2023年交通运输行业中期策略 中特估五维度分析要素

一、交通运输行情回顾：上半年“中特估”独秀

截至 6 月 21 日，交运指数下跌 6.9%，跑输沪深 300 指数 6.7 个百分点。 子行业中：仅“中特估”元素较多的铁路（12.2%）、高速公路（5.8%）、港口（1.4%） 实现了上涨，与经济顺周期相关度较高、机构持仓相对较高的航空机场、物流跌幅分别 达到 12.8%及 15.2%。 个股中：涨幅前十标的，广深铁路占据头名，而港口占据 4 席（唐山港、青岛港、招商 港口、秦港股份）、高速占据 1 席，但涨幅 11-20 名涨幅中高速占据 6 席。 可见铁路涨幅分布差异较大，一定程度上个股逻辑大于板块逻辑； 高速公路涨幅分布普遍集中，板块逻辑强于个股逻辑； 港口则介于两者之间。 我们选取涨幅居前的几个代表性标的看： 招商港口受央企价值重塑+一带一路主题驱动，在 3 月末率先启动； 唐山港随后启动并超越招港成为港口行业领军，系因区域港口一体化推进中费率提升逻 辑以及唐山港的高股息属性，复牌后的皖通高速走势与唐山港相近。 广深铁路则在一季报超预期后开始了上行之路。

二、我们理解的“中特估”：五维度分析要素及 4-2-3-1 投资框架

（一）五维度分析要素及 4-2-3-1 投资框架

1、华创交运|“中特估”五维度分析要素

2023 年度策略中，华创交运团队率先将国企价值重塑与“一带一路”作为 23 年重点推 荐的两大主题方向； 3 月以来，我们围绕如何将中国特色估值体系的探索应用于交通运输行业展开了系列研 究，先后发布 6 篇深度报告，包括： 《载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解中国国航》、 《“一带一路”先行者，战略价值被低估——中国特色估值体系下如何理解招商港口》、 《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》、 《青岛港：ROE 长期领先的北方大港，中国特色估值体系下双催化》、 《中国物流集团：物流“国家队”，破题世界一流》、 《粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至“强推”——中国特色估值体系下如何理 解白云机场》。 通过六篇报告的沉淀，我们完善了分析框架，提出“中特估”五维度分析要素：即在传 统财务分析、估值方式外，增加多元维度要素分析，包括产业发展阶段、机制体制特色、 区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。

2、华创交运|“中特估”4-2-3-1 投资框架

在五维度分析要素下，我们将投资机会进一步梳理为“4-2-3-1”，即：4 条线索，2 大集 团，3 个强推标的，1 个显著低估行业。

1）4 条线索： a）低估值/高股息：此前我们报告提出集中在公路、铁路、港口，是市场最容易接受的 价值重塑线索，高股息也意味着更为重视股东回报，可视为治理体系现代化的举措之一。 b）改革推动业绩潜力释放。我们预计后续行业性改革机遇或来自于铁路行业。 c）央企周期价值跃升。我们预期供需大逻辑下，旺季业绩弹性会进一步强化市场对周期 央企的价值重估。 d）重点领域、新兴产业保障供应链产业链安全。我们强调在未来，帮助企业降本增效、 助力中国企业出海、以及保障产业链安全的综合物流供应链企业在承担发挥社会责任的 同时亦将得到市场正向回馈。

2）1 个显著低估行业：港口。 在行业深度报告《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港 口行业》我们提出两大核心观点：其一，我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。原 因在于从商业模式分析，港口企业重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛，当前 我国港口行业处于区域有序整合开启，费率稳步提升新周期。其二，我们认为在中国特 色估值体系下“一带一路”与“区域港口一体化”是两大催化线索。

