2023年可转债市场策略报告 转债信息披露趋严

1.A股市场解读

1.1经济内生动能仍较弱，稳增长政策需持续发力

5 月经济内生动能仍较弱，稳增长政策需持续发力。生产方面， 内外需不振叠加去库存，对工业生产延续制约，服务业生产则延续高 位。需求方面，低基数效应减少，消费增速回落，其中可选消费仍为 主要支撑，地产产业链相关消费品则延续拖累；出口降幅大超预期， 随着前期积压订单持续释放，基数提升叠加海外需求走弱，出口增速 持续下滑，不过“一带一路”沿线国家仍形成强支撑；投资方面，基建 投资仍是主要支撑项，电力投资表现较好，制造业投资受海外需求下 滑及企业利润承压影响，维持韧性下滑状态，地产投资拖累延续加大， 单月来看各分项数据全面下滑，政策重心仍在“保交楼”。

整体来看， 5 月经济数据全面低于预期，但受季节性影响环比增速则较上月有所 提升，我们认为目前经济弱势特征明显。经济较弱下稳增长政策预期 持续升温，目前货币政策已经开启新一轮加码窗口，汽车下乡及减税 降费等促消费政策也开始落地，国常会表示要“研究推动经济持续回 升向好的一批政策措施”，后续来看，仍需财政政策和产业政策协同 发力，与“宽货币”形成合力，助力经济预期企稳。

低基数效应减少，消费增速回落，5 月社零同比增长 12.7%，增 速低于预期。其中可选消费仍为主要支撑，地产产业链相关消费品则 延续拖累，青年失业率持续上行，5 月 16-24 岁青年失业率延续上升 至 20.8%，“就业-收入-消费”的良性循环仍需进一步打开，后续关注 消费环比修复力度。5 月外需回落叠加基数提升，出口大幅下滑且低于预期，出口同 比-7.5%，其中“一带一路”沿线国家及新能源车仍是主要支撑，制造 业则受出口拖累、PPI 持续低位、企业盈利能力偏弱等影响，仍延续 下滑，制造业投资同比 6.0%，后续高质量发展目标下制造业将维持 韧性。

地产投资累计同比增速为-7.2%，地产投资拖累再次加大，单月 来看各分项数据全面下滑，销售持续弱于季节性，竣工数据相对仍维 持高位，政策重心仍在“保交楼”。短期内重点关注地产政策边际变 化，如核心一二线城市非限购区域放松等。宽货币持续发力，财政政策加力提效。6 月 6 日，多家国有大行 第四轮下调部分存款利率，其中人民币活期存款利率调降 5 个基点，部分定期存款利率下调 10 个或 15 个基点；6 月 13 日，央行下调 7 天期逆回购操作利率，10 个基点，央行还同步下调 MLF 利率 10 个 基点，随后 SLF 及 1 年期和 5 年期 LPR 跟调 10BP。

易纲行长指出， 下一步央行继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全 力支持实体经济。财政方面，6 月 5 日，财政相关负责人表示，中央 对地方转移支付预算正按规定抓紧下达，确保符合下达条件的资金 “应下尽下”；6 月 13 日，发改委等四部门公布今年 22 项降成本重点 任务，其中提出，对科技创新、重点产业链等领域，出台针对性减税 降费政策。财政持续加大税收支持，后续密切关注政策性开发性金融 工具落地情况。地产方面，6 月 2 日，青岛表示新建商品房出售条件由网签满 5 年变更为 3 年，非限购区域首付比例首套最低调整为 20％，二套最 低调整为 30％；

6 月 6 日，中国经济时报发布题为《一线城市房地 产限购，应适时优化调整》的文章，主要讨论一些一线、新一线城市 采取“一区一策”优化限购等楼市限制性政策，促使非核心区去库存 的同时，又不影响核心区域稳定房价；6 月 16 日，招商蛇口发行股 份购买资产并募集配套资金申请获证监会注册生效，标志着房企股 权融资“第三支箭”在实操层面正式落地；6 月 25 日，扬州发布新政， 表示在市区购买改善性住房的，不再执行限购政策，其原有住房不再 执行限售政策。我们认为后续房地产政策放松或从以下几点发力：一 是放松一线城市非限购区域；二是降低核心城市首套房及二套房首 付比；三是降低存量房贷利率，从而提振经济。

