2023年中集车辆研究报告 聚焦车辆、半挂车及专用车零部件销售

一、中集车辆：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰

业务构成：包括车辆、半挂车及专用车零部件销售，公司是全球半挂车领导者

两大业务模块，三大核心聚焦：包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两 大业务，其中半挂车、专用车上装及冷藏箱式车厢体是核心。公司是全球半 挂车与专用车高端制造的领导者，根据《Global Trailer》公布 2022 年全球 前 50 名半挂车制造商按产量排名数据，公司连续 10 年蝉联全球第一。半挂车及专用车上装是主要产品：半挂车及专用车上装占公司营收 80%以上， 尤其是半挂车，22 年占比 76.8%。

灯塔先锋/北美/欧洲业务主打半挂车市场：灯塔先锋业务覆盖七类半挂车业 务，包括集装箱骨架车、侧帘半挂车、冷藏半挂车等；北美业务覆盖集装箱 骨架车、厢式半挂车、冷藏半挂车；欧洲业务覆盖集装箱骨架车、半挂车及 其衍生车等；强冠/太字节集团主打专用车上装与厢体市场：强冠业务主要针对混凝土搅拌 车上装及罐式车，太字节主要包括渣土车及城配厢体业务。

全球化布局：已建成 24 家灯塔工厂的跨国运营格局。跨洋经营，当地制造：境内、境外子公司充分利用本地生产能力、商业渠道 开展自主经营，同时共享设计、技术、供应链、客户资源，相互赋能。22 年 公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，销售网络覆盖 40 多个国家，形成具有核 心竞争力的跨国运营格局。

全球化布局：国内业务稳健，北美业务亮眼。国内业务是基盘：产品涵盖 40 多个国家和地区，包括中国、北美、欧洲及 其他地区。19、20、21 年国内收入占比分别是 59.1%、72.4%、67.4%，22 年受疫情、地产行业波动等影响，出现较大下滑。 北美业务增长快：2022 年公司北美业务收入达 110.4 亿元，占公司总营业收 入的 46.73%，北美业务的强势表现展现出公司跨国经营的韧性。

历史沿革：专用车起家，基于高端制造体系跨洋发展，深耕专用车市场：始建于 2002 年，国内业务坚实，逐渐发展全球业务，2014 年起致力于打造高端制造体系，并跨洋经营，行业地位领先。股权结构：中集集团绝对控股，无实控人，中集集团绝对控股：中集集团直接持有公司股权 36.10%，通过全资子公司 中集香港持有公司股权 20.68%，合计持有公司 56.78%股权，为公司控股股 东。公司无实际控制人，共有 54 家境内子公司、42 家境外子公司。

财务情况：营收规模稳健，22 年净利润大幅增长，整体营收规模基本稳健：2019-2022 年公司营收规模稳健，2021 年达到276.5亿元，2022 年由于国内经济下行、国六排放标准的实施透支中国专用车的需 求等因素，营收有所下降。归母净利润大幅增长：受原材料价格上涨、国五切国六的超买现象以及海运 费上升影响，2020-2021 年净利润略有下滑，22 年借助海外市场发力、产品 结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨 24.11%。

财务情况：经营稳健，毛利率创三年新高 ，毛利率创三年新高：公司全球半挂车业务毛利率较为稳定，20、21、22 年 毛利率分别为 13.1%、11.0%、13.3%，22 年综合毛利率同比上升 2.3 个百 分点，主要依靠半挂车业务毛利率提升带动，其中灯塔先锋业务毛利率上升 1.1 个百分点，北美业务毛利率同比提升 6.0 个百分点。财务情况：费用控制效果明显 ，费用控制效果明显：公司持续业务结构调整，控费效果明显，17-22 年四费占比从 11.0%降至 7.5%。

