2023年下半年化工行业策略报告 磷矿石平衡表长期紧缺

1. 2023 年上半年化工行业行情回溯与分析

1.1.上半年需求弱复苏及海外高利率下，化工行业盈利不佳

从经济大背景来看，我国出口较差但略见回暖。全球疫情期间国内生产能力率先 恢复，出现中国制造供应全球的局面，2022 年下半年海外需求下行且供给有所恢复， 中国出口同比数据迅速回落，从 22 年 7 月同比增长 18.2%到 10 月开始同比负增长， 11-12 月出口金额同比下行加剧，分别达-9.06%和-10.05%。 22 年 3 月以来，美联储持续加息缩表抑制海外需求，尤其 23 年初高利率下欧美 需求下滑明显，国内出口较差。2023 年年初出口数据进一步下行，1 月份出口同比下 滑 10.40%，2 月份春节期间同比下行 1.3%，3、4 月份受益于人民币相对贬值、海运 成本下降等因素，出口数据开始回暖，3-4 月分别同比增长了 14.50%和 8.50%，但在 欧美衰退的预期下，国内出口压力仍存。

基建投资助力稳增长，地产数据下行收敛：2023 年三驾马车中基础设施建设投 资继续发力稳定经济增长，从数据看基建投资强度延续较高增速，截至 23 年 4 月固 定资产投资完成额的累计同比为 4.7%。相对而言，地产开发投资出现显著下滑，22 年 12 月地产投资完成额的累计同比下降 10%，对经济需求造成的拖累，23 年地产投 资继续下滑，但幅度有所收敛，截至 23 年 4 月累计同比下滑了 6.20%。 消费端疫后弱复苏：22 年国内经济受多轮疫情冲击，10/11/12 月社零总额同比 转负。23 年是消费端疫后复苏的一年，23 年社零总额同比转正，4 月社零总额同比 上涨 18.4%。但 23 年中国 CPI 数据持续下行，4 月 CPI 与消费品 CPI 当月同比为 0.1% 和-0.4%，综合来看 23 年上半年下游消费端处于弱复苏状态。

大宗原料成本下行，但在需求疲软背景下化工行业盈利不佳。目前石油仍是化工 行业的主要原料，22 年全球通胀上行，油价高企，但下游需求疲软致使上游成本传导 不畅；23 年初以来，油价高位震荡下行，但全球需求在欧美国家通胀及持续加息影响 下仍较为疲软，23 年以来油价下跌 11.5%，化工品价格指数下跌 11.2%，在弱需求情 况下，化工品价差和盈利能力未有明显好转。

落到业绩来看，上半年化工行业盈利不佳。从一季报数据看，2023 年第一季度 化工板块整体营业收入实现了 1%的同比下滑，归母净利润同比下滑了 23%，扣非后归 母净利润同比下滑了 25%。 从各细分板块来看，行业整体业绩跌多涨少，仅油品石化贸易、非金属材料Ⅲ、 民爆、油田服务、油气及炼化工程板块的营收和净利润实现了同比大幅增长，而炭黑、 食品与饲料添加剂、胶粘剂、涤纶等板块虽实现营收同比显著增长，但净利润下滑明 显，锦纶、钾肥、有机硅、粘胶、氯碱、农肥、涂料油墨板块营收和利润均显著下行。

从估值的角度看，当前基础化工估值处于低位。截至 2023 年 5 月底，基础化工 PE-TTM 为 21.3，20-22 年期间基础化工指数显著跑赢沪深 300，但 22 年以来随着美联储储蓄加息及中游制造业需求萎缩，化工行业景气下滑，估值也同步水平下降；23 年以来在海外持续加息压制需求和国内弱复苏背景下，化工行业实现利润较差，估值 水平历史低位徘徊。从十年尺度看，目前基础化工估值处于历史相对低位，仅次于 2019 年。

1.2.下半年原油或偏弱运行但支撑仍存，通胀趋势向上

2023 年上半年的原油市场整体弱势震荡。 俄乌战争叠加通胀使得 22 年油价周均价最高达到 120 美元/桶以上，22 下半年 美联储加息激进，尤其 6 月和 7 月连续两次激进加息 75 基点，经济衰退预期拖累油 价，叠加中国国内疫情蔓延，22 年底油价回落至 81.54 美元/桶。 2023 年上半年美联储持续加息打击油价，5 月联邦基金利率目标区间为 5%至 5.25%，自 2022 年 3 月已累计加息幅度达 500 个基点。不过，欧佩克成员国和以俄罗 斯为首的 10 个非欧佩克产油国频频宣布减产计划，展现了维护油价高位运行的较强 意愿，甚至明确警示原油空头。2023 年五月底，油价周均价为 77.03 美元/桶，上半 年整体呈弱势震荡。

展望 2023 年下半年原油市场，我们预期原油将弱势整理，但供给端支撑仍存。 需求端，美国出于控制通胀的目的，采用加息等手段积极压制油价，23 年 5 月 美国联邦基金利率已逾 5%，欧美地区经济景气度和原油需求不可避免会受高利率压 制；中国作为全球第二大石油消费国，疫后生产和出行的需求有望带动原油需求持续 修复，尽管上半年中国经济复苏较缓，但经济刺激政策的预期较强，我们对下半年中 国经济复苏持相对乐观态度。整体来看，我们预期下半年原油需求较弱。 油价的支撑来自供给侧。OPEC+目前仍是全球份额最大、最有影响力的原油输出 国组织，尽管美国已成为能源输出国，但其份额提升能力有限。随着美国在中东战略 影响力持续下滑，OPEC+逐渐展现出了更大的独立性和挺价意愿。面对油价下行 OPEC+ 积极减产，22 年 10 月决定减产 200 万桶/日，2023 年 4 月再减产 50 万桶/日，23 年 6 月 OPEC 考虑进一步减产计划。 基于下半年弱需求的预期与 OPEC+对油价控制能力的信心，我们判断 2023 年下 半年油价整体偏弱震荡但支撑仍存，一旦后续需求明显改善，油价将震荡走高，并有 望在较长时间内维持相对高位。

当前，在去全球化、环保、碳中和、全球主要经济体人口老龄化的背景下，化工 行业供给成本中长期上行，供给能力的相对下降，推升全球通货膨胀水平或是大概率 事件，我们认为中长期看通胀中枢或将趋势性上移。长期通胀背景下，靠近上游资源 端企业优势相对较大，路径是石化资源需求相对刚性，供给的价格弹性较高，向上游 一体化布局或将是企业发展的长期主题，资源端禀赋充裕的企业值得重点关注。

2. 展望 2023 年化工行业下半年周期视角的化工投资机会

去全球化的背景下，周期标的整体承压。 经过改革开放 40 年的发展，中国已经成为全球最重要的化工初级原材料供给中 心，根据欧洲化学工业委员会的统计，2021 年中国的化工品销售额约占全球的 42.95%。 在很多初级原材料领域，国内企业承担了全球 1/3-1/2 的供给。 并且，中国也是全球研发投入最多的国家，全球研发投入占比从 2011 年的 18% 提升至 2021 年的 30%。

不仅如此，中国也是全球最重要的化工品投资区域。根据欧洲化学工业委员会的 统计，2021 年中国的化工品资本支出约占全球的 48%。

目前的困境在于，中美博弈和去全球化背景下，欧美发达国家有意减少在中国的 投资、压缩在中国的研发投入，甚至有序地撤离、撤资。国内的化工产品投资重复投 资问题益发严重。以环丙为例，国内拟在建的环氧丙烷的产能超出全球的总需求。

这种背景下，周期化工品的投资首先要降低预期，核心资产仍有一定的投资价值； 其次，部分周期品，比如农化产品，因为产业链比较复杂，发达国家重构产业链既无 必要，也难以蹴就；另外，供给持续收缩、改善的传统产业也具有一定的投资机会， 如民爆；最后，技术进步升级传统的周期品也有一定的投资机会。

2.1.核心资产：弱需求下或具有较高的配置价值

通过复盘中信化工行业 341 家上市公司的在建工程和固定资产情况，我们认为近 几年行业产能扩张中龙头企业占比较大，未来有望呈现强者恒强的趋势。 2016 年末市值前 15 的上市公司在建工程占比仅为 17%，至 2023 年 Q1，市值前 15 上市公司在建工程占比提升到了 32%。尤其 2017 年龙头企业在建工程大幅提升， 根据化工项目整体 1~3 年的建设周期，2019 年至今行业头部企业的固定资产大幅增 长，截至 2023 年 Q1 中市值前 15 上市公司固定资产占比已达 40%，行业集中度进一 步增加，龙头公司规模化效应进一步增强，市场竞争力或将得到进一步强化。

考虑到化工行业自 2019 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业 头部企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现 出逆周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。从这个角度看，万华化学、华 鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团等龙头标的值得关注。 尽管短期来看，受中国经济弱复苏及海外高利率下经济衰退的影响，核心资产盈 利承压，但中长期优质核心资产作为中国化工行业由大至强的关键，仍有较强的竞争 力，在宏观需求弱运行阶段，核心资产或具有较高的配置价值。

