2023年轻工纺织服装行业中期策略 男装行业集中度较高

1. 观点综述

2023 年以来，疫情放开复苏主线贯穿消费的各个领域，但是不同品类复苏的节奏不同，产业链不同环节复苏 程度不同，部分产业受外需影响与内销领域有不同表现，这使得轻工纺服各领域在上半年表现不尽相同。在 此情势下，我们梳理所有细分领域，展望下半年投资机会将其归为三类：一是景气赛道，短期波动不改长期 景气度，典型的是运动鞋服赛道。二是基本面情况尚好，但未来预期与估值在底部的，如家居板块。三是行 业基本面在左侧可提前进行布局的，包括等待出口转好的出口链（部分消费轻工、纺织制造），等待需求复 苏带动业绩修复的造纸包装行业。

分行业看：

1）家居板块，全年业绩有支撑，估值低位更显投资价值，静待地产政策边际改善。家居板块全年业绩有支 撑：春节后家居销售端的增长将体现在 Q2 收入端；二手房销售与住宅竣工数据的增长有望为下半年家具需 求提供支撑；成本方面，原材料价格仍处低位，费用投放预计谨慎。家居板块当前较低的估值水平已充分反 映地产端的悲观预期，投资机会更加凸显：一方面，家居龙头公司有望持续通过品类与渠道扩张，强化家居 行业集中度提升趋势，带来长期的成长空间。在当前较低的估值水平下，优质家居公司已具备投资价值；另 一方面，在地产销售承压的环境下，地产政策边际的回暖值得期待。政策若出台，未来需求预期将得到改善， 推动家居板块估值回升。

2）出口轻工，静待需求端回暖，低估值下积极寻找投资机会。消费轻工主要品类的出口数据尚未全面好转， 但海外零售商库存已有改善，另外出口公司面对的成本端要素全面向好，我们认为短期业绩仍将保持稳健。 优质出口公司估值普遍已来到历史低位，对外需的悲观预期已有充分反映。长期来看，有成本制造优势的消 费制造业领域仍有机会，当前较低的估值水平带来布局机会，未来伴随外需的回暖，出口链估值与业绩的双 升可期。

3）造纸包装板块，成本回落后关注需求复苏，布局纸企盈利改善。造纸板块方面，原料价格在供需因素共 同影响下，上半年大幅回落，下半年仍难有较大反弹，预计低位震荡运行。随着低价原料逐步到库，纸企成 本下行确定性强，盈利兑现的关键在于纸价能否有所支撑。

4）纺织服装板块，服装需优选赛道和标的，纺织重视左侧机会。服装家纺上半年经历了慢复苏，下半年复 苏加强和低基数效应下有望实现较好业绩弹性，但服装属性使得赛道呈现分化。运动鞋服赛道长期景气，与 其他服装品类比未来几年仍有增长优势，格局方面看好国产品牌继续提升份额。男装行业格局较优，部分男 装品牌产品风格调整更贴近年轻人休闲需求，渠道升级更贴合年轻人消费习惯，疫情前后均保持着增长态势。 纺织制造板块，上半年因库存压力和外需疲软订单承压，观察目前主要纺企订单和海外鞋服品牌库存情况， 我们认为行业已经触底，下半年订单回暖可期。

2. 家居：业绩有望走出低谷，低估值下投资价值凸显

2.1 春节后家居消费回暖，板块利润、现金流等指标均向好

家居需求自 2023 年春节后持续恢复。2022 年在消费不畅及地产下行的影响下，家居终端销售全年呈现下滑 态势，家具社零全年累计下滑 7.5%。2023 年春节后疫情冲击影响减弱，在消费场景恢复+装修需求回补的 加持下，家居消费开始复苏。家具社零年初以来持续同比增长，5 月增速仍超过 5%。线下是家居用品主要 消费场景，建材家居卖场销售额自 3 月以来增速较高，3-5 月均保持了双位数以上的增速，1-5 月累计增速超 20%。从终端数据看出，5 月数据有回落，但家居终端消费仍处于复苏进程中。

家居板块 23Q1 收入端依然有压力，利润已实现改善。2022 年家居用品板块（SW）受环境冲击，整体营收同 比-3.8%。2023 年一季度，板块营收同比-9.0%，延续了去年以来的下滑态势，主要系滞后反应了 22 年 11 月 -23 年 1 月国内的疫情冲击影响（家具公司发货时在报表端确认收入，发货一般在终端销售后的 2-3 个月）。 家居用品板块 2022 全年利润承压（22Q4 正增长主要因同期资产减值规模较大）。2023 年一季度板块实现净 利润 27.86 亿元，同比+13%，利润端回暖明显，一方面是销售压力缓和，另外是因为原材料下行期毛利率已 有明显的恢复。

