2023年珍酒李渡研究报告 专注白酒产业近二十年

1珍酒李渡：中高端酱香为主、酱香型兼有的领先酒企

珍酒李渡是一家致力提供以中高端酱香型高质量白酒产品为主的中国领先白酒 公司，于 2023 年 1 月港股上市，打破白酒板块自 2016 年以来零上市格局，凸显 强劲实力与稀缺属性。公司以“传承千年文化，让每一滴琼浆化作相聚的美好记 忆”为使命，产地连接贵州、湖南、江西三个省份，产品涵盖酱香、兼香、浓香 等主流香型，三类香型市场规模约占白酒行业 85%。根据弗若斯特沙利文的资料， 按 2021 年收入计，珍酒李渡是第四大民营白酒公司并于所有拥有三种或以上香 型的白酒公司中排名第三。

珍酒、李渡为核，多香型立体化品牌矩阵助力增长。目前公司主要运营四大品牌： ①珍酒：次高端及以上酱香型旗舰品牌（2022 年收入贡献约 65%）；②李渡：高 端兼香型品牌（2022 年收入贡献约 15%）；③地区领先品牌湘窖（2022 年收入贡 献约 12%）；④地区领先品牌开口笑（2022 年收入贡献约 6%），四大品牌合计收入 贡献达 98%以上，形成多样立体化、多香型的品牌矩阵助力增长。

1.1专注白酒产业近二十年，战略升级加大布局

复盘公司发展历程，大致可分为三个阶段： 1）品牌孵化期（2003 年至 2009 年）：2003 年，品牌实控人吴向东先后收购了湘 窖及开口笑两个湖南地方知名白酒品牌。2008 年向香港恒源投资拓展公司成功收 购了江西李渡全部股份，并改善生产工艺，打造优良酒质。2009 年收购珍酒厂， 完成了当前珍酒李渡公司主体搭建。 2）品牌发展期（2010 年至 2021 年）：经过多年的发展，珍酒李渡公司获得了长 足的发展。公司深耕产品与渠道，把握酱香型酒业的独特发展优势以及产业消费 升级趋势。

产品端，切实提升白酒生产工艺水平，形成产品独特风味；提高基酒 生产效率，为业绩增长打造坚实基础。渠道端，公司以全国化品牌旗舰珍酒为抓 手，构建广覆盖、多层次营销网络，并在巩固地方优势的情况下，积极推进地方 品牌李渡、湘窖及开口笑全国化布局。品牌端，沉浸式白酒体验拉近距离，文化 传承吸引关注，多项国际大奖获取助力高端化品牌形象建设。李渡高粱·1955、 湘窖·红钻、珍 30 曾分别于 2015 年、2018 年、2021 年获得比利时布鲁塞尔国 际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌；2021 年珍 30、珍 15 系列于美国旧金 山世界烈酒大赛获得金牌。3）战略升级期（2022 年至今）：受益于往年的基酒产能建设，2022 年珍酒基酒 产能大幅扩产，达到了 35000 吨，并持续加大各大品牌基酒产能扩产，加强销售 及经销网络开支、广告支出，积极为进一步全国化战略布局做准备。2023 年 4 月，公司于港交所上市，进一步募集资金壮大企业。

1.2股权稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足

股权结构集中稳定，创始人吴向东为珍酒控股实际控制人。截至 2023 年 4 月， 珍酒李渡集团由珍酒控股持股 69.08%，由 Zest Holdings 持股 13.78%，由大中 华网讯持股 2.14%，公众股东持股 15%。珍酒控股由珍酒李渡集团创始人、董事 会主席吴向东全资拥有，致力打通珍酒李渡生产端到流通端，构建实业+资本双 驱多品牌增长模式。管理团队经验丰富，远见卓识。创始人兼董事长吴向东先生为连续创业者，拥有 逾 20 年白酒行业经验，具有成功创业记录。他的领导能力与深厚的行业专业知 识源自于其涵盖从生产到销售及经销的整个白酒产业价值链的深厚经验，能够引 领公司业务可持续增长。高级管理团队拥有丰富行业经验和专业资格，平均拥有 逾 17 年的经验，覆盖业务的所有主要方面，包括行业领先公众及民营公司的业 务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识。

公司注重人才培养，人才储备充足。在“科技兴企，人才为王”理念的指引下， 公司一面与江南大学、中南林业科技大学等国内知名院校展开科研合作，并侧重 在内部层面提供成长机会，在拥有超过 20 年白酒酿造经验且对行业专业知识拥 有深刻理解和对技术创新拥有独到见解的朱国军先生等经验丰富的专家带领下， 公司已培养一批熟悉行业且精通白酒酿造技术的优质技术及熟练人才，为公司的 长远发展提供了有力的支持。同时，李渡还建立了系统科学的员工培训成长机制， 成立“李渡酒业青年后备队”，开创了“群雄逐鹿，人才辈出”的新局面。