促消费及产业政策方面，5 月 31 日，继北京、上海发布相关政 策文件后，深圳要求实施人工智能科技重大专项扶持计划，重点支持 打造基于国内外芯片和算法的开源通用大模型，统筹整合基金资源， 形成规模 1000 亿元人工智能基金群；6 月 2 日，国常会指出，要延 续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设 施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车 消费潜力；

6 月 9 日，商务部等四部门联合印发《关于做好 2023 年 促进绿色智能家电消费工作的通知》，提出扎实推进绿色智能家电下； 6 月 21 日，对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期 间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不 超过 3 万元；对购置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日 期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减 税额不超过 1.5 万元。国常会近期表示将研究推动经济持续回升向好的一批政策措施， 在高质量及坚持底线思维发展背景下，后续政策将可能继续围绕民 营经济、地产、降准降息及政策性金融工具等展开。

1.2稳增长助力预期回暖，A股探底需坚定信心

5 月初以来，A 股与海外市场表现相去甚远，在美股、日股等 海外股市持续新高的情况下，A 股震荡走弱。5 月以来，上证指数 与创业板指数分别下跌 5.2%与 5.96%，而日经 225 指数与纳指分别 上涨 13.32%与 9.07%。 A 股走弱的原因抑或是当下 A 股面临的主 要矛盾是国内宏观数据的走弱。经济复苏动能的不足使得市场整体 缺乏上涨的信心。不过，随着 6 月降息落地，新一轮稳增长政策开 始发力，预期正逐渐转暖。

经历了过去一段时间的调整，市场对于经济弱现实已逐渐充分 交易，A 股估值也已经重回高性价比。在新一轮稳增长政策的催化 下，市场预期有望逐渐回暖，市场情绪有望逐步回升。在国内经济慢复苏的格局下，市场整体流动性充裕，结构性行 情仍将是后续行情的主线。除了今年的 AI+以及中字头两条主线 外，其他如白酒、新能源、光伏、家电等几个重要板块中，家电销 量有所回暖、新能源车和光伏景气度边际有所下行，而白酒当下处 于淡季，飞天茅台价格有所回落。

不过，经历了前期的调整，食品饮料、家用电器、电气设备、 医药等重要板块的估值水平具有了更高的性价比，10 年 PE 分位数 分别位于 39.68%、34.93%、1.24%、11.83%的位置。白酒、家用电 器、新能源车、光伏、医药等板块的交易拥挤度也处于 31.73%、 67.96%、3.2%、37.02%、15.56%的相对较低水平。在后续市场回暖 的过程中，这些板块也更具有了相对的配置价值。

总的来说，国内经济延续慢复苏，海外通胀下行、加息接近尾声的大 方向也没有改变。尽管短期国内经济走弱，弱现实兑现，但央行降息或意 味着新一轮稳增长的开始，经济预期有望企稳，同时 A 股估值已经重回高性价比，在慢复苏格局下,后续政策有望陆续出台，政策利好还未完全兑 现，A 股有望震荡回升。更值得关注的是，海外股市风偏仍旧活跃，AI 革 命持续扩散，而 A 股市场整体流动性仍然充裕，泛 AI、中特估、中报业 绩景气等多个结构性机会仍然是市场主线。中期配置上，建议继续关注政策预期+疫后复苏两大方向，整体均衡 配置，与 AI+相关度较高的 TMT 板块、国央企改革为代表的低估值中字头 价值板块、疫后复苏改善的医药、消费板块，以及前期超跌的新能源赛 道板块。

2.可转债市场策略

2.1转债退市整理细则出台，转债信息披露趋严

6 月 9 日，深圳交易所与全国中小企业股份转让系统于相继发布 了《关于可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知》、《退市公 司可转换公司债券管理规定》两个文件，针对可转债退市明确规则， 并于发布之日起施行。 6 月 9 日，深交所发布《关于可转换公司债券退市整理期间交易 安排的通知》，明确正股进入退市整理期交易的，可转债同步进入退 市整理期交易，主要内容包括： （1）退市整理期的交易期限为十五个交易日，退市整理期间， 可转债证券简称后冠以“退”标识。 （2）可转债进入退市整理期首日不实行价格涨跌幅限制，次日 起涨跌幅限制比例为 20%。