毛利率改善，支撑净利率同比提升。毛利率方面，原材料价格自 2022 下半年起普遍回落，家居板块 22Q3-23Q1 毛利率相较 22H1 已有所回升，其中 23Q1 同比+2.2pct。不过由于销售承压使得产能利用率不足，当前仍不 及 21Q1-21Q3 的水平，存在提升空间。费用率方面，由于收入承压，家居板块费用率在 2022 年保持较高水 平。销售和管理费用率在 23Q1 达到了近两年单季度最高，同比分别+1.0、+0.5pct。但从费用金额来看，板 块的销售和管理费用 23Q1 同比均有下降。

重点公司一季度业绩一般，但现金流等指标已显著转好。从重点公司来看，零售业务为主的公司一季度业绩 尚有增长压力，仅少数公司如喜临门、志邦、金牌等实现收入利润正增长，主要因为多品类处于成长期；工 程业务为主的公司如江山欧派一季度收入高增，主要受益于保交楼推动的地产竣工高增。家居公司现金流普 遍呈现改善。多数公司业绩有压力，但是经营现金流大幅改善，主要系疫情期间各公司普遍给予经销商帮扶 政策（如延长账期等），至疫情放开后需求转好时帮扶政策结束叠加经销商订货量增加，使得各公司现金流 改善。公司成功收回现金，也反映出终端经销商现金的充裕，验证了终端销售的复苏。部分家居公司合同负 债上升较多，二季度业绩或有分化。一线龙头公司如欧派、索菲亚等合同负债也有同比、环比的提升，预示 了订单短状况明显好于报表表观，二季度业绩有较好的保证。

2.2 展望全年需求，板块业绩有支撑

2.2.1 需求向上，家居龙头公司逆势扩张

二季度收入增长确定性强，二手房销售、竣工数据支撑家居全年需求。家居板块二季度收入主要反映 2 月以 来的终端销售数据，结合社零及主要公司订单情况其增长确定性强。家居需求与地产相关性较高，其中二手 房销售与新房竣工是从时间上最贴近家居需求的数据。二手房销售自春节后显著向好，根据我们统计的 12 城二手房销售面积数据，春节后至 5 月底累计同比增速超 70%。新房竣工数据受益保交楼支撑，去年下半年 起保持稳健，今年开始高速增长，3-5 月保持双位数以上增速，1-5 月累计增速 18%，增长超预期。我们推 测二手房销售与住宅竣工数据一般在 6-12 个月转化为家居需求，因此我们认为全年家居需求将能得到支撑。

龙头公司逆势拓店，带来更大的收入弹性。2022 年虽然行业需求受到地产和线下消费不畅的影响，但是行 业的发展趋势仍在向前，家居龙头在整装大家居战略下保持着高速的拓店速度，以在需求复苏后抢占更多的 市场。从主要的公司来看：定制龙头欧派家居近几年保持门店的净增加，其中 22 年困难形势下仍逆势净拓 店 140 家；索菲亚自理顺各个品牌定位后除司米品牌，其他品牌保持扩张，22 年索菲亚品牌净增 99 家至 2829 家，米兰纳净开 126 家至 338 家。顾家家居截至 22 年末有 6743 家店，全年净开 287 家店，新店以品类融 合店和大店为主。头部公司在逆势开店的同时，也在不断强化多品类的供应与融合销售能力，渠道与品类的 扩张将带来更大的收入弹性。

2.2.2 成本向下，全年利润率提升可期

原材料价格仍在低位，叠加收入向好，毛利率提升可期。截至 6 月中旬，家具主要原材料价格仍维持低位。 其中定制家具所需的纤维板、不锈钢，以及软体家具所需的皮革、MDI 等，价格均处于 2022 年以来较低的 位置，同比均有不同幅度的下降，其中定制家具原材料价格下降幅度相对更大。我们预计原材料价格有望全 年保持低水平。成本端压力下降，叠加收入端回暖拉升产能利用率，家居板块毛利率有望持续环比改善。考 虑到 22Q2 原材料价格基数高，预计 23Q2 毛利率同比有较大提升。

费用率降低确定性强。对于费用率，我们看好 2023 年自 Q2 起同比降低，主要因为：（1）收入端改善。费 用投放一般在年前或年初制定，去年以来费用率提高主要因收入端不及预期，今年 Q2 起收入端回暖，费用 率降低确定性强。（2）费用投放或趋于保守。家居公司在经历 2022 年收入承压、利润率下滑的困境后，普 遍加强了对利润率的考核。23Q1 家居板块的销售、管理及研发费用金额均低于 22 年同期，我们认为全年费 用的投放均将趋于保守。

2.3 政策预期有望推动估值回升

重点公司估值已至低位，已反映悲观预期。在家居板块全年业绩有支撑的背景下，整体估值却到了历史较低 的位置。欧派家居、索菲亚、顾家家居等龙头企业 PE-TTM 五年分位数已在 10 或 10 以下。部分公司如喜临 门 2022 年利润端受损严重，参考预测 PE，五年分位数也处于 50 以下。板块普遍的低水平估值主要受到地 产销售端悲观预期的压制，考虑到家居主要公司今年的 PE 估值水平半数均在 15 倍以下，我们认为已对悲观 预期有了充分的反映。家居主要公司不断推进品类与渠道的扩张，我们看好其能在家居这个大行业中持续提 升份额，实现长期成长。当前的低估值水平，凸显出投资价值。