2.2.油气油服：仍处于景气上行阶段

自 2014 年起，全球油气勘探开发投资受低油价抑制，已连续 6 年低于 5000 亿美 元，而全球石油消费量仍不断提升，原油供给或有周期性短缺的风险，叠加俄乌战争 影响，国际原油价格在未来 3-5 年内有望保持强势。持续的高油价将支撑全球石油上 游资本开支提升，据 OPEC，2022 年伴随油价显著回升，全球石油上游资本开支达 3160 亿美元，同比增长 22%，且 OPEC 预计 2023-2025 年石油上游资本开支持续提升，达 到 2017-2018 年水平。 通过观察，我们认为国际油价与资本开支、资本开支与全球钻机数密切相关，通 常油价传导到钻机数需要 6-8 个月的滞后，据 Baker Hughes 数据，23 年以来全球钻 机数均保持在 1800 台左右。 在能源安全保障工作重要性凸显的背景下，“增储上产”政策持续推进，叠加高 油价驱动上游资本开支提升，油服板块有望从中受益，行业进入上行周期。据 Rystad 和 OPEC 数据，石油上游投资在 2020 年大幅下降了 29%，2021 年仅增长了 6%，但 2022 年的增长估计略高于 20%，并且在 2023-2025 保持持续增长。油服投资额与采购额的 持续上涨推动油服行业进入上行周期。

中曼石油：公司成立于 2003 年，总部位于中国上海自由贸易试验区临港新片区。 公司以油气勘探开发、一体化钻完井工程技术服务为核心业务，带动高端石油装备制 造业务的发展。 目前，公司抓住油价持续高位运行、行业回暖的有利机遇，持续加大温宿区块开 发力度，以加快温宿项目油气增储上产。截至 2022 年年底，公司的温宿项目已完成 产能建设 47.30 万吨，日产量达 1433 吨，累计在新疆温宿区块产出原油 65.57 万吨。 同时，公司积极参与国际油田并购和投资，开拓国内外市场。公司现拥有温宿区 块已探明地质储量 3011 万吨， 坚戈项目探明地质储量 6441 万吨，岸边项目经评估 地质储量 2523 万吨。这三个油田都具备低成本和丰富储量的优势，有望在未来成为 公司业务的重要增长引擎。随着能源需求增长和“一带一路”倡议推进，油田的潜力 将进一步释放，为公司的长期发展提供可持续的增长动力。

2.3.轮胎：运费下行、海外补库有望提振需求

中国轮胎企业凭借低廉的成本不断蚕食海外企业的份额，近年来围绕轮胎企业的 扰动因素主要是欧美地区针对大陆轮胎企业的反倾销反补贴调查，因此国内企业走出 去成为发展大趋势，头部企业纷纷在泰国、越南等东南亚地区建厂，有效绕开双反调 查，借助东南亚的基地向美国、欧洲等市场出口，取得了较好的业绩。

疫情以来，2020 年由于海外复工不畅，内资轮胎企业出口需求旺盛，拉动业绩 取得较好成绩，但 2021 年由于海运费高企，轮胎出口面临较大压力，2022 年面临美 国轮胎市场被动去库存的压力，轮胎市场仍然承压。

2.4.农药：草甘膦库存见顶，需求有望企稳

受频发的极端天气和俄乌冲突影响，2022 年全球农作物产量显著下行。根据联 合国粮农组织 23 年 6 月数据，2022 年全球谷物产量预计同比减少 1.0%。

据世界粮农组织初步预测，2023 年是全球粮食丰年，受益于粮食种植大国巴西 创纪录的产量等因素，全球谷物库存量预计将比期初水平增加 1.7%，达到创纪录的 8.73 亿吨，主要谷物中玉米库存增幅最大，其次是大米和大麦。 根据联合国粮农组织数据，2022 年全球谷物扣除通胀影响后的实际价格指数达 152.0，达近 10 年来的最高水平。全球粮价高企刺激了农民种粮的积极性，并拉动农 药需求；2023 年全球丰收背景下，谷物价格下行，4 月谷物实际价格指数为 130.9， 2023 年上半年农化需求相对较弱。

俄乌均为粮食生产大国和出口大国，盛产小麦、玉米、大麦、燕麦、葵花籽、油 菜籽，在世界粮食贸易中地位举足轻重。俄乌冲突对两国粮食产量和贸易均产生了较 大影响，对全球粮食供应链也造成了较大冲击。在世界人口持续增长、供应链去全球 化的背景下，全球主要经济体也越来越重视粮食安全问题，农药作为保障粮食安全刚 需产品，有望在全球经济下行趋势下保持相对旺盛的需求。 长期来看，在去全球化背景下，化工行业面临一定困境，发达国家有意压缩在中 国的投入，甚至有序地减资、撤资。但农化产品的产业链比较复杂，且需要较高的环 境承载能力，发达国家重构产业链既无必要，也难以蹴就。农化产业韧性较强。

国内农药行业集中度持续提升。放眼于国内农药行业，自 16 年供给侧改革以来， 受产业政策指导以及环保和安全生产等方面的压力，农药行业兼并重组加快，落后的 中小产能被持续清退，行业集中度不断提升。根据国家统计局数据，2020 年我国规模以上农药企业数 693 家，同比减少 26 家，较 2010 年的 986 家减少了 293 家，且在现 存的 693 家农药企业仍有 112 家亏损。未来我国农药行业集中度有望进一步提升，头 部农药企业盈利能力有望持续改善。 短期市场承压，草甘膦库存见顶回落，下半年需求有望企稳回升。 农药产品主要分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大类，草甘膦是全球范围内应用最 广的除草剂产品，2019 年全球草甘膦使用量达 73 万吨，占全球农药使用量的 17%。 用量最多的国家是美国、巴西和阿根廷，2019 年三者草甘膦用量达 33.5 万吨，占全 球用量的 45%，中国草甘膦用量 6.6 万吨，占全球草甘膦使用量比重的 9%。 根据中农纵横数据，2020 年全球草甘膦产能约 104 万吨，生产企业 10 家左右， 其中美国孟山都产能 37 万吨居首，其余产能集中在中国。2020 年中国草甘膦产能约 67 万吨，主要集中在兴发泰盛、内蒙兴发、乐山福华、新安化工、广信股份、红东方。 23 年上半年，由于丰年粮价下跌叠加草甘膦库存高企，草甘膦价格持续下行。5 月中旬以来，草甘膦工厂库存已见顶回落，后续随着种植旺季的到来，草甘膦需求和 价格有望企稳回升。

另外，顺应农药行业低毒、高效、环保的发展趋势，多种中小品类农药有着较好 的发展前景。杀虫剂领域，噻虫啉、噻虫胺、呋虫胺等新烟碱类、四唑虫酰胺、溴氰 虫酰胺等双酰胺类，以及茚虫威、异丙威等氨基甲酸酯类除虫剂用量不断攀升；杀菌 剂领域，噁唑菌酮、蛇床子素、枯草芽孢杆菌、噁霜灵、氨基寡糖素、丙硫多菌灵、 吡唑醚菌酯、嘧菌酯等品类需求增速较快；除草剂领域，由于百草枯被禁用及草甘膦 的抗性，敌草快、草铵膦、氟氯吡啶酯、二氯喹啉草酮等品种市场前景向好。

2.5.磷化工：磷矿石平衡表长期紧缺

长期以来，我国磷矿产量均为世界第一，磷矿资源快速消耗。据 USGS 统计，2020 年全球磷矿产量（以标矿计）约为 2.22 亿吨，其中中国磷矿产量占比近 40%，远大 于排名第二和第三位的摩洛哥和西撒哈拉与美国的总产量占比 28%。2020 年全球已探 明的磷矿石储量约 710 亿吨，而中国的磷矿储量仅占全球总量的 5%，远小于摩洛哥 及西撒哈拉的 70%的全球占比，且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿近 90.8%为中低品 位磷矿。 与此同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较 为严重，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在逐 步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为 2010 年后不能满足中国国民经济发展 需求的 20 个矿种之一。

资源受限的同时，磷矿的滥采造成了较为严重的环境污染问题。近年来我国相继 出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。

根据百川盈孚数据，由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016- 2020 年我国磷矿企业产量持续下降至 8920 万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021 年 受高涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至 10272 万吨，但产量进一步提升的空间有限，2022 年磷矿石产量为 10811 万吨。资源持续 减量叠加环保限制，我国磷矿石产量较难扩张，我们预计未来十年磷矿石年产量中枢 有望维持在 1 亿吨上下。 新能源产业带动磷矿石需求大幅提升。随着我国锂电产业的快速发展，磷酸铁锂 等电池材料为磷矿资源的高值化利用打开了窗口，也给磷化工企业带来了转型机遇。 根据高工锂电的数据统计，2022 年磷酸铁锂正极材料出货量达 111 万吨，同比 增长 132%。我们预计未来随着磷酸铁锂电池渗透率的不断上行，至 2025 年国内磷酸 铁锂正极材料（不含出口）的需求量有望达到 265 万吨，3 年内年均复合增速达 26%。 考虑到我国磷酸铁锂产业的快速发展，我们预计未来我国磷酸铁锂电池或正极材 料将出口海外，并供给 50%的海外市场，对应至 2025 年我国磷酸铁锂出口量将达 72 万吨，叠加出口需求，我国磷酸铁锂正极材料需求量将达 337 万吨。

