2023年A股市场中期投资展望 A股市场势能驱动因素分析

一、复盘：2023年上半年全球资本市场回顾

（一）零和博弈背景下的全球大类资产回顾

1. 大宗商品 回溯 2023 年上半年，上游能源品价格受供需两端影响处于震荡盘整。（1）供给端分析。 由于石油国执行“减产”计划，石油基本面整体面临供需偏紧问题，支撑油价震荡上行。（2） 需求端分析。原油库存受全球宏观经济预期影响较大，需求预期波动加剧，油价承压。基于此， 上游能源品价格影响通胀水平，美联储及各大央行货币政策也随之变动。 2023 年以来，工业金属价格整体上震荡下行，将有利于中游制造和下游消费。农产品持 续下行将有利于全球通胀水平下行。今年以来贵金属一直处于高位波动，也诠释了全球宏观经 济修复的不确定性，以及各大央行货币政策的延迟效应。

2.债券市场 2023 年上半年，欧美国债收益率窄幅震荡，整体小幅下行。英国国债收益率在经历一季 度震荡后，呈现上行态势。截至 6 月 30 日，美国 10 年期国债收益率为 3.81%，较去年末下行 7.00BP。欧元区 10 年期公债收益率为 2.5071%，较去年末下行 4.82BP。6 月 29 日，英国 10 年期国债收益率为 4.4341%，较去年末大幅上行 63.49BP。 受经济复苏边际放缓、降息降准政策出台等因素影响，中国国债到期收益率整体下行。截 至 6 月 30 日，中国 3 个月期、1 年期、10 年期国债到期收益率分别为 1.6535%、1.8723%和 2.6351%，较去年末分别下行 39.84BP、22.46bp 和 20.02bp。

3. 汇率市场 2023 年以来，美元指数和美元兑人民币汇率相关性较强，但 6 月上半个月，受美联储加 息预期回落影响，美元指数显著下跌，而美元兑人民币汇率维持上行态势，短期内二者走势背 离。截至 6 月 30 日，美元指数收盘报 103.3788，较去年末下跌 0.11%，美元兑人民币汇率为 7.2258，较去年末上涨 3.75%。美元指数和美欧英 10 年期国债收益率差走势同步。美元指数当前仍有上行 空间，呈现震荡迹象，这也进一步印证了美联储近期的鹰派表态。在欧元区和英国持续加息的 背景下，美国与欧英 10 年期国债收益率差短期内仍呈现扩大态势。

4. 其他主要权益市场 2023 年上半年，美国三大股指普遍上涨，但涨幅差异较大。截至 6 月 30 日，纳斯达克指 数、标普 500 较去年末分别上涨 31.73%和 15.91%，而道琼斯工业指数仅略微上涨 3.80%。日 经 225 指数显著上涨，涨幅达 27.19%。德国 DAX、法国 CAC40 和欧洲 STOXX50 较去年末 分别上涨 15.98%、14.31%和 9.64%。英国富时 100 与去年末基本持平，仅上涨 1.07%。恒生指 数较去年末有所下跌，跌幅为 4.37%。2023 年上半年，恒生指数与美元指数走势呈现明显的负 相关关系。

（二）A股市场上半年回顾：两分化一稳健

1. 主要宽基指数表现分化 2023 年上半年，全 A 指数上涨 3.06%，简记为全 A（3.06%），下同。中证 1000（5.10%）、 科创 50（4.71%）、上证指数（3.65%）、深证成指（0.10%）均较上年末上涨；创业板指（- 5.61%）、上证 50（-5.43%）、沪深 300（-0.75%）则录得负的收益率。 具体来看，上半年走势划分为四个阶段。第一阶段，在国内经济疫后修复和美联储加息放 缓双重预期下，1 月份延续去年 11 月以来的涨势。

第二阶段，2 月中下旬，受美联储加息预 期升温影响，A 股主要宽基指数窄幅震荡，整体小幅下跌。3 月上半月，受硅谷银行风险事件 扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，A 股弱势调整。第三阶段， 3 月下半月到 4 月中旬，随着地产数据显著改善、年内首次全面降准 0.25 个百分点、海外风险 得到控制，A 股表现有所回升。第四阶段，4 月下旬市场对于一季报、经济复苏等担忧加重， A 股市场急剧下滑，虽然中央政治局会议短暂拉升股市，但一系列经济数据不及预期，人民币 贬值压力加大，A 股持续震荡。