地产销售环比回落，政策端改善值得期待。住宅销售面积及销售额在 23 年 3 月实现同比正增长，4-5 月同比 数据连续环比回落。销售数据是地产前端数据，对地产商信心有较大的影响，数据环比回落使得投资、开工 数据持续下滑。地产端的压力压制了对家居需求未来的预期。我们认为地产政策的进一步宽松值得期待，预期有望得以改善，进而在短期内推动家居板块估值的回升。房地产对消费复苏以及产业结构的升级均有较大 的影响，产业维稳非常重要。而高能级城市在限购限价、房贷利率等方面确有施政空间，若政策出台将带动 销售数据向好。

3. 出口轻工：静待需求端回暖，低估值下积极寻找投资机会

3.1 出口数据未好转，但零售商库存已有改善

去年下半年以来出口金额有所下滑，好转仍需等待。我们主要关注轻工相关的家具及塑料制品领域。去年下 半年以来家具及塑料制品出口金额开始下滑，主要由于海外堵港问题缓解，港口货物进入到零售商库存，导 致补库需求大幅降低。今年 3-4 月同比均实现正增长，但 5 月份再次下滑。从数据来看，出口的向好仍需等 待。

海外零售商库存已现改善，出口边际回暖可期。出口数据依然承压，但海外零售商库存已有边际改善。家得 宝和劳氏是美国规模较大的家居相关零售商，23Q1 的库存距离去年高点已有回落。23Q1 存货环比有提升， 我们认为零售商已重新开始正常的补库存节奏。库存与海外需求高度相关，边际的改善将逐步反应在出口数 据上。

3.2 估值已至历史低位，成本端全面向好

出口企业估值普遍至低位，已反映外需悲观预期。我们统计了如下表所示的出口导向轻工企业，过往 5 年业 绩普遍稳健增长，但估值均已到历史较低的水平，半数公司的 PE 五年分位数已至 20 以下。低估值已对海外 需求的悲观预期有了充分反映，若外需有边际改善，优质出口公司有望实现业绩与估值的双升。

成本端全面向好，业绩端依然具备韧性。出口企业所需的原材料如不锈钢、皮革等与内销家居公司对应的原 材料相近，今年普遍处于低位（见 2.2.2）。海运费环比回落显著，波罗的海集装箱运价指数已回归至 1400 美元/柜左右，而 2022 年初的价格高点仍为 10000 美元/柜左右。汇率方面，上半年人民币有所贬值，低于 去年同期水平，接近前期最低点位。成本端要素如原材料价格、海运费、汇率今年全面有利于出口，今年出 口公司利润端或将能保持稳健。

4. 造纸&包装：成本回落后关注需求复苏，布局纸企盈利改善

4.1 回顾：上半年普遍成本回落，需求复苏力度仍然较弱

造纸：浆价回落触底。年初以来，木浆供给端迎来重大增量，Arauco、UPM 阔叶浆项目陆续投产爬坡；而 需求端由于海外经济景气度回落而疲软，供需两端因素作用下，浆价逐步下跌，5 月跌至低位后震荡运行。 考虑到采购木浆的运输和库存周期，纸企用浆成本 Q1 仍处于高位，Q2 至 Q3 低价浆陆续到库后，用浆成本 将逐步回落。 文化纸价 Q2 回调，白卡纸价持续走弱。文化纸价格 Q1 价格较为坚挺，主要受益旺季刚需释放，并受到成 本高位支撑；Q2 纸价受成本支撑减弱，叠加社会印刷订单受经济复苏偏弱影响、需求逐步向淡季切换，叠 加纸浆成本回落，文化纸价出现回调。白卡纸需求受经济复苏节奏影响更大，叠加去年行业产能投放较多， Q1 即表现疲软、盈利恶化；Q2 纸价跟随浆价回落，盈利能力或底部企稳。

箱板瓦楞纸需求疲软叠加进口增加，纸价疲软。年初以来经济复苏强度偏弱，叠加瓦楞纸、再生箱板纸零关 税政策下进口量增长较多，箱板瓦楞纸价格逐步下跌至低位运行。原材料废纸方面，疫情管控放开以来废纸 回收情况估计有所改善，而纸企停机情况较多影响采购量，国废价格逐步下跌；外废受到海外经济疲软影响， 价格低位运行，使得进口废纸浆成本亦处于较低水平。

Q1 纸企盈利仍然承压。2023 年 Q1，造纸板块整体收入同比-8%，环比-12%；归母净利润同比-97%，环比 +120%。Q1 纸企用浆成本仍处高位水平。文化纸、部分特种纸有所提价，箱板瓦楞纸亏损有所收窄。

