2023年上市公司分红行为与预期高股息策略分析 分红送转呈现明显的季节特征

1.分红事件的全景概览

分红送转的意义：分红是公司向股东分配公司价值的主要方式，以现金分红为主要形式，体现了股票投资的根本价值，在一 定程度上赋予股票债性。送转则是在不分配利润的前提下增加股数、降低股价，本质上是数字游戏，在一定程度上可以提升 股票的流动性。随着分红政策从披露监管向半强制迈进，每年约70%-80%的上市公司会进行分红。2008年分置改革完成之后，分红公司 的比例连年攀升，现金分红成为公司回馈股东的主要方式。

现阶段，每年约70%-80%的A股上市公司会进行分红，约14% 的公司会进行转增股本。在分红年度为2022年时，分红公司中约86%的公司仅进行派息，14%的公司同时进行派息和转 股，仅1%的公司会进行送股。全市场分红意愿稳步提升，股息率主要受市场整体估值水平影响而波动。从2010年至2022年，全市场的股利支付率从 30.5%稳步提升至41.6%；股息率在1.5%-2.5%之间波动，2022年全市场的股息率接近2.5%，处于历史高位。

2.分红事件的特征画像

分红送转呈现明显的季节特征，分红年度为2022年的分红送转事件95%于年报季披露，此外约4%的分红送转披露于一季 报/半年报/三季报。与此同时，在非年报的财报季分红后有超80%的概率年报仍继续分红，意味着一季报/半年报三季报的 分红大概率是有延续性的，代表着公司基本面中长期向好。约1%的分红送转事件是临时披露，2008年以前主要是由于分 置改革方案而派发，2008年之后主要是由于特别股息、资产重组等原因，此类分红不具备延续性，但可以将其作为一类 事件驱动的交易机会。

除了经营稳健的传统高分红行业银行、家电外，近年来煤炭、石油石化等顺周期资源类板块股息率节节攀升。从行业分布 来看，近五年平均股息率最高的前五行业分别为煤炭、银行、石油石化、钢铁和房地产，近五年平均股息率分别为6.48%、 5.11%、4.55%、3.35%和2.89%；近五年平均股息率最低的后五行业分别为综合、国防军工、计算机、消费者服务和电子 ，近五年平均股息率分别为0.33%、0.45%、0.64%、0.69%和0.79%。

从公司自身属性的角度来说，国有企业、上市超过1年的非次新股的分红比例显著更高。反常识的认知是，市值的大小对 于分红的意愿的区分并不明显，大市值、中市值、小市值公司上市以来股利支付率的中位数为分别30.33%、29.86%、 29.25%。根据企业生命周期理论，企业在进入成熟期后，扩张需求降低，资本开支水平降低，分红成为公司更合理的利润分配选择 。分组统计来看，营收收入增速、资本开支增速、ROE与股利支付率呈现负相关性。因此，高分红意愿的企业大多表现 出业绩低增长、低资本投入、资本回报率降低等特征。企业的高分红能力由其客观的财务质量和负债水平所决定。分组统计来看，资产负债率、有息负债率、外部筹资依赖度与 股利支付率呈现负相关性，意味着高分红能力的公司拥有较低的负债率水平，更高的债务偿还能力，且不依赖外部筹资。

3.分红事件的场景分析

利润不断留存但资本开支强度不增，上市公司积累了大量 冗余的流动性。上市公司的未分配利润如雪球一般不断积累，2022年创下 新高，未分配利润占市值的27%、占净资产的38%。不断 沉积的未分配利润为公司分红意愿的提升提供了基础支撑 。使用资本性支出/折旧与摊销来拟合资本开支强度，在当 前市场的宏观环境下，公司更倾向于保守的扩产策略。未 分配利润不断累计，资本开支保持稳定，蓄水池逐步壮大 形成冗余的流动性，推动公司向股东分配利润。

不断下降的无风险利率推升公司分红意愿提升，现阶段中国仍处于宽货币的大周期下，无风险利率不断降低。从公司财务角度看，将公司冗余的流动性用于财务投资的性 价比不断降低；从资本市场的角度看，中证红利指数的股息率和10年期国债收益率的利差不断扩大，上市公司积极分红 有利于吸引长期价值投资者。从2008年至2023年分红预案出来后市场的反馈来看，不同年份的超额收益率表现差异较大，即分红事件适用于不同的市 场风格，接下来我们将探索分红事件主要的适用场景。

牛熊视角：由于预案公告日主要集中在每年的3-4月，因此我们根据每年3-7月的全市场涨跌幅表现情况来将市场刻画为牛 市、熊市、震荡市。通过分红事件在预案公告日后60个工作日的超额收益表现，我们发现分红事件在牛市（5/6）和熊市 （5/6）大概率是正收益，而在震荡市（4/4）大概率跑输，呈现“熊市保护伞、牛市加速器”的作用。风格视角：首先我们根据小盘指数/大盘指数、成长指数/价值指数，将市场根据大小盘风格、成长/价值风格两个维度进行 划分。从市场风格来看，通过分红事件在预案公告日后60个工作日的超额收益表现，我们发现分红事件在小盘风格下（ 8/9）大概率是正收益，大盘风格下（1/7）大概率是负收益，成长（3/6）和价值（6/10）则对事件收益无显著影响。

4.分红的事件驱动效应及影响因素

分红事件长期具有超额收益，由于约95%的分红预案随年报公告，因此分红事件会受到很多其他信息干扰，整体来看，分红事件预案日后的短期投资呈 现微弱负效应，长期则累计超额收益逐步转正。分红事件侧重体现公司稳健的基本面，长期持有则具备一定的超额收益。业绩是否超预期是影响分红事件超额收益的外生变量，在预案公告日时，通过判断业绩是否超预期，可以很好的对分红事件效应分层，我们发现业绩低于预期的分红事件是造成 分红效应短期为负的主要原因。

股利支付率显著影响分红的事件效应，将分红事件根据股利支付率从低到高分为5组（即G1到G5），可以发现高股利支付率的事件效应明显更强，持有60个交 易日相对于沪深300和中信三级行业指数的超额收益分别为3.13%和2.06%。当股息率大于5%时，超额收益更显著，将分红事件按照股息率拆分，我们测算发现高股息的公司有比较好的区分度，持有60个交易日相对于沪深300和中信三级 行业指数的超额收益分别为2.68%和2.42%；中低股息率的区分度则不明显。