2. 主题风格稳健：大盘 VS 小盘，成长 VS 价值 2023 年上半年，小盘相对占优。1 月中下旬，大盘略微占优，但风格并不明显。截至 1 月 30 日，沪深 300 较上年末收盘上涨 8.52%，中证 1000 较上年末收盘上涨 8.04%。但 1 月 31 日以来，小盘占优。截至 6 月 30 日，中证 1000 较上年末收盘上涨 5.10%，而沪深 300 较上年 末收盘下跌 0.75%。 3 月以来，价值风格占优。总体来看，今年上半年国证成长呈现下跌态势，国证价值先涨 后跌。其中，1 月初至 3 月 1 日，成长风格略微占优。3 月 2 日以来，价值风格跑赢成长风格。 截至 6 月 30 日，国证价值较上年末收盘上涨 4.77%，而国证成长较上年末收盘下跌 6.21%。

3. 行业收益分化：主线行情凸显 2023 年上半年，31 类一级行业中，14 个行业较上年末上涨，17 个行业较上年末下跌。其 中，通信和传媒行业领涨，上涨幅度超 40%，计算机、机械设备、家用电器和电子行业涨幅也 均大于 10%。商贸零售行业跌幅最大，为 23.44%，房地产、美容护理、建筑材料行业跌幅也 均大于 10%。1 月，资金面与基本面双向共振，叠加下游消费预期转好，有色金属行业涨幅最大。2 月， 通信业整体经济运行情况良好，移动互联网业务及固网业务双增长，通信行业表现突出。3-4 月，票房回暖带动影视个股受益，一季度业绩向好及 AI 概念持续，传媒板块分别以 22.67%、13.06%涨幅领涨全行业。5 月，在经济复苏转弱的情况下，市场整体下跌，公用事业以 4.28% 涨幅领先。6 月，家电以旧换新和绿色智能家电下乡再次迎来政策红利期，带动家用电器行业 上涨。

二、2023年下半年面临的机遇与挑战

（一）国际视角下的风险与挑战

1. 全球通胀仍处高位，各国央行鹰派表态 全球通胀已于去年四季度回落，但仍处于较高位。美国 5 月 CPI 同比上升 4%，预期 4.1%， 前值 4.9%，为连续第 11 次下降，创 2021 年 3 月以来新低。但当前美国 CPI 同比涨幅仍显著 高于美联储 2%的通胀目标，且仍需警惕下半年美国通胀的二次抬升风险。受能源成本下降推 动，欧元区 5 月调和 CPI 同比上升 6.1%，预期 6.3%，前值为 7%，为一年多来的最低水平。 英国 5 月 CPI 同比上涨 8.7%，与 4 月涨幅持平，但高于市场普遍预期的 8.4%。 受汽油成本下降的抑制，美国 5 月份 PPI 降温，突显出供应方面的通胀持续缓解。美国 5 月 PPI 同比上升 1.1%，预期为 1.5%，前值为 2.3%，为 2020 年底以来的最小涨幅。欧元区 4 月 PPI 同比增长 1%，预期为 1.5%，前值为 5.5%。作为通货膨胀的先行指标，PPI 超预期降温 呈现出欧元区通胀水平有所回落。

美联储 6 月议息会议宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在 5.0%至 5.25%不变， 这是美联储本轮加息周期中首次暂停行动。从本次美联储决议声明上看，美联储措辞偏鹰派。 对于美联储下一步的行动计划，美联储主席鲍威尔说表示“几乎所有与会者都认为，进一步加 息是适宜的”。当地时间 6 月 28 日，鲍威尔在欧洲央行研讨会上表示，预计会出现更多的紧 缩力量。鲍威尔重申，多数决策者预计今年将再加息两次，不排除连续加息的可能性。美国经济韧性十足，进一步支持收紧货币政策。美国 6 月密歇根大学消费者信心指数初值 为 63.9，高于预期的 60，前值为 59.2，达到四个月来最高水平，反映出当前状况的改善和预 期的上升。美国 5 月新屋销售量同比增长 12.2%，较 4 月的 3.5%显著加快，新屋销售总数年 化录得 76.3 万户，高于预期的 67.5 万户，为 2022 年 2 月以来新高。强劲的经济数据推动美联 储收紧政策的预期。

