2023年轻工行业中期策略 办公文具保持稳健增长

一、家居：短期政策博弈，长期静待复苏

（一）回溯 23H1：预期内的逐季修复

1. Q1表现：疫情滞后影响，Q1业绩承压

23Q1家居板块业绩承压，但降幅收窄，且终端快速恢复。我们跟踪的22家主 流家具公司，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1平均收入增速5%/7%/-10%/-13%/- 9%，Q4负外部因素最重，疫情、地产、消费均有影响，部分影响当期业绩，部分 存在延迟落地。但疫后订单回补+竣工逐步起量+内部策略调整后，23Q1降幅收 窄，且终端接单反馈稳健修复，预计Q2收入利润进入上行通道。 净利率略有下行，毛利率相对稳定。22家主流家具公司21Q1/22Q1/23Q1平均 毛利率34%/31%/32%，平均净利率6%/2%/1%，毛利率相对平稳，净利率有震荡 下行趋势，部分企业出现亏损。除各类减值之外，主要与费用刚性投放但收入扩张 不足、大宗客户压价、新业务盈利不及主业有关，但Q2开始有望改善。

2. Q2表现：疫后需求回补，Q2如期修复

Q2 家居接单相对靓丽，主要因家居消费半产品半服务属性，疫情期间线下需 求不易满足，影响场景消费和订单转化节奏，但疫后迎来流量回补，消费频次提 升。对于其他关键要素，竣工方面，前期地产竣工延期交付或交付困难现象频发， 今年以来保交付政策+前期交付延迟兑现，竣工压力明显缓解，虽然 22H2 的地产 问题可能滞后半年体现在家居购买，但整体来看上半年竣工存在正向贡献；消费方 面，随着消费者收入信心不足、储蓄率提升，消费降级对品牌家居产生负面冲击， 因而多方因素博弈之下，家居社零相对稳定，而龙头呈现稳健恢复性增长。

（二）展望 23H2：短期政策博弈情绪渐浓

22Q4政策密集发布期，23H1政策节奏趋缓，但目前市场对未来地产政策博 弈情绪渐浓。一方面，23年1-5月地产销售同比整体稳健，但新开工等数据持续承 压，而且6月地产销售高频数据同比开始下行，市场开始重拾政策期待。另一方 面，前期市场情绪基于政策预期和板块轮动而存在较大波动，目前家居标的估值重 回历史较低位置，估值具备向上空间。

（三）展望 23H2：长期静待基本面复苏

1. 消费压力当下影响家居行业，但也无需过度悲观

消费降级是去年以来持续影响家居基本面的重要因素，今年影响也超前期预 期。虽然家居是地产交付后的刚需，但一方面，消费者买房后资金偏紧，可能推迟 交房或装修；另一方面，消费者部分非重点品类可能偏向购买白牌，是家居企业部 品配套率提升的一个隐形阻碍；即使是重点品类对品牌仍有诉求，但也会通过例如 定制板材五金减配降档、软体购买促销或半价款等方式降低单品均价。 虽然对基本面确有形成一定压力，但一方面，家居企业积极迎合趋势，采取积 极但又取巧的价格策略，减缓行业冲击，例如中高端品牌采取高带低的套餐，或建 立中低端子品牌，或选取1-2个引流系列，在尽量少伤害品牌价值的基础上，积极 实现下沉、顺应消费趋势、布局广阔的大众市场。 另一方面，家居前期集中度提升存在瓶颈，除与品类本身特征相关，即产品非 标、重服务、依赖经销商能力，也与行业基本未有深度价格战相关。而当前消费压 力倒逼头部企业提升产品性价比、布局下沉市场，虽然当下订单业绩或有承压，但 长期看也一定程度催化了行业的集中度提升。

此外，6月30日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，指出家居 消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振。要打好 政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活 圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力。要提高供给质量和水 平，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿。虽然 具体细则和落地节奏未知，但扩内需政策若施行，或将缓解当下消费压力，推动需 求扩量，因此对消费压力无需过度悲观。