（二）港口：“一带一路”与“区域港口一体化”构建估值重塑两大催化

我们此前发布行业深度报告《中国特色估值体系下如何理解港口行业》，从五维度要素分 析看港口行业特征。

1、产业发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。 我们做出重要产业发展判断：我们预计沿海重要港口进入费率稳中有升周期。基于两项 因素，一有空间（我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低）、二有基础（区域 港口整合与一体化协作持续推进，是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞 争的重要举措，亦奠定费率企稳回升的基础）。 其一费率向上有空间。 根据中国港口协会 2019 年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱 装卸作业费普遍较低。 除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币 500 元/TEU 左右， 而港澳台及国外主要港口集装箱装卸作业费都在人民币 630 元/TEU 以上，鹿特丹港、汉 堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币 1100 元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币 2000 元/TEU。

其二费率向上有基础。 我们认为“一省一港”有序整合开启，视为行业供给端的重大变化，奏响行业发展新篇 章 我们在行业深度中提出观点：“一省一港”有序整合开启，奏响行业发展新篇章。“自 2015 年宁波舟山港开始实施港口整合，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份逐渐加入港口整合队伍，‘一省一港’成为我国港口发展新格局。港口资源整合是 促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内 部，向上下游产业拓展，逐步实现港口产业链的全方位整合。”

费率提升进行时。 2021 年 12 月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111 版）》，宣布自 2022 年 1 月 1 日起，将外贸集装箱装卸费上调 10%。其中：普通重箱 装卸包干费 20 英尺箱由 490 元/箱上调至 539 元/箱；40 英尺箱装卸包干费由 751 元/箱上 调至 826 元/箱。空箱装卸包干费 20 英尺箱由 429 元/箱上调至 472 元/箱；40 英尺箱由 643 元/箱上调至 707 元/箱。 上调费率的还包括广州港等。 其背后我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下 的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。我们同样 认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。

2、我们通过与高速公路的比较来看待港口行业的机制体制特色、区域经济潜能、可持续 发展能力以及公司治理体系现代化进程。 我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。两者有相似的商业模式：同属于基础设施行 业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能 力的差异。但同样存在区别： 1）年限（可持续经营能力）：高速公路收费年限最长一般不超过 30 年，港口经营用海最 高使用权限为 50 年。 2）定价（机制体制特色）：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析 行业进入了稳中有升的阶段。

我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式，其中： 实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口 作业费； 实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊 平舱费和围油栏使用费； 实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供 船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气） 服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务 费、污油水接收处理服务费。 2015 年后，港口主要收入来源均为市场调节价模式。

3）分红（公司治理现代化）： 市值百亿以上的 6 家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022 年在 50%以上），股 息率整体超过 5%，而港口企业在成熟期后，会成为现金牛资产并预期会提升分红派息， 近年来唐山港持续实施高分红即为案例。 综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022 年 6 年间 六家代表性高速公路企业平均 PB 为 1.33 倍，当前 1.3 倍，而港口龙头公司仅 1 倍 PB。

（三）高速公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐

我们认为高速公路公司符合低估值/高股息的价值重塑线索，同时高度重视股东回报也是 公司治理体系现代化的一环。

1、近年来龙头公司纷纷提高分红比例，更加重视投资者回报。

粤高速 A 分红比例为行业内最高，近 5 年保持分红比例 70%左右。皖通高速分红比例从 2018 年的 37%提升至 2022 年的 63%；招商公路分红比例从 2018 年的 40%提升至 2022 年的 53%。

2、股息率选股逻辑为基准

截止 6 月 21 日，公路行业股息率大于 4%的共 7 家企业，除了福建高速外，6 家百亿市 值以上企业均在其中。 山东高速（6.5%）>粤高速（5.6%）>皖通高速（5.4%）>深高速（5.3%）>福建高速（4.9%）> 宁沪高速（4.9%）>招商公路（4.5%）。 在股息率基准上，结合其他特征，我们持续推荐招商公路、宁沪高速、深高速。 我们持续推荐招商公路，作为招商局集团旗下公路资产平台，公司兼具高速行业的稳健 性与自身独特的成长型，当前仅 1 倍 PB，仍被低估。 持续推荐宁沪高速作为行业稳健运营的代表性公司，历史看股价逆周期表现较好。