1.3四大品牌三种香型，聚焦次高端及高端产品

产品覆盖酱香、兼香、浓香等主流香型，四大品牌构建三级增长引擎。从产品结 构来看，以次高端酱香型白酒为主的旗舰品牌珍酒是主要增长引擎，瞄准酱香型 白酒市场的高增长潜力及高端化趋势；以次高端以上级别兼香型白酒为主的李渡 为第二层增长引擎，预计将通过进一步加强其在江西省以外的品牌知名度和销售 网络持续赋能集团增长；湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑作为可持续增长引擎， 将为公司长期业绩发展助力。

产品结构持续升级，珍酒、李渡次高端产品销售收入占比不断提升。珍酒品牌下 珍 30 系列及珍 15 系列系列产品获全国市场广泛认可，2021 年总销售额分别约为 5 亿元/15 亿元；李渡品牌旗下首个高端产品李渡高粱 1308 首 12 个月的总销售 额超过 2 亿元；湘窖品牌下畅销次高端酱香型产品系列湘窖·龙匠系列于 2022 推出后总销售额约 7 亿元。随公司品牌高端化升级持续进行，次高端以上营收占 比持续提升，至 2022 年已达 76%。其中，次高端及以上级别的珍酒产品占珍酒总 收入的比重由 2021 年 55.1%提升至 2022 年 68.4%；次高端以上级别李渡产品占 李渡总收入的比重由 2021 年 75.5%增长至 2022 年 76.7%。

2酱香品类维持高景气，珍酒李渡位居行业前列持续渗透

2.1酱酒行至中场不改行业高景气，名优酒企享集中化行业红利

酱香市场方兴未艾，持续高增远超其他香型增速，市场持续扩容渗透。酱香型白 酒香味丰富、酿造技艺要求高超、相对健康等特性已使其成为白酒行业发展的新 动力，同时成为诸多次高端及高端白酒消费者的首选。近年来，酱香型白酒受益 于高品质、丰富香味和独特鲜味广受消费者喜爱，市场份额在茅台带领下高速增 长，国内酱香型白酒市场规模已由 2017 年的 1056 亿元提升至 2021 年的 1900 亿 元，2017-2021 年 CAGR 达 15.8%，增速远超同期其他香型。同时，各大酱香酒企 积极扩产，助力酱香市场份额深化渗透，据弗若斯特沙利文预测， 2026 年前酱 香型白酒市场份额可达 41.8%，有望超过浓香成为最大白酒香型。

盈利能力凸显，行业拐点下，品牌力托底的头部酱香企业受益集中化格局红利。 酱香型白酒各个生产环节均存在严苛的要求，从原料到产区，从工艺到储存、勾 调等诸多要素共同保证了酱酒上乘的品质，叠加漫长的生产周期带来的稀缺性， 打造了酱香白酒的独特竞争力及较高的盈利能力。2021 年，中国酱香型白酒产量 仅占行业总产量的 8.4%，但已贡献 31.5%行业收入与 45%以上行业利润。立足当 前，酱酒一轮调整周期过后，渠道精细化发展、品牌认知培育成为下一阶段角逐 市场份额的重要因素，酱酒品牌进入加速分化期，龙头马太效应凸显。

2.2结构性升级态势明显，高端次高端酒市持续扩容

白酒行业结构升级态势渐显，推动市场规模平稳健康增长。伴随国内经济高速发 展，居民消费水平提高，2017-2021 年我国居民人均消费支出 CAGR 已达 7.1%， 进一步打开行业消费空间。同时，以千禧一代为主力的新兴消费者人群已逐渐步 入职场，社交与商务用酒场景持续扩大叠加新群体消费升级观念下对高端产品需 求度提高，进一步推动白酒行业规模持续增长。一方面，行业监管持续加强，市 场参与者数量已由 2017 年的 1593 名减至 2021 年的 965 名，产业结构优胜劣汰； 另一方面，消费升级促使酒市规模稳定增长，据弗若斯特沙利文统计，2021 年中 国白酒市场规模已由 2018 年的 5364 亿元增至 6033 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 4.0%，预计 2022-2026 年将以 5.5%复合增长率持续增长。

分价格带看：产品高端化趋势延续，高端次高端消费持续扩容。2017-2021 年国 内高端/次高端/中端/低端白酒 CAGR 分别为 16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%，高端与 次高端产品增速显著优于其他价格带。高端白酒在国内白酒行业的市场份额占比 在过去几年取得较快提升，预计国内白酒消费未来将转向次高端及高端白酒，二 者合计市场规模 2026 年预计可达 3719 亿元，2022-2026 年 CAGR 可达 12.3%。高端次高端消费占比持续提升，未来仍有增长空间。受益消费者购买力提升与白 酒高端化趋势加剧，高端与次高端白酒在过去数年中取得更高市占份额，已由 2017 年的 23.3%提升至 2021 年的 35.7%。据弗若斯特沙利文调研，二者合计市场 份额提升趋势将延续，2026 年将提升至 48.3%，较 2021 年增长 12.6%。