2. 保交付带来竣工改善，仍是年内或更久的主题

保交付政策直接推进家居基本面改观，新房交付延迟是 22 年竣工不及预期的 重要原因（年初样本上市房企竣工计划同比基本持平，但实际全年竣工同比下滑 15%），而今年以来融资逐步改善且保交付优先级高，叠加 22 年部分竣工延迟在 23 年交付，因而 23H1 竣工持续向上，近月维持双位数增长。 我们认为竣工仍是贯穿年内的主题，虽然竣工延迟在今年H1基本兑现利好，但 保交付仍是H2的主题。一方面，部分房企将竣工作为首要任务，但也有部分房企纾 困资金获取存在一定滞缓，随着后期政策的循序渐进，后者交付情况有望改观，因 此竣工回补可能弹性不大但持续周期较长。另一方面，竣工之后一般不会立刻形成 家居购买，大部分特别毛坯房需要经历水电、硬装等各环节，因此23H1靓丽的竣工 数据，有延迟在23H2利好家居需求释放的可能性，特别是当前消费压力下部分客户 资金受限或意愿不高，拉长竣工到装修的时间，因此竣工对于家居的影响，时长可 能较预期更久，但尚需持续观察趋势。

3. 家居成长动能普遍保持，部分存在战略调整但期待磨合落地

红利期过后行业进入存量竞争，倒逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越 行业的成长性。具体的成长路径包括客单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客 流量延展（渠道端基于整装拎包拓展和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延 伸）、转化率改善（加强经销商管控赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道 份额提升+新赛道二次成长。过往业绩看，新品类或新模式有跑赢大盘的趋势，例如 23Q1志邦衣柜/木门收入+7%/79%，金牌衣柜/木门收入+5%/+79%，索菲亚与欧派 整装持续向上，顾家高潜品类跑赢整体等。

（1）传统渠道：仍有向上张力。 扩店：部分成长性标的由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局 空间，或者弱势经销商弥补空间；此外软体家居由于总部话语权强，价格带容易延 展。其中，床垫本身集中度具备提升空间，功能标品集中度阈值高，门店仍有加密与 下沉空间。提店效：过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上 取决于经销商本身的实力，而当前加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经 销商的摆场铺货、营销地推（包括整装合作和自播等），终端精细化运营。虽然细化 运营是慢变量，整体看效果存在波动，但未来仍具备改善空间。

套系化：短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为多品类集成的方式，更显著作用是提客单价。长期看，一方面套系化还培育消费者心智，转变 产品理念和品牌认知，打开龙头成长空间、提高渠道效率；另一方面套系化提高竞 争门槛，推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参与，因 而推动竞争的升维。套系化虽然受众仍存局限性（目前套餐购买消费者占比仍然较 低），而且一年维度后客单价提升可能不够明显。但它是一种更低成本、更易掌控的 多品类集成，起到改变品牌定位、培育消费者心智作用。而且如果未来产品迭代后， 还有客单价提升空间，一方面，若套餐内配套品SKU更加丰富，则可匹配更多消费 者需求，另一方面，若产品类别进一步扩张，则客单价有望继续提升。

（2）新渠道：增量引流+培育新机遇

当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。除总 部布局直营电商、大家居总部合作等方式外，经销商自身也在主动引流。我们观察 经营稳健的经销商，大多具备较强的引流能动性，一方面在总部帮助下积极自播宣 传引流，另一方面在总部引导下与更多整装公司维持合作，从而抓住流量风口。 整装：实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。装企产品落 地困难，家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流 程，引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引 流。21年欧派/索菲亚/志邦整装业务收入达19/5/3亿元，22年整装仍是龙头增速最 快的渠道，起步可视为流量分散化下的自救行为，是随着整装占比提升+定制配套 率提升而必须布局的渠道，但当前欧派整装毛利率已超过零售、高基数上仍在高 增，显示互相赋能的模式相对优越，且整装带来的成长点较多。

