2023年科思股份研究报告 公司防晒产品矩阵丰富

1、科思股份： 从防晒剂龙头到一站式个护原料平台的国产排头兵

全球防晒剂龙头迈向成长新阶段。科思股份成立于 2000 年，主要从事日用化妆 品原料的研发、生产和销售，产品涵盖防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。2021 年，公司防晒剂产品占全球市场超过 20%份额。2022 年公司开始启动建设高端个人 护理品及合成香料等项目，产品品类向去屑剂、保湿等高端个护活性成分延伸，开 启下一个高速发展时期。

股权结构集中，激励平台赋能快速发展。公司实际控制人是周旭明和周久京， 周氏父子合计持股 61.48%。2023 年 4 月 19 日，公司发布股权激励计划，计划授出 限制性股票 190 万股，占总股本的 1.12%，面向核心高管、核心技术人员及其它管理 人员和业务骨干等 89 人，公司对业绩设置三档考核目标，对应 2022-2025 年营收 CAGR 为 30%、28%、25%。激励计划实现激励与约束的有效融合，实现人才长期绑 定，彰显公司成长信心。

管理层深耕行业，专业素养与管理经验兼备。多名公司董事及高管团队成员具 备化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。董事长周旭明先生曾供职于江苏石油化工厅，政府化工进出口管理经验丰富，善于 把握原材料周期波动和行业的政策变化；董事长助理于鲁登先生曾在国际化工龙头 企业担任 20 余年高管，谙熟国际龙头企业采购标准与供应链管理流程，有助于公司 留存和开拓客户。

营收和归母净利润保持持续增长。公司收入从 2016 的 6.09 亿元上涨至 2019 年 的 10.9 亿元，CAGR 达 22%，归母净利润由 0.43 上涨至 1.54 亿元，CAGR 为 53%。 2020 年因疫情持续蔓延，下游需求减少致业绩增长放缓。2022 年随着下游市场疫后 修复、公司基于原材料和海运费价格上涨采取的价格调整措施逐渐落地以及募投项 目持续放量，业绩大幅增长，全年营收 17.65 亿元/yoy+61.9%，归母净利润 3.88 亿 元/yoy+192.1%。分品类：化妆品活性成分及其原料业务占比超 60%。 海 外 市 场 占 比 超 80% 。 2018-2022 年 ， 公 司 海 外 客 户 营 收 分 别 为 8.63/9.82/8.87/8.96/15.68 亿元，均占主营业务收入的 90%左右；近年来随着国内市场 的蓬勃发展，国内市场对公司业绩也起到了较大的拉动作用。同时，公司防晒剂产 品客户覆盖欧洲、美洲、亚太等全球多个国家和地区，因此公司防晒剂业务不具有 明显季节性特征。

公司防晒产品矩阵丰富。包括 ：（1）传统防晒剂：阿伏苯宗（AVB）、对甲氧 基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、辛基三嗪酮（EHT） 等，能够吸收 UVA 和 UVB 中的一种；（2）新型防晒剂：奥克立林（OCT）、双-乙 基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮(EHT)能同时吸收 UVA 和 UVB，二乙 氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）覆盖市场上主要化学防晒品类。同时公司具备生产部分防晒剂原材料的能力，生产合成防晒剂所需的原料对甲氧基苯乙酮 （MAP）、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）等，在满足自身使用的基础上可以实现部 分对外销售，能够降低上游原材料价格变动对成本的影响。

新型高毛利防晒剂营收贡献上升。2021 年毛利率下降系主要原材料采购价格涨 幅较大叠加出口物流费大幅上涨，而产品单价增幅较小。2022 年伴随公司两次调价 措施落地，产品毛利率涨幅较大，2022 年前三季度 OCT/P-S/HMS/其它新型化妆品 活性成分毛利率分别为 39.2%/43.6%/36.5%/43.9%。近年来公司主要布局新型防晒剂 领域如 P-S、P-A、EHT 等，新品类具备较高毛利率水平，随扩产营收占比逐渐提升， 为防晒剂营收增长的主要驱动力。

铃兰醛占合成香料营收比重最大。2019 年铃兰醛产品占合成香料营收比重超过 40%，目前全球能够大规模生产铃兰醛的制造商仅有巴斯夫、克拉玛和科思股份三家， 科思股份产品具备一定竞争优势。