未来我国或面临较大磷矿资源缺口。假设随着“减肥增效”的推进，单亩耕地面 积磷肥用量不断下降，磷肥和磷酸铁锂以外矿石需求稳定小幅增长；预计 2025 年、 2030 年我国磷肥端矿石需求分别为 6635 万吨、6297 万吨，磷矿石总需求量将达 11093 万吨、12191 万吨。我们认为未来我国磷矿资源将持续紧张，2025 年可能出现近 293 万吨的磷矿资源缺口，甚至 2030 年磷矿资源缺口可能扩大至 2212 万吨。

当前，磷矿供需仍处于供需重构初期，磷矿石价格波动上行，30%P2O5 含量的磷 矿石价格现已从 2021 年初的 374 元/吨上涨至 2023 年 5 月底的 1029 元/吨。我们认 为磷矿石属于大宗原材料，价格短期会受市场流动性、通货膨胀、供需等因素扰动， 中长期有望持续上行，资源储备将成为磷化工企业的核心竞争力。

1）川发龙蟒：公司是四川省磷化工龙头企业，拥有 40 万吨/年工业级磷铵、126 万吨/年的肥料级磷铵和复合肥、44 万吨/年饲料级磷酸氢钙产能。在磷矿资源端，公 司拥有年产 250 万吨磷矿石的天瑞矿业、年产 100 万吨的白竹磷矿，以及正在复产的 板棚子矿山，体内的磷矿资源储量合计超 1 亿吨，待天瑞矿业达产后公司可基本实现 磷矿石自给。 同时，公司也是四川发展在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，四川发 展自身拥有丰富的磷矿、锂矿、铁矿、铅锌等稀缺资源，其中，四川发展间接控股老 虎洞磷矿，矿区范围内合计保有资源量约 3.7 亿吨；控股股东四川先进材料集团持有 全资小沟磷矿，磷矿石资源量约 4 亿吨。 此外，公司凭借磷、铁资源优势，以及四川发展集团的锂资源保障，合计布局了 45 万吨/年磷酸铁和 40 万吨/年磷酸铁锂项目，打开了公司磷化工资源的价值空间和 成长上限。

2）云天化：公司是国内磷化工龙头企业之一，现有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生 产能力 1,450 万吨/年，企业湿法磷酸产能约 260 万吨/年（折纯），其中工业级磷酸 一铵的产能为 28 万吨/年，85%工业级湿法精制磷酸装置产能为 20 万吨/年，双氧水 装置产能 20 万吨/年，基本能够实现除铁源之外的原材料自给。 同时，公司充分利用磷肥复产氟硅酸制氟化氢，向氟化工产业链延伸，拥有 10,000 吨/年氟硅酸镁项目及 1,500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目。 不仅如此，公司与华友控股签订了《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》， 双方规划通过合资公司聚能新材（公司持股 51%）和云南友天（公司持股 49%）分别 进行 50 万吨/年磷酸铁和 50 万吨/年磷酸铁锂项目的建设。截至 2022 年年报，子公 司天安化工 10 万吨/年磷酸铁及配套项目已建成投产。

3）中毅达：公司拟定向发行股份收购瓮福集团 100%股权，对价约 113 亿元。瓮 福集团是全国磷化工龙头企业，主营磷矿采选及磷肥、磷化工、磷矿伴生资源综合利 用等业务。目前，瓮福集团磷矿保有资源储量 4.1 亿吨，已形成年采 750 万吨磷矿 石、187 万吨磷酸、353 万吨磷复肥、100 万吨 PPA、16 万吨无水氟化氢、28 万吨磷 酸盐、100 万其他化工产品的生产能力。 磷酸铁锂的大规模放量对湿法净化磷酸形成了较大需求。2019 年，瓮福集团作 为第一完成单位，与清华大学合作的“湿法磷酸高值化与清洁生产的微化工技术及应 用”荣获国家科学技术进步奖二等奖，目前瓮福集团是国内最大的湿法净化磷酸供应商，产能超过 100 万吨/年，并拥有 306 项发明专利。 在磷矿采选环节，瓮福集团自主研发的中低品位磷矿采选及尾矿再选技术处于国 际领先地位，使磷矿入选品位由 30.72%P2O5 降至 25%P2O5，并且通过尾矿再选，瓮 福集团每年可从尾矿中新增获取磷精矿约 15 万吨，极大提高了磷矿资源使用效率， 对于我国磷矿资源的保护及有效利用具有重要意义。 瓮福集团拥有从磷化工生产副产物氟硅酸中制取无水氟化氢的专利技术，实现了 氟硅酸制取无水氟化氢的产业化生产，对于磷化工生产中的氟污染治理以及萤石资源 的保护具有重要意义。

4）川恒股份：公司位于云南瓮福，主营磷酸二氢钙、磷酸一铵和磷矿石，现有 36 万吨/年的磷酸二氢钙和 17 万吨/年的磷酸一铵产能，另有 15 万吨饲料级磷酸二 氢钙产能在建。 公司直接持股 90%的福麟矿业拥有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭 磷矿采矿权三个采矿权，磷矿资源储量约 1.77 亿吨，现已具备 300 万吨/年的生产能 力；此外公司参股 49%的天一矿业持有的老虎洞磷矿保有资源储量约 3.7 亿吨，目前 正处于矿山建设期。

5）新洋丰：公司在湖北、四川、河北等地建有十一个大型生产基地，具有 798 万 吨/年的复合肥产能、185 万吨/年磷酸一铵产能（含 15 万吨/年工业级磷酸一铵产 能）、90 万吨/年磷矿石产能、5 万吨/年磷酸铁产能，配套生产硫酸 280 万吨/年、合成氨 30 万吨/年、硝酸 15 万吨/年。2022 年 7 月，公司收购了大股东旗下保康竹园 沟矿业 100%股权，该矿拥有磷矿资源储量约 0.91 亿吨，达产产能为 180 万吨/年， 目前尚处于建设阶段。 新能源领域，公司与龙蟠科技、格林美分别设立合资公司建设 20 万吨磷酸铁及 相关配套项目，并拟参股投资格林美牵头建设的 10 万吨/年磷酸铁锂项目；公司又在 宜都投建了年产 10 万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂及配套 10 万吨精制磷酸生产线项 目。首期 5 万吨/年磷酸铁已建成投产。 与此同时，公司也规划投资磷矿伴生氟硅资源综合利用项目，以进一步提高公司 产业链综合盈利能力。

6）湖北宜化：公司位于湖北省宜昌市，是湖北省重要的支农骨干企业，具备 156 万吨/年的尿素产能、126 万吨/年的磷酸二铵产能，以及 84 万吨/年的 PVC 产能。公 司子公司江家墩矿业具备年产 30 万吨磷矿石的产能。 目前，公司大力推动产业转型升级。公司与宁德时代合资成立“邦普宜化”（公 司持股 35%），投建新材料 30 万吨/年磷酸铁、20 万吨/年硫酸镍项目；与史丹利合资 投建 20 万吨磷酸铁产能项目；与此同时，公司 55 万吨/年氨醇项目、6 万吨 PBAT 项 目同步推进。

2.6.民爆：政策推动供给侧持续改善

民爆行业在资源开发和基础设施建设领域具有不可替代的作用，素被称作“能源 工业的能源，基础工业的基础”。民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆 破工程服务三大业务，其中民爆器材主要可分为工业炸药、工业雷管、工业索类等。

传统工业雷管包括导爆管雷管、工业电雷管等，两者均是由化学延期药制成的部 件作为延期部件，而数码电子雷管作为一种新兴的民用爆破器材，采用电子控制模块 对起爆过程进行控制，从安全性、使用便捷性以及经济性方面而言，均是传统雷管无 法比拟的。

电子雷管的安全性、使用便捷性以及经济性是国家大力推广电子雷管的重要原因 之一。从 2022 年 6 月开始，国内停止生产除电子雷管外的工业雷管，8 月底前停止 销售除电子雷管外的工业雷管，同时政策鼓励企业重组整合，依靠产能置换撤除传统 雷管产线，电子雷管对传统工业雷管的替代已是大势所趋。

在政策的推动下，工业雷管产量逐年下降，2022 年我国工业雷管的产量达到 8.05 亿发，同比下降 9.55%；而电子雷管产量则快速增长，2022 年我国电子雷管的产量达 到 3.44 亿发，同比增长 115%。2019-2022 年，电子雷管渗透率已从 5%迅速增长至 43%。 随着行业供给侧的不断改革，民爆行业迎来洗牌。“十三五”期间，民爆行业生 产企业（集团）数量由 145 家减少至 76 家，2016-2021 年，前 10 家企业集团合计生 产总值合计占比也由 41%增长至 53%，预计随着电子雷管的全面替代，行业未来集中 度将进一步提升。