未来整装继续贡献增量，且模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居， 新模式一，经销商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸； 新模式二，与装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店，展 示公司产品+装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。新模式主要基于对装修 增项多、产品落地不透明的痛点改善。新的整装模式提高产业链效率、改善消费者 体验，同时强化公司主导权、攫取更多利润点、打开整装增长空间。 尽管欧派当前存在组织架构调整磨合，带来业绩订单的短期压力，但我们认为 组织架构该白哦内耗减少、外部渠道建设完毕、战略迭代磨合结束后，有望给公司 带来长期的引领式增长。

4. 长期关注存量置换市场与公司战略匹配

23年家居行业有望受益于地产保交付带来的竣工上行，虽然基于21-22年地产 销售的大幅下滑，24年竣工可能经历一定下行期，但长期看C端龙头有望维持增长 能动性，一方面基于上述渠道与品类的扩张，另一方面则是抓住存量房与二手房置 换机会，积极采取战略匹配需求。 当前随着新房信任度走低，二手房同比稳健向上，而且当前进入存量房翻修 期，存量置换在家居占比长期有望提升。但旧房改造引流相对困难，因为客源分 散、并非刚需，很难通过新小区集中获客；而且单值相对不高，存在局装而非整装 等现象。而部分龙头已有所准备，通过直播等新零售途径精准引流，通过多元化套 餐提高客单价，实现存量置换的有效储备。

二、个护文娱：个护韧性成长，文具稳健修复

（一）文具：行业外部扰动消退，龙头修炼内功，业绩逐步改善

1. 未来短期：大学讯拉动传统业务加速修复可期，低基数下有望实现较高增长

23年文具零售行业走出低谷、迎来平稳复苏阶段，校边店流量有所恢复，文具 店经营逐步回暖。后续随着大学汛旺季订货开启，文具龙头传统核心业务有望加速 修复。此外，零售大店持续复苏，科力普延续较高景气，Q2低基数下高增可期。 虽然文化办公用品类社零增速依然不高，消费行为和终端业态的变化对文具市 场的影响仍有部分留存。但是龙头企业经营仍显韧性，短期校边客流复苏+下游经 营改善拉动公司年内业绩修复；长期修炼产品渠道内功+优化经营质量，有望驱动 文具龙头长期成长。

2. 未来长期：龙头产品渠道仍在改善通道，办公文具保持稳健增长

文具行业需求相对刚性。虽然市场担忧长期的出生率下滑压力，但文具行业通 过升级提价可一定程度抵御量的风险。我们对标日本市场，90年代K12学生人口下 行后，行业规模仍然可控，甚至长期存在扩容趋势，主要基于客单价的持续提升。 龙头晨光持续推进高端化战略，各类产品结构升级、精品文创占比提升，九木也作 为桥头堡推动传统业务产品迭代升级，从而奠定传统业务长期稳定增长基础。 晨光文具份额稳步提升。随着文具产业属性由必选大宗品向可选精品属性演 进，当前客群需要IP和功能迭代，龙头晨光在产品端积极推进产品迭代、持续提升 产品力，不断精进供应链体系、培育份额较低的非笔品类，未来具备较大份额提升 空间。此外，龙头晨光在渠道端革新店态，把握消费场景升级，注重标杆效应，凭 借自身全国终端广覆盖、将受益线下客流量稳步复苏。

办公文具保持稳健增长。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，并且 线上化采购渗透率持续提升。行业未来增长驱动力来自于：头部客户全面推进办公 用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品 类。头部企业有望受益，盈利随着规模效应与模式成熟而提升。

办公文具仍在扩容通道，头部企业地位稳固。政策推进办公用品采购透明化、 规范化，央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，未来增长驱动力来自于： 央企、国企等头部客户全面推进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商 模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延 伸到员工福利、MRO工业品等新品类。办公集采具备规模优势与口碑门槛，头部 企业有望受益，盈利也有望提升。