（四）机场：非航驱动下，白云机场预期重拾成长逻辑

1、虽尚处于恢复期，但具备价值重估的基础

1）产业发展阶段： 我们认为首先要理解机场的产业发展阶段，理解机场商业模式的演变周期，即我国核心 枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，未来有 望进阶到航空城模式。在商贸零售驱动中，又面临海外消费回流，免税蓬勃发展的大背 景。 以 2017 年为分界线，从产能周期到商业周期： 2017 年前各机场由于免税等非航业务经营和收入体量较小、占比较低，机场业绩和股价 驱动因素主要为产能周期或吞吐量驱动逻辑； 2017 年之后受益于高端香化需求爆发，带动机场免税爆发，机场非航收入快速增长，机 场驱动因素转变为非航驱动，产能周期大幅削弱。

海外消费回流大趋势：2014、15 年开始出境游爆发，国内居民出境人数快速攀升， 2010-2019 年出境人数增加 195%，年均增速 13%，其中 2010-2015 年增加 123%，年均增 速 17%。出境游爆发一定程度引起了消费外流。2019 年我国出境游客境外消费超过 1300 亿美元，约合 8500 亿人民币。而海外消费的产生一定程度上是因优质商品在境内供应不 足或价格存在较大差异所导致。 为吸引消费回流，财政部等多部门联合出台系列政策： 口岸免税：2016 年 2 月《口岸进境免税店管理暂行办法》，决定增设 19 个口岸进境免 税店，同时扩大免税品种，免税购物额提升，在维持居民旅客进境物品 5000 元人民币免 税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免 税购物额总计不超过 8000 元人民币。 2018 年财政部《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中明确指出： 口岸进境免税店的经营主体须丰富经营品类，制定合理价格，服务于引导境外消费回流， 满足居民消费需求，加速升级旅游消费的政策目标。上机、白云等出入境机场免税销售 也经历了快速井喷。此外，包括海南离岛免税以及市内免税店等也都迎来了政策扶持。 在非航业务驱动阶段，我们研究的重心在流量如何变现。

2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展 潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。 3）机场的流量及消费动能来自于外部更多，但机场的内部管理同样存在可挖潜之处。 因此，机场当前虽然仍处于恢复期，该阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度来 入手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如 2025 年）下的状态，给 予其市值目标。

（五）大宗供应链：转型成共识、成效获认可、龙头集中度提升红利期

我们在《如何理解大宗供应链企业？——大物流时代系列研究（12）》中，总结大宗供应 链的盈利模式为“3+1”的盈利模式（即 3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向）。3 类 基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索方向：全产业运营及投资管 理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。 以及我们提出了“纵向流量+横向变现”投资研究模型。纵向：追求流量规模稳定增长； 横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。

1、产业发展阶段：我们在三篇行业及公司深度中，详细论述了我国大宗供应链所处的发 展阶段，即转型成共识、成效获认可、龙头集中度提升红利期。

1）行业集中度提升的格局红利。

大宗供应链超 40 万亿市场规模，五家上市公司份额仅 约 6%，制造业降本增效诉求使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。 特别的，在大宗商品下行时期，中小贸易商企业由于规模小、风险薄弱，往往会让出渠 道份额，头部企业实现逆势增长，获取业务规模的份额提升。

2）转型成共识

大宗供应链龙头企业自 2020-2021 年起不约而同地选择了转型升级、提质增效之路。从 代表性的厦系三家公司（建发、象屿、国贸）与浙系两家公司（物产中大、浙商中拓） 在业务、业绩、市场等方面表现看，转型成共识，而转型成果正持续获市场认可，厦系 公司领先于浙系公司。 我们认为行业转型即从大宗商品的贸易商转向供应链服务商，进一步向产业运营商进军。 从盈利模式上的体现为，服务收益占比不断提升，而交易收入占比的不断下降。服务收 益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率，其中物 流能力成为服务收益优化的重要抓手。 从业务模式上体现为，通过品类组合管理、客户优化管理的思想来平滑周期波动，增强 客户黏性。 通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三高利润 率品类提升综合盈利水平。近年来头部企业经营品类方面，均转向多元化，组合管理。 同时，向高成长性品类延伸的复制能力。如新能源领域品类的探索，厦门象屿专注锂电 和光伏两大赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，近三年新能源供应链净利 润复合增长超 100%。 通过优化客户结构与流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。

