2023年仁信新材研究报告 光学应用优势突出，新产品相对领先

一、 仁信新材：华南聚苯乙烯领先企业，专精特新小巨人

（一） 业务介绍：高端化布局，已形成两大 PS 产品系列

公司主要从事聚苯乙烯高分子新材料的研发、生产和销售，自 2014 年正式投产以来，已经逐步发 展为国内生产、销售聚苯乙烯规模较大、技术水平较为领先的国家高新技术企业，在聚苯乙烯行 业具有重大的市场影响力，并被工信部认定为第四批国家级专精特新“小巨人”企业。 公司主要产品包括通用级聚苯乙烯（GPPS，俗称透苯）与高抗冲聚苯乙烯（HIPS，俗称改苯） 两大类：（1）GPPS 产品，该产品按类型可以划分为普通料和专用料，其中专用料按照具体用途 又可以进一步细分为导光板系列、扩散板系列、冰箱专用料系列，可用于生产背光模组所需的扩 散板、照明模组所需的导光板与扩散板以及低温环境下的冰箱透明内件，在液晶显示、LED 照明 以及冰箱内件等中高端领域具有广泛的应用前景和较高的知名度；（2）HIPS 产品，基本以普通系 列为主，并积极向高光泽系列和耐低温系列等高端应用领域布局，在电子电器外壳、冰箱内胆及 门衬等高端领域以及部分对树脂基材有抗冲要求的领域均有广泛应用，在主要技术指标上亦能达 到行业相对领先水平，产品质量具有较高的稳定性，具有良好的发展前景和更高的产品利润。 公司累计共推出 9 个牌号的 GPPS 产品和 1 个牌号的 HIPS，其中有 6 个牌号的 GPPS 产品被广东 省高新技术企业协会认定为“广东省高新技术产品”。公司目前向市场销售 8 个牌号的 GPPS 和 1 个牌号的 HIPS，能够基本覆盖下游市场的主要应用，在业内享有较高的市场美誉度。

（二） 股权与公司治理：实控人稳定性较好，员工持股激励覆盖 范围广，公司治理结构完善

实际控制人稳定性较好。包括公司董事长与副董事长在内的前三大股东为一致行动人，发行前共 持有 6,275 万股股份，占公司总股本 1.09 亿股的 57.73%，为公司的共同实际控制人。本次拟公开 发行不超过 3,623 万股普通股，公众持股将占发行后公司总股本的 25%，发行后前三大股东的合 计持股比例将降为 43.30%，发行前后实控人持股比例较高，实际控制人稳定性较好。 员工持股激励覆盖范围广。股东结构中包括两家员工持股平台企业众合力、众立盈以及部分自然 人股东，持股范围包括公司高级管理人员与各业务条线的主要业务骨干，员工持股覆盖范围广， 有助提升员工工作积极性。 公司治理结构完善。本次发行后，除共同实际控制人外，其他股东持股比例总计为 56.70%，公司 股权相对分散，且已经建立了相对完善的公司治理结构，并引入外部股东和外部董事，各项公司 治理机制运行正常，相关内部控制制度不存在重大缺陷。

（三） 经营模式：以销定产，销售政策先款后货为主

1、 采购模式：长约采购为主，零星采购为辅

公司处在聚苯乙烯高分子化合物产业链的中游，上游主要为透明化程度较高的化工产业，采购的 原材料主要包括苯乙烯及辅助材料，其中苯乙烯在公司原材料采购金额中的比重超过 90%。公司 采购的辅材主要为矿物油、硬脂酸锌、外部润滑剂、橡胶和其他材料，主要向生产厂家直接采购。 针对苯乙烯采购，公司采取“长约采购为主、零星采购为辅”的采购策略，长约供应商以中海壳 牌、中石化销售公司、中海油销售公司为主，2019~2022 年，公司长约采购金额分别为 8.21 亿元、6.75 亿元、10.09 亿元、17.06 亿元，占比分别为 82.17%、81.49%、69.52%、83.10%。与此同时， 公司还会根据生产需要和苯乙烯市场行情等因素，零星采购部分苯乙烯。 中海壳牌是公司苯乙烯原料的核心供应商，2019~2022 年，公司向中海壳牌采购金额分别为 7.15 亿元、5.52 亿元、11.46 亿元、19.16 亿元，苯乙烯采购占比分别达 71.56%、66.60%、78.93%、93.30%。

公司与该供应商长期稳定合作的原因：（1）该供应商与公司同处于惠州大亚湾石化园区，已拥有 126 万吨苯乙烯设计产能，且三期 80 万吨苯乙烯建设项目已正式启动，系华南地区最大的苯乙烯 生产企业，原材料供应相对充分且苯乙烯质量较好；（2）该供应商与公司签署了五年（可续期） 苯乙烯长约供应合约，年协议供应量为 23.40 万吨（可上下浮动 10%），公司系该供应商的第三大 苯乙烯客户，原材料供应非常稳定；（3）该供应商通过“管道输送、隔墙供应”方式向公司输送 苯乙烯，原材料供应较为及时安全且效率高，可显著降低公司苯乙烯备货量，有助于减少营运资 金占用和应对苯乙烯价格过度波动风险；（4）该供应商允许公司以银行承兑汇票作为付款担保方 式采购苯乙烯，无需款到发货，有助于缓解公司营运资金压力。

2、 销售模式：先款后货为主，信用销售为辅，且均为买断式销售

公司下游客户主要包括工厂客户和贸易商客户两类，工厂客户采购以 GPPS 专用料为主，贸易商 客户采购以GPPS普通料和HIPS普通料为主。工厂客户的产品需求相对稳定，技术要求相对较高， 且资金势力雄厚，部分工厂客户对原材料有较强的溯源管理要求，对其上游供应商的认证和审查 相对严格，故一般由公司直接跟进此类客户，以保证公司与工厂客户合作的稳定性；贸易商客户 主要面向终端中小型工厂客户，由于中小型工厂的产品需求稳定性相对偏弱，通过贸易商客户可 以整合成稳定的产品需求，便于公司制定生产计划和原材料采购计划，同时降低客户开发及维护 成本，并有助于扩大产品的知名度。