本章核心结论： 本章主要从公司业务构成、历史沿革、股权结构及财务情况进行论述。 两大业务板块，六大业务或集团 包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务模块，其中半挂车、专用 车上装及整车、轻型厢式车厢体及整车的生产与销售是销售模块中的核心。 公司成立六大业务或集团，专项聚焦，当前已成为全球领先的半挂车与专用 车高端制造企业，半挂车产量连续 10 年蝉联全球第一。 全球化布局，跨洋经营韧性凸显 公司秉承当地制造理念，22 年公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，销售网络 覆盖 40 多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。

公司依靠产品竞 争力和市场占有率的优势在欧美地区销量与营收保持增长趋势。 股权结构清晰，无实际控制人 公司呈现多元化的 A+H 股股东结构。中集集团是公司控股股东，合计持有公 司 56.78%股权，无实控人。 营收稳健增长，控费效果显著 2019-2022 年公司营收规模稳健， 22 年借助海外市场发力、产品结构调整 等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨 24.11%，同时综合毛利率创 三年新高，同比上升 2.3%。公司 17-21 年四费总体占比从 11%降至 7.5%。

二、行业分析：多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益

商用车：销量或迎来新一轮上涨，其中货车占比高，商用车销量或将迎来新一轮上涨：受前期环保和超载治理政策下的需求透支， 叠加疫情影响，油价高位等多重因素，22 年商用车全年需求放缓（同比 -31.2%），疫情等因素解除后有望迎来复苏；货车占比常年 90%左右,其中轻重卡合计占比超 80%：商用车板块中货车接 近 9 成，是主要的增长动力，其中 2022 年货车分尺寸销量中重卡 23.2%、 中卡 3.3%、轻卡 55.9%、微卡 17.5%。

历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势，销量看，2006 年到 2020 年，重卡销量由 31 万辆提升至 162 万辆，2021 年后受疫情、下游需求减弱影响，重卡销量震荡下行。 1)2006-2010，31 万→101 万，CAGR06-10 =34.35%；原因：宏观层面经济 高速发展，尤其 2008 年“四万亿”投资拉动工程和运力需求显著提升。 2）2011-2015 年，88 万→55 万，CAGR11-15 =-11.09%；原因：2012 年房 地产行业萎缩、内需不足；

2013-2014 年受到国四排放标准政策刺激，销量 略有回升；2015 年受到 13、14 年提前透支市场需求因素使重卡销量降低。 3）2016-2020 年：销量从 2016 年 73 万辆到 2020 年 162 万辆， CAGR16-20=22.1%；原因：2016 年 9 月“治超限载”，重卡需求逐渐上升。 4）2021-至今：2021 年销量 139 万辆，2022 年销量 67 万辆，同比-51.8%； 原因：宏观层面，疫情导致物流不通畅；政策层面，国六切换提前市场透支 需求，双重影响下重卡行业目前底部明确。随着疫情后经济向好，重卡行业 有望复苏。

重卡：分为整车、非完整车辆及半挂牵引车。重卡分为整车、非完整车辆及半挂牵引车：重卡按车身类型划分包括重卡整 车、非完整车辆（底盘）以及半挂牵引车，整车包括自卸车、搅拌车等，底 盘与专用车上装联系，半挂车则主要与半挂牵引车关联。重卡：半挂牵引车+非完整车辆占比超过 70%，半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过 70%：2013 年至今半挂牵引车+非完 整车辆销量占比超过 70%，其中半挂牵引车销量占第一位，近 5 年均超过 40%。重卡驱动：包括替换性需求+成长性需求，重卡两大核心驱动因素： 1）替换性需求：包括正常臵换周期、国标臵换、超限治理等其他影响因素；2）成长性需求：包括消费需求（物流车）、固定资产投资需求（工程车）及 出口需求。

核心驱动 1：疫情放开，消费及投资复苏下需求增加，消费预期转强，固定资产投资复苏：20 年以来受疫情影响，经济波动较大， 消费及投资明显走弱，22 年底疫情放开以来，消费者预期指数转强（从 11 月 84.2 提升到 12 月 90.1），各省份公布的固定资产投资目标依然保持高增， 预计在消费及投资复苏的刺激下，销量有望迎来反弹。