美国就业韧性仍强，美联储紧缩预期升温。美国 5 月失业率为 3.7%，高于前值 3.4%和预 期 3.5%，创下 2022 年 10 月以来新高。但美国 5 月新增非农 33.9 万人，远高于市场预期的 19.5 万人，创下 2023 年 1 月以来最大增幅，3 月和 4 月新增非农总共上修 9.3 万人，整体依然 呈现出偏强特征。5 月平均时薪同比增速仅小幅回落至 4.3%，前值为 4.35%，环比增速 0.3%， 与前值基本持平，工资-物价螺旋压力仍较大。

欧元区方面，欧洲央行自去年 7 月开启加息进程以来，已连续八次加息，共计加息 400 个基点。不过，欧元区的通胀依然居高不下，5 月欧元区整体通胀率为 6.1%，仍远高于欧洲央行 2％的通胀目标。欧洲央行研讨会上，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区的通胀已进入所谓的 “第二阶段”，通胀将更加持久和棘手，欧洲央行需要制定相应的货币政策应对目前的通胀形 势。虽然目前来看欧元区部分通胀指标已经出现放缓迹象，但通胀压力仍然较大，面对更加持 久的通胀，欧洲央行不可能在近期内自信地宣布利息已经达到顶点。按照基准情况，欧洲央行 将在 7 月的政策会议上继续加息。至于 9 月的会议，欧洲央行将继续坚持以数据为导向，等到 开会的时候再做决定。

英国方面，当地时间 6 月 22 日，英国央行宣布加息 50 个基点，将基准利率从 4.5%上调 至 5%，高出市场普遍预期的 25 个基点，这是 2021 年 12 月以来英国央行连续第十三次加息。 英国央行表示，现阶段英国的通胀具有粘性特征，高通胀延续时间会超出之前预期。英国央行 在其发布的货币政策会议纪要中明确表示，英国央行对于实现 2%的通胀目标坚持不变，接下 来如果出现有必要进一步加息的迹象，英国央行将不会犹豫。英国央行行长贝利在欧洲央行研 讨会上解释称，虽然经济整体表现出韧性，但一样有韧性的还有通胀，因此，英国央行决定需 要采取更强力的动作。

2. 地缘因素扰动市场表现，警惕通胀反复风险，俄罗斯是世界主要的能源生产国和第一大能源出口国，在全球能源市场拥有举足轻重的 地位。欧洲国家在石油、天然气和煤炭三大传统能源上主要依赖进口，尤其高度依赖俄罗斯。 俄乌冲突爆发后，以美国为首的西方对俄罗斯实施了一系列制裁手段，俄罗斯也开始全面反制， 相应推出了反制裁措施，导致全球能源市场剧烈动荡，大宗商品价格快速上涨。 2022 年原油及天然气宽幅震荡，截至目前，原油和天然气价格均已回落。

当地时间 4 月 2 日，以沙特为首的 OPEC+出人意料地宣布集体“自愿”减产，合计减产 量接近 165 万桶/日，将从 5 月生效并持续至 2023 年底。同时，俄罗斯宣布将减产 50 万桶/日 的措施延长至 2023 年年底。国际原油价格一度大幅冲高，人们对通胀压力和经济衰退的担忧 凸显。6 月 5 日，OPEC+在第 35 次部长级会议上决定将此前达成的减产协议延长至 2024 年 底，部分 OPEC+主要成员国宣布了额外减产措施。OPEC 月报显示，在沙特等国大幅减产的 努力下，OPEC 组织的石油产量出现明显下降，全球石油市场接下来将出现供应缺口。OPEC 坚守能源政策独立性，美元霸权和美国霸权或因此遭到进一步挑战。同时，能源供应的减少， 或将加重欧美通胀压力，未来仍需警惕通胀反复风险。

（二）国内投资环境的边际改善

1. 宏观经济 随着各项政策举措靠前发力，2023 年一季度，我国国内生产总值同比增长 4.5%，比去年 第四季度增速回升 1.6 个百分点，比去年全年增速回升 1.5 个百分点。二季度以来，随着积压 订单和需求释放，经济复苏势头放缓，局部下行压力有所加大，但在去年同期的低基数效应下， 仍有望保持较高增速。展望下半年，中国宏观经济将开启经济复苏的第二阶段，为恢复性增长 迈向扩张性增长奠定良好基础。