2、 扩产能&拓品类，增长动能十足

2.1、 新产能带来确定性增长，新品类投产成长路径明晰

上市前（2020 年）公司产能满产，上市后 IPO 项目逐渐释放增量产能。公 司化妆品活性成分及其原料产能由2020 年的 2.38万吨上升至2022年 2.71 万吨， 增长 13.9%，产能爬坡较快，2022 年开工率达 81%；合成香料产能由 2020 年的 0.98 万吨上升至 2022 年的 1.64 万吨，增长 67.3%，但由于洗涤、消毒杀菌类产 品需求减弱，以及行业竞争加剧，产能利用率有所回落。

高单价新型防晒剂助力业绩增长。目前，公司 IPO 募投项目已建成投产，除新 增传统防晒剂阿伏苯宗产能 2000 吨/年，香精香料水杨酸苄酯、水杨酸正己酯、水杨 酸异戊酯、水杨酸正戊酯各 1500 吨/年外，新增二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）、 辛基三嗪酮（EHT）高单价大单品布局新型防晒剂领域。P-S 产能也将得到扩充，IPO 募投项目新增产能 500 吨/年。此外，公司公告 2000 吨/年防晒用物理防晒剂二氧化 钛项目已于 2022 年末进入试生产，安庆科思高端个人护理品及合成香料项目中 3000 吨去屑剂在全面建设中，预计 2023 年年中进入投产试运行。我们认为各新型防晒剂 业务将进入产能利用率快速爬坡阶段，为公司贡献业绩增量。

可转债项目加持横向拓展业务至去屑、保湿等单元。2022 年公司通过可转债项 目募集 7.25 亿元用于高端个护项目，扣除发行费用后，将全部投资于安庆高端个护 及合成香料项目一期（5.26 亿元）和安庆科思化学年产 2600 吨高端个护项目（1.99 亿元），P-S 产能将继续增加至 1000 吨/年，现有募投项目完全达产后产能预计增长 至 2000 吨/年，占 2021 年全球防晒剂总消耗量 54000 吨的 3.7%。同时布局高分子 增稠剂及氨基酸表面活性物等高增长品类，实现个护成分多领域覆盖。公司围绕化 妆品个护原料产业链打造综合竞争优势，提高自身核心竞争力和市场份额。

2.2、 横向布局品类丰富，产值增长空间充足

公司新型防晒剂、个人护理品完全达产后预计总产值将增加 32.48 亿元。公司 现有传统防晒剂及合成香料项目市场格局和客户长期稳定，现有募投项目产能仍在 逐步释放。根据公司产能投放节奏和 1688 采集网品类市场价格数据，公司新型防晒 剂全部达产产值为 13.5 亿元，PO 完全达产产值 15 亿元，氨基酸表活和卡波姆完全达产产值 3.98 亿元，上述品类全部达产后总产值 32.48 亿元，为 2019 年化妆品活性 成分及其原料 8.1 亿元营收的 4 倍。公司新品投产产值提升将打开成长天花板，加之 传统防晒剂产品规模每年保持平稳增长，预计未来增长势能十足。 新型防晒剂业务：（1）PA：根据 1688 采集网，PA 产品批发价格普遍在 450-800 元/kg 之间，我们以 40 万元/吨的价格保守估计项目完全达产后将贡献产值 2 亿元。 （2）EHT：市场价格普遍在 150-300 元/kg 之间，我们以 20 万元/吨的价格保守估计 项目完全达产后将贡献产值 4 亿元。（3）P-S：根据可转债说明书中营收测算，1000 吨 P-S 产能满产产值 2.6 亿元，可知公司谨慎确立 P-S 产品平均价格为 26 万元/吨， 与首次募投项目 500 吨 P-S 产能合计产值达 3.9 亿元。（4）TiO2：根据百度爱采购网， 纳米二氧化钛价格在 180-240 元/kg 之间，我们以 18 万元/吨的价格保守估计完全达 产后产值将达到 3.6 亿元。

去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐（PO）：科思股份在安庆规划 3000 t/a PO 产能抢滩 替代&升级机遇。据 1688 网站，瑞士科莱恩的 PO 产品 Octopirox 售价约 850 元 /kg，市场上 PO 产品价格在 50-90 万元/吨，我们以 50 万元/吨的价格保守估计项目 完全达产后可贡献收入约 15 亿元。

氨基酸表活和增稠剂卡波姆：根据公司发布的可转债说明书，假设项目投产第 1 年达产率为 40%，投产第 2 年达产率为 60%，投产第 3 年达产率为 80%，投产第 4 年后完全达产，预计安庆高端个人护理品及合成香料项目满产后将贡献产值 3.98 亿 元。