2、现代化治理体系不断完善

我们认为，从投资框架看，流量变现的底层支撑是：组织效率、风控体系与数智化。 组织效率决定平台流量变现的执行力；风控体系：决定平台流量变现的稳定持续；数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。

1）激励

国内外大宗供应链龙头企业致力于打造供应链平台的同时，同样高度重视业务团队的运 作机制，通过强激励、组织架构优化，旨在实现“总部平台大而强，末端团队专而精”。 我国供应链龙头企业在激励机制方面均推出市场化、高比例的股权激励计划，进一步强 化提质增效决心与执行力。

2）数智化建设推动风控体系升级及降本增效

对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑。 数智化是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内 的运营体系。 对于表观净利率偏低的大宗供应链企业，组织效率提升与风控体系完善是内部提质增效 的关键。同时，随着制造业客户不断专业化、规模化、以及龙头集中，对供应链服务商 的需求也更多转向安全、效率。 数智化体系与自建物流体系结合，可提供有力支撑和有效支持。 如：厦门国贸打造“国贸云链”，打通公司产业链的上下游，涵盖了供应商系统、客户系 统和仓库系统，依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，致力于提供柔性供 应链管理。2022 年上半年，“国贸云链·天眼”已在全国 55 个仓库部署 70 套智能虚拟围 栏及货物智能盘点设备，提高仓储管理安全保障、大幅降低驻库人员成本，部分仓库已 实现降本 80%。

对外：数实融合不断开拓业务新边界。 通过数智体系将自身产品矩阵、资源梳理集合，并依托海量业务数据来拓展、丰富应用 场景，能够率先实现数智化技术与实体业务经营的有效融合，就有机会抢占新的发展高 地。 如：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获 取中介服务收益。即数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，有望率 先享受数字供应链金融快速发展的红利。 又如：打造数实融合的产业互联网应用平台。象屿农产与阿里团队共创“象屿农业产业 级互联网平台”，致力于打造一个串联粮食产业前段、中段、后段，以“粮食种植产业联 盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心的“农业产业级互联网平台”。

3）头部企业通过提升分红比例更加重视股东回报

厦门象屿 2019 年起提升分红比例，连续 4 年分红比例超过 50%，而厦门国贸 2022 年分 红比例由 20-21 年的 30%+提升至 40%。

三、我们理解的顺周期投资分析

（一）ToC 出行链：再次强调，可以更积极配置。

1、市场表现回顾

截止 6 月 21 日，从股价表现看：吉祥（-0.1%）<春秋（-7%）<东航（-14%）<南航（-19%） <国航（-20%）<华夏（-39%），各公司年内股价均下跌。 市场在 3 月底-4 月中旬出现一轮“五一”预热行情，此后因国际航线仍在恢复爬坡、担 忧疫情影响、担忧经济预期对出行的约束等，直至南航公告再融资预案后，股价跌至年 内低位。 总结来看，市场核心担忧的是航空需求预期。

2、我们认为，行业困境反转，供需推动价格弹性逻辑依旧明确。

1）供给端：截至 23 年 5 月，5 家上市航司（三大航+春秋+吉祥）合计净增加飞机 9 架，较 22 年底增加 16 架，增速 0.6%。行业机队规模维持超低速增长。 2）需求端：韧性十足，弹性逐步展现。 据民航局数据统计，1-5 月全民航旅客人数较 19 年同期的恢复比例分别为 74%、80%、 85%、95%、95%；其中，国内（不含地区航线）恢复比例分别为 84%、90%、95%、104%、 104%，国际+地区恢复比例分别为 9%、14%、21%、30%、36%。国内航线旅客人数已 经在 4-5 月连续两个月超过 19 年同期，国际+地区航线在同步恢复。数据能够体现需求 韧性。 航司 5 月数据，吉祥 RPK 超出 19 年同期 13%，春秋超出 5%。 5 月 ASK 较 19 年恢复：吉祥（121.6%）>春秋（108.5%）>南航（94.0%）>东航（93.3%）> 国航（91.8%）; RPK 较 19 年恢复：吉祥（113.3%）>春秋（105.0%）>南航（86.9%）>东航（79.6%）>国航 （77.6%）。