2.3竞争格局：酱香市场集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速较快

酱酒产能快速扩容，“一超多强”产业竞争格局体系基本形成；疫情影响下供给 侧快速出清，品牌化竞争加剧。酱香酒高增背景下，业内外资本加码赛道竞争， 据业内预测，2025 年国内酱酒产能预计将达 80 万千升，2030 年大概率将破 100 万千升。贵州茅台主导的“一超多强”竞争格局体系基本形成，但第二梯队市场 格局仍有重塑可能。2023-2025 年产能的集中释放或将带来阶段性过剩，市场向 头部、名酒企业集中趋势愈加明显，酱酒市场将跨入品牌化、规模化、集中化新 阶段，正式进入品牌竞争时代。2022 年疫情影响下，白酒需求伴随消费场景减少 同步所见，白酒公司复合增长率普遍放缓，行业供给侧出清过程中，品牌力较弱 的企业陷入倒闭危机。政策放开后，高市占额酒企有望在行业高质量增长中长期 受益。当前市场竞争格局方面，从集团层面看，珍酒李渡营收位列前茅。2021 年，珍酒 李渡集团收入 51 亿元，在国内民营公司中排名第四，也是国内白酒行业能够同 时提供三种香型白酒的第三大公司。相比同业同期增速水平，集团发展速度较快， 2021 年增速达 113%。

从品牌层面看，酱香兼香市场均居业内前五。酱香市场方面，国内酱香型白酒行 业集中度较高，2021 年五大品牌市场份额占比已达 78.6%，珍酒占总份额的 1.8%， 排名第五；2021 年珍酒超酱香其余四大品牌同期增速排名第一，2021 年营收增 长率达 159.2%。兼香市场方面，2021 年五大品牌占兼香型白酒行业份额半壁江 山达 53.6%，李渡占总份额 2.1%，排名第五，年增速远超其他四个品牌达 80.9%。从区域市场层面看，湖南湘窖酒业为湖南省第二大白酒公司。湖南省白酒市场规 模位列国内前十，约达人民币 320 亿元。2021 年，按收入计，珍酒李渡所在湖南 湘窖酒业有限公司为第二大湖南白酒公司。

3产品、渠道、营销齐发力，叠加数字化赋能打造核心竞争优势

3.1优质产区精湛技术助力多品牌产品开发，珍酒、李渡为核稳步发展

持续升级的产品矩阵背后：精湛的酿造工艺+夯实的产品研发团队=优质产品。珍 酒李渡拥有一支由行业资深人士组成的产品开发团队，知识、经验丰富，致力开 发彰显白酒产品的独特性及卓越的白酒配方，并不断改进产品质量。公司产品开 发由 25 名在从白酒制作、品鉴到白酒勾调方面拥有丰富行业经验的知名白酒专 家组成的技术委员会牵头，利用数字化基酒管理系统改善基酒储存及陈酿。珍酒 基酒酿造过程经历九次蒸煮、八次发酵、七次蒸馏，通过技艺增强基酒香气，强 化酱味并提高了蒸馏酒质量。依托强大的产品开发能力，公司可以随时根据市场 需求变化，研发对应产品，不断升级改善原有产品，并推出精选新品及升级，扩 大产品矩阵。根据白酒消费升级趋势，公司积极在各大香型推出中端以上产品， 在各价格带提前占位。

3.1.1旗舰品牌珍酒：酒中珍品，酱香突围

赤水河名产区酱酒，“异地茅台”历史悠久。珍酒主要面向酱香型白酒爱好者， 其名称受品尝珍酒的中国前副总理的赞赏“酒中珍品”所启发。珍酒产自距离茅 台镇 100 公里的石子铺，与茅台镇气候环境相似，具有水质优、硬度低、微量元 素丰富等特点。珍酒的窖石、窖泥、原料和设备来自茅台厂，酿造工艺与茅台酒 基本一致，具有“色清、酱香突出、酒体醇厚、细腻、入口明显、后味较长”等 特点。2021 年按收入计珍酒为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同年在中国五 大酱香型白酒品牌中取得最快增长。珍酒于 2022 年底按基酒年产能计在中国及 贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三，品牌基础雄厚。

工艺精酿奠定品质基础，围绕两大核心单品构筑泛产品矩阵。生产工艺方面，珍 酒产品遵循最享负盛名的酱香型白酒品牌之一的细致白酒酿造技术，以保留独特 的酱香和醇厚的口感。整个发酵及蒸馏过程通常在 10 月开始，需时大约 11 个 月完成。在整个过程中，谷物会经过九次蒸煮，期间发酵程序重复八次，之后经 七次蒸馏。与浓香型及兼香型白酒有别，酱香型白酒不会被稀释。这一复杂程序 使诸多成分和微生物微妙协作，产生协同效应，增强基酒的香气，强化酱味并提 高了蒸馏酒的质量。优质酿造技术下，公司推出多款酱香白酒产品，从中端产品 老珍酒乃至次高端产品珍 15 系列以及吸引中国各地不同喜好的消费者的高端产 品珍 30 系列，其中珍 30 系列及珍 15 系列为主销产品。