在研项目丰富，未来成长性持续。公司防晒增效剂 BHB 项目进一步深挖防晒领 域市场，二氧化钛、氧化锌项目进一步拓展物理防晒剂市场，卡波姆、润肤剂、保 湿剂等个护领域项目进一步拓展个护领域品类，扩大营业规模。同时公司也将进一 步提升配方应用与复配开发能力，完善客户服务体系，未来增长势能持续。

3、 化妆品活性成分及其原料：消费终端高度景气，产业转移 进行时

化妆品是由各种原料合理调配加工而成的复配混合物，主要生产原料按作用可 分为三类，（1）基质（50-90%）;（2）一般添加剂（5-20%)：如增稠剂、防腐剂、 香精香料等；（3）化妆品活性成分（5-30%）:如防晒剂、美白剂、保湿剂等，添加 量约为 5%-30%，尽管化妆品活性成分含量较少，但能够发挥清洁、护肤、护发、美 容等作用，决定了化妆品的差异化，是厂商研发的重点。

下游终端市场呈现高度景气，活性成分市场广阔。据中商情报网数据，2016-2021 年中国美妆个护行业复合增速达 10.9%，2022 年增速预计为 8.3%。同时，与美国、 日本和韩国的人均化妆品消费额均有较大差距。

美妆个护行业扩容带动上游原料收入增长。根据 GIR 数据，2021 年全球化妆品 原料收入达 268.6 亿美元，预计 2021-2028 年将以 3.4%的复合增长率增长，2028 年 将达到 340.4 亿美元。

国际巨头占据主要市场，国内企业逐步实现突破。国际：既有巴斯夫等依靠较 大生产规模、丰富技术储备实现多类型化妆品原料的全面覆盖的大型化工企业，也 有德之馨、帝斯曼等依靠丰富的行业和配方经验以及稳定的客户资源而专注于特定 活性成分领域的化工企业。国内：起步较晚，技术储备、生产经营、客户资源等方 面均存在不足，整体水平仍较大型跨国企业存在差距。近年来，以公司为代表的部 分优秀国内化妆品活性成分企业开始凭借技术创新和稳定的质量进入到国际化妆品 企业的采购体系，并实现了市场份额的不断提升。

技术研究+经验积累+严格的供应商认证体系构筑坚实壁垒。化妆品活性成分和 香料香精产品与生活密切相关，下游厂商对质量、品质要求较高，会严格筛选供应 商保证产品、服务、质量稳定。 技术上，生产企业需要充分掌握产品配方、工程设计、反应控制、产品提纯等 方面技术，需要依赖研发生产人员技术和控制水平选择最优生产路径实现高效量产 和污染危险最小化。 资质标准上，下游厂商建立了严格的筛选标准，供应商需具备行业认可的生产 质量管理体系，原料药 GMP 质量管理体系，以及接受 FDA 对现场检查。下游客户 对供应商的筛选是长期过程，需对供应商进行小批量、长时间测试，质量、供应能 力和售后服务均达到标准后才能够正式进入客户供应商名单，一旦形成稳定供应关 系后粘性较强，新进入者很难短时期获得客户资源，长时间的供应商认证体系形成 了较高的市场壁垒。

3.1、 防晒剂

3.1.1、 行业：防晒需求升级，市场量价齐升

全球防晒意识持续提升，国内防晒市场快速增长。从全球范围来看，防晒品市 场近 10 年发展较为稳定，2015-2020 年，全球防晒剂消耗量由 3.8 万吨增长至约 5.4 万吨，CAGR 约为 7.3%，预计 2025 年将达到 6.6 万吨，CAGR 约为 4.1%，亚太地 区消耗量高于其他地区；我国防晒产品人均消费水平和渗透率远低于发达国家，均 有提升潜力。2021 年，科思股份化妆品活性成分及其原料的销量为 11,229 吨，若以 Euromonitor 预计的 2021 年全球防晒剂总消耗量 54,000 吨为基础测算，公司防晒剂 产品市场份额占全球的 20%以上。 此外，防晒需求从“可选”到“刚需”，防晒产品市场潜力较大。除常规的防晒 霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越 发广泛。据欧睿咨询，约 25%的客户在选择护肤品时要求具有防晒功能。