（3）可转债进入退市整理期首日，开盘集合匹配期间的有效申 报价格范围为即时行情显示的前收盘价的 900%以内，连续匹配、盘 中临时停牌、收盘集合匹配期间的有效申报价格范围为匹配成交最 近成交价的上下 10%，收盘集合匹配在有效申报价格范围内进行撮 合。 晚间，全国中小企业股转系统发布《退市公司可转换公司债券管 理规定》，退市可转债的相关细则得以明确。退市可转债将和正股一 起进入老三板交易，退市可转债适用的相关细则框架与存续可转债 大体相同，主要差异包括：

（1）参与退市转债的投资者必须满足《关于退市公司进入退市 板块挂牌转让的实施办法》规定的股票投资者适当性要求，如股票交 易经验两年以上，名下证券资产在权限开通前 20 个交易日日均 50 万元以上。不满足条件的个人投资者只能卖出。 （2）公募基金、QFII、RQFII 不得买入退市可转债。 （3）退市可转债的转让申报数量应为 10 张或其整数倍，且单 笔转让数量不低于 1000 张或者转让金额不低于 10 万元。卖出时余 额不足 1000 张且转让金额低于 10 万元的，应当一次性申报卖出。 （4）退市可转债依然可全价 T+0 交易，但采用协议转让的交易 方式，而非竞价模式。

当前面临退市风险的转债有蓝盾转债和搜特转债，退市转债进 入退市板块交易后，其估值和交易活跃度预计大幅下降，关注退市转 债的偿还问题，从当前*ST 蓝盾和*ST 搜特的财务数据来看，转债兑 付存在较大的不确定性。 当前市场对转债发行人信用资质的关注度大幅提升，美锦转债 收到年报问询函后遭遇大跌。6 月 12 日，美锦能源发布公告称，深 交所对其发布 2022 年报问询函。次日正股下跌 7.53%，转债大跌 13.24%，跌幅显著超过正股，但本次冲击仅限于美锦转债，未对整体 市场形成明显冲击。本轮信用风险冲击主要针对资质较弱的个券，需 关注 ST 板块个券，评级下调个券，以及具有负面新闻的个券，包括 收到年报问询函、被出具保留意见审计报告、被出具带强调事项段的 无保留意见审计报告、连续三年出现亏损以及收到中国证监会立案 告知书等等。

转债新规后监管层高度重视信息披露的合规性，思创转债提议 下修公告延迟披露后又取消。6 月 2 日，思创转债发布预计触发下修 的公告，9 日（周五）正式出发下修，但 12 日（周一）开市前并未 发布相关公告。根据交易所《自律监管指引》，上市公司应当在触发 下修条件当日召开董事会决定是否下修，在次交易日开市前披露修 正或不修正公告；未按上述流程披露公告的，视作本次不下修。由于 思创转债价格低于面值，且 5 月 18 日思创医惠发公告，回购注销部 分限制性股票减少注册资本，并承诺“四十五日内，债权人有权要求 公司清偿债务或提供相应担保”。因此，12 日思创转债大跌，晚间 思创转债再度发布提议下修公告，次日转债价格明显反弹。14 日晚， 公司发布《关于取消召开 2023 年第二次临时股东大会的公告》，声 明本次提议下修存在延期问题，并将讨论下修的临时股东大会取消。 这意味着本次下修未能落地，思创转债将重新累积下修进度。

21 日，公司回复深交所问询函，并明确了清偿方案和时间。若 选择清偿，债权人可以获得 100 元面值加利息。从公告来看，公司的 确是不想清偿的，若下次触发下修，大概率会下修，且下修到底的可 能性较大，思创转债仍存在较大的下修博弈机会。思创转债提议下修又取消的操作，反映出转债新规后，当前监 管层对转债信息披露合规性的高度重视，也充分体现了投资者保护 原则，预计后续转债市场制度建设将更加完善。

2.2可转债市场回顾

2.2.16月以来股市弱势震荡，转债走势偏强

6 月以来，股市弱势震荡，转债整体偏强，截止 6 月 27 日，上 证指数报收于 3189.44 点，较上月末下跌 0.47%，同期中证转债指数 收于 404.89 点，较上月末上涨 0.62%。6 月以来，转债日均成交额 677.14 亿元，较 5 月的 532.80 亿元 大幅提升，转债交易情绪回暖；正股市场日成交额 808.87 亿元，较 5 月的 818.33 亿元变动不大。