2. 通胀指标 CPI 维持低位运行。5 月 CPI 同比上涨仅 0.2%，较上月回升 0.1 个百分点，但仍为 2021 年 3 月以来次低，涨幅连续三个月位于 1%以下。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.6%，比上月回落 0.1 个百分点。从环比看，5 月 CPI 下降 0.2%，降幅比上月扩大 0.1 个百分 点。整体来看，5 月 CPI 延续低通胀状态。后续伴随居民消费进一步修复，以及上年同期高基 数效应减弱，下半年 CPI 同比增速有望温和上行

5 月，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，叠加去年同期对比 基数较高，PPI 同比、环比均继续下降。从同比看，PPI 下降 4.6%，降幅比上月扩大 1.0 个百 分点。从环比看，PPI 下降 0.9%，降幅比上月扩大 0.4 个百分点。整体来看，5 月 PPI 显示中 国经济总需求的修复压力犹存，整体经济复苏的力度偏弱，PPI 底部压力亦在。展望未来，PPI 同比增速处于负增长区间仍需观察一个季度左右，叠加政策支持，三季度或可底部反弹，年内 有望走出低谷。

3. 先行指标：PMI 6 月，制造业 PMI 为 49.0%，比上月上升 0.2 个百分点，结束连续三个月的下行走势，制 造业景气水平有所改善，但仍低于临界点。从分类指数看，生产指数为 50.3%，比上月上升 0.7 个百分点，升至临界点以上，表明制造业生产活动有所加快。新订单指数为 48.6%，比上月上 升 0.3 个百分点，表明制造业市场需求景气度有所改善，但仍然处于明显偏低状态，其中内需 稍有修复而外需下行，总需求改善仍要靠国内稳增长。6 月，非制造业商务活动指数为 53.2%， 比上月下降 1.3 个百分点，仍高于临界点，非制造业今年以来始终保持扩张态势。6 月，综合 PMI 产出指数为 52.3%，比上月下降 0.6 个百分点，继续位于扩张区间，表明我国企业生产经 营总体延续扩张态势。

（三）时蕴新生：政策指引

2020 年 4 月，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置机制体制的 意见》，意见充分体现了问题导向、全面深化改革的务实精神。推进要素市场化机制改革，有 利于提升要素流动性，有利于各类要素协同向先进生产力聚集。文件重点提及了 5 个方面的要 素：土地、劳动力、资本、技术和数据。“二十大”报告也明确了中国式现代 化本质要求之一是实现高质量发展。今年以来，政策面对高质量发展给予了大力支持。土地要素。意见指出，优化土地资源配置，加快城镇化进程。但政策面行政化手段过 多，市场化配置不足。劳动力要素。延长和释放潜在的人口红利。

1. 宏观政策 3 月 5 日，李克强总理向十四届全国人大一次会议作政府工作报告，全面总结了过去一年 和过去五年我国经济社会发展取得的一系列重大成就，对今年我国发展的主要预期目标和政 府的重点工作任务提出建议。其中，2023 年发展主要预期目标是：国内生产总值增长 5%左右； 城镇新增就业 1200 万人左右，城镇调查失业率 5.5%左右；居民消费价格涨幅 3%左右；居民 收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在 1.3 万 亿斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生 态环境质量稳定改善。

2. 行业议题 2023 年政府工作报告就工作重点做出了规划与部署，包括着力扩大国内需求、加快建设 现代化产业体系、切实落实“两个毫不动摇”、更大力度吸引和利用外资、有效防范化解重大 经济金融风险、稳定粮食生产和推进乡村振兴、推动发展方式绿色转型、保障基本民生和发展社会事业八个方面。具体来看，上述工作重点涉及制造业、能源体系、科技创新、数字经济、 消费恢复、地产风险等关键议题。未来在政策的指引下，现代化产业体系建设加快步伐，利好国产科技创新领域。传统消费、 服务消费、新型消费以及绿色消费有望受政策提振。房住不炒基调不变，地产业风险将进一步 化解，政策支持房地产更好地健康发展。