物理防晒剂 VS 化学防晒剂。我国《化妆品安全技术规范（2015 年）》中批准使 用的防晒剂共有 27 种，除二氧化钛和氧化锌两种物理防晒剂外，其余 25 种均为化 学防晒剂。物理防晒剂是通过反射或折射紫外线达到物理性屏蔽作用，稳定性高、 安全性好，但比较厚重，肤感较差;化学防晒剂是通过吸收紫外线达到化学防晒作用， 且对于长波 UVA 防护力更高，但有渗入皮肤或致敏等风险。物化结合使用可以在肤 感、稳定性、防护范围等方面实现更好的协同。

从防 UVB 到 UVB&UVA 全波段防护。紫外线分为 UVA 和 UVB 两类，其中 UVB 作用于皮肤表皮，通常表现为即时性的皮肤损伤，UVA 比 UVB 穿透力强，作用于 皮肤真皮。在阳光中紫外线的能量分布中，UVA 是 UVB 的 15 倍。早期人们对 UVA 的防护没那么重视，近年来随着防晒产品市场发展以及对紫外线防护方面研究不断 深入，对 UVA 乃至全波段防护效果更好的新型防晒产品市场需求增长较快。根据 CBNData 数据，2020 年广谱防晒占比已超过 60%。传导至上游防晒原材料，利好二 乙基己基丁酰氨基三嗪酮（PA）、奥克立林（OCT）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三 嗪（P-S）等防晒原料，2018-2021 年 PA 的 CAGR 达 171.44%。

3.1.2、 科思募投品类：性能优越，符合防晒剂主流演变趋势

公司在新型防晒剂领域实现技术突破，新增二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 （PA）、辛基三嗪酮（EHT）两个高单价产品，具备广谱、高效、稳定、安全等优势， 能显著增加防护 SPF 值，符合防晒剂演变主流方向，主要应用于高端防晒产品。同 时 P-S 产能得到提升，现有募投项目达产后，P-S 产能将升至 2000 吨。并且公司积 极向物理防晒剂领域开拓，纳米级二氧化钛项目已进入试生产阶段，实现防晒剂领 域全覆盖。

（1）二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）：UVA 防晒剂，防晒波段在 320-400nm，包含了整个 UVA 波段,是 BASF 研发的一种较新的油溶性化学性防晒剂。其光稳性 佳，没有Avobenzone 那么容易被分解，分子量大约在391 道尔顿，最高含量为 10%。 PA 和 UVB 防晒剂搭配使用可以提升产品 SPF 值，有助于 UVB 的防护，并且没有致 痘性。 （2）辛基三嗪酮（EHT）：UVB 防晒剂，防护效率高，光稳定性好，安全性好， 可搭配 PA 使用，供应商以国际化工巨头巴斯夫为主。 （3）双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）：新型广谱紫外线吸收剂，能同时 吸收 UVA 和 UVB，属于化学防晒剂，具有脂溶性和较高的光稳定性，与其他化学 防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值，契合目前防晒剂市场的发展趋势。据 Euromonitor 数据，2019-2021 年 P-S 防晒剂消耗量 CAGR 为 10%，位居所有防晒 剂品类的前三位，具备广阔的市场空间。2018-2021 年，公司 P-S 营收 CAGR 达 60%。 （4）纳米级二氧化钛：优势：化学稳定性好，较低的腐蚀性，无毒、无味、无 刺激性，使用安全，还兼有杀菌除臭作用，并且抗紫外线能力强。与同样剂量的有 机抗紫外剂相比，其在紫外区的吸收峰更高，且对中波和长波区紫外线均有阻隔作 用（有机抗紫外剂只对单一中波区或长波区紫外线有屏蔽作用），并且加入化妆品使 用时皮肤白度自然，克服了有机物或颜料级二氧化钛不透明，使皮肤呈现不自然苍 白色的缺点。

粒径大小控制和表面处理是纳米二氧化钛技术核心。粒径越小，不可见光透光 率越低，对紫外线光的衰减作用越强，可见光透光率越高，能够减少假白感；表面 处理分散不聚集能够提高产品稳定性和性能。15nm 及以下的纳米二氧化钛能够满足 防晒剂使用的需求，尽可能多的阻挡紫外线，又尽可能多的透明。目前，国际研究 方向：（1）降低生产成本，减轻团聚，提高其分散性；（2）通过表面处理提高产品 性能；（3）对粒子大小、形状进行有效控制。