3）价格弹性逐步显现

我们以五一及端午两个小长假为例。 根据 Flight AI 数据统计： 五一期间，国内旅客超 15%，裸票超 29% 境内航线：4.27-5.3（假期-2 日-假期结束），国内日均旅客 179 万，较 19 年+15%；含经 停为 188 万，较 19 年+14%，国内客座率 80%，较 19 年-4.3%，含油票价涨幅 34%，裸 票涨幅 29%； 跨境航线：4.27-5.2，跨境旅客恢复至 19 年同期约 35%。 端午三天假日，航空旅客人数超19年3%，根据Flight AI数据，国内超出19年同期11%， 裸票价涨幅 21%。 端午前后 5 日，国内旅客超 10%，裸票超 22% 境内航线：6.21-6.25（假期-1 日-假期后 1 日），国内日均旅客 166 万，较 19 年假期 5 日平均+10%，国内客座率 76.4%，较 19 年-7.6%，含油票价涨幅 25%，裸票涨幅 22%； 跨境航线：6.21-6.25，跨境旅客恢复至 19 年同期约 42%。

3、我们认为调整较为充分，大航单机市值已回落至中枢以下水平。 以国航为例，2007-21 年单机市值（均值 2.8 亿，中位数 2.1 亿，高点 8.0 亿，低点 1.1 亿），当前若只考虑国航本部（不含新并表的山航）单机为 1.8 亿，低于历史中位数 11%。 而在航空股周期高点的 2010 年，国航单机为 4.7 亿，南航 1.8 亿，东航 3.0 亿。

4、我们预计春秋航空在 Q3 或可实现超越过往的同期最高利润，从而给予市场信心。 23Q1 春秋实现归母净利 3.6 亿，恢复至 19Q1 的 75%，彼时公司客座率 86.9%，较 19Q1 下降 5.3 个百分点。 5 月春秋客座率 87.8%，较 19 年同期下降 2.9 个百分点，1-5 月累计升至 87.5%。 我们预期随着国内国际航线的进一步恢复，公司 23Q3 客座率或可升至 90%，较 19 年同 期下降 1.9 个百分点， 同时我们预期座公里收益较 19 年同期超出 10%， 由此我们测算春秋 Q3 单季度归母净利达到约 12 亿，而 19Q3 为 8.7 亿。 春秋作为低成本航空龙头，民营航空的代表，能够率先实现超越过往的单季度最高利润， 则可以强化市场对航空公司业绩弹性的信心。 三大航因国际航线仍处于恢复的爬坡期，导致高峰利润实现的时点较春秋更晚。

（二）ToB 物流：顺周期一旦启动，弹性可观

1、化学品物流：供给增长受限与大国化工需求下，行业长期景气向上

化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，包括仓储（液体、固体）、运输（化 学品船、车辆）、货代、分销以及多种业务结合的综合物流服务。 A 股上市公司中，有以密尔克卫为代表的综合物流服务商，以宏川智慧为代表的石化仓 储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业 务占比相对较高的永泰运等，已经初步形成了化学品物流细分板块。

1）我们看好石化仓储：商业模式清晰、长期景气向上

收入驱动因素可以简化为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。 罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限， 外延并购成为龙头公司规模扩张的主要因素。出租率：a）行业及区域供需关系决定出租率变动。b）通过自身运营赋能，可以提升出 租率。c）重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。 租金：a）一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率 —>租金水平。b）租金包括长租与短租，长租利于降低储罐空置率，带来稳定收益，通 常价格低于短租。c）不同品类租金有差异。4）基于储罐出租业务，还可以延伸增值服 务，包括操作费用、增值服务费用等，以提升综合租金水平。 核心是供需关系决定出租率+租金变化，我们认为大国化工赋予长期空间、供给受限推 动价格长期向上。