公司销售模式的特点主要体现在： 产品定价：逐日定价。考虑到行业上游主要原材料苯乙烯价格相对透明且具有较大波动性， 在产品成本构成中占比较大，因此公司根据苯乙烯价格的波动，并结合同行业其他公司的报 价情况以及公司的库存状况，逐日确定产品价格（周六周日除外）。 信用政策：先款后货为主，信用销售为辅。除对少部分采购量较大、资金实力雄厚、信用较 好、合作期限较长的客户给予一定的信用期限，公司对其他大部分客户采取先款后货的销售 政策，以保证公司收益质量。 销售管理：下游工厂客户及贸易商销售均为买断式销售，不承担保留商品的主要风险。

3、 生产模式：订单生产与预测需求相结合

公司采取订单生产与预测需求相结合的生产模式。公司的销售模式、下游客户的需求特征及产品 成本结构中苯乙烯占比较高的特点，共同决定了公司实行订单生产与预测需求相结合的生产模式。 每月末公司生产部根据本月产品销售情况、月末订单执行情况、产品库存规模等因素制定下月的 生产计划，并在计划执行过程中根据当月新增订单、下游客户提货进度等因素综合调整当月生产 计划。

4、 研发模式：以需求为导向，以创新为驱动

以需求为导向，以创新为驱动的研发体制。公司采取自主研发为主、合作研发为辅的研发模式， 建立了以需求为导向、以创新为驱动的研发体制。由公司研发部全面负责新技术、新产品、新工 艺的创新研发和成果转化，同时与华南理工大学等高等院校开展产学研合作，组织科研攻关，在 新工艺和新材料方面寻求突破。 公司研发活动包括产品配方设计和设备与工艺创新两个方面。产品配方是核心，产品配方设计是 指通过持续的试验、优化和评价，合理地选用原辅料并确定原辅料的最佳配比关系，以满足下游 客户关于 PS 高分子树脂材料在性能指标、加工工艺和应用场景等方面的基本要求；技术工艺是关 键，设备与工艺创新是指研发人员依托自身的生产经验和理论知识，结合大量的生产实践，对部 分原有生产设备进行创新性的改进，以达到优化生产工艺和提升产品质量的目标。

（四） 经营策略：以需求为导向，高周转、低库存、产销联动

“以需求为导向，高周转、低库存、产销联动”的经营策略。公司所处行业为化工树脂行业，产 品毛利率的变动与上游石化产业关系密切，加之上游苯乙烯原料采购又多采用预付款形式，原料 价格波动风险是公司面临的重大经营风险，因此公司制定了“以需求为导向、低库存、高周转、 产销联动”的经营策略，将上游采购、企业生产、下游销售在节奏上尽可能联系起来，提高企业 经营效率。采购方面通过隔墙供应和管道输送的方式保持主要原料库存处于较低位置，以长约采 购的合作方式降低价格波动风险和保障原料供应的同时，又通过现货采购方式尽量控制采购成本； 销售方面除严格控制信用风险以使得销售回款与采购付款相匹配外，秉行“核心客户稳定、新增 客户可持续、重点发展大客户”的客户策略，提高需求稳定性，并参考同类型产品定价，共同保 障产品销售周转始终处于行业较高水平；生产方面，采用计划生产和预测生产相结合的方式，并 安排采购部门择时进行原料物资采购，将生产计划与上游采购和下游销售紧密联系起来。

二、 募投项目：扩充产能，布局高端，加强研发投入

本次公司拟公开发行不超过 3,623 万股，拟募集资金总额为 6.29 亿元，将投资于下列项目，以扩 充公司产能、提升生产效率并强化在高端产品市场的竞争力。

（一） 年产 18 万吨聚苯乙烯新材料扩建项目

该项目即公司二期项目，设计包含一条年产 9 万吨 GPPS 产线、一条年产 9 万吨 HIPS 产线以及配 套仓库，且 HIPS 产线可转产 GPPS。技术上在使用连续本体法的技术路线上，依托广东寰球第二 代聚苯乙烯化工设计专有技术，结合公司现有生产经验，进一步形成具有公司特色的聚苯乙烯产 品生产工艺技术。该项目已于 2021 年 11 月正式投产并于 2022 年 4 月 27 日通过竣工验收审查， 结束试生产阶段。

（二） 惠州仁信新材料三期项目

该项目与公司二期项目设计年生产能力相同，同样包含一条年产 9 万吨 GPPS 产线、一条年产 9 万吨 HIPS 产线以及配套仓库，且 HIPS 产线可转产 GPPS，技术路线上亦与二期项目相同。 三期项目已于 2021 年 6 月 29 日获得项目建设许可，预计建设周期不超过 24 个月，已于近期开工。 项目完工后公司将拥有年产30万吨GPPS与18万吨HIPS产能，较目前产能分别提升43%与100%， 合计年产能达到 48 万吨，成为行业内产能相对领先企业。HIPS 等高端产品产能得到大幅提升， 强化公司在中高端市场的竞争力。

（三） 聚苯乙烯 1 号和 2 号生产线设备更新项目

1 号与 2 号生产线为公司现有一期生产装置，公司计划通过对部分设备进行升级更新，达到提升 生产效率与产品质量的目的。该项目已于 2019 年 5 月 14 日获得备案证，预期从前期准备到交付 使用拟建周期约为 12 个月。项目实施后，两条产线均可生产光学领域专用料产品，在逐步高端化 的市场中扩大公司竞争力与占有率，并可依靠专用料更高的毛利率水平提升公司盈利。

（四） 研发中心建设项目

该项目将进一步提升公司研发能力，聚焦 GPPS 及聚苯类（包括共聚）在光学材料领域的应用、 聚苯乙烯生产装置和生产工艺优化、聚苯乙烯新材料新产品开发研究工作及基础理论研究三个方 向，助力公司从产品驱动过渡到创新驱动，以适应业务规模的扩张与“新产能、新产品、新市场” 发展规划落地。该项目已于 2021 年 4 月 30 日获得项目建设同意，预期从前期准备到研究课题开 展周期约为 18 个月，该项目已于近期开工。