核心驱动 2：国标升级、超限治理等带来替换需求， 国标升级：为了控制汽车尾气污染物的排放，我国按照欧盟的汽车排放标准 体系相继制定了一系列排放法规，完成了从国一到国五的跨越。目前已实施 的国六标准是全球最严的汽车排放法规之一，预计后续将带来集中性的替换 需求。治超趋势不改，监管持续加强：全国范围严厉打击超限超载车辆，出台一系 列对应方案，不定期开展专项整治行动，如国标 GB1589-2016 规定自 2017 年 1 月 1 日起，禁止 49 吨以上车辆上路，导致平均每辆半挂车的承载量大 幅下降，催生新的购臵需求。

半挂车驱动：工程车+冷链物流需求增加，公路设施完善提升工程车需求：2015 年至 2021 年，全国公路建设投资额不断上升，年复合增长率 7.8%，汽车物流环境改善的同时也带来相应工程车需 求。冷链物流行业发展对冷藏半挂车的需求增加显著：随着居民消费提升以及政 府对食品药品监管力度加强，促进冷链运输市场的发展，2018-2022 年冷藏 车销量不断增加，年度复合增长率 22%。

半挂车驱动：甩挂+租赁等模式带动半挂车市场，甩挂模式带动半挂车增量需求：甩挂可使载货汽车的停歇时间缩短到最低限 度，从而最大限度地利用牵引能力，提高运输效能，但甩挂需要车队信息化 程度高，“新基建”相关政策下将提升甩挂需求，拉动半挂车需求量； 挂车租赁模式逐渐推广：我国已开始出现挂车经营性租赁业务，后续有望渗 透到快递快运以外的其他挂车品类市场。趋势：电动半挂车或将是纯电重卡发展方向之一，电动半挂车优势明显，或是纯电重卡发展方向之一：一般电动重卡具有电池 组自重多大、安装位臵不宜（多在牵引车后）、电池续航里程不足等问题，电 动半挂车具有 1）有足够空间进行换电电池布局；2）车头轻量化，小型化， 增加转向系统敏感性；3）实现更稳定的大轴距四驱乃至六驱。

本章核心结论：本章主要对商用车（重点是重卡及半挂车）分类、驱动及趋势等进行论述： 1）商用车整体：受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响， 油价高位等多重因素，22 年商用车全年需求放缓（同比-31.2%），其中货车 销量接近 90%（重卡 23.2%、中卡 3.3%、轻卡 55.9%、微卡 17.5%）；重卡 是本章研究重点，历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势。 2）重卡及半挂车： 分类：重卡包括重卡整车、非完整车辆（重卡底盘）、半挂牵引车（占比接近 50%）；半挂车、专用车上装与重卡牵引车、重卡底盘高度相关。 驱动：重卡驱动因素包括替换性需求（正常臵换、国标替换、超限治理等） +成长性需求（消费、固定资产投资、出口）；半挂车驱动因素包括工程车+ 冷链物流需求增加、甩挂+租赁等模式创新。 趋势：电动半挂车或将是纯电重卡发展方向之一。

三、核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出

核心竞争力 1：搭建“灯塔工厂”制造体系，提高生产效能 ，“灯塔工厂”提高生产效能： 22 年公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，“灯塔 工厂”是自动化、智能化生产工厂, 可有效降低生产过程中的污染排放和能源 消耗，提升原材料和产能利用率，改善生产环境，在单车成本、人员需求、 能源消耗等方面优势显著。核心竞争力 1：产线升级，深化建设“灯塔制造网络” ，深化建设“灯塔制造网络”：公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络， 布局 LTP 生产中心与 LOM 制造工厂，推进 LTL“灯塔”配送网络、LTS“灯塔” 外包中心、LoP 当地采购的流程升级，实现优势资源互补、高效协同，数字 化赋能产业升级，降低产品生产成本，实现全面的生产自动化、智能化以及 流程数字化。