（二）生活用纸：浆价大幅下跌，成本改善、盈利弹性释放可期

1. 需求端：生活用纸行业需求平稳，产品升级趋势仍存

生活用纸需求相对刚性、产品结构升级趋势持续。价的角度，使用场景多样化 驱动生活用纸品类的丰富性和均衡性提升，餐巾纸/手帕纸/面巾纸的比重提升、卫 生纸比重下降，产品结构升级推动行业价升。量的角度，生活用纸需求相对刚性， 而且人均用纸量长期仍具备提升空间，带来行业量增。 龙头增速呈现回升。2022年高浆价背景下小厂在一定程度有所出清，但在渠 道多元迭代影响下竞争压力仍存。龙头企业普遍采取产品结构升级策略，产品高端 化演进趋势明确，且22年成本推动的提价效应仍存；另一方面前期负面影响较大的 商销等渠道有望修复、电商渠道延续较快增长；结合部分公司内部治理改善，收入 端有望恢复稳健增长态势。

2. 成本端：成本端浆价大幅下行，23Q2后盈利弹性释放在即

浆价大幅回落，23Q2有望开启利润率回升通道。生活纸具备周期属性，过去 两年受原材料浆价上行影响，生活纸企盈利能力持续承压。根据Wind，2023年以 来浆价大幅下跌，截止23年6月20日，智利银星漂白针叶浆价格累计下跌26.1%， 巴西金鱼阔叶浆价格累计下跌34.1%，随着Arauco和UPM新增的商品浆产能投入市 场，国内外需求偏弱、库存高企，浆价短期震荡运行、中期或仍有下行空间。

成本压力的大幅缓解将驱动生活纸企业盈利弹性释放，考虑企业木浆库存情 况，浆价下行传导至纸企报表端盈利改善有所时滞，我们预计23Q2开始生活纸龙 头企业盈利同比有望改善，结合部分公司激励加强、内部治理变化，以及龙头产品 高端化和电商渠道增长趋势持续，生活纸赛道和权重企业长期成长可期。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾需求稳定，纸尿裤行业洗牌

1. 卫生巾：市场规模平稳增长，二线龙头有望突围

国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，前期产品结构升级 趋势带来均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势，但整体规模稳 定。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘 性强。随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的不同， 龙头之间也存在格局迭代。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，叠加持续 的营销积淀与产品更新，市占率震荡提升。

渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起、 电商多元化流量变迁，给龙头洗牌机会，而百亚线上持续加码、线下跨区域拓展，有 望以积极的扩张策略赶超竞争对手。产品来看，通过持续推陈出新，紧跟和引领消 费者理念变迁，创新产品解决消费者痛点，拓宽产品矩阵，实现产品结构升级，有望 实现后来居上。

2. 纸尿裤：行业收缩，出清小厂，头部供应商绑定大客户稳定发展

婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，行业短期相对承压，一方面出生率影响行业 需求量，另一方面供给端竞争激烈。格局来看，行业价格战洗牌带来制造端龙头份 额提升，而且由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供应商仍具备通过拓客 和加深下游关系、实现在行业下行周期公司表现稳健的基础。 此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头将受益于行业发展。

三、轻工出口：去库尾声，拐点已至

（一）收入端：需求逐步回暖，精选下游确定性强的标的

轻工行业多为可节省开支的可选消费，22年基于欧美通胀下的消费压力，海外 消费力减弱，同时前期下游过度备库，导致出口企业收入端普遍面临降速。然而23Q1 以来，下游客户开始进入去库尾声，部分出口企业订单开始回暖，整体收入降幅收 窄。其中，从细分领域来看，具备赛道高景气度，大客户率先完成去库逻辑的标的表 现相对亮眼。从结构来看，出口订单集中在东南亚、非洲、老挝等地区的标的恢复情 况也优于其它地区。

出口需求有望持续修复：其一，22年海外消费在持续通胀影响下相对低迷，前 期基数较低，当前需求有望修复，订单增速有望回正。其二，当前美国制造/批发/零 售商库存均已迎来拐点。前期高位库存正在持续消化，基本来到去库尾声。部分下 游客户已经率先进入补库阶段，预计带动出口企业订单回暖。其三，美国新房销售 数据已经同比回正，成屋销售数据降幅环比收窄，预计拉动部分家居品类需求；同 时，或受益于疫情改变消费习惯（例如线下转移至线上），高性价比的跨境电商需求 有望迎来持续增长，带动国内跨境电商企业蓬勃发展。 不同细分赛道存在分化。短期来看，前期由于疫情催生的户外露营等可选需求 预计继续磨底，但美国地产后周期相关需求有望随美国地产销售数据企稳而逐步修 复，带动电动床、PVC地板、人造草等有望迎渗透率提升，利好匠心家居、海象新 材、共创草坪等出口企业。长期来看，国内企业出海数量有望持续增长，带动跨境电 商渗透率提升，利好乐歌股份、恒林股份等。