珍 15 渗透流通盘，珍 30 发力团购，品牌势能不断扩大。销售方面，珍 30 定位 较为高端，以团购商为主，主要通过圈层营销进行销售，分销占比较小。珍 15 则以流通渠道为主，通过建立厂商 1+1 模式拓展市场。通过分事业部独立运作， 能够保障二者价格体系相对稳定，产品的全国认知度不断提升，珍 30 系列及珍 15 系列产品 2021 年总销售额分别达约 5 亿元/15 亿元 沉浸式体验店促进销售转化，流通盘加大费用投入维持良性动销。珍 30 系列的 高端产品主打圈层影响，以体验店为载体打造沉浸式体验，致力于推广品牌文化 和拓展消费群，珍酒要求中国一个县级行政区域内只能开发一家体验店强调体验 店稀缺性，2022 年末体验店数量达到 1074 家，覆盖率全国 1/3 以上的县级行政 区。珍 15 推出在指定网点购买珍 5、珍 8、珍 15 等产品“六个瓶盖兑一瓶酒” 活动，用 6 个瓶盖兑换一瓶本品提升开瓶率，以费用投入促进动销活力。

3.1.2蓬勃发展品牌李渡：历史深厚，打造兼香型高端光瓶代表

区域酿酒名品，产区历史悠久深厚。李渡成立于 1955 年，其品牌乃为纪念其起 源地江西李渡这座有着悠久酿造白酒传统古镇而创立，酿造工艺被认定为江西省 非物质文化遗产，其元代烧酒作坊遗址被评为 2002 年全国十大考古新发现之一 和全国文物重点保护单位，目前专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒 产品。传承元代名工艺，口味独特多层。李渡遵循可追溯至元朝的传统工艺，创造独特 有层次的口味，端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香。李渡在发 酵过程中平衡的生物多样性是其白酒生产过程中不可或缺的一部分。独特、层次 丰富的李渡产品部分由在发酵坑中富含的独特活跃古酿酒微生物菌所形成，这些 微生物菌是在李渡镇酿造白酒的悠久历史中逐步形成的。

兼香口感打造品牌特性，优质光瓶市场认可度高。李渡于 2021 年按收入计为中 国第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。 李渡品牌有多种精选的兼香型白酒产品，包括李渡高粱 1308、李渡高粱 1955 及 李渡高粱 1975，凭借元代窖池底蕴、“沉浸式文化创新”等，李渡已在次高端市 场上走出了一条“差异化”突围道路。根据弗若斯特沙利文的资料，李渡高粱 1955 被广泛认可为中国最优质的光瓶白酒产品之一。

差异化品鉴会培育核心圈层，消费者忠实度不断提升。李渡定位稀缺光瓶酒，具 有独特历史文化基因，消费群体较为小众，因而李渡在渠道模式上采取渠道流通 和团购相结合的模式，渠道链条较短，重视经销商与李渡酒产品的文化契合度。 李渡酒以品鉴会为主要推广形式，且走出了区别于其他酒企的差异化品鉴会之路， 2020 年李渡酒打造了“李渡宋宴”IP，李渡宋宴深挖宋代文化美学，将李渡文化、 李渡美学所传递的价值观真正融入到白酒与生活美学，极大提升了品牌的文化质 感，这种差异化的品牌理念和价值主张能够提升消费者的忠实度。

3.1.3地区领先品牌湘窖、开口笑：扎根湖南市场，产品种类广泛

立足湖南，产区优质。湘窖始建于 1957 年，地处湖南地理中心龙山南麓、资水 北岸，拥有 AAAA 级旅游景区湘窖生态文化酿酒城、AAA 级旅游景区湘窖洞藏酒庄 和中国最大的发酵窖池，年酿造优质基酒 5 万吨、原酒窖藏能力 10 万吨，在 2012 年获得“湖南省省长质量奖”，本土品牌势能不断积累。区域领先白酒品牌，拥有各种香型及不同价格的广泛产品种类。湘窖诠释了湖南 白酒制作的丰富文化底蕴，提供多种次高端及以上级别的优质白酒产品，包括浓 香型、酱香型及兼香型，例如湘窖·龙匠系列、湘窖·要情酒、湘窖酒·红钻及 湘窖酒·水晶钻。该战略产品组合覆盖了广泛的消费者喜好及市场。而开口笑源 于公司希望通过白酒产品传播生活乐趣的美好希冀（英文名：A Big Smile），产 品主要专注于中端市场的浓香型白酒，包括开口笑酒 20、开口笑酒 15 及开口笑 酒 9。

3.2产能持续扩张不断充沛，珍酒产能优势不断凸显

产能利用充分，外购基酒依赖逐渐减弱。2020-2022 年公司分别生产基酒 8959 吨、11058 吨以及 25694 吨基酒，2022 年综合产能利用率达 92.4%。对于现有产 能，公司已就珍酒充分利用产能设施，截止 2023 年 1 月 3 日，基酒设计产能达 3.5 万吨，产能利用率维持在 98%以上。此外，为扩大产量以满足增长的市场需 求，公司继续增建酿酒基地以扩大产能，产能持续扩张下预期外购基酒将逐步减 少，由 21 年的 20546 吨降低至 22 年的 7817 吨。李渡产能利用率在 78%-87%之间 较为稳定，截至 2022 年基酒设计产能达 2000 吨。湘窖、开口笑截至 2022 年基 酒设计产能达 4800 吨， 近年产能利用率在 53% -72%之间。