三、涨跌归因分析：“纵-横-势”演绎

（一）纵：周期视角

1. 经济周期2023 年一季度实际 GDP 同比增 4.5%，比去年全年增速回升 1.5 个百分点。5 月工业增加 值当月同比增 3.5%，前值 5.6%；1-5 月，工业增加值累计同比增 3.6%，与前值持平，5 月经 济活动增速有所放缓。至 6 月，从 PMI 数据看，中国 6 月官方制造业 PMI 为 49.0%，环比上 升 0.2 个百分点，制造业景气水平有所改善。官方非制造业 PMI 为 53.2%，环比降 1.3 个百分 点，综合 PMI 产出指数为 52.3%，仍高于临界点，表明企业生产经营活动总体延续扩张态势。

5 月，CPI 同比上涨 0.2%，PPI 同比下跌 4.6%，PPI 跌幅继续扩大。自 1998 年 11 月以来， PPI 经历了 6 个较为完整的上行-下行周期，每个周期平均历时 43 个月，周期内 PPI 同比增速 最高值为 2008 年 10 月的 10.06%，最低值为 2009 年 7 月的-8.20%。本轮周期自 2020 年 5 月 始，截至 2023 年 5 月，PPI 当月同比下跌 4.6%，下跌幅度已较大，但由于本轮高点为 2021 年 10 月的 13.5%，超过历史最高值。PPI 周期时长仅作参考，并非主因，结合国内外宏观经济环 境分析，PPI 可能在今年探底回升。工业增加值同比增速（三次移动平均）与 PPI 同比增速走势较为一致，2023 年以来，PPI 继续下探的过程中，工业增加值月度同比增速先升后降，工业增加值 5 月份同比增长 3.5%（前 值 5.6%），环比增长 0.63%，改善不太明显。结合 6 月 PMI 数据来看，我国经济保持恢复发 展态势，但经济增长动能有待进一步增强。

2. 地产周期（库兹涅茨周期） 从资金链来看，1-5 月份，商品房销售额 49787 亿元，增长 8.4%。全国房地产开发投资完 成额 45701 亿元，同比下降 7.2%。房地产开发企业到位资金 55958 亿元，同比下降 6.6%。其 中，国内贷款 7175 亿元，下降 10.5%；利用外资 13 亿元，下降 73.5%；自筹资金 16267 亿元， 下降 21.6%；定金及预收款 19878 亿元，增长 4.4%；个人按揭贷款 10354 亿元，增长 6.5%。 总体上，2023 年以来，房地产资金链增速处于上行周期中，虽然房地产开发投资同比增速仍 然下跌，但跌幅逐渐缩小，主要受基数效应影响。

3. 设备更新投资周期（朱格拉周期） 2023 年 1-5 月，全国固定资产投资累计同比增长 4%，前值为 4.7%，固定资产投资增速呈 下降趋势。其中，1-5 月，房地产开发投资完成额累计同比下跌 7.2%，下跌幅度加深；制造业 投资累计同比增长 6%，前值 6.4%，增速放缓。出口对制造业的影响较大，1-5 月，中国出口 9.62 万亿元，增长 8.1%。其中，5 月份出口 1.95 万亿元，下降 0.8%。 1-5 月，基础设施建设投资累计同比增长 10.05%，前值 9.8%，基建投资增速高于全国固 定资产投资增速 6.05 个百分点，自 2022 年 8 月以来，基建投资增速持续领先，是当前经济增长的重要支撑。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长 7.5%。其中， 铁路运输业投资增长 16.4%，水利管理业投资增长 11.5%，道路运输业投资增长 4.4%，公共设 施管理业投资增长 3.9%。

（二）横：零和博弈视角下的大类资产配置

1. 债券 2023 年上半年债券市场总体窄幅波动。近期，美联储对于未来的加息表态偏鹰派，推动 美债利率上行。截至 6 月 30 日，2 年期美债收益率收盘报 4.87%，较去年末上涨 46BP，10 年 期美债收益率收盘报 3.81%，较上年末下跌 7BP，2 年期美债与 10 年期美债继续倒挂，利差拉 大至 1.06%。6 月 22 日，英国央行宣布加息 50 个基点，将基准利率从 4.5%提升至 5%，大幅 加息的背景下，债券利率总体攀升。6 月 30 日，英国 10 年期国债收益率报 4.3958%，较上年 末上涨 59.7BP。上半年，德国、法国、意大利、日本、中国等经济体的 10 年期国债到期收益 率均小幅下行。其中，中债国债到期收益率上年末收报 2.8353%，6 月 30 日降至 2.6351%，主 要受央行降息影响。