木浆系大宗纸板块：Q1 文化纸稳健，白卡纸承压。2023 年 Q1 板块整体收入同比-6%，环比-9%；归 母净利润同比-100%，环比-101%。Q1 文化纸与白卡纸表现分化，文化纸价格略有提升，白卡纸供过于 求压力仍在，价格继续走低；文化纸收入占比较高的纸企利润率环比稳定，白卡纸收入占比较高的纸企 利润率环比承压。

废纸系大宗纸板块：Q1 亏损环比收窄。2023 年 Q1 板块整体收入同比-20%，环比-25%；归母净利润 （剔除山鹰国际大额减值损失）同比-166%，环比+76%。板块亏损环比明显收窄，箱板纸/瓦楞纸价格 Q1 虽仍有回落（环比-2%/-4%），但是小于国废价格回落幅度（环比-13%），纸企亦受益于 2022 下半 年以来外废/进口废纸浆价格的下行。

特种纸板块：Q1 盈利能力未见明显改善。2023 年 Q1 板块整体收入同比+3%，环比-7%；如果剔除凯 恩股份（Q1 处置子公司带来较多投资收益），板块归母净利润同比-40%，环比-12%。Q1 纸企用浆成本 仍处高位，头部纸企部分高景气产品价格较为坚挺，纸企整体利润率尚无明显改善。

Q2 纸企盈利有望实现边际改善或底部企稳。综合浆价与纸价走势展望 Q2，判断文化纸、特种纸为主的纸企 盈利能力环比或有所改善，白卡纸、箱板纸为主的纸企盈利有望底部企稳，但行业整体盈利改善幅度预计仍 较为有限。 包装：下游需求复苏较弱，金属包装景气度相对较好。对于下游覆盖领域较广的瓦楞纸包装，从社零数据来 看，Q1 累计值两年复合增速+4.5%，4-5 月当月值两年复合增速为+2.6%/+2.5%，表明需求的复苏力度尚且 较弱。烟酒包装方面，卷烟 Q1 产量累计同比+2.0%，4-5 月当月同比+1.7%/-6.4%，景气度较为平淡；白酒 Q1 产量累计同比-19.0%，4-5 月当月同比-28.1%/-14.7%，景气度暂时承压。金属包装方面，啤酒 Q1 产量 累计同比+4.5%，4-5 月当月同比+21.1%/+7.0%，景气度相对较高，有利于支撑金属包装需求。

23Q1 需求尚处底部，收入同比仍有下滑。2023 年 Q1，纸包装板块整体收入同比-14%，归母净利润（剔除 劲嘉、东风投资收益及商誉减值影响）同比-14%；金属包装板块收入同比基本持平，归母净利润同比+8%。 Q1 疫情后下游行业景气度复苏尚处初期，包企收入整体延续疲软趋势。金属包装盈利能力同比向好，主要 受益原材料价格回落。

4.2 造纸：成本下行确定性强，需求提振纸价成为盈利释放关键

木浆价格预计延续低位震荡，纸企成本进一步回落。当前浆价已处于较低水平，由于木片价格下跌幅度远小 于木浆，预计木浆受成本端的支撑，价格下跌空间有限。同时，我们从供需角度认为浆价上涨空间亦较为有 限：（1）供给端：上半年投产和爬坡的大规模阔叶浆产能，已经推动浆价大幅回落；在此基础上，下半年预 期仍有木浆项目投产，贡献供给增量，包括 Metsa 的年产 80 万吨针叶浆+10 万吨阔叶浆产能、CMPC 的年 产 35 万吨阔叶浆产能。（2）需求端：从下半年主要地区经济景气度来看，国内经济有望进一步复苏，但美 国、欧洲等主要地区经济增速预计低迷，全球木浆需求仍将维持疲软。 综合来看，全球木浆供需宽松，需求景气度差异将使得木浆供给更多倾向中国。随着低价木浆逐步到库，下 半年纸企原材料成本或逐季回落。

废纸价格大幅反弹概率较低，或持续处于低位。国废价格下滑至低位，原因来自供需两端。需求端因素主要 系下游复苏有限，供给端因素一方面系疫情管控放开，废纸回收供应体系得以恢复；一方面系低价废纸浆进 口增加，主要由于外废下游需求疲软、价格亦处于低位。下半年废纸价格可能在旺季因素和下游复苏的影响 下有所回升，但考虑到废纸回收状况改善、海外经济疲软压制外废价格，废纸大幅涨价的概率较低。

纸价决定盈利空间，关注下半年需求复苏情况。原料价格预期处于低位的情况下，纸企之间的成本差异缩窄， 盈利能力更多取决于纸价强弱，其决定因素为供需关系。当前供给端因素（行业产能投放、进口纸数量等）相对稳定，下半年需求复苏成为影响纸价的核心因素，旺季刚需释放、出口市场拓展等亦有助于支撑纸价。 我们对不同纸种下半年盈利能力的排序为：特种纸＞文化纸＞箱板瓦楞纸＞白卡纸。