我们特别强调供给端： a）项目建设周期长、前期投入大、安全运营要求严构建高壁垒。 石化仓储项目建设周期长。国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，， 石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程，还须通过 安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。建设周期长、监管部门多、立 项审批要求高、验收标准严格等特点，整体会影响石化仓储供给增加。 前期投入大。在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素 的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进 入本行业。 安全运营要求严。石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品， 若发生操作失误或设备故障，工作人员的健康和生命安全将受到威胁。 b）行业监管力度趋严，供给受强约束。 石化仓储行业准入门槛高，有足够的壁垒，岸线码头资源和储罐规模既是行业的进入门 槛，又决定了企业的竞争实力。其中，岸线属于不可再生资源，当前环保政策趋严的情 形下，岸线、码头更加稀缺。

2）我们看好化学品船市场：供需向好、头部集中

基本模型看：收入=运量*运价。 运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定（因需求相对稳定增长，行业供给有严格 的审批程序，我国沿海化学品船运价长期以来相对稳定）。 a）供给端：运力审批严格，船队规模增长有限；2014-22 年我国省际化学品运输量 CAGR 为 9%，船舶运力规模 CAGR 为 3.5%。 与石化仓储领域一样，我们同样特别强调行业供给端：我国化学品船领域实施严格运力 管控，运力新增有限。仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力，因 此头部企业在评审时往往获得更高分数，龙头集中趋势明确。20-22 年获批运力（载重吨） 分别为 5.7、5.6、8.2 万吨，其中头部公司占比分别为 35%、32%、48%。 b）需求端：国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务。 驱动 1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求。国内沿海多个炼化项目正在建设， 预计 2026 年底将释放 10700 万吨/年炼油、1080 万吨/年乙烯、710 万吨/年芳香烃的产能， 其中炼油、乙烯占现有产能的 12%、23%。 驱动 2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求，21 年底亚洲占全球炼油产能 比重的 36%，随着全球化工生产中心逐步转向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球 化学品航运市场发生区域结构变化，预期会产生庞大的国际化学品运输需求。 驱动 3：清洁能源运输具有广阔市场空间。

2、油运：供给逻辑明确，等待需求景气上行

我们维持观点，VLCC 高确定性的供给逻辑 23 年起徐徐展开，看好景气上行周期。

1）运价回顾及展望

一季度：VLCC 春节后运价表现强劲，主要系中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有 效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。 二季度以来：VLCC 需求阶段性转弱： a）出口端，OPEC+减产以及炼厂开工率提升导致中东出口预期下降，另一方面美湾出口 边际减少。b）进口端，中国炼厂检修季导致进口需求减少，炼厂倾向于消耗库存为主。6 月 22 日 国内主营炼厂成品油产能利用率下降至 77.0%，周环比-0.6%。 5 月中旬，大西洋市场出口货盘增加，同时 VLCC 与 Suezmax、Aframax TCE 差值再度 拉大，中小船景气外溢逻辑再度成立、支撑 VLCC 底部回升。 近期，中东货盘集中释放影响下 VLCC 运价大幅反弹回升，再至回落，但验证目前 VLCC 合规市场有效供需偏紧，高产能利用率下需求波动带来的运价弹性较为明显，同时为后 续旺季需求进一步恢复后的运价向上弹性提供一定参考。 6 月 23 日克拉克森 VLCC-TCE 指数 3.9 万美元；带脱硫塔 VLCC-TCE 指数值为 4.6 万美 元/天。

2）供给端：存量在手新船订单交付 23Q4 起近尾声，增量新造船仍受“造不起+没地方 造+不知道造什么船”三大核心供给约束；同时 EEXI 限制航速上限对有效运力的影响或 将于今年旺季起显现。

3）需求端：此前市场担忧经济，但大西洋-远东的长航线货盘增量，预计会推动旺季吨 海里需求弹性。

3、内贸集运：投资格局，享受潜力

1）我们认为：格局优势是内贸集运投资的基础。行业竞争促使内贸集运行业自发出清， 格局逐步优化，集中度不断提升。一方面，内贸集运行业三足鼎立格局已经形成；另一 方面，行业具备供给壁垒，短期内市场格局难以被颠覆。 我国内贸集运三足鼎立已经形成，CR3 达到 80%。经历较长时间的洗牌，2023 年 5 月 内贸集运行业运力排名前 3 的企业为泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股，其市 场份额分别为 40.2%、20.6%、15.8%，CR3 接近 80%，龙头公司在运力规模、资金实力 方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。此外，市场主要参与者还包括民营企业 信风海运、区域港口集团下属企业等。