核心竞争力 2：构建专业化产品模块，注重轻量化布局 ，构建专业化产品模块：围绕“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”特点， 对产品模块进行创新优化；构建产品适配器；运用产品全生命周期管理系统；持 续打造“年度车型”产品；产品轻量化：公司产品轻量化通过材料、设计和工艺轻量化实现，有效解决目前 纯电重卡载重效率和运输半径无法兼得的痛点。核心竞争力 2：数字化供应链，研发优势突出，数字化供应链建设：22 年公司已实现 EPS 平台的统一门户，超过 1000 家供应 商实现线上管理，EPS 打通 LTP 和 LOM 之间的堵点，有效提升资源配臵效率和 降低采购成本。 研发技术优势明显：截至 2022 年末，公司在全球研发人员超 600 名，注册专 利超 1,400 项，并在中国参与了 30 项半挂车及专用车上装的国家 及行业标准 的制定及修改。

本章核心结论：本章主要论述公司的核心竞争力，主要包括： 深化“灯塔制造网络”建设，实现优势资源互补 公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络，布局 LTP 生产中心与 LOM 制造工厂，推进 LTL“灯塔”配送网络、LTS“灯塔”外包中心、LoP 当地采购 的流程升级，实现优势资源互补、高效协同，数字化赋能产业升级，降低产 品生产成本，实现全面的生产自动化、智能化以及流程数字化。22 年公司已 在全球拥有 25 家灯塔工厂，有效降低生产过程中的污染排放和能源消耗， 极大提升原材料和产能利用率。

构建专业化产品模块，供应链管理优势和研发优势明显 1）产品：围绕“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”特点，持续 打造“年度车型”产品，公司产品轻量化有效解决目前纯电重卡载重效率和 运输半径无法兼得的痛点； 2）供应链：22 年公司已实现 EPS 平台的统一门户，超过 1000 家供应商实 现线上共享管理，有效提升资源配臵效率和降低采购成本。与其他竞争对手 相比，公司具有规模优势，可以灵活调整销售价格以应对不同的情况。 3）研发：截至 2022 年末，公司在全球研发人员超 600 名，注册专利超 1,400 项，并在中国参与了 30 项半挂车及专用车上装的国家及行业标准的 制定及修改。

四、投资逻辑：行业复苏下基盘业务持续稳健，新能源趋势开启“第三次创业”

投资逻辑 1：多重因素驱动行业进入上行周期，公司强受益，行业迎来上行周期：受正常臵换、国标替换、治超、消费刺激、固定资产投 资等多因素驱动，23 年起行业将进入新一轮上行周期； 公司车辆销售与重卡复苏强相关：公司半挂车及专用车上装业务占比高，广 泛应用于重卡牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等，是重卡产业中价值量较高 的环节，销量走势与重卡销量基本同频。

投资逻辑 2：半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额半挂车是公司稳健的基盘业务，市占率持续提升：半挂车市场份额持续提升， 从 2019 年 7.1%上升到 2022 年 14.5%，22 年半挂车毛利贡献已接近 80%。 半挂车产品结构持续优化：调整产品结构，提升高价格产品比重，2022 年平 板/栏板/仓栏车占比已降至 20%以内。

投资逻辑 3：海外市场持续向好，海外市场持续向好：22 年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上 涨 134.3%、9.3%、26.4%，北美业务火力全开，三大主力产品量价齐升， 盈利创历史新高，毛利率同比提升接近 6.0%。投资逻辑 4：新能源发展助力公司开启“第三次创业”，23 年进入“第三次”创业计划：新能源领域是重点，包括启动第二代新能源 半挂车样车研发、持续推出纯电与充电的专用车产品，占据新能源商用车市 场的发展先机，同时持续深化全球半挂车业务、强冠业务及太字节业务。

新能源产品持续探索，有望助力公司开启新的成长曲线：公司积极研发新能 源产品，当前已量产包括新能源纯电动混凝土搅拌车（22 年销量提升 500%）、 新能源城市渣土车（国内市占率 37.2%）、太字节 KG 氢能源冷藏车厢体等， 后续将开拓新能源和自动驾驶场景下的创新商业模式（新能源头挂一体化设 计），占据在新能源商用车市场上的发展先机。