由于市场对工程爆破安全及节能环保等要求的不断提升，混装炸药凭借可实现全 耦合机械化装药、提高单孔炸药的爆炸力、扩大孔网参数、降低爆破成本等优势，近 年取得了迅速发展。我国以生产和使用包装型工业炸药为主的模式，正逐步改变为以生产和使用混装炸药为主的“一体化”服务新格局。

1）壶化股份：公司是国内民爆行业龙头企业，拥有 1 个雷管生产基地、4 个炸 药生产基地，产品种类齐全，能够极大满足市场多样化需求。目前公司拥有 67000 吨 /年工业炸药产能，2000 万发/年普通工业雷管产能、5880 万发/年的数码电子雷管产 能、2000 万米/年塑料导爆管产能。2022 年公司雷管产量 0.87 亿发，首次位列全国 第一，电子雷管产量 1891 万发，排名全国第五。 公司第一条年产 2500 万发大产能电子雷管自动化生产线已逐步达产，第二条 2000 万发自动化产线正在加速安装调试，第三、四条自动化产线也已通过评审进入 实施。同时，公司投资建设电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目，该项目规划 建设 7 条年产 1000 万发电子雷管脚线生产线，1 条年产 6000 万发芯片模组封装生产 线，1 条高清彩色印刷生产线和 1 条包装纸箱生产线，已于 2022 年 10 月开工。

公司位于煤炭大省山西省，2022 年，山西省工业雷管、炸药产销量均位列全国前 二，天然的地域优势，为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供了广阔的市场需求 和增长空间。 在军工领域，公司拥有“军工四证”，开展军用电雷管、军用电子雷管、TNT 药块 等军用产品的科研、生产和销售；参股国内优秀军工企业，深化军工产业布局。 公司业务链条完整、产品齐全，上游具备电子雷管芯片、脚线等原材料研发生产 能力，下游有国家一级资质专业爆破公司，具备完整的民爆器材研发、生产、销售、 进出口和爆破工程一体化服务能力，目前已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大板 块、四轮驱动的产业格局。

2）南岭民爆：公司主要从事民爆物品、军品的生产、研发与销售，工程爆破服 务等业务。通过多年在以湖南为核心的区域内深耕细作，公司已经覆盖了在民爆业务 领域的研发、生产、销售和爆破服务的全产业链条。产品市场已经布局华南、西南、 西北等区域。据中国爆破器材行业协会统计，2022 年，公司在全国民爆器材生产企业 生产总值排名第八，工业炸药年产量排名第十一，工业雷管年产量排名第五。 目前公司拥有 17.3 万吨/年工业炸药产能、6450 万发/年电子雷管产能、2000 万 发/年导爆管雷管产能、1000 万发/年工业电雷管产能、38000 万米/年塑料导爆管产 能、2000 万米/年塑料导爆管产能。此外，子公司向红公司、湘器公司分别在建 2000 万发/年电子雷管和 1900 万发/年电子雷管生产线。

2022 年公司完成了与易普力公司的重大资产重组，易普力是目前国内从事现场 混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司，重组完成后公司现为集 民爆物品的研发、生产、销售、工程爆破一体化服务为一体的综合性大型民爆企业， 是全国领先的现场混装一体化服务模式应用单位。

3）雪峰科技：公司坚持“民爆+能化”双主业协同发展，致力于建设国内一流新 型能源化工企业集团。 民爆业务领域，以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类 的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”。具备爆破方案设计、爆破工程 监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力。目前公司拥有 10.75 万 吨/年工业炸药产能、3740 万发/年工业雷管产能（含 1890 万发/年电子雷管产能）、 6200 万米/年工业索类产能。同时公司年产 2.65 万吨现场混装乳胶基质地面站正式 投产运行，新建 1000 万发/年电子雷管自动装配生产线项目已建成落地，计划 2023 年投入生产。 公司全资收购玉象胡杨，通过注入天然气化工循环经济产业链模式，“民爆+能化” 双轮驱动格局进一步夯实，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。公司上游业 务涵盖天然气管输、液化，天然气合成氨制生产硝酸铵、硝基复合肥、尿素、三聚氰 胺；中游业务涵盖民爆物品的生产运输销售；下游业务涵盖爆破工程施工、监理、矿 山爆破一体化解决方案等。

4）同德化工：公司从事民用炸药的研发、生产、销售（流通），以及为客户提供 爆破工程的整体解决方案等相关服务。目前公司拥有胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、 乳化铵油炸药、现场混装炸药等共计 10.6 万吨/年产能。公司的产业链贯穿研发、生 产、销售、配送、爆破、贸易等，同时全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的 一级爆破作业单位许可证等资质和一整套高端爆破设备，从初步勘测到完成最后起爆， 先进的硬件爆破设备，保证爆破业务每一个环节的安全顺利运行。 公司地处晋、陕、蒙三省交界处，有着得天独厚的地理位置，该区域是国内矿产 资源较为丰富的地区，未来对民爆产品及工程爆破服务市场的需求潜力较大。 公司的全资子公司同德科创投资新建年产 6 万吨生物全降解塑料（PBAT）及其原 料年产 24 万吨 1，4 丁二醇(BDO)一体化产品生产线项目，此项目已落地山西省忻州 市原平经济技术开发区，预计在 2023 年底前项目试车投产。

5）凯龙股份：公司近几年以民爆器材生产为产业基点，推进从合成氨、硝酸铵 等原材料，到民爆器材产品、工程爆破服务，再到矿山开采的全产业链发展模式。公 司民用爆炸物品涵盖了包括乳化炸药、膨化硝铵炸药、改性铵油炸药、震源药柱等系 列产品，同时通过并购增加中继起爆具、工业雷管（电子数码雷管）、塑料导爆管， 是我国品种门类最齐全的民爆生产企业。 目前公司拥有 18.69 万吨/年工业炸药产能、2900 万发/年电子雷管产能、1975 万发/年导爆管雷管产能、17000 万米/年工业索类火工品产能。 子公司凯龙楚兴拥有目前国内最先进的双加压法—加压中和工艺生产硝酸铵技 术，自产液态硝酸铵即可作为公司生产炸药的主要原材料，亦能作为硝基复合肥的原 材料，且相比传统农业用改性硝酸铵性能更优。此外，凯龙楚兴布局了硝酸铵下游硝 基复合肥产品，成本优势明显，一体化布局加深。

3. 展望 2023 年新材料赛道的化工投资机会

去全球化的背景下，西方发达国家会压缩在华企业的研发支出，目前很多跨国企 业在华的研发人员面临沦为 FAE 人员的境地。国内企业在应用开发上存在和发达国家 的差距拉大的风险。 另外一个挑战就是日美等发达国家有计划通过重大补贴政策，鼓励本国企业撤出 中国。 这种背景下，材料领域的投资机会会显著超过周期品。总结起来，材料领域的投 资机会应该是补短板、产业升级。

3.1.半导体材料存在较大进口替代机遇

半导体产业被称为工业皇冠，是支撑国家经济社会发展的战略性、基础性、先导 性产业。集成电路为半导体产业的核心，在国家集成电路产业投资基金支持下，我国 集成电路产业快速发展，截至 2021 年已达万亿产业规模。

不过，全球半导体产业是全球化专业分工的结果，相应地，我国当前半导体产业 中也有许多环节依赖海外供应，在去全球化背景下，这些环节的产业风险逐渐显露出 来。其中，设备和材料是中国半导体产业最受外资限制的环节，在半导体产业链中， 电子材料较为依赖美国、日本等发达国家。

2019 年日韩贸易争端期间，日本政府对韩实行半导体芯片和显示面板制造用的 3 种核心原材料的出口管制，对韩国核心产业-半导体和液晶显示屏造成了较大冲击。紧跟美国政府，日本政府先后出台一系列脱钩措施。 2020 年 4 月，日本经产省发布总额 108 万亿日元的抗击疫情脱困计划，该计划 提出一项规模 2435 亿日元的“改革供应链”计划，包括资助日本企业将产线撤回日 本本土的 2200 亿日元，以及用于资助日本公司将工厂转移至其他国家和地区，从而 实现产业链多元化的 235 亿日元。 2022 年 8 月，日本积极同美国构筑“芯片四方联盟”chip4。 2023 年 1 月，日本接受拜登政府提出的建立美日荷三国合作机制，禁止向中国 出口半导体技术。 2023 年 5 月，日本正式宣布修订《外汇和外贸法》，将用于先进芯片制造的六大 类 23 个类别设备列入受管制出口项目清单，修正案将在 7 月 23 日施行。 去全球化背景下，中国半导体产业安全受到严重威胁，相关领域的独立自主、进 口替代是当前中国制造业的迫切需求。尽管当前半导体材料对中国的出口限制主要集 中在设备领域，但很有可能会延伸至材料领域，当前我国半导体材料领域的国产化水 平尚低，比如晶圆制程的关键材料光刻胶国内厂商整体市占率非常低，仅 1%，相关的 产业刺激政策和优质半导体材料企业扶持计划或为题中应有之义。