双胶纸：关注旺季刚需释放提振纸价。双胶纸主要应用于教材教辅、社会图书和本册等出版印刷产品， 近年来需求相对稳定。其中教材教辅的需求占比相对较高（超过 40%），存在季节性的刚需属性；其他 需求与经济景气度有一定相关性。考虑到近期投放的新增产能（亚太森博 45 万吨/年、联盛浆纸 40 万 吨/年），预计纸价在后续淡季中存在一定压力，旺季则有望受到刚需释放的提振。

铜版纸：供给稳定，关注需求回暖。铜版纸在教材教辅、期刊等出版物中有所应用，亦多用于宣传画册、 单页等商务印刷品，因此需求与经济景气度有较强相关性，中长期消费量呈稳中有降趋势。铜版纸未来 暂无新增行业产能，若经济进一步复苏带动需求回暖，纸价或得到一定提振。

白卡纸：行业扩产或持续压制纸价。受益于塑料替代、白板纸替代，白卡纸消费量呈现增长趋势；但由 于终端应用场景包括药品、食品、卷烟、餐饮和其他各种消费品的包装盒，经济复苏的节奏仍是年内白 卡纸需求的主要影响因素。年内白卡纸行业投产和预计投产的产能规模较大（联盛浆纸 100 万吨/年、仙 鹤股份 30 万吨/年、亚太森博 100 万吨/年），供给增量预计在年内持续压制纸价。

箱板瓦楞纸：纸价提振有赖于需求的明显改善。箱板瓦楞纸作为包装材料，终端需求广泛覆盖食品饮料、 电子产品、日化、家电家居、快递等领域；下游需求在旺季或有阶段性提振，但刚性相对较弱，整体景 气度仍取决于经济复苏情况。供给方面，国内产能相对充足，表现为需求疲软、进口纸增加时，纸企多 有停机情况；进口纸规模 5 月仍处于较高水平，如果国内需求提升、纸价上涨，不排除进口供应仍有一 定增长潜力。综合来看，下半年纸价能否提振，或有赖于需求能否出现较为明显的改善。

特种纸：价格或具备较强韧性，盈利释放可期。部分品种的特种纸景气度较高且竞争格局较优，例如具 备市场增长空间的日用消费用纸（例如格拉辛纸）、食品医疗包装材料、工业用纸等品种，以及受益于 下游景气周期和出口市场开拓的装饰原纸等，其价格在需求改善、浆价下行的周期中有望表现出价格韧 性，实现盈利能力修复。

龙头纸企逆势稳步扩产，布局上游建立成本优势。当前行业景气度承压的情况下，龙头纸企仍在稳步进行资 本开支，包括产能扩张和产业链的布局。（1）产能方面，特种纸龙头扩产发展前景较好的高景气度品种，奠 定增长基础，优化业务结构；大宗纸龙头进一步扩大生产规模，逐步淘汰中小产能，占据更高市场份额。年 内预计部分纸企新增产能落地，贡献销售增量。（2）产业链布局方面，在木片供需趋紧支撑浆价底部，或者 低价进口纸加剧竞争的情况下，布局林浆纸一体化、提升木浆自给率、拓展木纤维等其他原料，有助于打造 成本优势。

4.3 包装：关注需求改善，关注长期竞争优势和环保包装发展

关注下半年需求改善，包企盈利能力有望保持稳定。（1）需求方面，下半年包装需求的利好因素包括旺季消 费提振、下游产品库存消化、经济进一步修复等。金属包装景气度或相对更好，炎热天气、餐饮娱乐复苏等 因素有利于下游的啤酒、饮料消费；各类纸包装（瓦楞包装、烟酒包装、消费电子包装等）景气度需观察下 游市场的复苏情况。（2）原材料成本方面，箱板瓦楞纸价格受到进口纸的制约，白卡纸价格持续受到扩产因 素的压制，铝和马口铁价格有望保持低位震荡水平，有利于包企保持盈利能力的稳定。

看好具备扩张前景和利润率提升能力的包企。回顾 2022 年，收入增速较高的包企主要受益于产能扩张或者 大客户订单的增长（例如新巨丰、宝钢包装等）；中长期来看，持续深耕客户提升市场份额，或者顺利实现 多元包装扩张的公司值得关注。同时，部分龙头包企（例如裕同科技等）通过自动化、智能化生产降本增效， 有望在中长期实现盈利能力中枢的提升。 环保包装迎来发展机遇，替塑空间广阔。在国内外限塑政策推动下，不可降解塑料制品中餐饮具、塑料袋等 品类率先开启替代进程，可降解塑料制品、纸浆模塑、纸制品等获得发展机遇。仅从餐饮具品类来看：2022 年塑料制餐具和厨房用品出口规模超过 190 万吨，同期纸浆模塑+纸制餐饮具出口规模约 80 万吨，是塑料制 品规模的 43%。国内外卖塑料餐盒消费规模估算超过 100 万吨（根据 2020 年行业数据估算），纸浆模塑+纸 制餐盒用量仅为塑料制品的 18%。可降解塑料餐具目前常用于制造吸管和淋膜纸杯，消费量仍然有限（2022 年国内 PLA 可降解塑料表观消费量仅约 7.5-8 万吨）。综合来看，环保包装发展空间广阔。