三、 财务分析：主营业务具备较强韧性，经营净现金流保持稳 健优质

（一） 经营分析：受短期突发性因素影响，盈利能力呈阶段性低 点但具备较强韧性

营收规模变动主要受产能及价格变动影响，并对价格高度敏感。2019~2022 年公司实现营业收入 分别为 12.41 亿元、11.13 亿元、16.98 亿元和 24.41 亿元，同比增速分别为-8.33%、-10.28%、+52.51% 和+43.81%。一方面是基于公司产能的快速提升，2021 年 11 月二期 18 万吨产能投产，新增 9 万 吨的 HIPS 年生产能力，而且 GPPS 年生产能力也从原 12 万吨快速增加至 21 万吨；另一方面聚苯 乙烯价格主要受石油、苯乙烯等化工产品价格变动影响较大，营收对价格高度敏感，2020 年突发 性因素反复冲击国际原油市场，降低了苯乙烯原油的生产成本，公司当期苯乙烯采购平均成本为 5,308.93 元/吨，处于相对较低水平，2022 年受到国际地缘政治冲突及能源危机的不利影响，苯乙 烯市场价格大幅波动，全年平均采购成本大幅提升至 7,980.89 元/吨。2023 年一季度公司预计实 现营收 5.00~5.60 亿元，同比增速为-11.30%~-0.66%，主要在于一方面相较于去年同期石油价格 大幅回落；另一方面 1 月受特定因素及相关政策影响公司产量和销量环比下滑 55.87%和 59.86%。

毛利率呈现阶段性低点，主营业务依旧具备较强的经营韧性。公司主营业务成本结构中直接材料 的成本占比较高，而直接材料成本主要为原材料苯乙烯的成本，因此，公司的主营业务毛利率与 产成品聚苯乙烯的市场销售价格和原材料苯乙烯的采购价格高度相关。

2020 年突发性因素反复冲击国际原油市场，降低了苯乙烯原油的生产成本，同时化工新材料行业 受益海外终端需求激增对国内制造业的拉动作用，聚苯乙烯整体表现不俗，价差走阔，毛利率达 到阶段性高位；2022 年由于国际地缘政治冲突和国际能源危机等因素导致国际原油大幅波动，高 油价下海外面临持续性通胀，我国出口承压，叠加特定因素导致国内宏观经济运行景气度略微下 滑等，需求整体阶段性疲软，使得聚苯乙烯成品价格的变化不足以覆盖原材料苯乙烯成本的变化， 两者之间的价格传导效应显著减弱，公司主要系列产价差均有所收窄，毛利率下降至 5.25%。 2019~2022 年公司毛利分别为 1.48 亿元、2.22 亿元、1.77 亿元、1.28 亿元，增速分别为 51.15%、 49.20%、-19.96%、-27.69%。2022 年公司新推出的 HIPS 产品销量增长较快，HIPS 产品的平均价 差为 1,469 元/吨，要显著高于 GPPS 产品，实现毛利 3,920 万元，占比突破 30%，较大的提升了 公司盈利的韧性。

费用有效管控，激励政策与效益密切挂钩。2019~2022 年公司四项费用合计分别为 2,059、2,456、 2,289、2,007 万元，期间费用管控良好，规模维持稳定。期间费用中，除固定化的折旧摊销支出 外，可变支出部分主要以人员工资为主，近四年职工薪酬占比均超过 50%，并逐步提升至 2022 年 的 64%；而根据公司的激励政策，与公司效益密切相关的年终奖金占工资总额的比例较大，并对 全部员工执行统一的年终奖计提政策，2020~2022 年公司分别发放了 10 个月、8 个月和 4 个月的 年终奖金。2022 年公司总的年效益不如 2021 年，故年终奖金部分的支出有所降低，期间费用有 所降低。

行业需求阶段性疲软，净利润短期承压。2019~2022 年，公司归母净利润规模分别为 1.09 亿元、 1.70 亿元、1.34 亿元、0.94 亿元，同比增速分别为+62.09%、+55.15%、-20.96%、-29.85%，公司 期间费用规模较为稳定，净利润与毛利润呈现同步变动趋势。2023 年一季度受特定因素及相关政 策调整影响下游需求较为疲软，产量和销量均环比下滑，公司盈利能力短期承压，预计归母净利 润为 1,775~2,185 万元，较上年同期下滑 37.60%至 23.19%。随着国家宏观经济调整措施落实到位 以及稳增长促消费政策的实施，整体经济形势有望得到快速复苏，公司盈利能力有望逐步恢复。

（二） 资产状况：低库存、高周转，整体负债较低且无银行借款

资产规模稳步上升，整体负债水平较低。2019~2022 年，公司资产规模分别达到 5.00 亿元、5.98 亿元、7.75 亿元和 10.44 亿元，呈现逐年上升态势，在资产结构上则以货币资金、存货、预付款 及固定资产为主。从负债情况分析，公司整体负债水平较低，负债结构上以应付票据及应付账款 为主，各期均无银行借款，2019~2021 年，公司资产负债率连续保持在 20%以下的水平。 2022 年，随着公司二期项目投产成功，月度苯乙烯需求量较前期大幅增加，加上苯乙烯的市场价 格较 2021 年末上升较为明显，综合导致预付款、应付票据及应付账款金额显著增加，整体资产负 债率阶段性提升至 31.74%。

低库存高周转，资本营运能力强。公司制定了“以需求为导向，高周转、低库存、产销联动”的 经营策略，根据订单需求情况对原材料采购与产品生产进行动态调整，保证库存产品维持在较低 水平，并依靠“隔墙供应”的优势降低原材料备货需求。同时公司先款后货的销售方式保证了应 收账款的高效周转。2022 年，公司应收账款周转率和存货周转率分别达到 116.68 次/年和 27.60 次/年，二者皆维持着上升的态势。