1）上海新阳：总部位于上海松江，主营半导体传统封装化学品、晶圆制程化学 品和先进封装化学品及部分配套设备。目前公司现有电子化学品产能 1.9 万吨，并且 积极推进合肥基地一期、二期合计 7 万吨电子化学品、上海化学工业区基地 3.05 万吨电子化学品产能建设。 公司传统封装化学品业务相对稳定，铜互连电镀化学品业务行业领先并持续增长， 晶圆制程用清洗液、蚀刻液业务随产能释放有望加速发展，CMP 研磨液作为晶圆制程 中用量最大的电子化学品之一，亦有较大成长空间。不仅如此，先进封装材料亦有快 速增长的机会。目前公司的相关产品均已通过下游晶圆生产企业验证，且整体市占率 尚低，有较大的渗透提升空间。 全球半导体光刻胶市场基本被日企垄断。新阳持续投入研发并拥有四台光刻机用 于研制高端光刻胶，目前 I 线、KrF 光刻胶已通过认证获得小批量连续订单，ArF 光 刻胶尚处于客户端认证阶段。

3.2.废塑料化学回收再生行业空间广阔

目前，全球每年塑料产量逾 4 亿吨，预计还将持续增长。而随着塑料的使用量日 益增加，大量废塑料由于难以自然降解、数量多、体积大、不能随意焚烧，已成为全 球巨大的污染源之一。据《Nature》期刊数据显示，在 1950 年至 2021 年间产生的 87 亿吨塑料垃圾中，只有 11%经过了回收利用，大量废塑料被焚烧处理或被弃于环境中， 造成了严重的陆地及海洋生态污染。

另一方面，塑料产业已成为碳排放的主要来源之一，2015 年塑料产业产生了 17 亿吨温室气体，全球占比 3.4%，预计到 2050 年将达到全球碳预算的 15%。

面临废塑料不断增长的趋势，和控制碳排放在全球各个国家愈发重要的战略地位， 目前国际上应对措施主要包括限制或禁止使用难回收的塑料制品、鼓励塑料循环处理、 使用可降解塑料替代等方法，其中加强塑料循环再生是国际主流趋势。

塑料废弃物的回收利用主要有物理回收和化学回收两种途径。目前主流的物理 回收是指不破坏塑料的高分子结构，仅将废旧塑料经过清洗、破碎后直接进行造粒成 型加工的方法。 化学回收是指将塑料中的高分子碳链转化为小分子，如通过化学反应得到油、气、 炭和单体等中间化学品，随后再经过化学反应得到塑料和其他有价值的化学品。 化学回收优势明显。物理回收适用的塑料类型相对有限，主要集中在 PET、HDPE、 PP 和 PS 等，适合处理高价值、品类单一、较为干净的废塑料。相比之下，化学回收 具有如下优势：1）能回收利用物理回收无法处理的被高度污染的塑料垃圾；2）在处 理过程中可以去除不需要的杂质；3）可以制造出原始级再生材料；4）能将塑料废弃 物转化为化工制造所需材料。 化学回收是在废塑料分子层面进行拆分和重组，产物与石油基塑料质量相同，可 应用于食品和医药等高价值领域。

根据不同的塑料类型，化学回收对应不同的方法。 塑料可分为 PP、PE、PVC 等加聚类塑料，以及 PET、PA 和 PC 等缩聚类塑料。 由于加聚反应是不可逆反应，而缩聚反应大多是可逆反应，因此加聚类塑料化学 回收方法统称为裂解法，缩聚类塑料化学回收方法统称为解聚法。 裂解法是指加聚类塑料分解成小分子化合物或单体的化学回收方法，主要有热裂 解和催化裂解两个方向。其中热裂解是目前主流工艺，主要通过加热将大分子拆解为 较小分子；催化裂解则是在热裂解法基础上加入催 化剂，有反应速率快、反应条件 低、产品价值高等明显优势。 解聚法是指缩聚类塑料在酸、碱、水、醇、催 化剂等条件下，由高分子缩聚物 降解成低聚物和/或单体的化学回收方法。解聚法主要会用到溶剂，故又称为溶剂解 法。

根据物质形态区分，化学回收又可分为气化工艺、炭化工艺、液化工艺、单体工 艺和萃取工艺。 以液体产品为目标产物的工艺，又称为液化工艺。液化工艺是裂解法的主要工艺， 产出的液体产品主要为油类，包括蜡油、重油、柴油、汽油、溶剂油、石脑油等。这 些油品的市场价值比合成气和固体炭高，因此，液化工艺比气化和炭化工艺经济效益 好，这也是液化工艺比气化和炭化工艺发展好的主要原因。

具有法律约束力的国际协议即将出台，全球再生塑料市场迎来发展良机。联合国 环境大会在其五届会议中均针对废塑料和海洋微塑料形成会议决议，特别是在 2022 年 3 月 2 日闭幕的第五届联合国环境大会上，通过了《终结塑料污染:制定具有国际 法律约束力的文书》决议，旨在 2024 年前完成一项具有法律约束力的全球协议，这 是自《巴黎协定》以来最重要的环境多边协议，标志着国际社会在塑料污染问题上从 关注到切实行动再到立法的治理决心。 化学回收将成为再生塑料领域最具看点技术。据中国化信咨询数据，2020 年全 球产生的塑料垃圾，40%被填埋，25%被焚烧，19%被遗弃到环境中，仅有 16%被回收。 在这 16%被回收的塑料垃圾中，物理回收占比 12%，化学循环占比不足 1%，接近于 0。 随着全球废塑料回收再生技术提升和产能增加，预计到 2030 年，废塑料回收率有希 望达到 50%，其中物理回收占比 22%，化学回收占比 17%，增长空间广阔。

原材料国产化驱动废旧尼龙回收利用提上日程。随着 2022 年己二腈国产化技术正式落地，长期依赖进口的困境将扭转，国内尼 龙 66（PA66）产能不足的局面将改善，预计国内 PA66 行业将在“十四五”期间迎 来快速发展。而受益于本身优良的特性，产业一体化趋势降本，以及下游运动服赛道 的快速崛起，尼龙 6（PA6）需求也将迎来不断的增长。

然而，尼龙消费量的增长及其不可生物降解的特性导致了土地和海洋的污染，对 生态系统构成了严重的威胁。因此，废旧尼龙的回收再利用技术引发了人们的广泛关 注。 目前，废旧尼龙回收的途径主要包括能量回收、物理回收及化学回收。与废塑料 回收类似，尼龙的化学回收也是一种更具前景，更具可持续性的回收方法。由于尼龙 属于缩聚物，通常是采用溶剂解的方式回收，主要方法有水解法、醇解法、氨解法、 离子液体法等，它们各有优劣。目前国内外主要的研究重点集中在溶解/再沉淀法、水 解法、离子液体法上。

1）惠城环保：公司是一家致力于利用化学手段，提供危险废物处理处置服务并 将危险废物进行有效循环再利用的企业。公司主业 FCC 催 化剂依托技术进步，随着 环保管控力度加强，存在盈利提升机会。同时公司承接了中委广东石化 POX 焦渣无害 化处理业务，相关项目已投入运行，后续有望进一步利用 POX 灰渣处置后的废盐资 源，从中提取钒、镍等金属资源，进一步扩大项目效益。公司在建的 4 万吨/年 FCC 催化新材料项目（一阶段）、3 万吨/年 FCC 催化装置固体废弃物再生及利用项目规划 将于 2023 年相继投产。 公司在废塑料热裂解、催化裂解和进料装置设计方面拥有多项发明专利，“循环 流化床混合废塑料深度催化裂解制化工原料（CPDC）技术”已通过由中国石油和化 学工业联合会组织的专家组的科技成果评估，并已建成 100 吨/年中试装置并稳定运 行 14 个月。2023 年 6 月 5 日公司公告，在揭阳布局 20 万吨/年混合废塑料资源化 综合利用示范性项目，项目计划投资总额 11.99 亿元。公司的技术较好地解决了废塑 料化学回收的相关痛点，若项目进展顺利将是全球首台套混合废塑料高效化学回收装 置。

2）三联虹普：公司在聚酰胺 6/66（PA6、PA66）、功能性聚酯（vPET）、聚碳酸酯 （PC）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）等合成材料行业，以及在再生聚酯（rPET）、 再生聚酰胺（rPA）、生物基化学纤维（再生纤维素纤维、Lyocell）等再生材料及可 降解材料行业，拥有自主知识产权的全流程工艺及装备技术并积累了大量工程实例， 整体达到世界先进水平，为上述行业头部生产企业提供从方案咨询、研发设计、生产 制造、施工管理、集成应用到运营管理于一体，涵盖工程项目全寿命周期的一站式“交 钥匙”系统集成解决方案。 公司立足于 PA6/66 聚合、纺丝产业环节的技术及市场优势，在 PA66 产业链上下 游已经形成自有核心技术解决方案布局。2022 年公司与台化新材的全资子公司江苏 嘉华签署了绿色多功能锦纶新材料一体化项目，合同金额为 4.9 亿元人民币，公司提 供万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案，预计 2023 年交付使用。2021 年与 2022 年，公司与聚合顺子公司山东聚合顺鲁化新材料相继签署金额为 2.25 亿元和 2.17 亿元的 PA66 聚合项目。