2．大宗商品 上半年全球经济景气程度较低，大宗商品价格总体下跌，仅黄金作为具有避险功能的贵金 属录得正的收益，截至 6 月 30 日，伦敦金现较上年末上涨 5.30%。上半年下跌幅度较大的是 天然气与煤炭，NYMEX 天然气、ICE 鹿特丹煤炭分别下跌 37.38%、下跌 35.65%，但 6 月已 出现反转，分别上涨 23.12%、33.31%。截至 6 月 30 日，美油 8 月合约报 70.45 美元/桶，布油 9 月合约报 75.08 美元/桶，较上年 末跌超 12%。有色金属总体下跌，LME 铜报 8319.5 美元/吨，较上年末下跌 0.65%，铁矿石、 螺纹钢、铝等金属均较上年末下跌 4%以上。

3．外汇市场 美元指数上半年在 101-105 区间震荡，截至 6 月 30 日收盘，美元指数报 103.3788，上半 年美元指数小幅下跌，非美货币中，上半年欧元兑美元、英镑兑美元分别上涨了 209BP、600BP； 但日元兑美元持续贬值，6 月 30 日，美元兑日元报 144.3070；人民币相对美元总体贬值，6 月 30 日，美元兑人民币报 7.2620，较上年末下跌了 3106BP。同时，人民币兑欧元、英镑均贬值， 但人民币兑日元升值。随着国内外货币政策周期错位，国内金融市场波动增大，短期跨境资本流入可能放缓。近 期，受美联储鹰派表态带动，美元对离岸人民币汇率突破 7.2，创去年底以来新高，外资流出 压力增大。同时，国内经济复苏缓慢，市场信心不足，促进人民币汇率贬值。在此背景下，A 股流动性部分承压。

4．权益资产 总体上，上半年海外股指表现好于 A 股，其中纳斯达克指数累计上涨 31.73%，日经 225 指数累计上涨 27.19%，而 A 股中万得全 A 累计上涨 3.06%、上证指数累计上涨 3.65%，涨幅 相对较低。港股市场表现与 A 股类似，恒生指数累计下跌 4.37%。

（三）势：A股市场势能驱动因素

5 月，M1 同比增长 4.7%，前值 5.3%，M2 同比增长 11.6%，前值 12.4%；M1-M2 增速差升至-6.9%，前值-7.1%。社会融资规模存量同比增长 9.5%，前值 10%，社融与 M2 增速差为2.1%，前值-2.4%。总体上，社会流动性增速有所下降，但结构略微好转。2010 年以来，上证 综合指数走势与 M1、M1-M2 增速差总体呈现正相关，M1 增速体现企业经营活力，当前下行 压力较大。央行货币政策委员会召开二季度例会指出，要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力 度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具总量和结构双重 功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济 良性循环，为实体经济提供更有力支持。未来 M1 增速、M1-M2 增速差有望继续上行，实体 经济活力逐渐增强，利好 A 股。

2023 年上半年，北向资金合计净流入 A 股 1833.24 亿元。其中，1 月净流入 1412.90 亿 元。沪深 300 指数 1 月上涨 7.37%；其余月份，北向资金流入流出情况相间，4 月、5 月分别 净流出 45.53 亿元、121.37 亿元，期间沪深 300 分别下跌 0.54%、5.72%。但 6 月单月，北向 资金净流入 140.26 亿元，沪深 300 指数也小幅上涨 1.16%。截至 6 月 30 日，两融余额为 15884.98 亿元，较上年末的 15403.92 亿元小幅增加了 481.06 亿元。但 4 月下旬以来，两融余额呈震荡下行趋势，市场情绪逐渐走低。截至 6 月底，全部基金资产净值约为 26.63 万亿元，其中，股票型基金占比 8.96%，混合 型基金占比 18.16%，债券型基金占比 29.33%，货币市场型基金占比 41.13%。2022 年，股票 型和混合型基金合计占比总体走低，2023 年上半年总体企稳。