规模：根据 Euromonitor 数据，2017-2022 年全球二氧化钛防晒剂市场规模由 1836.3 吨增长至 2103.6 吨，CAGR 为 2.8%，预计 2023-2027 年将以 3.3%的复合增长 率持续增长。 格局：日本 TAYCA 较早实现技术突破，占据主要市场份额。化妆品级纳米二氧 化钛主要生产商有日本 TAYCA、日本石原、德国迪高沙、美国 DuPont、澳大利亚 Mineral Commodities 等。日本 TAYCA 较早实现技术突破，市场份额约为 70%。国 内能生产 15nm 以下的钛白粉厂商较少，科思股份在该领域实现了技术突破，随着2000t/a 二氧化钛项目逐渐放量，科思有望在纳米级二氧化钛领域改变国外企业占主 导地位的市场格局。

3.2、 去屑剂

3.2.1、 行业：替代效应+消费升级，PO 有望迎高速发展

全球和中国头发护理市场规模稳健增长。2017-2020 年全球头发护理市场规模从 773 亿美元上涨至 783.78 亿美元，CAGR 为 0.4%。其中，中国头发护理市场规模从 513.88 亿元人民币上涨至 596 亿元人民币，CAGR 为 5.1%。预计 2021 年全球和中 国头发护理市场规模分别以 7%和 9.3%的速度稳健增长。

高端去屑剂吡罗克酮乙醇铵盐产品（PO）市占率提升，欧盟禁用 ZPT 替代空 间可观。市场常用的去屑剂有吡啶硫酮锌（ZPT）、吡罗克酮乙醇胺盐（PO）、氯咪 巴唑（CLM，Climbazole）、水杨酸等。其中，ZPT 去屑效果较好且成本低，是最为 广泛使用的去屑剂产品；PO 止痒去屑性能优于同类产品，市占率快速提升。PO 由 西德司特公司研制，在国外应用超过 30 年，不同于常见去屑剂通过脱脂方式从表面 暂时消除头屑，PO 能有效抑菌、分解过氧化物，是通过杀灭和抑制真菌来达到去屑 目的，能从根本上阻断头屑产生的外部渠道，有效根治头屑头痒，同时具备良好的 溶解度和复配性能，具有广谱抗菌性，对真菌具有更优异的抑菌效果。PO 成本较高， 广泛应用于中高端洗发产品中，包括宝洁、海飞丝、联合利华、欧莱雅等品牌。

3.2.2、 科思股份：3000 吨 PO 产能建设中，预计 2023 年年中进入投产试运行阶段

2022 年，公司在安庆科思高端个人护理品及合成香料项目规划 3000t/a 去屑剂 PO 产能。 欧盟禁用 ZPT，PO 在去屑剂领域市占率有望进一步提升。 2021 年 11 月，欧 盟修订欧洲化妆品禁用成分清单，ZPT 因 GHS 1B 生殖毒性被禁用，该禁令于 2022 年 3 月正式生效。根据 QYR 数据，2021 年欧洲 ZPT 消费量占全球市场的 20.5%， ZPT 原料市场价格约为 78 元/kg，以 2022 年 1.17 亿美元的全球市场规模计算，欧洲 消费规模大约为 2100 吨。随着 ZPT 在欧洲被禁止使用，PO 有望进一步填补 ZPT 禁 用后在欧洲市场的空白。

规模：考虑到欧盟 ZPT 禁令具有示范作用，其他国家和地区可能也会出台禁令， 预计未来洗发产品中 ZPT使用量将逐渐减少。预计 2022-2028 年 ZPT销售额将从 1.17 亿美元下降至 0.97 亿美元。PO 作为和 ZPT 作用机理类似，去屑效果更好的去屑剂 成分，预计将部分取代 ZPT 市场空间，迎来规模快速扩容。

格局：PO 品类集中度较高，目前全球主要厂商包括烟台东方化学，科莱恩，南 京斯拜科生化实业，浙江丽晶化学和 Kumar Organic Products 等，2021 年前三家厂商 份额全球份额超过 73%。

3.3、 氨基酸表面活性物（AAS）

3.3.1、 行业：性能优越，中国为氨基酸表活最大市场

性能及应用：氨基酸表面活性剂是以 22 种基本氨基酸 (a-氨基酸) 为原料制备 所得，模拟天然双亲性高分子如蛋白质等，是一类可再生物质来源的新型绿色环保 表面活性剂。具有低刺激性、低毒性和良好的生物相容性，同时具备极好的表面性 能和显著的抗菌性能，在食品、医药以及化妆品行业得到广泛应用。其中，洁面乳是氨基酸表活的最重要的应用，2018 年占消费市场份额的 68.28%。