3）台华新材：公司自创建以来，始终深耕锦纶产业，逐渐向上下游产业链延伸， 目前已经形成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链。公司专注于尼龙 6、 尼龙 66 及尼龙环保再生系列产品及其他化纤产品的研发和生产，目前拥有 18.5 万 吨/年锦纶长丝产能。 公司“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”内容包括年产 10 万吨再生差别化锦 纶丝和 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝，一期已于 2023 年 4 月试生产，预计 2024 年上半 年产能全部释放，届时公司将拥有年产 34.5 万吨锦纶长丝能力。

4）聚合顺：公司定位于高端尼龙 6 切片市场，采用德国制造的尼龙 6 切片制造 设备及技术，并与三联虹普签订了配套聚合设备供货合同，建成了先进的生产设备体 系。公司制定了进口替代发展战略，依靠产品在质量、稳定性等多方面的优势，在多 家下游知名客户中成功替代了台湾等地的进口产品。针对不同的应用领域，公司的主 要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类。截至 2022 年末，公 司的合计产能为 43.23 万吨/年。 公司“年产 18 万吨聚酰胺 6 新材料项目”已处于试运行，并正在积极推进“年 产 8 万吨尼龙（尼龙 66）新材料项目”、“年产 12.4 万吨尼龙新材料项目”和“年产 22 万吨聚酰胺 6 新材料项目”的建设。项目全部建设完成后，公司产能将达到 103.63 万吨/年，规模优势明显。

3.3.光伏、卫材领域用热熔胶需求高增长

热熔胶以热塑性树脂或热塑性弹性体为主要成分，添加增塑剂、增粘树脂、抗氧 剂、阻燃剂及填料等成分，经熔融混合而制成的不含溶剂的固体状粘合剂。 热熔胶在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速 度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结等优点，且其在生产和应用时不使用任何溶 剂，无毒、无味，不产生 VOCs，不污染环境，被誉“绿色胶剂”， 广泛用于包装、纺 织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子、医疗等领域。热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶可分为 SBS/SIS、EVA、PET、PA、PO（EEA）、TPU、PUR 等多种类型。

顺应绿色环保政策和消费升级趋势，近年来我国热熔胶行业快速发展，热熔胶销 量也随之不断增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2017 至 2021 年，我国热 熔胶销量从 93.92 万吨提升至 124.56 万吨，年均复合增速达 7.3%；与此同时，我国 热熔胶行业规模也从 172.28 亿元增长至 237.35 亿元，年均复合增速达 8.3%。

1）卫材热熔胶市场持续增长、空间广阔

近年来，得益于人民生活水平的提高，一次性卫材、老年用品等制品市场渗透率 不断提升，卫材热熔胶市场的持续快速发展，此为推动纤维加工用热熔胶市场规模快速扩张的重要原因。其中纸尿裤、女性卫生用品形成了卫材热熔胶市场的核心需求。 据我们测算，2020 年卫材热熔胶国内市场近 50 亿元，全球市场 250 亿元。

婴幼儿纸尿裤市场基本稳定在 500 亿水平。婴儿纸尿裤为我国一次卫生用品第 二大细分市场。2016 至 2020 年以来，国内出生率持续下滑，每年新生儿人口从 1786 万降至 1200 万，但随着人们消费水平和消费意识的提升，婴幼儿纸尿裤销量反而逆 势增长，从 2016 年的 349 亿元增长至 2020 年的 410 亿元，年均复合增速为 4.1%。 而由于单价下行，近年来婴儿纸尿裤市场整体规模基本稳定在 500 亿元水平。 随着鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的 持续升级，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。

近十年来，中国成人失禁用品市场随人口老龄化趋势快速发展，销量从 2009 年 的 5 亿片提升至 2020 年的 63 亿片，年均复合增速 26%；相应地，市场规模也从 2009 年的 7 亿元提升至 2020 年的 115 亿元，年均复合增速达 29%。 尤其近三年来，成人失禁用品市场呈持续高速发展态势，2018 年至 2020 年销 量年均复合增速仍有 20%，市场规模增速近 28%。

与此同时，在宠物卫生用品方面，我国也正处于发展起步期。根据艾瑞咨询数据， 2020年中国宠物市场规模市场已近 3000亿元，2015-2020年复合年均增长率达32%。 宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升推动市场快速扩张，消费者的消费习惯正在 逐步形成，宠卫用品有望成为卫材热熔胶需求增长新动量。

2020 年，卫材热熔胶国内市场近 50 亿元，全球市场 250 亿。 总体来看，2020 年我国女性卫生用品、婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品市场规模 分别约 613 亿元、500 亿元、115 亿元，近年来市场规模增速分别为 4.8%、0%、 28%。参考佳源机械有限公司数据，卫材热熔胶占卫生巾和纸尿裤价值量的 3-5%， 假设热熔胶价值占比近 4%，则对应测算得卫材热熔胶市场分别为 24.5 亿元、20.0 亿元、4.6 亿元，合计约 49.1 亿元，平均增速近 5%。 根据聚胶股份招股书数据，我国一次卫材产品市场约占全球的 21%，全球卫材 热熔胶市场规模约为中国的 5 倍，近 250 亿元。海外市场主要集中在欧洲、北美地 区，而新兴市场如东南亚、拉丁美洲、非洲地区则有较大的市场潜力。

2）光伏产业快速发展带动光伏胶膜需求大增

热熔胶粘剂在光伏行业的应用领域主要为晶硅太阳能电池组件的封装，涉及的主要产品为太阳能电池封装用 EVA 胶膜，其对太阳能电池组件起到提高透光率、阻止水 汽渗透、耐高低温、抗紫外线防老化等作用，使太阳能电池能长期稳定工作。

随着全球能源形势的日益严峻和全球气候变暖压力逐渐增大，太阳能作为清洁替 代能源越来越被国际社会所重视，在各国的推动下，全球光伏行业取得了快速发展。 根据 21 世纪可再生能源政策和中国光伏协会数据，2012 至 2022 年期间，中国每年 的光伏新增装机量从 3.5GW 提升至 87GW，年均复合增速达 37.9%，全球光伏新增装机 规模从 29GW 提升至 230GW，年均复合增速达 23.0%。 全球光伏产业未来仍有较大的发展空间，据中国光伏产业协会保守估计，2025 年 全球光伏新增装机量将达到 324GW，乐观估计可达 386GW，光伏市场增长空间非常可 观。得益于未来光伏装机量不断提升，太阳能封装胶膜等光伏组件封装材料市场需求 也将进一步扩大。

1）天洋新材：公司为国内领先的热熔胶生产企业，在制膜领域以及环保粘接领 域拥有核心技术，致力用环保的粘接技术替代传统的溶剂粘接技术。总部位于上海嘉 定，设有昆山、南通和烟台三大生产基地，主要生产光伏封装胶膜、热熔胶、热熔墙 布及电子胶四类产品，产品广泛应用于建材、服装、汽车、电子等行业。 目前，公司聚焦双碳政策机遇，积极推进光伏封装胶膜的产能建设，2022 年底公 司实现光伏胶膜年产能约 1.6 亿平米；随着新生产基地的建设，2023 年底年产能预 计达 3.5 亿平方米；待募投项目一期全部投产后 2024 年年产能将逾 5 亿平米。 同时，公司坚持技术创新，充分利用热熔胶全产业链优势和顺应消费升级趋势， 重点强化热熔墙布业务，发展前景广阔。此外，公司还致力于推进胶黏剂高端产品的 国产替代，加大智能穿戴、电子汽车等领域电子胶的产能和研发投入，已在多个领域 被国内外的用户予以认可，在行业内享有较高的品牌影响力和美誉度。

2）聚胶股份：公司成立于 2012 年，总部位于广东广州，专注于卫材热熔胶的研 发、生产和销售，产品主要用于女性卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品。公司现有 8 万吨卫材热熔胶产能，并且为打破产能瓶颈，已布局 12 万吨广州工厂改扩建项目， 预计 2024 年第一季度投产。此外，波兰工厂 6.1 万吨产能已于 2022 年 10 月顺利完 成试生产，并考虑适时在墨西哥投建北美生产基地，产能的高速增长有望加速公司国 产替代进程。 公司渠道优势显著，凭借优异的产品质量和丰富的市场经验，已和金佰利、恒安 国际等国际大客户建立了深度合作关系，同时新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮 佳等下游头部客户的供应链，突破了外资巨头的垄断局面。未来随着公司波兰项目的投产以及布局全球化，公司的海外市场份额有望持续提升。