（三） 现金流分析：经营活动创造现金流能力较强

经营活动净现金流表现优异。公司经营活动现金流情况良好，2019~2022 年，公司经营活动现金 流量净额分别为 0.83 亿元、2.03 亿元、1.45 亿元和 2.37 亿元，与净利润的比率分别为 0.76 倍、1.20 倍、1.08 倍和 2.52 倍，公司经营活动创造现金流的能力较强，企业利润质量较好。

四、 聚苯乙烯行业：供需结构性矛盾显现，高端化、专业化趋势明显

（一） 聚苯乙烯：应用广泛的高分子新材料

聚苯乙烯行业产业链的上游为石化生产行业，下游则广泛应用于电子电器、包装材料、日用品等 领域。聚苯乙烯是以苯乙烯为主要原料聚合而成的热塑性树脂，是可反复加热软化、冷却固化的 一类合成树脂，具有质硬、透明、电绝缘性、低吸湿性和优良的加工性能。

三类细分 PS 产品各有强项，覆盖多种需求。聚苯乙烯（PS）是热塑性非结晶性的树脂，主要分 为通用级聚苯乙烯（GPPS）、高抗冲聚苯乙烯（HIPS）和可发性聚苯乙烯（EPS）三类，不同类 型的聚苯乙烯性能和用途存在重大差异。GPPS 流动性高，产品具有高透明度与良好的光泽；HIPS 产品的亮度、硬度、透明性等不如 GPPS，但因添加了橡胶成分，其韧性与耐冲击性较之 GPPS 有 明显提升；EPS 产品由于加入了发泡剂，产品呈现硬质均匀闭孔结构，使其具有较好的吸水性和 保温性。

（二） 上游苯乙烯产能供应快速提升，并逐步向买方市场转变

苯乙烯是一种十分重要的有机化工原料，可被广泛用于生产 EPS、PS、ABS 等合成树脂。根据卓 创资讯的数据，自 2009 年以来，我国苯乙烯的表观消费规模总体保持增长趋势，年均增长率在 7%左右，2022 年我国苯乙烯表观消费量达到 1,449.26 万吨，已成为全球最大的苯乙烯消费国。在 下游应用中，2022 年我国 PS 领域的苯乙烯消费占比为 24%，是苯乙烯消费的主要方向之一。

1、 国内苯乙烯产能逐年增加，且预计未来三年仍将保持快速扩张

国内苯乙烯产能持续扩张，自给能力快速提升。受益于国内乙烯产业的快速发展，我国苯乙烯年 产能从 2009 年的 492 万吨快速扩张至 2022 年的 1,741.5 万吨，年产量则从 2009 年的 261 万吨增 加至 2022 年的 1,391.19 万吨，行业自给率提升至 90%，自给能力快速提升，充分保障了聚苯乙烯 生产的原材料供应。 根据卓创资讯的数据，2022 年至 2025 年全国苯乙烯新增产能将达到 1,463 万吨，假设行业继续保 持当前的开工率，预计未来苯乙烯的实际产量将大幅提升。而根据卓创资讯 2021 年 12 月份统计 的数据，2022 年~2024 年间，我国 EPS、ABS 和 PS 三类产品的新增产能合计为 960.50 万吨，对 苯乙烯的需求增速将远低于其产能和产量的扩张速度，苯乙烯逐渐转向买方市场。

2、 国内苯乙烯价格变化受行业供需状态变化的影响有望逐渐增强

国际原油价格波动及相关大宗化工产品价格变动仍然是影响国内苯乙烯市场价格走向的首要因 素，但国内苯乙烯行业供需状态变化对苯乙烯市场价格变动的影响在逐年走强。 一方面，国际原油价格波动通过影响石油炼化裂解企业的生产成本导致乙烯和纯苯价格的变化， 进一步带动苯乙烯产品的价格调整，成为苯乙烯价格变动的主要影响因素。以乙苯脱氢法生产苯 乙烯时，从技术上说，通常每 1 吨苯乙烯需要 0.79 吨纯苯和 0.29 吨乙烯，加上加工费及潜在利润 后形成苯乙烯出厂指导价格，因此，纯苯和乙烯等原料价格变动会直接导致苯乙烯市场价格变动。 另一方面，苯乙烯买方市场转变、新产能新技术低成本等因素可部分抑制国际原油价格上涨对苯 乙烯价格波动影响。在其他因素不变的前提下，供给端产能的逐步释放将有望缓解苯乙烯价格的 上涨压力，可以部分程度上抑制国际原油价格上涨对苯乙烯价格变动的影响，与此同时，潜在新 增产能多采用一体化乙苯脱氢工艺和 PO/苯乙烯联产工艺，使用大型化、低能耗、低物耗的先进 装置，苯乙烯生产的技术成本较以往会更低，间接地相对拉低了苯乙烯的终端销售价格。 苯乙烯买方市场的转变、新产能新技术及苯乙烯期货等因素可抑制国际原油价格上涨对苯乙烯价 格变动影响，是聚苯乙烯行业发展的重要背景。

（三） 下游应用领域广泛，总体需求量有望稳步复苏

总体消费量略有下滑，稳步复苏可期。PS 下游应用集中在电子电器、日用品、包装材料、建筑建 材等领域，其中电子电器领域占据约 49%的比重，涵盖各类家电外壳、零部件以及光学组件等。 受宏观经济波动、原材料成本上涨、海运物流成本提升等因素，2022 年终端产品消费需求略显不 足，PS 总体消费量出现近五年来的首次下滑，随着国内稳经济、促销费政策的陆续出台，下游总 体需求有望稳步复苏。