规模：据 QYR 数据，2020 年，全球氨基酸表面活性剂市场规模达到 30 亿元， 预计 2026 年将达到 76 亿元，CAGR 高达 16.8%。目前，中国是最大的氨基酸表面 活性剂消费市场，占据全球大约 60%的份额，其次是欧洲和北美地区。同时，根据 Euromonitor 数据，2016 -2021 年中国氨基酸衍生物类表面活性剂消耗量的复合增速 达到 23.9%，大幅高于表面活性剂的整体水平。

格局：在全球氨基酸表面活性剂领域，公司主要面对日本味之素、瑞士科莱恩、 英国禾大以及国内天赐材料、普济生物、万盛股份、丽臣实业等企业的竞争。味之 素、中狮化学和长沙普济生物，这三家生产商市场份额占到全球的 30%。

3.3.2、 科思股份：12800 吨氨基酸表活产能建设中，丰富个护品类和结构

据科思股份可转债说明书，公司计划投资建设椰油酰甘氨酸钠、椰油酰甘氨酸 钾、甲基椰油酰基牛磺酸钠，各产品产能分别为 5500t/a、3000t/a、4300t/a，合计 12800t/a。 公司产品性能优越，均为氨基酸表活领域应用范围较广，规模较大的品类，预计完 全达产后收入达 3.98 亿元，预计 2023 年年中将进入投产试运行阶段。

a. 氨基酸表面活性物-椰油酰甘氨酸钠（SCG）：椰油酰甘氨酸钠基本应用性能 优于月桂酰甘氨酸钠（LG）与脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠（AES），具备较好的表面活 性、泡沫性能、润湿性能、乳化性能。目前主要生产厂商：AOC、科莱恩、英诺斯 派、中狮国际集团（USA）、苏威集团、Stepan、广州天赐、河南表面化工。

b. 氨基酸表面活性物-椰油酰甘氨酸钾（PCG）：椰油酰甘氨酸钾在清洁皮肤的 同时还能养肤，被称为洁面明星成分。其具备温和亲肤的洁净能力，清爽与滋润兼 得，抗硬水能力强，泡沫丰富、稳定且有弹性；清洗后皮肤洁净不紧绷，既可作为 主表面活性剂使用，又能和其他表面活性剂复配，复配性能好，且在其他表面活性 剂的作用下可提高溶解度，可制成透明产品，并且具有生物可降解性，使用安全对 环境无负面影响。

c. 氨基酸表面活性物-甲基椰油酰基牛磺酸钠（SMCT）：甲基椰油酰基牛磺酸 钠是新型氨基酸型表面活性剂，由天然来源的脂肪酸与甲基牛磺酸钠缩合而成，具 有水溶性好，刺激性低，泡沫丰富细腻且稳定，耐酸碱性能好，易生物降解的特点， 能赋予毛发和皮肤滋润感，是无硫酸盐体系的优良替代品，被广泛应用于各类洗涤 类化妆品中，如洁面膏、沐浴露、洗手液、温和香波、染烫后香波等。

规模&格局：根据 QYR 数据，2020 年全球甲基椰油酰基牛磺酸钠市场规模达到 了 1.2 亿元，预计 2026 年将达到 2.6 亿元，CAGR 为 13.8%。全球生产甲基椰油酰 基牛磺酸钠主要企业有东邦化学、张家港格瑞特化学、禾大、科莱恩、上海得高等， 中国市场核心厂商包括 Croda、Toho Chemical Industry、格瑞特（张家港）化学有限 公司、Clariant 和 Delta 等。全球前五大企业共占有超过 50%的市场份额。区域上中 国是全球最大的甲基椰油酰基牛磺酸钠生产市场，2020 年市场份额约为 43%，日本 和欧洲占有将近 47%的市场份额。

3.4、 增稠剂卡波姆：国内产能短缺，国产替代前景广阔

中和后的卡波姆是优秀的凝胶基质，有增稠、悬浮等重要用途。对比常用的增 稠剂，卡波姆具有更好的安全性、稳定性、防腐性和流变性。其生产工艺简单，稳 定性好，广泛应用于乳液、膏霜、凝胶中。据 QYR 数据，2019 年全球超过 65%的 卡波姆应用于化妆品和个人护理品中。 全球卡波姆市场较大且增长稳定，亚太是最主要消费地区。根据 QYR 数据， 2015-2019 年全球卡波姆收入 CAGR 约为 4.6%，2020 年全球卡波姆市场规模为 7.69 亿美元/yoy+14.09%，预计 2020-2026 年将以 4.91%的复合增速稳步增长，2026 年规 模将达到 10.25 亿美元。亚太是卡波姆最主要的消费地区，2019 年占全球总量的 55.38%。欧洲其次，占全球总量的 17.84%。