3.4.真空绝热材料在减碳降耗背景下迎发展机遇

真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP）是新型绝热材料的一种，采用真 空绝热原理，抽除板内气体使其保持一定真空度，有效地消除了对流传热和气体传热。 其结构主要由三部分组成：芯部的隔热材料（芯材）、气体吸附材料（吸气剂）和封 闭的隔气薄膜（阻隔膜），其工艺流程包括芯材固化、干燥、平整成平板，再多层叠 加与裁切，放入阻隔袋，以及抽真空与封口焊接处理。 真空绝热板导热系数显著低于聚氨酯等传统绝热材料，能够有效降低冰箱冰柜等 家电的能耗并节省可用空间，在欧美、日韩等能效敏感地区推广较好。目前的真空绝 热板行业自动化水平较低，成本仍有较大降低空间，且受益于冰箱高端化、节能化发 展趋势，真空绝热板渗透率有望快速提升。

冰箱冷柜是 VIP 最重要的应用场景，占比约 40%。随着消费升级、能效指标的驱 动，以及 VIP 制造工艺的不断优化改良带来成本的逐渐下行，真空绝热板（VIP）在 冰箱冷柜的渗透率有望不断提升，鉴于此，我们估算了全球和中国冰箱冷柜用 VIP 的 市场：预计 2025 年全球冰箱冷柜用 VIP 需求有望达 5040 万平米，对应市场约 50 亿 元；至 2030 年市场有望逾 130 亿元；若 2025 年 VIP 渗透率有望提升至 8%，中国冰 箱冷柜用 VIP 内需有望达 699 万平米，对应市场约 6.6 亿元；至 2030 年市场有望达 22.4 亿元。

真空玻璃是以真空技术运用为基础的隔热、隔音玻璃制品。其主体由两片玻璃平 行叠放，其中间按一定间距放置支撑材料，在玻璃四周采用焊接材料在高真空环境下 进行永久性封接，在核心焊接材料外围采用高分子封接材料进行结构强化、焊料保护， 得到高真空性能双道密封无抽气口真空玻璃，满足隔热、隔音的特性。目前在商超的 冷柜、展示柜等领域具有较强的经济性，如果能提升产品的一致性，降低产品的制造 成本，其应用前景有望延伸到高铁、建筑节能等领域。 中国是玻璃深加工大国，产量占全球 50%，真空玻璃作为新型玻璃深加工产品， 是我国玻璃工业中为数不多的具有自主知识产权的原研前沿产品，前景较好。 我国真空玻璃规模发展较快，根据智研咨询数据，2009-2021 年，我国真空玻璃 市场规模由 1.09 亿元增长至 16.09 亿元，CAGR 达 25%。

真空玻璃市场需求主要分为建筑、交通、家电、农业、光伏建筑一体化五大领域， 在全球节能减排大趋势下，真空玻璃以其超隔热、超保温、超隔音、防结露、寿命长 的独特优势，具备广阔的发展前景。其中商超冷柜领域由于节能效果较为显著，有望 率先推广应用，据我们测算，在不考虑存量展示柜的改造需求下，对应测算得 2025 年我国真空玻璃的需求量约在 150 万平米，对应市场约 11 亿元；全球需求量约 350 万平米，对应市场约 25 亿元。

在全球减碳背景下，建筑节能标准不断提高，真空玻璃应用于建筑领域有望达到 广阔的市场空间。据我们测算，2025 年中国建筑领域真空玻璃总需求有望达 2690 万 平米，对应市场空间在 134 亿元，2030 年偏乐观测算需求有望达 1.37 亿平，市场空 间达 687 亿。

3.5.制冷剂升级换代致供给持续优化

制冷剂又称冷媒，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，需要具备优良的 热力学特性、热物理性能、化学稳定性、经济性以及环保性。1830 年至今，制冷剂共 经历五个发展阶段，期间主流制冷剂包括无氟制冷剂、氯氟烃（CFCs）-一代制冷剂、 氢氯氟烃（HCHCs）-二代制冷剂、氢氟烃（HFCs）-三代制冷剂、氢氟烯烃（HFOs）- 四代制冷剂。 三代制冷剂 HFCs 的消耗臭氧潜能值（ODP）为 0，是目前主流的制冷剂，但全球 变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开始削减，国内进入配额期；第四代的制 冷剂受限于技术和价格致其应用尚不普及，但是具有零 ODP 和极低 GWP 的特点，属于 比较具有发展前景的制冷剂品种，其代表性品种包括 R1234ze 和 R1234yf 等。目前第 四代制冷剂的核心技术专利被霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金氟化工等国际企业垄断。

二代制冷剂进入淘汰尾声。二代制冷剂（HCFCs）因对臭氧层有破坏作用正被逐 步淘汰，根据《蒙特利尔协定书》，发达国家于 2020 年需削减 99.5%，发展中国家（含 中国）的 HCFCs 配额需于 2015 年和 2020 年分别削减 10%和 35%，于 2025 年将削减 67.5%，至 2030 年基本淘汰，仅保留 2.5%用于存量设备的维修。 三代制冷剂即将进入配额冻结期。三代制冷剂（HFCs）虽然 ODP 值为 0，对臭氧 层友好，但其温室效应较强，未来终将淘汰，2016 年《蒙特利尔协定书》缔约方达成 的《基加利修正案》要求大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额分别于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减；大部分发展中国家（含中国）应 在其 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，于 2024 年冻结削减 HFCs 的消费和 生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。

三代制冷剂价格逐步回暖，价差逐步修复。由于国内三代制冷剂 2024 年正式启 动配额制，国内制冷剂企业加速产能扩充导致供给压力，18-22 年国内主流三代制冷 剂价差持续低迷（除 21 年因能耗双控影响开工带来的价格回升）。23 年初以来，伴 随企业争抢配额期已过，以及行业集中度提升，竞争格局稳固后产品景气已逐步改善， 据百川盈孚，截至 6 月 9 日，R134a/R125 价差较 23 年初已回升 48%/13%，未来伴随 下游家电等需求复苏，行业有望步入景气周期。

国内制冷剂产业集中度整体较高，且头部企业具备较强的一体化和规模优势，未 来有望充分受益。

1）巨化股份：巨化股份是国内制冷剂行业龙头，具有较为完善的氟化工产业链。 公司成立于 1998 年，前身为 1958 年成立的衢州化工厂。经过多年积淀，公司打造了 国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟化工基地， 具备氟化工原料-氟 制冷剂-有机氟单体-含氟聚合物-含氟精细化学品等在内的完整氟产业链，同时延伸 至食品包装材料、石化材料、基础化工产品等业务。目前公司拥有氟化工原料产能 107.24 万吨、制冷剂产能 68.23 万吨（其中三代制冷剂产能 48.07 万吨），制冷剂产 能全球居首，涨价弹性显著。同时，公司前瞻布局四代制冷剂，目前通过与霍尼韦尔 合作形式代工四代制冷剂，HCs 和 HFO-1234yf 等技术和产能有望进一步突破。

2）永和股份：公司成立于 2004 年，是国内少有的实现萤石资源、氢氟酸、含氟 制冷剂单质及混合制冷剂、含氟高分子材料及单体的含氟产业链一体化布局的氟化工 领域领先企业。目前公司拥有 8 万吨萤石精粉产能、13.5 万吨无水氢氟酸产能。此 外公司与金石资源、内蒙古包钢钢联等合资建设包钢金石选矿（公司参股 3%）、金鄂 博（公司参股 3%）进一步布局伴生矿副产萤石业务保障原材料供应。 公司 IPO 项目邵武基地一期于 2022 年下半年陆续建成投产，邵武二期、邵武 PVDF/HFPO 扩建、内蒙 VDF/全氟己酮等项目亦预计 23-24 年陆续投产。不仅如此， 2023 年公司定增 19 亿元投向包头永和新能源材料产业园项目，项目总投资额 60.58 亿，主要建设 40 万吨烧碱、24 万吨甲烷氯化物、4.8 万吨 HFP、2 万吨 R1234yf、1.3 万吨 R1234ze、1 万吨 R1233zd、1 万吨全氟己酮、18 万吨一氯甲烷、4 万吨四氯乙 烯、6 万吨氯乙烯等，继续做强做大氟化工主业。

3）中欣氟材：公司总部位于浙江绍兴上虞经济技术开发区，前身可以追溯到成 立于 2000 年 8 月的中欣氟材有限责任公司，2007 年 9 月进行股份制改造，并于 2017 年 12 月深交所上市。公司专注于氟精细化学品研发、生产和销售，经过十几年的技 术研发、积累和市场开拓，公司目前已经形成 2,3,4,5-四氟苯、氟氯苯乙酮、哌嗪及 2,3,5,6-四氟苯四大系列、20 多种氟精细化学品，产品广泛应用于含氟医药、含氟农 药、新材料与电子化学品等三大领域。 2022 年 6 月，公司收购江西埃克盛 51%的股权，涉足四代制冷剂领域，目前已经 建设完成的项目产品为五氟丙烷（HFC-245fa）、四氟乙烷（HFC-134a），1233zd 和 1234ze 等 4 代制冷剂产品系列也有望于今年下半年投产。