（二）利润端：几大核心因素逐步改善，整体具备向上弹性

22 年出口板块普遍盈利压力较大，截至 23Q1，大部分企业已经逐步进入恢复 态势。主要系前期海运费、原材料逐步缓解，叠加汇率仍处在高位，企业盈利能力 整体在逐步回暖，然而不同的产业链地位和经营壁垒带来不同成本转嫁能力，盈利 水平存在一定分化。

1. 汇率：当前汇率仍处在高位，利好轻工出口利润

美元兑人民币再次创下年内新高。22年前三季度人民币快速贬值，又于Q4快速 升值，22年全年汇率水平整体利好出口企业利润。23年年初以来，人民币又再次进入贬值通道，截至2023年6月18日，美元兑人民币汇率再次破7.18，创下今年内新高。 汇率波动一方面带来汇兑损益，导致公司财务费用率由正转负。另一方面，也 会导致以外币计价的出口企业收入端增厚，因此人民币贬值整体将利好出口企业利 润，若下半年汇率持续维持在高位，将继续为出口企业带来收入层面的提升，以及 整体盈利能力的改善。

2. 海运费：当前拐点已现，助力释放盈利弹性

海运费改善直接影响利润、间接影响收入确认的节奏，利润端直接影响销售费 用率，间接通过压价影响毛利率，收入端客户可能暂缓收入确认，存在后期砍单的 可能性，而且可能会导致存货增加并冲击现金流。对利润的影响弹性与海运模式及 一柜货值相关，如沙发、床垫、办公椅均价虽较高但体积较大，一柜货值有限，均 摊的运费也较高。

疫情以来由于国内供应链需求激增，海运费大幅增长，根据 Wind，CCFI 海运 综合指数于 22 年 2 月上涨至 3500 点，同比+69%。但当前由于国内供应链恢复+ 海外逐步复产，海运费于 22 年 Q3 出现拐点，并一路下跌。截至，2023 年 6 月 16 日，CCFI 海运综合指数已经下降至 745 点，相较于 22 年高点-78.7%，海运费 压力已经明显缓解，有望助力出口企业释放盈利弹性。

3. 原材料：高位回落，大幅缓解毛利率压力

原材料价格回落，毛利率压力缓解。出口企业原材料多为皮革、海绵、PVC、 钢材、面料等。2021年核心原材料价格大幅增长，2022年虽较21年有所回落，但整 体原材料价格也处在相对高位，压制出口企业毛利率水平。2023年以来，原材料价 格步入持续下行通道，目前已基本企稳。对利润的影响弹性，与上游单一程度（正 向）、上游是否靠近大宗商品（正向）、原材料前期涨价幅度（正向）、成本转嫁能 力（负向）有关。当前核心原材料皆已经回到相对较低水平，有望助力出口企业释放 盈利空间。

四、造纸包装：成本行至底部，静待需求回暖

（一）造纸：浆价触底，需求端有望改善

1. 文化纸：浆价或将迎来拐点，盈利压力有望改善

浆价：供应端改善，当前价格基本触底。22年木浆供给侧受到冲击，主要源于 年初UPM浆厂工人罢工导致减产、俄乌冲突导致能源价格上行影响投产、加拿大供 应链危机造成供给缺口等因素。因此，木浆价格自22年年初起一路上行，叠加海外 需求对木浆仍然存在一定支撑，价格于22年10月达到2017年以来历史100%分位， 并于高位持续横盘至22年年底。 23年以来，木浆价格开始出现松动，主要系浆厂罢工、运输等前期影响逐渐消 退。同时，UPM浆厂开始于今年逐步投产，已投产的Arauco项目有望今年释放增量 产能，供给端压力已经得到明显缓解，据卓创数据显示，截至23年6月16日，内盘针 叶浆和内盘阔叶浆价格相比22年最高点已分别回落26.5%、33.9%。预计当前木浆价 格已接近大多数纸厂成本线水平，浆价基本触底。下半年木浆预计仍有少量新增供 给，但需求回暖有望消化供给新增，浆价预计小幅震荡，但整体仍维持在较低水平。