稳步扩产赋能长期增长，2024 年前基酒产能有望增加 26000 吨。截止 2023 年 5 月，公司珍酒基酒产能已达 35000 吨，酱酒的稀缺性下产能优势凸显。此外，公 司根据扩张策略及市场需求预测，正通过扩充现有生产设施及兴建新生产设施逐 步扩大产能。具体而言，已开始扩建三个现有生产设施，即珍酒（赵家沟）、珍 酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），以及建设一个新生产设施——李渡（郑家山）。 上述项目预期将于 2024 年前使基酒年产能增加 26000 吨，其中包括 16600 吨珍 酒产能、5000 吨李渡产能、4400 吨湘窖及开口笑产能。规模庞大且持续增加的 基酒产能使公司能够进一步丰富产品供应并促进长期增长。

酱酒热与消费升级持续，酱酒特殊生产周期凸显产能重要性，珍酒产能已具备较 强竞争优势。随着人们生活水平的不断提高及消费理念的转变，市场对高品质名 优白酒的需求量持续增加，酱香型白酒作为中国高端白酒的代表，更是凭借其独 特口感及出色品质在酒类市场中深受广大消费者青睐，市场占比不断上升，预计 未来数年酱酒销售规模将继续处于快速增长阶段。但酱酒的生产因其较高的储藏 时间要求有着其自身的特殊性。

在酱酒酿造中，当年蒸馏产出的基酒被称为新酒， 新酒至少需要储藏三年以上才可进入勾调环节，经勾调包装成为成品酒后，再经 过半年左右的储藏期，可使其口感变得更加柔和丰满。而高端的酱酒一般都需要 至少储藏五年以上才能进入勾调。因此，高端酱酒的产能从投资建设到生产再到 产品销售需要较长时间，要跟上未来的高需求就需要较早的布局产能，才能够在 酱酒产业快速发展过程中占据有利地位。经过对比几大头部酱酒品牌，从目前的来看珍酒产能已具有一定竞争优势，十四五期间将具有较大竞争能力，根据现有 十五五规划产能，已成功打入酱酒产能第一方阵，将在未来竞争中占据有利地位。

积极扩建基酒存储设施，数字化基酒管理系统保证基酒口感与品质。从白酒酿制 的工艺技法来看，基酒储存的时间对其品质和风味的影响较强。其中，酱香型基 酒在储存过程中，会经历一系列挥发、缔合、缩合、酯化、氧化还原等物理和化 学反应，基酒逐步变得醇和、老熟。因此，公司开发数字采购及生产系统以优化 基酒储存时间和方式的严格管理要求，积极扩建储藏设施。1）利用数字采购系 统根据市场波动及实际生产需求进行采购，可加强供货商筛选及管理，提高采购 审批及执行效率；2）数字基酒管理系统加强库存基酒管理，特别是储存于罐内 的基酒。使用 3D 扫描技术为储存作陈酿的基酒容器建立数字模型，以便利用传 感器更准确及非入侵性的方式快速测量及追踪储存的基酒数量。3）利用物联网 等系统及模块，进一步数字化及智能化白酒生产，通过实时记录、监控及分析各 工序的环境数据及生产状况，实现对产品质量的更精准控制。

3.3沉浸式推广发展多渠道销售网络，直销+经销全方位触达消费者

全国布局、区域深耕，多层次营销网络促进品牌渗透。针对白酒产品的销售模式， 公司在全国范围内建立了广泛的经销网络和销售渠道。截至 2022 年 12 月 31 日， 公司与中国 31 个省区的 6618 名经销商合作进行推广销售，包括 2678 名经销合 作伙伴、 1074 名门店合作伙伴、2866 名零售商，18.92 万名二级经销商深入终 端反馈消费喜好；同时拥有按品牌及地理区域组织的专责直销团队，并运营多个 电子商务平台。 从营业收入具体来看，2021 年/2022 年经销收入分别为 45.29 亿元/52.00 亿元， 分别增长 114.32%/14.81%，其中，经销合作伙伴贡献主要收入，体验店和零售商 保持高速增长。2022 年经销合作伙伴/体验店/零售商收入占比分别为 59.2%/21.9%/7.7%，分别增长 6.2%、18%、155.0%，整体呈现上升趋势。2022 年 直销收入 6.56 亿元，同比增长 35%，占比达 11.2%，与 21 年持平。

灵活政策保障经销渠道稳定获利，2022 年经销伙伴毛利率达 50%。为促活、稳健 经销渠道，珍酒李渡制定了一系列配套措施同时避免自相竞争致获利下降，如允 许一定价格折扣、依据实际情况制定销售目标、指定销售地区并规定店铺间距等。 公司还鼓励经销商和门店存货、出库时使用二维码以便实时监控库存水平，2022 年经销伙伴及门店出库白酒吨位占比和收入占比分别为 87.7%、96.3%。