3.6.茂金属催 化剂及 POE 产业存较大机遇

我国聚烯烃仍在相当程度上依赖进口，其中以偏高端牌号的聚烯烃为主。其中茂 金属聚烯烃的进口依赖尤为突出。 茂金属聚烯烃，是以茂金属配位化合物为催 化剂生产的新型高端聚烯烃产品。因为茂金属催 化剂具备单一的活性中心，所得聚合物立构规整，分子量分布较窄， 可以准确地控制聚合物性能，使其满足更多用途要求。 我国茂金属聚乙烯（mPE）和茂金属聚丙烯（mPP）均高度依赖进口。根据隆众资 讯数据，2022 年国内 mPE 预测消费量为 208 万吨，而其中近 11%为国内自产，185 万 吨需要进口补充；根据智研资讯数据，2019 年我国 mPP 消费量近 10 万吨，国内尚未 实现大规模工业化，mPP 几乎全部依赖进口。

聚烯烃弹性体（POE），是杜邦道弹性体公司采用限定几何构型茂金属催 化剂合 成的乙烯-辛烯共聚弹性体。POE 材质的光伏胶膜的水汽阻隔性能和抗 PID 性能优异， 随着 TOPcon、异质结等 N 型电池的快速发展以及双面光伏组件渗透率的持续提升， 光伏 POE 胶膜的需求量有望迅速增长；同时 POE 也用于电缆、胶管、发泡材料等领 域。 根据华经产业研究院数据，2021 年我国 POE 需求量已达 64 万吨，预计 2022 年 需求量达到 69.2 万吨，然而国内尚未有企业能够实现 POE 的规模化生产，POE 市场 完全为外企垄断。

mPE、mPP 的生产瓶颈很大程度上在于茂金属催 化剂的产业化，而 POE 国产化的 难点则主要在于工艺控制及α-烯烃和茂金属催 化剂的制备，因而茂金属催 化剂为 高端聚烯烃产业化的关键，茂金属催 化剂、α-烯烃和 POE 均存在较大布局机遇。

1）岳阳兴长：公司是中石化长炼集团的子公司，技术底蕴深厚。公司有甲酚的 首套清洁生产技术，系统掌握了特种聚烯烃的生产技术，实现了石化尾气的非贵催化 焚烧。看好公司的催 化剂研发能力在其他化工产品的复制，看好特种聚烯烃下游应 用开发的新进展。

2）鼎际得：公司深耕于催 化剂及助剂领域，聚焦烯烃的催化聚合及改性，形成了以第四代齐格勒-纳塔催 化剂为核心的产品序列，并拥有多种抗氧剂核心产品及百 种复合助剂产品，可满足客户一站式、多样化需求。公司现拥有 225 吨催 化剂产能、 2.3 万吨抗氧化剂产能，居行业龙头地位，并且公司积极扩产，布局了 250 吨聚烯烃 催 化剂、2.2 万吨抗氧剂与部分复配助剂及中间体产能，有望进一步提升市场份额 及盈利水平。公司国内下游绑定大型国企、央企及上市企业，产品质量及渠道优势均 居上乘。

3）卫星化学：公司立足轻烃一体化，是国内领先的轻质化原料产业链生产企业， 国内最大的丙烯酸生产商，是国内少数具备全产业链的丙烯酸及酯、高分子乳液和功 能性高分子材料的规模化生产商之一。根据公司 2022 年年报，公司拥有 368 万吨功 能性化学品、166 万吨高分子材料、22 万吨新能源材料。公司连云港绿色新材料产业 园项目一期（包括 10 万吨/年乙醇胺、40 万吨/年聚苯乙烯、15 万吨/年电池级碳酸 酯等）已接近建成，另有平湖基地新能源新材料项目在持续推进，计划 2023 年底中 交。

4）东方盛虹：公司主营炼化、化纤和新材料业务，炼化板块主要由盛虹炼化、 虹港石化承载，拥有 1600 万吨/年原油加工能力，280 万吨/年 PX、110 万吨/年乙烯 裂解，系目前国内单体最大的常减压装置，并拥有 390 万吨/年 PTA 产能，是华东地 区重要的聚酯原材料供应商；化纤板块，公司分别在苏州、宿迁设立化纤生产基地， 拥有 310 万吨/年差别化纤维产能，其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能，以高端 DTY 产品为主。

3.7.气凝胶有望进入大规模商业化阶段

气凝胶是世界上最低导热系数、最小密度的固体，微观结构表现为纳米多孔材料、 孔隙中充满空气，由于其内部无对流效应、无穷多遮挡板效应、无穷长路径效应，气 凝胶表现住卓越的绝热性能优异，可以作为绝热材料用于工业管道保温、建筑外墙保 温、电池内部绝热材料等。 根据观研网数据，2021 年国内气凝胶市场产能约 17 万方，按照均价 1.5 万元/ 方计算国内市场规模约 25.5 亿元，当前制约气凝胶大规模应用的因素有二，首先是 工艺技术的因素，目前国内部分厂家如中国化学、晨光新材、泛亚微透等取得突破， 其次是价格较传统保温材料高。因此打开气凝胶市场空间的决定因素在于生产成本的 降低。

我们认为气凝胶需求的下游驱动力主要来自锂电池领域，气凝胶有望成为锂电池 隔热材料唯一选择。 阻止热失控蔓延是解决电池安全问题的关键。新能源汽车电池发生问题引起事 故，究其原因是由于电池组中的某一个电池单体发生热失控后产生大量热，导致周围 电池单体受热产生热失控并蔓延。因此，电池组内通常需要加装保温隔热材料来阻止 热蔓延的发生。 气凝胶有望替代传统锂电池隔热材料。电池厂或者主机厂一般在电芯之间以及模 组、PACK 的上盖采用防火保温材料。目前常用的保温隔热材料有玻璃纤维棉、硅酸铝 棉、复合隔热板等，然而以上保温隔热材料导热系数高、厚度较大占用空间、防火防 水性能一般、保温性能衰减快，因此亟须寻找一种能耐高温、保温性能好、寿命长的 防火保温隔热材料。 气凝胶在保温隔热性能方面具有显著优势，相较于传统保温材料，只需 1/5-1/3 的厚度即可达到相同的保温效果，为动力电池节省更多空间。

3.8.合成生物赛道方兴未艾

合成生物技术是指利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标地设计、 改造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、药 物或功能材料的大规模生产及应用，被誉为是继 DNA 双螺旋结构发现和基因组测序之后的“第三次生物科学革命”。 近年来，随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显，以化 石资源为基础的传统工业制造产业链条正在进行着一场绿色变革。合成生物技术作为 战略性新兴产业技术之一，在保证生态可持续性的同时，实现目的化合物的规模量产， 目前正处于快速产业化阶段，在食品、饲料、材料、化工、能源等领域有着重要的应 用前景。

合成生物技术是利用微生物或者酶将淀粉、葡萄糖、脂肪酸、蛋白甚至纤维素等 农业资源转化为化学品、燃料或者材料的技术，与传统化工制造相比，具有投入小、 见效快、产出大等特点，且以工业生物技术为核心的生物制造产业通常以可再生生物 资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等污染物排 放，具有高效、绿色、可持续的优势特性，据世界自然基金会（WWF）估测，到 2030 年，工业生物技术每年将可降低 10 亿至 25 亿吨的二氧化碳排放。 在全球减碳的背景下，化工品的生物制造技术已成为产业升级的重要方向。欧美 等发达经济体纷纷聚焦生物制造产业。美国、欧盟等 2019 年以来提出的《工程生物 学：下一代生物经济的研究路线图》《欧洲化学工业路线图：面向生物经济》等生物 经济战略，均以生物制造为重点方向。日本经产省 2021 年 2 月发布的《生物技术驱 动的第五次工业革命报告》，将智能细胞和生物制品列为生物经济领域优先发展方向。 欧盟于2021年2月提出升级版的循环生物基欧洲联合企业计划，明确加大资金投入， 通过发展生物基产业推动欧洲绿色协议目标的达成。

据发改委高技术司预计，未来十年石油化工、煤化工产品的 35%可被生物制造产 品替代，成为可再生产品，对能源、材料、化工等领域产生广泛影响。牛奶、食糖、 油脂、植物药物在内的食品，以及天然产物等农业产品，一旦实现工业生物制造，将 产生颠覆性影响，其全球经济规模也十分可观。 根据 CB insights 数据，2017 年至 2020 年全球合成生物行业快速发展，市场规模从 39 亿美元提升至了 68 亿美元，年均复合增速达 20%。随着合成生物技术持续进 步和产业化的快速推进，合成生物行业规模增速有望进一步提升，据 CB insights 预 测至 2025 年，全球合成生物行业规模有望达到 208 亿美元，年均复合增速有望达 25%。

编辑：ABC旺旺旺