1、 电子电器为 PS 主要应用领域，专用化、高端化需求提升

（1）显示器

显示器主要包括电脑用显示屏、电视机显示屏（电视 TV 显示屏）以及其他显示屏。在显示器领 域中，通用级聚苯乙烯/高抗冲聚苯乙烯过去主要应用于显示器外壳的生产。随着通用级聚苯乙烯 专用料的研发并量产、导光板及扩散板厂商对自身生产技术的优化及其生产成本的综合考虑，通 用级聚苯乙烯的专用料逐步用于生产电视机液晶显示屏或液晶电脑显示器面板的扩散板和导光板， 与 LED 灯组一并组成背光模组，为显示器面板提供背面光源。

公开数据显示，我国液晶面板出货面积长期保持增长趋势，但随着增长基数逐年提升，年增速逐 渐放缓。2022 年，受液晶面板周期性调整、国内宏观经济波动及国际地缘政治冲突导致的海外通 货膨胀等多重因素影响，液晶面板出货面积迎来了近十年内的首次下滑。但根据第三方咨询机构 Omdia 预计，2023 年将是液晶面板需求回暖的一年，而且市场需求的恢复将主要集中在大尺寸（50 英寸及以上）电视显示面板领域，即将复苏的换机周期将推动电视显示面板出货量从 2019 年的 1.6 亿平方米增长至 2024 年的 2 亿平方米。

显示器领域对聚苯乙烯产品的消费与下游液晶面板市场的发展息息相关，而目前全球液晶面板产 能正持续向中国集中，Digitimes 预计，2025 年我国将占据全球 71.6%的液晶面板产能，我国台湾 的份额将缓慢下降至 22.6%，而韩国和日本的份额则将迅速缩小至 10%以内。在此背景下，整个 显示器领域对聚苯乙烯产品的消费规模预计将继续保持持续增长态势。

（2）LED 照明器件

LED 照明灯具通常包括框架、扩散板、导光板、灯条、驱动电源、铝基板等部件，其中，导光板 和扩散板需要使用光学级树脂生产，多以 PMMA、PS、PC 为主，但由于 LED 照明器件制造商对 原材料的价格相对更加敏感，且室内环境使用 LED 照明时，光源布置密集度会比较高，使用透光 率略低但价格更为便宜、材料比重更低的高透聚苯乙烯已经逐渐成为 LED 照明器件制造商的最佳 选择。因此，国内 LED 照明市场规模及 LED 照明产品出口规模的变动是影响该领域对聚苯乙烯 需求的主要因素。

根据高工产研 LED 研究所（GGII）的统计，我国 LED 照明产品国内市场渗透率由 2012 年的 3.3% 快速提升至 2020 年的 78.0%，预计到 2021 年，中国 LED 照明市场规模有望达到 5900 亿元，国内 LED 照明市场呈现较快增长的良好态势。而从行业发展前景来看，根据 Statista 的统计，2020 年 全球 LED 照明市场规模达到 758 亿美元，并将在未来六年维持年均 13%左右的增长，全球 LED照明市场规模在 2026 年将达到 1,600 亿美元。因此，LED 照明产品的市场需求在不断扩大，为该 领域内高透聚苯乙烯消费规模的持续增长奠定了市场基础。

（3）其他家用电器

冰箱 PS 单台用量提升，空调市场部分应用领域对 ABS 材料的替代性增强。冰箱总量消费趋近于 稳定，但大容量趋势明显，PS 单台用量上仍有提升空间。冰箱产业结构升级和消费者对冰箱容积 需求扩大等因素的推动下，自 2015 年以来冰箱平均容积呈现快速上升趋势，2015 年~2021 年冰箱 的平均容积分别增长了 36.82%（线上市场）与 35.71%（线下市场），达到 301 升与 399 升，而冰 箱中塑料总质量占比达 70%，PS 在塑料总用料中占比超过 60%，容积增长直接带动 PS 用量的提 升。 空调行业总量消费有望继续保持增长，中低端空调市场对 ABS 材料的替代性增强。2009 年~2022 年间我国家用空调年产量的复合增长率为 6.16%，2019 年之后，我国空调市场由增量阶段开始向 存量阶段过渡，“慢增长”将逐渐成为常态，农村空调市场仍然有较大的增长空间，一户多机也会 越来越普遍，在品质升级趋势下，更新换代需求也会逐渐释放，空调行业仍将继续保持增长。传 统上，空调面板主要使用 ABS 材料生产，优势在于 ABS 材料具有较高的光泽度、耐冲击且不易 发黄，但近年来随着高光泽 HIPS 材料的研发与试产，空调市场部分领域高光泽 HIPS 材料有望替 代 ABS 材料。

2、 塑料包装空间广，需求有望稳定增长

由于塑料具有质量轻、电绝缘性好、不透气透水、化学稳定性较好、可塑性强等特点，其已成为 包装行业中重要的一类材料。而聚苯乙烯作为一类几乎不含添加剂、耐热温度高、易挤出的原材 料，除了用于传统的食品、化妆品、农产品等领域外，现逐渐广泛应用于医疗包装容器及生产薄 膜包装材料等领域。日常生活中比较常见的 PS 包装容器包括酸奶杯、饮料杯盖、酒品包装及部分 食品包装（如透明蛋糕包装盒）等。

在日本、欧美地区，聚苯乙烯消费最高的行业即是包装容器行业。以日本为例，早在 2006 年，该 国用于食品包装容器的聚苯乙烯树脂占全部需求量的比重即已达到 55%，而北美地区该比重则为 56%，在西欧地区该比重为 49%。而我国则与之相反，2020 年用于包装容器行业的聚苯乙烯消费 规模占全年聚苯乙烯表观消费量的比重为 17% ， 其 中 医 疗 容 器 的 占 比 为 7% 。 根 据 GrandViewResearch 的研究数据，2020 年我国塑料包装市场规模预计为 564 亿美元，2017~2025 年 间年均复合增长率为 4.4%，我国塑料包装市场在未来 5 年内仍将进一步保持缓慢增长态势。在此 背景下，塑料包装领域对聚苯乙烯树脂的需求规模有望保持稳定的增长态势。