四、2023年下半年A股后市展望

（一）大势研判

A 股上半年收官，上证指数累计涨 3.65%，深证成指涨 0.1%，创业板指跌 5.61%。上证 50下跌 5.43%，沪深 300 下跌 0.75%，科创 50 上涨 4.71%，中证 1000 上涨 5.10%，小盘股表现 好于大盘股。其中，科创 50 指数波动幅度较大，一季度震荡持续走高，4 月 7 日较上年末上 涨 20.95%，二季度以来有所回落，但总体上表现强于上证指数、深证成指和创业板指。自 2 月以来，A 股延续震荡走势，利空多数已定价。随着 6 月份经济数据发布，以及二季 度业绩披露，市场将转向对业绩的交易，以及对未来政策预期的交易。但今年经济复苏步伐较 缓慢，内需不足。年初至今 A 股热点轮动较快，市场情绪稍显犹豫，行情势能较低。

展望下半年 A 股市场走势，结合“纵-横-势”多视角分析，A 股市场正处于周期更替的 “蕴新”时刻，加之政策面催化，2023 年下半年仍处于布局时点。尤其是当前 A 股估值处于 历史中低水平，有较大上升空间，截至 6 月 30 日，全 A 的 PE(TTM)为 17.88 倍，处于 10 年 以来 43.85%分位数水平；同时，今年上市公司盈利情况总体将好于 2022 年，支撑股价上涨， 且大概率主线突出。但今年以来的市场流动性看，站在零和博弈视角分析，A 股市场仍以存量 博弈为主。因此，2023 年下半程仍是“蕴新”时刻，布局时点，震荡上行概率较大，期间或 显波折。

（二）主题风格研判

1. 大盘 VS 小盘 从风格来看，2023 年上半年，沪深 300 下跌 0.75%，中证 1000 上涨 5.10%，小盘股表现 更好。自 2021 年 2 月以来，小盘股风格总体占优。沪深 300 的成分股中，中央国有企业有 82 家、地方国有企业有 56 家，分别占沪深 300 指 数权重为 24.25%、22.96%，合计权重为 47.21%；相较之下，中证 1000 的成分股中，中央国 有企业有114家、地方国有企业有202家，权重分别为12.114%、17.627%，合计权重为29.741%。 总体上，大盘股中央国企权重更高，“中特估”概念股数量更多。从指数的权重行业来看，沪深300指数中，第一权重行业为食品饮料行业，权重为 11.258%； 其次是电力设备、银行、非银金融，分别占 11.253%、10.933%、9.346%，上半年上述行业指 数行情表现均较差，从而拖累沪深 300 指数走势。而上半年表现较好的 TMT 板块对应的行业 在沪深 300 指数中累计权重仅为 3.042%。

2. 成长 VS 价值 上半年，国证价值上涨 4.77%，国证成长下跌 6.21%，价值股表现更好。自 2021 年 12 月 以来，总体上价值风格占优。国证成长的成分股中，中央共有企业有 34 家、地方国有企业有 44 家，所占权重分别为 7.2134%、19.8361%，合计权重为 27.0495%；国证价值的成分股中，中央共有企业有 97 家、 地方国有企业有 115 家，权重分别为 35.21%、22.18%，合计权重为 57.39%，即价值风格的股 票中央国企分布更多，中特估概念股更多。国证成长的成分行业中，第一权重行业为电力设备，权重高达 24.179%；其次是电子、医药生物，权重分别为 13.455%、11.163%。TMT 板块累计权重为 18.292%，但由于权重行业电 力设备、医药生物分别下跌 3.50%、下跌 5.56%，拖累了国证成长的表现。 从业绩来看，电力设备行业一季度总体表现较好，但电子、医药生物、有色金属等国证成 长成分行业一季度业绩表现较差。