文化纸于3月顺利提价，当前需求低迷导致纸价重回下跌趋势。23年Q1以来， 文化纸步入开学教材教辅招标旺季，叠加党建需求超预期释放，纸企涨价函频发， 价格皆顺利传导。据卓创资讯显示，双胶纸价格于3月达到6725元，铜版纸价格于4 月达到5780元，分别较年初上涨了75元、190元。然而当前旺季阶段性需求高点已 过，文化纸整体进入淡季时点，供需格局偏弱，纸价重回下行通道。截至23年6月16 日，双胶、铜版纸价已跌至5550元、5210元，距高点已经分别回落1175元、570元。 盈利端，23Q1以来，随文化纸价有所提振，叠加高价木浆库存持续消耗，行业 浆纸剪刀差扩大，造纸企业盈利水平环比提升。然而23Q2以来受制于需求低迷，纸 价重回大幅下行通道，预计纸价跌幅大于成本跌幅，造纸企业盈利能力随之相对走弱。展望下半年，仍可期待9、10月教材教辅顺利招标，展会需求如期释放，利好文 化纸行业。文化纸得益于行业刚性需求支撑，纸价有望在Q3末迎来向上拐点，叠加 浆价触底，成本端前期压力已经充分释放，纸企盈利也有望于Q3上修。

2. 包装纸：纸价仍未止跌，供给大于需求

受制于零关税政策影响，短期国内包装纸供给略宽松。同时国内宏观经济偏 弱、消费仍然乏力，618备货力度不及预期，需求端仍疲软，导致当前包装纸价格 存在明显压力。龙头纸企如玖龙纸业、山鹰纸业不断停机检修控制阶段性供给，然 而需求流失量预计大于供给侧流失量，行业龙头玖龙纸业已于6月下调成品纸报 价，包装纸价格也持续处在下跌通道。据卓创资讯，截至2023年6月16日，箱板 纸、瓦楞纸、白卡纸价分别为3901元，2788元，4230元，相较于年初分别下降 11.8%、14.5%、18.8%。从盈利端来看，龙头纸企山鹰纸业、博汇纸业、玖龙纸 业等已经连续多个季度出现亏损。 展望下半年，包装纸行业供给大于需求仍然为短期主要矛盾，预计双11、双12 电商传统节日能够在一定程度上缓解供给侧压力，带动包装纸价格迎来向上拐点， 企业盈利弹性有望释放，扭亏为盈。

（二）包装：受益于上游改善，盈利有望迎来拐点

1. 纸包装：上游成本确定性改善，龙头跨界实现增长

包装公司下游消费为主，受消费降价压力影响，但整体仍然可控。烟标、酒盒： 消费力承压，白酒与卷烟销量受制，疫情之后订单有望恢复。消费电子包装：行业承 压。产品迭代带来消费电子需求红利，当前受地缘政治等因素影响，行业存在压力， 但头部供应商集中度提升。限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。限塑令趋 严，政策逐渐发力，长期看塑料制品替代品需求将持续增加。

利润端，包装公司毛利率具备向上弹性，前期原材料大幅涨价，而且包装企业 产业链地位受限，很难向下游完全转嫁，再加上新业务初创期规模效应不强，毛利 率往往较低，但当前客观条件改善后，毛利率企稳回升，叠加生产降本提效与自动 化减少人工，未来盈利能力有望逐步提升。

2. 金属包装：成本下移或驱动盈利回暖，需求有望改善

需求端，金属包装主要面对食品饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较 深，下游消费需求和行业订单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，因而收入 具备确定性。 成本端，受益于金属价格回落，盈利有改善趋势。考虑行业集中度高、供需格局 持续改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落对 其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）