3、 我国是全球主要的玩具生产国，PS 需求稳定

塑料玩具是聚苯乙烯的传统应用领域之一，主要用于生产玩具的外壳等组件，2020 年塑料玩具行 业的聚苯乙烯消费量占行业表观消费量的比重为 8%。我国是全球主要的玩具生产国，2011~2021 年全球玩具消费的 70%以上来自于我国制造。同时在人口大基数之上，我国也是主要的玩具消费 国之一。2021 年我国线上玩具销量超过 4 亿件，同时出口金额超过 460 亿美元。玩具需求的旺盛 将间接推动玩具外壳主要材料之一的 PS 用量。

4、 日用商品规模大，PS 可替代空间大

日用品行业中，塑料是一类非常重要的原材料，由于聚苯乙烯透光度好且性价比较高，主要应用 于对透光性有较高要求的家用器皿、化妆品盒、装饰品、文具、装饰广告板等产品的制作，比较 常见的 PS 日用品包括：酒店一次性用品（如透明塑料梳、塑料牙刷、塑料水杯）、一次性餐具（如 饭店透明餐具、航空透明餐具）、日常文具（如透明尺规、透明笔芯）以及透明收纳盒等。

根据国家统计局数据，2022 年我国日用品类零售额达 7,511.00 亿元，较上年同比增长 1.21%， 2012~2022 年间的复合增长率为 7.58%，日用品市场规模连续多年保持高速增长。在日用品零售额 持续增长的背景下，近几年我国塑料日用制品产量也呈稳步增长的趋势。在“以塑代木、以塑代 钢”的大趋势下，塑料将凭借其经济性、可塑性及其他性能在日用品行业中获得更大范围的应用， 而聚苯乙烯也将获得更大的市场空间。

5、 环保政策有望趋严，建材材料对 PS 需求提升

聚苯乙烯在建筑材料上的应用主要是用来生产挤塑式聚苯乙烯隔热保温板，俗称“XPS 挤塑板”， 其制备过程是将聚苯乙烯树脂、发泡剂和相关助剂通过挤出设备连续挤出发泡成型，因其绝热隔 热、高抗压、抗老化等综合性能突出，被广泛应用于建筑保温、冷链系统、机场跑道路基、高铁 路基和公路路基等领域，其中建筑保温又细分为外墙保温、屋面保湿和地面保湿等。隔热保温材 料行业对 PS 需求迅速放大。最近几年，在国家建筑绿色节能政策推动和材料技术进步等一系列 利好因素的驱动下，我国隔热保温材料行业迎来新的发展机遇，以外墙保温材料为例，预计到 2022 年，我国外墙保温材料市场规模将超过 2,000 亿元，年复合增长率达到 15%。随着工艺升级与性 能要求提升，挤塑板生产逐渐从以 EPS 为原料转向 PS 与 EPS 并用，且 PS 用量超过 50%，整个行 业对 PS 的需求在快速扩大。

（四） 行业现状：行业自给率不断提升，供需结构性矛盾显现

1、 行业产能快速扩张，自给率不断提升

自 1960 年我国开始聚苯乙烯工业化生产，国内聚苯乙烯行业的发展主要经历了起步、扩张、快速 发展三个阶段，2017 年以来仍处于快速发展阶段。2018 年开始施行的环保法规禁止从海外进口废 塑料作为再利用原料，对 PS 新料的需求有补偿性的增长，促进国内的 PS 产能保持持续增长状态。 2018~2022 年产能复合增长率为 5.22%，且主要集中在 2021~2022 年，2022 年国内 PS 产能为 469 万吨，较 2021 年增长 14 万吨，2022 年产能利用率回升至 76.56%。2022 年 PS 年产量为 359.07 万 吨，同比增长 9.23%，自给率达到 82.35%，持续攀升。

2、 细分行业分析

GPPS 普通料竞争激烈，专用料是未来主要发展方向。通用级聚苯乙烯 GPPS 俗称“透苯”， 该产品透光率高、流动性好，其中高端牌号可以用于生产显示器用扩散板及导光板、LED 照 明用导光板，亦可用于生产电冰箱内部的透明内件（如透明挡板、抽屉等），可以简单归类为 专用料；低端牌号可以用于生产保温板、日用品及包装材料，亦可少量用于生产玩具产品等， 该类用途对透光率的要求比较低，但同样存在对加工流动性的要求，可以简单归类为普通料。

国内普通料透苯市场还有来自于伊朗、泰国等地区的产品，且产品的透光、抗黄、耐紫外照射等 性能较差，在贸易商市场一般称之为“泰国料”、“伊朗料”等，产品牌号较多；在专用料等中高 端市场上，来自于香港石化 N1481、日本东洋 GA60/GA40、日本电器化学 311 等产品在国内亦较 为常见。 目前 GPPS 市场中普通料规模占比较大，但下游需求的多样化程度不断提高，直接推动 PS 厂商加 大专用料产品技术投入。专用料市场较高的技术门槛也导致客户粘性较高、竞争相对平和、产品 经济附加值高。为提升利润回报、规避日渐激烈的竞争，专用料将成为 GPPS 领域未来主要的发 展方向，技术成熟的情况下，部分 PS 普通料厂家亦会逐渐转向生产专用料或 HIPS 产品，预期 GPPS 普通料市场将日趋稳定。

HIPS 高端应用主要依赖进口，呈现供不应求的局面。高抗冲聚苯乙烯（HIPS）俗称“改苯”， 该产品因添加了聚丁二烯橡胶成分，在具有较好的抗冲击性能的同时，也降低了聚苯乙烯产 品的透光率、硬度以及软化温度等性能。HIPS 可进一步细分为普通 HIPS、高光泽 HIPS 与耐 低温 HIPS 三个类别，国内行业基本仍以普通 HIPS 为主，并且主要产品集中于中低端牌号， 高端产品仍主要依赖进口。高光泽 HIPS 与耐低温 HIPS 仅有少数国内企业掌握生产能力，在市场上也无法实现对进口产品的替代，主要运用在下游客户的部分非核心领域。对进口高端 产品的追赶与替代是 HIPS 领域的重要主线与潜在的效益增长点。