格局：根据 QYR 数据，Lubrizol，Tinci Materials，SNF Floerger，Newman Fine Chemical，Evonik，Sumitomo Seika 等龙头企业在国际市场占据领先地位，2020 年 共占全球市场 90.97%的市场份额。其中美国 Lubrizol 占全球卡波姆的绝大多数市场 份额，国内目前仅天赐材料等企业有一定生产规模，导致国内市场对卡波姆进口量 较大价格较高。科思股份可转债募投项目将新增卡波姆产能 2000 吨/年，占全球 2020 年卡波姆产量 67455 吨的比例约 3%。若科思股份卡波姆产能顺利投产，将 有助于缓解国内产能紧缺的现状。

4、 香精香料：空间广阔，亚洲承接产业转移

香精香料全球市场稳步增长，空间广阔。近 20 年，国际香料香精销售额在世界 精细化工行业中仅次于医药行业，位居第二。据共研网数据，2021 年全球香精香料 市场规模已达 291 亿美元，同比增长 2.5%，其中 2016-2021 年 CAGR 为 3.5%。随着 全球经济增长以及消费水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求愈来愈高， 促进了香精香料行业较快增长。

海外巨头垄断市场，国内行业尚处发展期。香精香料行业具有较高市场壁垒， 生产工艺先进性与稳定性是行业地位的关键因素。欧美日龙头企业凭借悠久历史、 雄厚研发实力以及大规模投入垄断市场，满足多元化布局、高研发投入和高毛利特 征。2017 年奇华顿、芬美意、国际香精香料 IFF、德之馨四大巨头市场份额占比达 56.5%，短期优势地位难以撼动。而国内香精香料企业规模较小，格局分散，集中在 中低端竞争。但是以科思股份为代表的少数企业凭借创新的技术优势、稳定的供应 链在部分细分品类已具备较强的竞争实力。 香料香精产业向发展中国家转移，亚洲市场需求提升潜力高。当前西欧、美国、 日本等发达国家市场需求趋近饱和，其在本土的销售额仅占 30%-50%， 香料香精的 销售重心逐步向发展中国家转移。亚洲市场 2015-2020 年香精香料消耗量年均增长 7.4%，成为香料香精市场发展的主要动力。同时，中国香精香料产业资源优势明显， 人工成本较低，奇华顿、芬美意等国际巨头近年来频繁在中国投资设厂，推动国内 香精香料市场规模增长。

5、 技术积累+客户资源+成本转嫁，构筑成长护城河

5.1、 技术积累丰富且稳定，资质认证齐全

研发投入加大，加码赋能技术能力。公司研发投入占营收的比例由 2016 年 3.3% 上涨至 2022 年 4.6%，研发人数也逐年上升，2022 年研发人数已达 272 人，占比达 到 21.33%，研发投入达 8040 万元/yoy+77.7%。

核心技术加持，助力产品矩阵拓宽。公司研发中心密切关注行业技术发展趋势 和市场动态，并围绕公司主营业务发展方向和未来发展战略，结合行业内新技术、 新工艺实施了多项新产品研发项目，并进行了多层次的技术储备，为公司未来的可 持续发展提供了技术保障。截至 2022 年 9 月 ，公司共拥有 162 项专利，其中发 明专利 35 项，涵盖公司大部分产品如对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、阿伏苯宗、原膜 散酯 等的制备工艺和生产设备。公司已经形成 12 项核心技术，除对已经量产产品 不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目。