（三）结构性研判：秉纲执本

上半年涨幅最大的行业集中在 TMT 板块，其中，通信行业累计大涨 50.66%，传媒行业累 计上涨 42.75%，计算机行业累计上涨 27.57%，电子行业累计上涨 11%。其余行业中，涨幅较 大的是机械设备（涨跌幅：13.44%，下同）、家用电器（13.29%）、建筑装饰（9.62%），受 益于房屋竣工面积高速增长。 跌幅较大的行业主要有商贸零售（-23.44%）、房地产（-14.29%）、美容护理（-13.61%）、 建筑材料（-10.52%）、农林牧渔（-9.62%）、食品饮料（-9.07%）等，上半年，消费板块行情 较差，尤其是可选消费板块，主要受需求不足影响。新能源股票扎堆的电力设备行业指数下跌3.5%，跑输同期上证指数。

从一季度业绩来看，社会服务、农林牧渔、美容护理、商贸零售、食品饮料、家用电器、 建筑装饰、汽车等大消费板块营收增速与归母净利润增速均排名靠前；非银金融行业归母净利 润增长排第 3 名，电力设备、公用事业等行业业绩表现排名也相对靠前；计算机行业虽然营业 收入增速为负，但其归母净利润增速排第 4 名，传媒行业、通信行业均实现营收、净利润正的 同比增速，TMT 板块除电子行业外总体业绩表现较好。从业绩与涨跌幅的关系来看，第一象限的行业 2023Q1 归母净利润同比增速为正，且上半 年累计上涨，其中包括通信、传媒、计算机、家用电器、建筑装饰、汽车、公用事业、环保、 非银金融等行业，继续关注其二季度业绩表现。

医药生物板块，盈利预期有望改善，估值调整充分。医药生物方面，近两年因疫情及医疗 集采的影响，医药指数深度调整。今年以来跌幅 5.56%。自 2021 年春节，最大回撤 42.8%，调 整时间接近 10 个季度，投资者悲观预期已经充分反应，市场有望迎来阶段性反弹。展望后市， 政策支持文件发布，在国内老龄化的趋势下，医药行业需求确定性加强，因此从长期看医疗行 业仍然是值得长期关注的优质成长赛道，板块有望估值抬升，当前在政策边际缓和下迎来配 置良机。具体可以重点关注受益于政策边际放松的细分板块创新药和有望迎来新一轮发展机 遇的中药板块。

中药板块：国家陆续出台了系列利好中医药发展的政策方针，持续看好中药高质量发展 的逻辑，今年以来，各类中药材价格涨价明显，国民仍可度提高，中药材价格指数上涨 26%， 中药材资源属性相对较强，重点关注具有涨价预期的中成药企业，关注疗效明确，市场需求旺 盛的细分品种。创新药是国家医保政策重点支持的方向， 《医保药品管理改革进展与成效蓝皮书》显示 近几年创新药从上市到纳入医保的时间大幅缩短，利好创新药的研发和商业化，创新药行业迎 来较好的投资机遇。另外从估值角度，创新药指数 PE 估值 29.28 倍，位于近三年 7.84%估值 分位，估值抬升空间较大。

生猪养殖板块：静待周期拐点。生猪养殖板块是典型的生产端驱动的周期性板块，估值低、 价格低、盈利低的三低位置，后续随着猪价回暖、消费者预期回升，行业有望迎来周期性反弹， 当下可以布局底部区域，静待行业困境反转。 猪肉价格底部区域。从生猪价格看猪周期位置，自 2006 年经历四轮完整的猪 周期，尽管每段猪周期影响因素不一，但从结果看每 3-4 年经历一轮价格周期，2022 年下半年 受粮食涨价及猪肉进口量同比大幅下降，造成短期猪肉市场供应阶段性偏紧、猪价阶段性上涨 的局面，今年上半年国内市场供给宽松叠加消费淡季，价格维持弱势运行；周期视角，猪肉价 格将持续磨底，或将于秋季消费旺季迎来价格反弹。

养殖龙头业绩走势与生猪价格走势高度相关，最新 22 省份平均生猪价格 14.63 元/公斤， 位于底部区域，继续下探空间有限，一季度养殖龙头温氏股份与牧原股份归母净利润为负值， 但同比好于去年分别为 26.94%、76.87%,主要系因上半年肉制品销售淡季，当前猪粮比价 4.98， 市场主被动去产能持续，观察生猪及能繁母猪存栏量，若整体库存呈现非线性下跌，中小规模 养殖企业加快出清，行业周期进入困境反转，股价或可能提前反应，迎来新一轮周期。

编辑：ABC旺旺旺