3、 供需结构性矛盾显现，中高端牌号供不应求、基础性牌号产能过剩

行业供需结构性矛盾显现，呈现“中高端牌号供不应求、基础性牌号产能过剩”情况，且部分高 端牌号仍需要进口。居民消费水平提升和下游产业升级带动了对高附加值及专用牌号的总体需求， 国内聚苯乙烯市场的供需结构性矛盾开始逐渐显现，开始出现“中高端牌号供不应求、基础性牌 号产能过剩”的情形，截止到 2022 年我国共有 25 家聚苯乙烯企业，总产能达 469 万吨/年，但国 内聚苯乙烯生产装置则以生产基础性应用的聚苯乙烯产品居多，掌握高端牌号聚苯乙烯生产技术 的厂家相对较少，且主要集中在奇美、台化等外资控股企业等。2022 年 PS 进口金额为 88.89 万吨， 主要集中 GPPS 专用料和 HIPS 高端料。

GPPS：2022 年国内总产能 292 万吨/年，GPPS 产能的投放主要来自国内企业，且以生产 GPPS 普通料为主，竞争较为激烈；专用料应用领域主要集中电子电器领域，对企业研究的研发实 力和研发投入有较高的技术性要求。与此同时，GPPS 还有部分供应量进口自我国台湾和香 港等地区和新加坡、伊朗、泰国等国家，2022 年进口规模为 53.09 万吨，其中我国台湾、香 港地区进口规模较大，主要为 GPPS 专用料。

HIPS：2022 年国内总产能达 177 万吨/年，进口 35.81 万吨。全行业改苯产品以普通改苯为主， 主要用于生产中小型电子电器外壳、高端玩具等，而高光泽改苯和耐低温改苯由于在原 ABS 的中低端应用领域对 ABS 产品的替代性非常显著，基本处于供不应求的状态。

（五） 发展趋势：产品应用领域不断延伸，高端化、专用化趋势 明显

需求多样化和技术进步共振，产品应用领域在不断延伸。随着居民消费能力的提升，下游客户需 求的多样化程度在不断提高，行业内企业加大了对 PS 产品性能改进和新产品研发的投入力度，特 别是超高分子量聚苯乙烯（UHMW-PS）逐渐成为近年来非常重要的研究方向，导致 PS 在某些 性能上对工程塑料和其他通用塑料的替代性和应用性在不断增强。另外，最近几年材料改性技术 的进步也大大地拓宽了聚苯乙烯的应用范畴，以 PS 为基础材料，通过聚苯乙烯与橡胶或其它高聚 物的共混、与玻璃纤维或其他纤维增强改性等手段，可以开创一系列具有高抗冲、高透明、耐气 候、阻燃、共混合金等特征的改性应用，显著提升了产品的加工性能，在下游具有广泛的市场前 景。 配料和工艺的独特性，高端化和专业化程度趋势明显。由于各细分应用方向对 PS 产品的性能参 数会出现较大差异，对产品的材料构成及配比要求不尽相同，产品在下游厂商的加工设备和工艺 要求也有所不同，聚苯乙烯厂家为了增强产品在应用方向上的辨识度、降低下游厂商生产操作难 度，以某一项或几项性能重点突破，形成了应用于某一细分领域的专用料。而随着下游应用领域 的复杂化，各类型的专用料作为聚苯乙烯行业的高端应用，也开始应运而生。

五、仁信新材分析：新产能、新产品、新市场，六大优势构筑核心竞争力

（一） 光学应用优势突出，新产品相对领先

公司是行业内少有的能够生产多品种、多牌号、多应用方向的聚苯乙烯高分子材料的企业。主要 产品基本能够覆盖光学显示、光学照明、冰箱内件等下游中高端领域，同时，在日用品、包装等 普通应用领域可提供更多的产品供给。公司主营产品具备应用针对性强、系列化程度高、质量相 对稳定、综合性能突出等特点，直接或间接切入了行业知名企业的供应链体系，个别产品可以实 现对境外同类型产品的技术替代。具体来看：

GPPS 导光板、扩散板系列产品优势突出。导光板、扩散板主要应用于光学显示领域和光学 照明领域，目前国内能够掌握上述应用场景下 PS 树脂配方及生产工艺的厂商相对较少，公司 的导光板、扩散板在对高透光、抗黄变、耐紫外照射等有特殊要求的专用料市场具有较高的 知名度，产品可比肩宁波台化、镇江奇美等国内拥有一流 PS 生产工艺的合资企业，与行业同 类 GPPS 产品相比，具有一定的差异化优势。在液晶显示领域，公司已与 TCL、康佳、创维、 康冠、苏州三鑫等知名企业或其配套厂商建立了长期业务合作关系；在 LED 照明领域，公司 的客户亦囊括欧普照明、雷士照明、佛山照明、飞利浦、三雄极光等知名企业的配套工厂。

GPPS 冰箱透明内件在部分物性指标表现略优。GPPS 冰箱透明内件系列主要用于生产低温使 用环境下的冰箱透明内件，国内能够开发出此类品种的企业相对较少，核心技术基本掌握在 行业标杆企业手中。公司冰箱透明内件料是近两年新开发的专用级产品，与行业内同类型竞 品相比，在低温韧性和产品密度等核心指标和分子量等关键指标方面表现略优，目前已经开 始向美的、奥马、海信等冰箱制造企业供货，并已进入海尔股份供应链体系。

（二） 产品认可度高，客户质量位居行业前列

产品认可度高，客户质量位居行业前列，已形成“核心客户稳定、新增客户可持续”的客户结构。 公司产品用途相对广泛，特别是在电子电器行业有突出优势，获得了下游客户的高度认可，树立 了良好的市场形象和品牌知名度。公司年持续合作客户从2020年的78家增加至2022年的102家， 2022 年持续合作客户占比达 50%。与此同时，公司高质量客户的数量和规模不断提升，年合作规 模 1000 万元以上客户从 2020 年度的 21 家增加至 2022 年度的 35 家，除瑞捷、康冠、凯帝智等存 量大客户外，宁波美的、苏州三鑫等重点客户的加入进一步壮大了公司的客户规模，2022 年 6 月 后还陆续新增了海信股份、青岛海尔等大型家电工厂客户。目前公司已经形成了“核心客户稳定、 新增客户可持续”的客户结构，客户集中度高、质量位居行业前列，为公司业务未来保持较高成 长性奠定了坚实的客户基础。