在此情况 下，2022 年经销伙伴销售毛利由 2021 年 45.9%提升至 50%，体验店毛利率由 2021 年 68.5%降至 64.3%,主要系疫情影响下公司提供更多销售激励所致。 数量质量并重，经销合作伙伴数量稳步增加；客源广泛，对特定经销商依赖减弱。 公司在积极拓展新的经销渠道以渗透到新地区的同时，也在积极审查并淘汰不合 格的老经销合作伙伴，在稳步增加经销合作伙伴数量的同时也注重经销合作伙伴 质量。通过全国经销商网络及直销团队销售白酒产品，公司于 2020 年、2021 年 及 2022 年，来自五大客户的收入分别占同期总收入的 6.50%、7.60%及 4.6%， 不存在过度依赖经销商的情况。

3.4多场景营销加强消费者互动，数字化基础设施赋能产品生命周期

传统营销与创新营销并举，沉浸式推广加强与消费者互动。公司在坚持传统营销 策略的同时采用创新的沉浸式体验推广策略，以产品的品质为基础，建立并维持 与消费者的直接联系，使消费者从最初的认知到试用，最终成为品牌的支持者， 创造了庞大的忠诚消费者群： 1）沉浸式品牌教育体验。各品牌均向公众开放部分产区作返厂游，打造体验式 及交互式的白酒文化及品牌教育体验，其中李渡及湘窖酿酒基地被评为国家 AAAA 级旅游景区。仅 2021 年，珍酒李渡的返厂游活 动就吸引了超过 163,000 人次参观。

2）定制互动活动。与经销商合作，通过一对一或小组互动组织各种定制的活动， 以与消费者建立联系，如白酒品鉴会等个性化体验。 3）线上线下广告布局。在传统电视和机场、地铁等高流量地区投放广告，并参 与赞助热播节目、网剧、直播等提高品牌曝光率。2021 年今日头条中秋节特别 征文及直播活动，获得数百万观看次数及数千讨论量，品牌知名度有所提升。 4）品牌形象建设。通过在抖音、微信、微博等社交平台推出系列短视频讲述白 酒文化、塑造高端品牌形象，并与关键意见领袖合作积累知名度。

公司一直致力于建设可靠及精简的数字基础设施，覆盖从生产到销售的全销售周 期。建立综合数字化管理系统，以支持运营。同时也利用数据分析以促进业务决 策、降低营运成本及提高运营效率，从而提升整体盈利能力。销售、营销端数字 化运营工具，加强终端互动，实时搜收集分析关键绩效指标： 1）“渠道通”助力经销商便捷管理、高效追踪。通过访问渠道通并登入管理平台， 经销商可高效便捷地管理整个分销流程，进行物流追踪，包括采购、管理存货及 销售。有关记录会自动于系统内保留，以便进一步查询及验证。经销商可于消费 者通过扫描二维码在订单付款后要求返利，从而促进销售。

2）二维码系统降低分销成本，激励+线下活动有效吸引消费者。公司白酒产品均 配扫描自动显示含有产品数据的二维码，可记录整个分销过程。营销经理可检查、 分析预期分销区域记录及时识别销售过程中任何可能存在的不当行为，大幅降低 劳工成本， 同时加强对经销商的控制及管理。此外，二维码作为有效营销工具， 可通过激励及参与线下活动持续吸引消费者。3）封坛酒微信小程序提高终端消费者参与度，增加用户粘性。该程序加强了消 费者参与度，消费者可参与密封于复古酒瓶（又称为封坛酒）的定制白酒产品的 设计及生产，亦可就不同品牌及不同地理区域的产品定制、下达订单及安排配送。在通讯及数据传输技术的支持下，消费者可以在线浏览密封流程照片，并通过转 发进一步分享至潜在用户，进而提升品牌知名度。

数字化开发管理平台加强部门合作，有效缩短业务流程。数字化开发管理端平台 通过提高数据收集的统一性及一致性、加强不同部门之间的合作，改善数据透明 度及可访问性等提高运营效率及降低管理成本。未来，公司计划继续升级及改善 信息技术系统，以支持业务运营的增长及扩张。 1）ERP 系统涵盖财务会计、库务管理、管理会计、供应链管理及资产管理，有效 控制及追踪营运过程中各个阶段的数据及记录，尽量减少人为错误； 2）数据中端平台针对业务运营，通过使用易于获得的数据模型及工具，统一数 据资产及赋能所有业务部门，为业务发展、销售、营销 及消费者运营赋能。 3）掌上珍酒应用程序针对销售人员量身定制，可为消费者提供最佳路线。销售 人员可直接于应用程序下达订单，从而减少时间成本及加快销售流程。