国内市场：限塑政策逐步推进。2023 年国内限塑政策进一步推进，6 月 20 日《商务领域经营者使用、 报告一次性塑料制品管理办法》正式实施，对于商品零售、电子商务、餐饮、住宿、展馆经营者，细化 了规范和制度，并且新增政府部门监督管理要求，明确了相关法律责任。此外，5 月 12 日河南省发布了 《河南省禁止不可降解一次性塑料制品规定（草案）》，拟正式对省内“禁塑”进行立法，明确违规处罚 规定，并提出制定可降解材料产业发展规划，对相关企业给予财政、税收、政府采购等各方面支持。

出口市场：环保餐具增速高于塑料餐具。出口市场方面，纸浆模塑、纸制餐具出口量 2020-2022 年复合 增速/2023 年 1-4 月增速分别为+18%/-6%、+15%/+4%，高于塑料餐具出口增速（+9%/-9%），表明海 外市场（发达国家为主）替塑进程持续进行；后续随着海外客户库存去化和需求复苏，增速有望回到较 高水平。

5. 纺织服装：运动服饰仍景气，纺织制造待拐点

5.1 上半年回顾：反弹与分化

1、服装家纺：上半年慢复苏，赛道有所分化

2023 年 1-5 月我国社会零售总额为 187,636 亿元，同比增长 9.3%，考虑到去年疫情下有低基数，连续两年 的复合增速为 3.8%，社零呈现出弱复苏情况。1-5 月份服装类商品零售额累计增速为 14.1%，两年复合增速 为 2.4%，单 5 月份服装零售增速为 17.6%，两年增速为-0.7%。服装销售呈现出一定反弹，但是行业整体增 速仍然一般。1-5 月份，全国实物商品网上零售额同比增长 11.8%，占社会消费品零售总额的比重为 25.6%； 其中穿类网上销售累计增速为 14.6%，消费习惯上线上的增速仍然有较好韧性。整体上，社会消费包括服装 在内上半年都呈现出弱复苏，下半年的反弹力度仍需继续观察。

上市公司层面，服装家纺板块上半年有所复苏，但不同赛道呈现分化。2022 年在疫情和经济下行压力背景 下，内需压力较大。2022 年服装家纺板块（SW）收入 1,546 亿元，同比-7%，利润 42 亿元，同比-60%； 港股主要运动品牌公司收入端仍取得较好增长，业绩略有压力。23Q1 服装家纺复苏情况较好，服装家纺板 块（SW）2023Q1 收入 336 亿、净利润 33 亿，分别同比-2%、+43%，环比修复明显。重点板块方面，复 苏情况分化：中高端男装 Q1 实现了收入+20%，净利润+33%，在 22 年疫情和 23 年疫情放开后均持续表现 优异。休闲装板块收入-2%，利润+19%，其中太平鸟一季度利润实现 2.17 亿元，是历史上业绩最好的一季 度，海澜之家、森马服饰 23Q1 净利润尚未超过 2019 年 Q1 水平。高端女装 Q1 实现收入+9%，利润+42%， 业绩复苏明显，主要公司基本回到正常利润率水平。家纺板块收入-3%，利润+6%，表现平淡。整体上，在 疫情过后，重点公司都体现出逐月改善趋势明显，但业绩复苏情况分化。

2、纺织制造，2022 年前高后低，23 年仍等待海外需求。

纺织制造作为典型的出口导向型板块，目前看仍等待订单拐点。自 2022 年下半年起，由于海运不畅导致的 海外库存压力加大以及加息背景下通胀压力增大，纺织服装出口进入负增长区间。2023 年 1-5 月我国纺织服 装累计出口金额同比-5%，分品类看，纺织类/服装类出口金额分别累计下滑 9.1%和下滑 1.1%。5 月份纺织、 服装出口分别下滑 14.30%、12.51%，未延续 3/4 月份的复苏情况，同比再次转负，表明行业需求的改善仍 需等待更明确的拐点。

原材料价格处在较低位置，人民币走贬利好出口纺企汇兑。截至 2023 年 6 月 21 日，中国 328 级棉价、 涤纶POY 市场价较去年同期分别回落13%和16%，较年初均略有回升。整体上原材料价格处在较低位置上， 主要系需求不旺，但是对于纺企的原材料价格压力也有所减轻。人民币汇率方面，人民币兑美元一季度短暂 升值后，在二季度持续走贬，人民币对美元贬值，利好出口导向型的纺织企业短期业绩。