6 月以来转股溢价率小幅提升。截至 6 月 27 日，公募转债的平 均转股溢价率继续小幅回升至 49.52%，为 20 年以来的 87%分位； 同期，市场平均转债平价震荡小幅回落至 92.56 元，处于 20 年以来 的 22%分位。目前转债市场整体估值处于偏高位置，正股情绪转弱， 近期持续大跌，转债抗跌属性显现，继续关注结构性机会。6 月以来，涨幅居前的有亚康、超达、英联、小康、正邦和永 鼎转债等，涨幅多高于正股；跌幅居前的是中装转 2、一品、凯 发、声讯、利元和天康转债等。

2.3条款博弈

回售期博弈及转股价下修博弈：从触发下修情况来看，截至 6 月 27 日，共计有 215 只转债触发下修；从回售来看，目前 4 只转债已 触发回售，为铁汉转债、蓝盾转债、德尔转债和大族转债，此外，亚 药转债部分触发回售条款。 关注进入转股期及强赎期的风险及机会：转股方面，截至 6 月 27 日，合计有 464 只个券进入转股期。强制赎回方面，目前已有 38 只转债触发强制赎回条款，其中一品和城市转债发布强赎公告；此外， 26 只转债已经部分触发强赎条款，继续提示注意强赎风险。

2.4新券上市及预案

新券发行： 目前，待发行转债规模基本稳定，为后续的转债市场提供有效的 供给储备。截至 6 月 27 日，有批文待发行的公募转债 29 只，合计规 模 859.20 亿元，超过 500 亿元的优秀公司为交通银行和晶澳科技。2023 年 6 月 1 日至 6 月 27 日，期间共有 9 支新券公告公募发 行，发行金额 66.69 亿元，年报公布过后转债发行量及规模大幅上升。转债发行审批进展： 2023 年 6 月 1 日至 6 月 27 日，共计 12 家公司获证监会核准， 合计金额 173.02 亿元，年报公布期后获批规模大幅提升。

2.5后市展望

6 月 9 日，转债退市整理细则出台，针对可转债退市明确规则。 深交所退市转债交易新规明确正股进入退市整理期交易的，可转债 同步进入退市整理期交易。全国中小企业股转系统退市转债管理规 定明确退市可转债将和正股一起进入老三板交易，退市可转债适用 的相关细则框架与存续可转债大体相同。当前面临退市风险的转债 有蓝盾转债和搜特转债，退市转债进入退市板块交易后，其估值和交 易活跃度预计大幅下降，关注退市转债的偿还问题。当前市场对转债 发行人信用资质的关注度大幅提升，本轮信用风险冲击主要针对资 质较弱的个券，需关注 ST 板块个券，评级下调个券，以及具有负面 新闻的个券。 此外，思创转债提议下修又取消的操作，反映出转债新规后，当 前监管层对转债信息披露合规性的高度重视，也充分体现了投资者 保护原则，预计后续转债市场制度建设将更加完善。

6 月以来，股市弱势震荡，转债整体偏强，转债成交额和换手率 提升，转债交易情绪明显回暖。目前转债市场整体估值处于偏高位置， 整体性价比下降，正股情绪转弱，近期持续大跌，转债抗跌属性显现， 继续关注结构性机会。 转债配置方面，建议继续关注政策成长+疫后复苏两大方向，均 衡配置科技成长和医药消费等长青赛道。个券方面，建议关注正股弹 性高估值合理的转债标的，择优挑选龙头标的，需更重视业绩的确定 性。

3.重点个券优选组合

选债原则：从研究发展部覆盖的标的中， 1）优选行业景气向好、公司主业突出、业绩增长预期良好、估 值合适； 2）技术指标：a.最近一周成交金额大约 2000 万元；b.价格位于 [95,120]，优质标的略放宽。 本期重点个券优选组合为 5 只：包括 1 只防守型标的，苏银转 债，4 只进攻型标的，普利转债、通 22 转债、华兴转债和睿创转债

编辑：ABC旺旺旺