4财务状况：营收能力稳步增强，毛利水平稳定

4.1营收端：收入增长强劲，旗舰珍酒快速增长

销售网络扩大强化营收能力，2021 年/2022 年公司营业收入分别为 51.02 亿元 /58.56 亿元，分别同比变动 112.66%/14.8%，主要系公司不断扩充经销商网络及 客户覆盖范围，同时通过优异的产品质量，消费者对品牌的认可度不断提高，带 来了营收的迅速增长。 分产品来看，旗舰品牌珍酒收入快速增长，其他品牌收入占比有提升。旗舰品牌： 2021 年/2022 年珍酒收入分别为 34.88 亿元/38.23 亿元，分别同比增长 159.19%/9.61% ，占比分别为 68.4%/65.3%，仍是公司收入的主要贡献品牌。蓬 勃发展品牌：2021 年/2022 年李渡收入分别为 6.50 亿元/8.87 亿元，分别同比 增长 80.93%/36.45%，占比分别为 12.7%/15.1%。地区领先品牌：2021 年/2022 年湘窖收入分别为 6.06 亿元/7.13 亿元，分别同比增长 53.36%/17.71%，占比分 别为 11.9%/12.2%；2021 年/2022 年开口笑收入分别为 2.57 亿元/3.39 亿元， 分别同比增长 49.15%/32.00%，占比分别为 5.0%/5.8%。总体而言，旗舰珍酒收 入增长稳定，其余品牌占比逐渐提升，产品结构持续向高端化与多元化发展。

4.2毛利率端：结构性占比拉动整体毛利水平上升，存在进一步提升空间

次高端及以上产品结构性提升，毛利率存在进一步上行空间。公司 2021 年/2022 年毛利率分别为 53.5%/55.3%，分别同比增加 1.3pct/2.0pct，调整税项及附加 后的经调毛利率率分别为 68.93%/70.91%，分别同比增加 0.9pct/2.0pct,主要系 公司的产品升级转型战略，高端及次高端酒的销售收入占比不断增加拉动整体毛 利率水平上升。我们认为，随着公司持续优化产品结构，叠加成本较高的外采基 酒比例逐步降低，未来毛利率存在持续向上的优化空间。 分品牌看，李渡盈利能力领先，珍酒引领整体毛利率提升。分品牌来看，2022 年旗舰珍酒毛利率为 54.9%，同比提升 3.3pcts，主要系产品组合中次高端以上 白酒贡献收入增加；李渡产品毛利率达 64.9%，与其他产品相比维持较高毛利率 水平；湘窖产品毛利率为 60.3%，同比下降 3.9%，主要系疫情期间开展促销活动 推动产品销售；开口笑产品毛利率为 38.5%，基本保持稳定。

4.3期间费用端：扩大销售团队致销售费用有所增加，期间费用率优化可期

2022 年公司管理费用率、财务费用率基本稳定，前置性扩大销售团队致使销售 费用率小幅上升。为加强销售及经销力度和提升品牌知名度，公司前置性积极扩 大销售团队，2022 年品牌及营销队伍人数达 4060 人，员工薪酬同增 110.90%， 致使销售费用率略有上升，2021 年/2022 年公司销售及经销费用率分别为 20.0%/22.9%，分别同比增加 2.2pct/2.9pct。管理费用率、财务费用率基本保 持稳定，2022 年分别为 6.51%、0.5%。我们认为，随着公司销售团队的扩建逐步 完成，未来 3-5 年期间费用率望迎优化空间，进一步促进综合盈利能力的提升。

4.4利润端：加大销售投入以强化品牌知名度，带来短期利润率略有波动

疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加，盈利能力待持续提升。2022 实现归母净利润 10.3 亿元，净利率达 17.6%。2021 年/2022 年公司归母净利润分 别为 10.32 亿元/10.30 亿元，分别同比变动 98.47%/-0.23%，2022 年净利润下 滑主要系疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加。还原上市前发行相关费用后，2021/2022 经调净利润分别为 10.7/12.0 亿元，分别同比变动 105.89%/11.81%，经调整后净利率分别为 21.0%/20.4%，盈利能力有待继续提升。

4.5现金流：经营活动现金流受扩大存货储备影响，但现金充裕公司经营稳定

现金流充裕、经营状况稳定，强推广营销下存货变现加强，经营活动产生的现金 流量净额有望强劲增长。公司基于对未来的发展前景展望，持续扩充存货储备， 同时清偿各类应付债务，2021年/2022年公司经营活动现金流量净额分别为 9.69 亿元/-7.11 亿元，截至 2022 年 12 月 31 日，公司现金及其等价物净额为 16.83 亿元，现金流充裕，经营状况稳定。 同时公司管理层高度关注企业现金需求及 各项资本支出，使用银行存款、有价证券等多种工具确保公司拥有充足的资金额 度，积极防范流动性风险。预计随着公司市场推广及营销的强化，存货将逐步变 现，经营活动产生的现金流量净额将有强劲增长。