在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，具有央企背景的泛亚和安通牵手 民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于 2021 年共同推出内贸合作航线产品 “FAX1”，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运输 服务。2022 年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品“FAX2”。 2022 年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标 志着内贸集运行业合作进一步深化。

2）我们认为需求潜力带来内贸集运投资的弹性。 驱动因素一：散改集推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结 构转变。 驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景，水路集运逐步向内陆延伸。总体来看， 集装箱化率的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的基础上带来向上弹性。

3）23 年运价逐步回归正常，较 20 年仍处于相对高位。 根据泛亚内贸集装箱运价指数（PDCI）显示，2022 年国内集装箱综合运价指数均值为 1660.6 点，同比上涨 13.1%，较 2020 年上涨 37.9%，运价指数均值创历史新高。 2023 年呈现下行趋势，尤其二季度淡季 PDCI 均值为 1244 点，较 22 年同期下跌 24%， 较 2021 年下跌 6.9%，较 2020 年上涨 29.2%。

4）内贸集运行业与国内内需相关性较大，一旦内贸改善，内贸集运将获得向上弹性。 我们认为内贸集运行业，投资格局，享受潜力。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的 股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，无论散改集，或推动全程物流，在供给 格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。

（三）快递：性价比已经凸显

1、电商快递：件量如期恢复，市场或过度陷入格局担忧

1）件量如期恢复：1-5 月行业累计业务量增速 17.4%

5 月快递行业完成业务量 109.9 亿件，同比增长 18.9%，收入完成 982.3 亿元，同比增长 12.6%，单票收入 8.94 元，同比下降 5.3%； 1-5 月累计完成业务量 480.9 亿件，同比增长 17.4%，实现收入4496.8亿元，同比增长 12.3%， 票均收入 9.35 元，同比下降 4.4%。 上市公司业务量表现：申通增速最快 5 月业务量同比增速：申通（49.9%）＞行业（18.9%）>圆通（15.2%）＞顺丰（9.0%） ＞韵达（3.6%），申通增速显著超越同行。注：顺丰 5 月拟出售丰网速运给极兔，若不含 丰网，顺丰业务量同比增长为 14.57%。 1-5 月累计业务量同比增速：申通（37.9%）>圆通（22.6%）>顺丰（18.2%）>行业（17.4%）> 韵达（-1.5%）。除韵达下降外，各公司均增长，申通增速最快，但韵达实现连续两个月 增长，预计趋势将延续，从而使得后续累计增速转正。业务量份额角度看：5 月，圆通（16.3%）>韵达（14%）>申通（13.7%）>顺丰（8.9%）， 同比圆通下降 0.5、韵达 2.1、顺丰 0.8 个百分点，申通上涨 2.8 个百分点。

2）市场或陷入对格局担忧

市场从单票收入维度观察：通达系单票收入均同比下滑。 5 月单票收入：韵达单票收入 2.44 元，同比-2.0%（0.05 元）；圆通 2.32 元，同比-7.6%（-0.19 元）；申通 2.21 元，同比-13.3%（-0.34 元），降幅最大；据圆通公告推测，通达系均价下 降，预计与产品均重变化有关；韵达依旧保持了通达系中价格领先。 1-5 月单票收入：仅韵达实现增长。韵达 2.54 元，同比增长 0.5%；顺丰 15.62 元，同比 下降 2.0%；申通 2.38 元，同比下降 7.3%；圆通 2.46 元，同比下降 4.2%。 单票收入的同比下降，龙头公司的阶段性份额诉求，以及申通增速的持续追赶，或让市 场陷入对行业格局的担忧。