上市公司层面，纺织制造企业 22Q4 起业绩压力明显增大，至今仍未缓解。纺织制造板块（SW）2022 年收 入约 1219 亿元，同比+3%，利润 87 亿元，同比-13%，主要系纺织端在 2022 年全年口径上出口较为景气。 但是 Q4 单季度收入同比-17%、净利润-54%，可见四季度行业压力陡然增大，主要系出口景气度大幅下滑 带来的。2023Q1 纺织制造板块收入 254 亿、净利润 14 亿，分别同比-5%、-22%，较四季度略有好转，但 仍处于低迷期，主要系下游去库仍在持续进行，预计二季度环比改善幅度也有限。

估值方面，A 股整体估值合理，港股在较低位置。A 股随着疫情放开后，板块估值有明显的回升，截止 6 月 21 日的 SW 一级行业纺织服装及二级行业服装家纺、纺织制造的 PE（TTM）均已处在过去三年均值水平以 上（纺织制造的 PE 剔除了 2020.3.31-2020.12.30 的极端值）。港股纺织服饰公司的 PE 估值在今年年初有 一定反弹之后，受外部环境影响估值再次下探，目前仍处于历史估值底部区间。以港股龙头上市公司估值为 例，安踏体育、李宁、特步国际 PE（Forward）分别低于过去三年均值 38%、51%、26%。

5.2 行业展望：服装家纺优选赛道和标的，纺织制造关注订单拐点

展望 2023 年下半年我们预计内外部需求环境有望继续改善，叠加库存状况的持续改善，以及去年下半年低 基数效应下，纺织服装行业上市公司的业绩有望实现较好弹性，并带动估值进一步修复。 下游服装家纺板块，从存货周转天数看，行业库存高峰已过，板块的业绩随着消费复苏持续的复苏。2022 年服装家纺行业整体期末库存同比+4%，23Q1 存货同比+1%，环比-3%，即截至 23Q1 库存峰值已过，目 前在下降通道中。伴随着疫情放开后线下消费的恢复，板块的库存去化良好，目前库存处于健康位置。展望 今年业绩层面：服装家纺行业销售费用率较重，库存也造成经营周期明显，行业经营杠杆效应明显；目前主 要服装公司动销趋势良好，折扣和库存水位走向健康，综合多因素下，23 年板整体利润趋势向好较为确定。 从赛道方面，首选长期景气度较高的运动服饰，以及格局较好的中高端男装。

上游纺织制造板块，基本面在底部，下半年订单需求有望边际改善，格局方面零龙头份额也有望继续提升。 纺织服装出口景气度当前仍低，主要经济体如美国存在陷入经济衰退风险，外需偏弱、订单不足以及地缘政 治风险等因素依然是一段时期内纺织出口面临的现实挑战。但是观察行业目前的订单和库存状况，我们认为 行业的底部已经出现，建议重视行业左侧的机会。行业格局方面全球疫情的影响及地缘政治事件影响，纺织 制造的格局也发生一定变化。一方面，海外鞋服品牌对于原材料产地提出更严格的要求，另一方面，国产品 牌的崛起也在进行。对于纺织制造企业，对于原材料来源更为灵活，以及客户结构调节更为主动的公司，在 目前的格局中更为有利。

5.3 服装家纺：关注两个赛道

1、运动服饰

运动服饰仍然是最好的赛道，市场增速快，国牌市占率提升明显。根据欧睿的数据，2022 年运动服饰的市场 规模达到 3627 亿元人民币，增速 2.2%，韧性明显好于其他服装类目。展望未来，欧睿预计运动服饰行业复 合增长率能维持在高个位数，在 2027 年达到 5514 亿元人民币，仍然是增速最快的行业。从格局上看，国产 运动品牌的市占率近两年提升明显。安踏体育、李宁、特步国际、361 度在 2022 年分别收入增速 9%、14%、 29%、17%，明显好于行业整体增速，尤其是好于国际主要运动品牌。国际品牌方面，两个主要品牌 Nike、Adidas 仍没有较好表现，Adidas 连续七个季度大中华区下滑，Nike 在上一财季恢复至个位数左右增长。由此可见 国产品牌份额的持续在提升。

23 年零售流水趋势良好，折扣、库存等情况亦有恢复，后续乐观。整体来看，几家运动服饰公司 22 年零售 流水各季度有所波动，主要受到疫情影响。另外，整体上零售流水增速还是略慢于收入确认的增速，表明批 发端的发货和实际销售有一定差额。2023 年 Q1，各公司零售流水的增速有所提升，同时我们预计收入增速 的质量也有加强。除零售流水改善，部分公司的折扣和库存的逐月改善较为明显（特步 Q1 的零售折扣收敛 到 7 至 75 折，Q4 为 7 折；库存从 5 个月降至少于 5 个月），预示了二季度的流水较一季度更好，增长也将 质量更优。