5珍酒：百亿时代将至

珍酒李渡公司正处于全国化扩张期，处在营收从五十亿到百亿的关键时期，因此 我们复盘了部分龙头酱酒公司从五十亿到百亿营收的发展过程。 首先是在 2011 年突破百亿销售额后深度调整又重回百亿时代的郎酒。 抓住次高端酱酒机遇，红花郎助力销售额首次破百亿。郎酒起源于 1956 年全国 名酒会议后成立的国营古蔺郎酒厂，并于 1984 年获国家产品质量金质奖章，荣 获 “中国名酒”称号。1992 年后酒业进入变革期，郎酒也陷入经营困境。2001 年，汪俊林入主郎酒，并在 2003 年推出使其重回高端名酒之列的红花郎，开启 了郎酒第一次冲刺百亿的序章。在次高端酱酒放量增长的时代，红花郎仅用 4 个 月时间就突破 1 个亿的销售额。

也正是在红花郎的助力下，郎酒完成了从区域 性品牌向全国性品牌的升级与进化，并在 2011 年郎酒首次突破百亿销售额，而 这其中红花郎系列产品便贡献了超 50 亿元的销售额。 切换“头狼”战略转型，补齐短板重回百亿时代。在经历了 2012 年限制“三公 消费”进入深度调整期后，郎酒在 2017 年做出了重大战略转型，选择切换“头 狼”主推青花郎，同年，青花郎正式发布“中国两大酱香白酒之一”的战略定位。 并从产能、储能、工艺、原酒、科研、营销、设计、渠道覆盖等方面展开梳理、 补齐短板。2017 年，郎酒营收达到了 51.16 亿元，并自此快速增长最终在 2021 年突破 150 亿元，重回百亿时代，2022 年更是突破了 200 亿元。从 51 亿的 销售额到突破 150 亿元，郎酒只用了四年时间。

其次是优势开局遭遇调整后加入茅台重新出发的习酒。 浓酱并举优势开局突遭变革，加入茅台集团重整再出发。习酒起源于 1952 年仁 怀县工业局为发展酿酒业而创办的“贵州省仁怀县郎酒厂”。 1983 年 5 月其新 研制的大曲酱香型白酒经过省级鉴定，命名为习酒，品牌名由中国著名书法家陈 恒安先生题写。1988 年习酒形成年产浓香、酱香双 3000（千升）规模，成为当 时全国最大的酱香型白酒生产企业。习酒同时拥有浓香型习水大曲和酱香型习酒 两大品牌，形成浓酱并举的优势格局。

1992 年后酒业进入变革期，习酒生产经 营也开始出现困难。最终在 1998 年 10 月 26 日，“贵州茅台酒厂（集团）习 酒有限责任公司”挂牌成立，习酒正式加入茅台集团。兼并后，习酒内抓生产， 外抓市场，兼顾市场推广与品牌建设，总结梳理并提出符合习酒企业形象的君品 文化。成为黔酒浓香第一品牌和贵州白酒第二品牌。在浓香型习酒取得巨大成就的同时，2003 年，习酒恢复酱香型酒的生产，并且启动新的酱香酒技改工程，研 发出习酒窖藏系列产品。凭借优良品质和广泛消费群体，2007 年习酒获“中国 驰名商标”称号。

精准把握市场趋势，全国化高端化战略助力突破百亿大关。2010 年 5 月，为适 应市场“浓转酱”的趋势，公司推出了高端酱香品牌“习酒·窖藏 1988”，受到 消费者青睐和专家广泛好评，并于 2010 年实现 10 亿元的销售收入。同时，通 过对市场的准确把握，习酒对产品结构进行了细分，“窖藏系列” “金质系列” “五星系列”等全面覆盖不同层次的消费市场。2019 年，习酒高端新品“君品 习酒”上市。

2020 年习酒销售额突破了百亿大关，从结果分析来看，市场方面， 习酒整体销售额在当年累计增长 31.29%，其中省外市场同比增长 45.91%，省外 市场销售占比达到历史最高的 70.60%，全国化发展战略进一步落地；产品结构 方面，高端核心产品君品习酒与窖藏系列同比增长 46.97%，销售额占整体销售的 57.56%，高端产品核心地位进一步巩固。从 2018 年的 56.64 亿元到 2020 年 的 102.71 亿元，习酒仅用了两年就完成了从五十亿到百亿的蜕变。

复盘习酒、郎酒百亿之路，珍酒望向百亿腾飞跃进。复盘习酒与与郎酒从 50 亿 到 100 亿，再到 200 亿发展历程，我们认为实现百亿突破需要产品与渠道端共同 发力，产品端需要差异化大单品，如习酒拥有君品习酒和窖藏 1988，郎酒拥有青 花郎和红花郎；同时，渠道端也需要走出差异化、符合品牌和产品的道路，习酒 渠道深度扁平化，下沉至县乡，市场开拓方面重视本土市场，发力重点省外省份， 郎酒由“事业部+大区”双轨制转化为分产品五大事业部，渠道运作更加专业化 和精细化。展望未来，珍酒李渡凭借四大品牌多香型的布局，珍 30、珍 15 系列 重点拉动销售增长，不同品牌实行差异化渠道运作和营销推广，此外积极进行产 能扩张，未来成长潜力巨大，百亿时代将至。

编辑：ABC旺旺旺