本章核心结论：本章主要论述公司的投资逻辑，主要包括：行业角度：重卡新一轮上行周期即将迎来，公司强受益 1）受正常臵换、国标替换、治超、消费刺激、固定资产投资等多因素驱动， 23 年起行业将进入新一轮上行周期； 2）公司半挂车及专用车上装业务 21 年合计占比超过 85%，广泛应用于重卡 牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等，是重卡产业中价值量较高的环节（重卡 销售中超 80%为半挂牵引车及非完整车辆），公司高度受益行业复苏。

公司角度：中短期看量价提升，中长期看新能源渗透 1）半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额：公司是半挂车领域的龙头，国内 市场份额从 2019 年 7.1%上升到 2022 年 14.5%；产品结构持续优化，单车价值持续提升，2022 年平板/栏板/仓栏车占比已降至 20%以内； 2）海外市场持续向好：22 年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分 别上涨 134.3%、9.3%、26.4%，北美业务火力全开，三大主力产品量价齐 升，盈利创历史新高，毛利率同比提升接近 6.0%； 3）新能源发展助力公司开启“第三次创业”：23 年进入“第三次”创业计划， 新能源领域是重点，包括启动第二代新能源半挂车样车研发、持续推出纯电 与充电的专用车产品，占据新能源商用车市场的发展先机。

五、盈利预测

核心假设：半挂车 21-22 年，受疫情影响国内需求疲软，但北美需求持续高增（预计持 续至 23 年），故假设 23-25 年半挂车同比营收+12.6%/+14.5%/+8.7%。同时 受原材料、海运费等价格上涨影响，21-22 年毛利率有所下滑，23 年起以上 影响因素得到缓解，预计后续将保持平稳，假设毛利率为 14%/14%/14%。22 年国内重卡市场需求大幅下降，公司专用车上装营收同比下降 87.7%，随 着国内及海外重卡需求提升，23 年有望保持较高增速，24 年后相对平稳， 故假设 23-25 年专用车上装同比营收+132.2%/+19.6%/+12.0%。同时受原材 料、海运费等价格上涨影响，21-22 年毛利率有所下滑，23 年起以上影响因 素得到缓解，预计后续将保持平稳，假设 23-25 年毛利率为 15%/16%/16%。

23 年北美轻型厢式车需求强劲，但随着北美经济预期走弱，预计 24-25 年营 收 增 速 或 将 下 降 ， 故 假 设 23-25 年 轻 型 厢 式 车 体 同 比 营 收 +156.4%/+79.5%/+49.4%。22 年轻型厢式车体毛利率为 23.8%，预计保持 平稳，故假设 23-25 年毛利率为 23.8%/23.8%/23.8%。22 年国内重卡市场需求大幅下降，公司底盘及牵引车营收同比大幅下跌，23 年有望保持较高增速，24 年后相对平稳，故假设 23-25 年底盘及牵引车同比 营收+45.7%/+11.1%/+0.0%。

底盘及牵引车均为公司外采后加工，故毛利率 相对较低，假设 23-25 年毛利率为 2%/2%/2%。 21-22 年国内重卡需求疲软，半挂车及专用车零部件增速缓慢，23 年重卡市 场有望迎来局部复苏，24 年受国标替换等驱动，增速有望提升，故假设 23-25 年半挂车及专用车零部件同比营收+31.2%/+55.5%/+29.3%。 公司其他车辆主要是特种车和环卫车，随着疫情放开后国内需求略有增长， 尤其是 23 年，24 年预计相对保持平稳，故假设 23-25 年同比营收 +31.2%/55.5%/29.3%。同时，其他收益 21-22 年相对平稳，23 年将确认额 外 13.6 亿元的收益，对应利润 7.1-7.8 亿元，故假设其他营收同比 +242.3%/-65.9%/-8.8%。毛利率保持平稳，故假设 23-25 年 45%/45%/45%。

编辑：ABC旺旺旺