2、中高端男装

男装行业集中度较高且近年继续提升，竞争环境相对宽松。从行业集中度看，2017-2022 年男装行业 CR10 从 16.1%提升至 20.4%，呈现份额提升趋势。剔除主要运动品牌后的男装集中度同样在提升，2013-2022 年， 非运动男装品牌 CR10 从 14.5%提升至 15.3%。与女装行业相比，虽然总规模略逊与女装，但是行业集中度 明显高于女装行业。主要由于女装时尚性要求较高，且目前消费者喜好更为多元化、消费者流量更为碎片化， 而男装的潮流更迭不明显，品牌的忠诚度也更高。因此男装的行业竞争更为宽松，近年来男装行业的玩家更 有精力打磨内功，提升自身竞争力。

产品休闲化、渠道提升，男装迎机遇。部分男装品牌近年来主动调整产品策略，从商务风格向运动休闲风格 转变，推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品，适应当代职场男性的需求。在渠道方面，积极进 行 DTC 转型和数字化升级。这些都有效承接了年轻消费群体的消费偏好和消费习惯，因此我们看好男装行 业积极转型升级的优质品牌的中长期持续成长潜力。典型的就是比音勒芬和报喜鸟，凭借着产品力提升和渠 道优质管理，两家公司在过去三年和疫情管控放开之后都维持着扩张之势。比音勒芬卡位运动加商务景气赛 道，品牌力突出，直营渠道和加盟渠道双重发力，远期成长空间广阔。报喜鸟，主品牌开拓年轻时尚、运动 西服和轻正装产品系列，哈吉斯品牌卡位运动休闲景气赛道，对标同类品牌，拓店空间广阔，双主品牌驱动 公司成长无虞。

从短期看，男装需求释放乐观。正装的穿着需求主要是行政、商务、婚庆场景，这几个需求在疫情后有较大 的回补空间。尤其是企业单位工装的集中采购、婚庆的举办，都保证了需求的补回有较好的持续性。参考海 外，欧美的主要男装品牌 Ralph Lauren、Zegna、Hugo Boss 在近两年都有较好表现。Ralph Lauren 自 2021 年上半年快速恢复，至 2023 财年（截至 2023-4-1）收入规模已超疫情前水平；Zegna 在 2021/2022 年分别 实现 27.50%、15.85%的收入增速；Hugo Boss 截至 2022 年底的收入规模也已明显超过 2019 年水平。

5.4 纺织制造：重视出口链左侧机会

1、短期出口订单已触底，行业转好有望

主要鞋服代工品牌月度订单数据触底。从逐月数据看，裕元集团和丰泰企业都呈现出自 22Q4 以后景气度下 行，在 23Q1 处在负增长区间，主要系下游品牌客户库存较高，向工厂下单同比减少。具体看，裕元集团制 造业务二季度以来制造业下滑幅度呈现收窄，4/5 月分别下滑 25.4%、10.8%，丰泰企业 4/5 月份收益分别下 滑 16.3%/18.1%。从数据趋势看，订单最差时期或已过去。

国际鞋服装品牌库存情况转好，补库订单值得期待。从国际鞋服品牌近期披露的季度数据来看，收入端呈现 较好增长态势，库存方面高峰时点已过，增速环比回落，与收入的匹配度有所提升。表明主要鞋服品牌的库 存虽未回到正常水平，但是在持续好转中，预计 Q3 库存将有望恢复较好水平，对工厂的补库订单值得期待。

2、长期关注产业转移趋势

地缘冲突影响产业转移。从纺织出口市场看，美国、欧盟、东盟、日本是中国服装出口的主要市场，分别占 2023 年一季度全国出口份额的 19.7%、14.1%、11.6%和 9%。从变化情况看，第一季度，中国对美国出口 服装 69.3 亿美元，同比下降 16.2%，对欧盟出口 49.7 亿美元，同比下降 23.7%，对日本出口 31.6 亿美元， 同比下降 8%。在地缘冲突主导下，当前全球多地均对纺织标签有强制性规定，比如美国要求纺织标签上必 须有原产地信息。但是在第一季度，中国对东盟出口服装 40.8 亿美元，同比增长 30.1%，其中对越南、新 加坡出口分别增长 229.9%和 117.6%。以上出口结构的变化，体现了纺织产业转移的趋势。近两年，主要市 场纷纷限制原材料产地，诸多企业将供应链转移至国外，尤其最近一两年里，纺织服装行业加速产业转移。

关注东南亚产能布局。从数据看，2022年越南纺织品和服装出口额增速为14.49%，鞋类出口额增速为34.83%。 越南近年来纺织品出口增速持续景气，在西方主要经济体中出口占比也呈上升态势。考虑到整体贸易环境， 我国主要的纺织企业，多在东南亚有生产基地，未来预计也将继续扩大在海外的产能布局。海外布局有助于 国内企业分散风险，同时利用东南亚的低成本资源。我们认为在未来一段时间，海外布局仍是较为重要的趋 势，关注产能拓展进度和海外产能利用率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）