新开工增速均仍处于大幅负增长区间，这也反映出来开发商的长期信心不足。

分化③：商品消费和服务消费的分化

 包括汽车、家具建材、消费电子等大件消费品景气度还不高，这背后有居民边际消费倾向改善缓慢的因素。 从旅游出行的数据来看，以五一为例，人次、总收入、日均收入都高于疫情前的2019年，但是人均消费支出还不及。 映射到生产领域，就是工业和服务业的分化；映射到价格领域，就是服务业的通胀与工业制成品的通缩并存。

分化④：不同行业和所有制企业类型经营情况的分化

 从盈利情况看，不少工业企业出现增收不增利现象，外资和私营企业的盈利情况相对更差。  民间投资下滑更快，反映出民营企业信心不足、预期不稳。

分化加剧是经济复苏结束的信号吗？

分化加剧确实反映了经济复苏动能减弱，尤其是进入4月以来，各项高频指标下行压力加大。 但我们认为，当前仍属于一轮经济复苏周期的前期，在复苏周期中，经济修复的节奏会有强弱变化，但是总的趋势仍然会 是逐渐变好的。 预计2023年经济同比增长5.9%，明显超额完成目标且为明年增长留下空间、打下更好基础。

2.重拾信心

上市民企资本开支的视角：并非所有行业都在减少，不少行业在扩大

对于上市民企来说，横向比较：2023年一季度汽车、煤炭、有色、计算机、化工、建筑和电新的资本开支增长较快；纵 向比较来看，消费者服务、传媒、石油石化和商贸零售的资本开支增速提升最为明显。 今年一季度上市民企资本开支弱于整体，主要是因为国资在煤炭和电力等上游行业的资本开支较大。

基于上市民企的资本开支数据，我们发现四个突出特征：  第一，民企集中的地产业拖累较大，扣除地产投资后，Q1民企上市公司资本开支温和增长4.6%，高于国家统计局口径 的民间投资增速。  第二，产业周期对民企资本开支影响较大，行业景气度较高的电动车和光伏产业链资本开支高增，但周期低点的电子、 医药和养殖业资本开支明显下滑。  第三，接触性服务业资本开支报复性反弹。  第四，下游企业成本压力较大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。

在上市公司中，民营企业是新兴产业 资本开支的主力。  电新、电子、汽车和医药行业的国有企业 资本开支占比很低，具有比较突出的民营 企业特征。  在2020年及以前，汽车行业多为国有企 业资本开支高于民营企业。但是在2020 年以后，民营汽车企业在新能源汽车投资 方面异军突起，进行了大规模资本开支， 显著超越了同行的国有企业。

民企投资的结构特点更多反映了我国 产业结构变迁和经济动能转换的特点。  这一过程必然伴随着一些行业预期较弱、 甚至不少企业转型退出。  在经济复苏节奏放缓时，关注总量多于结 构，市场会更担心民间投资下滑。  随着时间推移，“固本培元”积聚足够力 量，市场预期就可能迎来明显修复。

库存周期的视角：预计今年三季度见底

2000年至今，中国总共经历了7轮库存周期。 根据工业企业产成品存货增速、PMI产成品库存指数以及PPI与库存周期领先关系，我们推算得到，本轮库存周期将最早 于2023年3季度见底。

结合历史上PPI与工业企业产成品存货的走势来看，PPI同比数的变化略微领先于库存周期，平均领先时长约为1-2个季度。 可以将PPI同比读数看作是库存周期转换的先行指标。 不同行业所处的库存周期位置也不尽相同，等到整体库存周期见底回升，尤其是“降价去库存”局面得到扭转，预期就会 得到明显的改善。  PMI产成品库存数据显示，医药制造业、专用设备制造业和通用设备制造业的库存周期已经见底。2022年12月，医药制造业的PMI产成 品库存指数、医药制造业的工业企业产成品存货均到达低点，代表着医药制造业的库存周期于2022年12月前后见底。

3.再聚共识

共识之一：中国应对百年未有之大变局的系列举措充分展现了战略智慧

产业为根：国际竞争的基石还是产业硬实力的竞争。政治局会议指出，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既 要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。

 连横合纵：今年以来，我国在“一带一路”合作、中亚论坛、人民币双边结算方面取得了突出成就。

 战略定力：坚持统筹发展和安全，坚持底线思维。

共识之二：中国未来仍有较大的发展潜力

当前市场对于中国经济增速有逐级下台阶的悲观预期，但这只是依赖过去经济运行趋势形成的一种“适应性预期”。  从政策面上看，历史上党中央设置的经济增速目标基本均得以很好地完成，因此本次设置的到2035年实现经济总量或人均收入翻番的目 标有较大的概率实现。  从必要性上看，在当前国际形势多变的新格局下，我国想在国际竞争中突围，需要经济保持较高增速水平。  从可行性上看，无论是供给侧基于生产要素的测算还是需求侧对人均资本存量和人均消费支出的国际比较，均表明我国未来的经济增长 仍有较大空间。

全要素生产率A和资本要素K是保持未来经济增长的两个最关键的要素。  假设我国全要素生产率和固定资本形成额在2023-2035年的年均增速仅能恢复到疫情前几年的水平（取2017-2019年的平均值），并未取 得额外增长，我国未来潜在经济增速水平或仅能达到4.1%。  但是我们有条件从A和K两个角度提高潜在增速，而且行动已经在路上。

共识之三：美元即将进入一轮下行周期

5月有可能是美联储本轮加息周期的最后一次加息，在不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现， 缩表或将在降息之前停止。  美国劳动力市场近期健康的降温模式将能在三季度延续，但失业率可能在今年四季度加速上行后在明年一季度超过自然失业率4.4%。  美国居民累计超额储蓄在今年一季度末仍有约9139亿美元的规模，但是其中有将近1700亿美元是在联储开启紧缩进程后因居民边际消费 倾向降低而被动形成的结果，这部分储蓄并不是激励居民消费的缘由，应被视为“无效超额储蓄”，“有效超额储蓄”仅能维持至今年 11月前后；更何况超额储蓄中有将近一半被最富裕的25%的家庭占有，其余四分之三家庭的消费需求在下半年受超额储蓄的支撑效果或 会更弱。

 如果美国进入衰退，并开始发酵降息预期，对我们来说是双重利好：（1）经济再现“东升西降”的局面；（2）全球流动 性逐渐进入宽松状态。

编辑：999感冒灵