3）我们认为行业格局实际会走向优化

事件 1：在《预见 2023，把脉大物流时代》中，我们将末端求变作为 2023 年电商快递关键 词之一。顺丰公告拟作价 11.8 亿元向极兔速递出售旗下加盟快递网络运营主体丰网速运的全 部股权。这是 2021 年极兔收购百世集团中国快递业务后，国内第二起电商加盟快递领域的并 购整合事件。 对于顺丰而言，剥离丰网，更有利于公司聚焦核心主业，坚持健康经营、稳健发展，同时公 司将持续打造直营模式的电商类快递产品 “电商标快”，可以满足不同客户对中高端及经济型 快递服务的多元化需求。 对于加盟制快递领域而言，一方面使得国内竞争博弈主体减少，行业格局有望走向进一步优 化；另一方面，由于丰网速运单量规模及加盟商体量相对较小，极兔在拥有整合百世快递网 络的经验基础上，本次并购带来的业务量变动和影响将会相对稳定。

事件 2：极兔提交 IPO 材料。 股权结构：创始人李杰持有 11.54%股权及 72.29%投票权。注：顺丰控股在 23 年 5 月 12 日参加公司 D 轮融资，对价 2 亿美元，占比 1.54%。根据 D 轮融资金额测算，投后估值 约 130 亿美元。 盈利水平：20-22 年毛利率分别为-17.0%、-11.2%、-3.7%；经调整亏损 4.8、9.1、8.0 亿 美元；经调整 EBITDA 分别为亏损 3.2、5.3、2.0 亿美元；其中东南亚、中国、其他地区 22 年经调整 EBITDA 分别为 3.3、-3.3、-1.7 亿美元。 我们此前报告提出预计极兔 2023 年重心在于全球化及在大陆地区全面升级。 其一、在新的发展阶段推动大陆地区服务价格不断攀升，从而使得行业价格基础优化。其二、极兔或在不一样的全球化道路上走出新篇章，包括自身的扩张，以及跟随中国电 商企业出海。 同时我们观察在 23Q1 业绩中，通达系各公司单票归属净利并未受到明显影响，保持了 整体稳定，意味着行业的价格竞争策略相对可控。 中通 0.26 元（+0.09 元）＞圆通 0.20 元（-0.03 元）＞韵达 0.09 元（+0.01 元）＞申通 0.04 元（持平），单票扣非净利，中通 0.30 元（+0.10 元）＞圆通 0.20 元（-0.02 元）＞韵达 0.09 元（基本持平）＞申通 0.04 元（基本持平）。 在行业价格波动的情况下，中通唯一实现单票净利提升，主要受益于业务量增长强劲， 产能利用率提升，规模效应释放，单票核心成本同比下降 0.1 元；A 股中圆通单票盈利 能力保持领先，但受到行业价格波动影响，单票扣非净利同比小幅下滑；韵达业务量下 降，核心成本仍有压力，但单票净利同比基本持平，期间费用有所优化；申通单票收入 降幅较大，但保持单票净利基本持平。

2、顺丰：看鄂州

1）此前报告我们多次分析，顺丰控股经营质量扎实向上。 分业务看： 时效快递：预计 2023 年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长。中长期看，时效快递潜力仍未充分释放。 其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格 升级。 其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。我们假设 2025 年时效快递达到 约 1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常 9%的水平，则可贡献 135 亿利润，若进 一步考虑降本因素，则有望实现 150 亿利润的体量。 经济快递：探明价格底线，剥离丰网，电商标快稳健增长。 多元新业务发展新篇章：大件快运走向盈利，同城业务面临业务拓展新机遇；国际及供 应链成为第二增长曲线愈发清晰； 同时在成本端：多网融通为代表的降本增效持续推进；

2） 此前报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生态： 维度 1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。 维度 2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。 维度 3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。 鄂州枢纽的定位在可预见的数年内将难以被挑战，这也会强化顺丰核心硬优势。 当鄂州转运枢纽投运后，我们预计市场对顺丰长期价值的探讨将升温，尽管投运后存在 一定的产能爬坡期（我们预计半年到 1 年时间），但仍可以通过航网结构调整、产品供给 更新、产业客户迁移等多方面进行跟踪观察。 更为重要的是，不仅对顺丰，鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向 循环提供新的选择。

编辑：ABC旺旺旺