（三） 配方独创、工艺先进，研发铸就持续竞争力

配方独创，工艺先进，铸就产品核心竞争力。公司自 2017 年开始即被评为国家高新技术企业，具 有较强的产品、工艺和技术创新能力。目前公司已经熟练掌握了通用性聚苯乙烯树脂的生产工艺， 并拥有了高抗冲聚苯乙烯树脂普通料的生产能力，已经取得了 23 项设备工艺技术专利、9 项专有 技术及 8 项核心产品配方（其中 2 项已取得发明专利），6 个 GPPS 牌号已被评为广东省高新技术 产品。

持续的研发投入是保持市场竞争力的关键。聚苯乙烯的质量和性能主要取决于配方和工艺，而持 续的研发投入是公司始终保持较强技术创新能力的首要因素。2019~2022 年公司研发投入分别达 到 5,041.85 万元、4,733.25 万元、5,460.27 万元和 8,898.37 万元，占营收的比重分别为 4.06%、4.25%、 3.22%和 3.64%。通过加大产品研发、提高产品技术含量，可提升对下游客户的议价能力，提高产 品的单位售价和利润安全边际，亦是公司对抗苯乙烯原料价格波动和提升长期盈利能力的重要举 措。 三步走研发策略，巩固长期竞争优势，形成高端产品及应用技术储备。公司的研发工作立足未来 市场需求变化，始终聚焦于聚苯乙烯树脂的应用领域，研发项目立项较为务实和谨慎，在 PS 领域 主要采用三步走的策略，前期以 GPPS 专用料的研发和优化为主，中期将在普通 HIPS 产品的基础 上实现高光泽改苯、耐低温改苯等 HIPS 专用料的突破，同时兼顾实现 GPPS 在透苯超高端领域物 性指标上的技术突破，远期则主要以应用领域更为广泛、工业化前景更为良好的大分子聚合物为 发展方向。

（四） 产能快速提升，致力于成为华南地区最大的聚苯乙烯企业

目前，公司共有年产 30 万吨聚苯乙烯高分子新材料的设计生产能力已投产，包括一期、二期项目， 共计三条透苯生产线和一条改苯生产线。 三期募集资金投资项目完成后将成为华南地区最大的聚苯乙烯生产企业。公司已经正式启动三期 项目设计年产 18 万吨产能建设项目，预计 2025 年初试生产，届时公司将成为华南地区最大的聚 苯乙烯生产企业，对公司市场份额和盈利能力产生显著的提升作用。具体来看： 一期的两条生产线（1#号线和 2#号线）均为透苯 GPPS 生产线，每条生产线设计年产 6 万吨； 二期的两条生产线中 3#号线为改苯 HIPS 生产线，设计年产 9 万吨，4#号线为透苯 GPPS 生 产线，设计年产 9 万吨，为募投项目中“年产 18 万吨聚苯乙烯新材料扩建项目”； 三期设计年生产能力为年产 9 万吨通用级聚苯乙烯（GPPS）和年产 9 万吨高抗冲聚苯乙烯 （HIPS），共计 18 万吨聚苯乙烯产能，为募投项目中“惠州仁信新材料三期项目”。

（五） 隔墙供应为特色优势，保障原材料供应及时、稳定、灵活

苯乙烯是聚苯乙烯生产的核心原料，属于与石油密切相关的大宗化工商品，同时又是一种危险化 学品，需要存放在满足特定条件的储罐中，具有价格波动频繁和库容有限两个显著特征，因此聚 苯乙烯的生产既要尽可能保障苯乙烯采购与消耗相互匹配，又要避免过高的原料采购成本，决定 了苯乙烯的外采必须合理确定采购节奏、采购规模和收货时点。

（六） 产业配套完善，立足华南，开拓华东，面向全国

公司位于国家级石化园区，产业体系消化、延伸、拓展潜力大。公司地处惠州大亚湾石化园区内， 该园区 2019~2022 年连续四年蝉联“中国化工园区 30 强”第一名。园区汇聚中海壳牌、埃克森美 孚、恒力石化等国际知名石化企业，产业体系与基础设施配套相对完善，对公司业务发展、规模 扩张形成有力支撑。借助园区产业链的消化、延伸和拓展，在以聚苯乙烯生产为主导的基础上， 公司具备了延伸发展聚苯新材料一体化的先期条件，目前公司已与中海壳牌签订了乙烯与丁二烯 的原材料供应意向书，与中海油惠州石化签订了邻二甲苯合作意向书，产业多元化拓展潜力大。 立足华南，贴近下游市场与客户。华南区域是公司业务的核心市场，2019~2022 年其销售收入占 公司主营业务收入的比重始终保持在 75%以上。该区域是国内重要的电子产品、家电、日用品生 产集中地，对聚苯乙烯的需求旺盛。早期产能受限阶段，公司产品销售主要面向华南地区的家电 生产企业、照明产品生产企业以及部分保温建材生产企业，同时兼顾对其他地区同类型客户的业 务开拓。由于运输成本相对较低，公司产品对区域内的中小客户亦有较高的吸引力。

开拓华东，面向全国，商业版图持续拓展。2019~2022 年公司华东地区业务持续扩张，其销售收 入占公司主营业务收入的比重从2018年的11.96%提升至2022年的20.33%，并陆续新增宁波美的、 苏州三鑫、海信股份、青岛海尔等华东地区优质工厂客户。下一阶段，公司将继续拓展国内市场， 并将客户拓展重点转向月度需求比较稳定、需求规模较高的大型工厂客户或其配套厂商，以实现 客户结构的升级和市场空间的拓展。

编辑：ABC旺旺旺