5.2、 大客户稳定且集中，新品检测认证提效

化妆品原料的安全性在一定程度上决定了后续产品的安全性，下游客户对上游 原料的认证和准入较为严格。目前，在中国、欧盟、美国、日本四个国家同时批准 使用的防晒剂只有 11 种，能生产相应产品并许可进入当地市场的厂商较少。同时下 游厂商在选择供应商时会经过严格的遴选机制，需花费大量时间精力进行考证，以 确保供应商产品品质、供应能力、管理体系符合其要求，导致合作后的客户转换成 本较高，进而粘性较强。 前五大客户营收占比超过 60%。公司防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝 斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等；合成香料主要客户包括奇华顿、 芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等。2019-2022 年公司前五大客户营收 占比分别为 65.59%、62.64%、57.15%和 61.88%。其中，帝斯曼为公司第一大客户， 2022 年其为公司带来 6.19 亿元营收/yoy+47.38%，占比 35%。此外，部分新产品在 导入过程中无需重复履行供应商认证环节。目前，公司已对部分客户进行了送样检 测，来加快客户对新产品的认证周期，且与大客户以及联合利华、宝洁等全球领先 洗护用品公司拓展进一步合作空间，实现新品的快速放量。

凭借在新型广谱防晒剂领域的深入合作进一步提升了双方的业务规模。2015 年 公司与帝斯曼开始合作研发新型广谱紫外线吸收剂 P-S 和 P-M 产品，2016 年初成功 开发完成，且于当年完成产线建设并签订《采购协议》。2017-2023 年，双方为独家 供应和独家采购体系，在独家供应和采购期限届满时，双方可进一步协商按年度进 行续期。在具体业务执行过程中，帝斯曼根据自身需求按季度向公司下达采购意向， 约定下一季度采购量和价格，公司结合自身产能实际和帝斯曼的具体订单组织生产 和交付。公司 P-S 和 P-M 产品均销售至帝斯曼，其中 P-S 产品下游市场需求旺盛， 产能利用率和产销率持续保持在较高水平。我们认为随着公司产品进一步丰富有望 获得更多海外巨头的认可。

5.3、 成本转嫁能力强且规律，品类优化后弱化周期影响

公司主要原材料多为大宗化工品原料，占营业成本比重较高。公司主要原材料 如对甲氧基苯甲醛、水杨酸甲酯、苯甲醚、二苯甲酮、异辛醇、三氯化铝、甲苯等 多为大宗化工品原料，2019-2021 年原材料采购成本占营业成本比例分别为 56.24%、 57.26%、48.83%，其中对甲氧基苯甲醛占原材料成本比重最大。2022 年 1-9 月对甲 氧基苯甲醛/水杨酸甲酯/苯甲醚/二苯甲酮/异辛醇/三氯化铝/甲苯在主营业务成本中 占比分别为
17.35%/12.74%/4.16%/8.22%/6.16%/3.2%/2.95%。 各类原材料与原油价格有较强相关性，公司原材料成本具有周期性。2019-2020 年上半年，原油价格下跌，公司产品对应的化工原材料价格总体呈下降趋势。2020 年 对 甲 氧 基 苯 甲 醛 / 水 杨 酸 甲 酯 / 苯 甲 醚 / 二 苯 甲 酮 / 甲 苯 采 购 价 格 yoy-9.7%/-32.1%/-5.7%/-17.6%/-31.9%。2020 年下半年至 2021 年，原油价格上涨， 2021 年公司产品对应的苯甲醚/二苯甲酮/异辛醇/三氯化铝/甲苯原材料采购价格 yoy+2.3%/+108%/+87%/+31.2%/+49.8%。

提价转嫁成本彰显定价权和成长性。2017—2020：2017 年化工原材料价格大幅 上涨，公司于 2018 年提高产品销售价格转移成本压力，公司产品单吨毛利大幅上升。 2019 年化工原材料价格回落，公司并未降低产品价格。由于原材料价格变化对后端 产品的价格传导和调整存在一定的滞后性，因此基于 2018 年原材料价格的提升，公 司在 2019 年初继续提高了产品价格。价格调整符合行业需求，也被下游市场接受。 2020 年原材料成本价格大幅下降，公司产品单吨平均价格并未明显下跌，其中化妆 品活性成分及其原料单吨价格仍维持上涨趋势。2021-至今：2021 年以来，基于原材 料和海运价格大幅上涨，公司于 2021Q4/2022Q1/2022Q3 分别提价改善盈利能力。

盈利能力稳步提升。
2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1 公司毛利率分别为 26.26%/34.04%/39.17%/44.96%/49.04%，环比+6.04/+7.78/+5.13/+5.79/+4.08pct。随着 整体产能利用率提升以及新产能投放，公司毛利率处于较高水平，受成本波动影响 逐渐趋弱。

销售、管理费用稳步增长助力客户拓展，新品检测认证提效助力打开合作空间。 公司当前处于新产能、新品类放量关键期，持续加大销售费用、管理费用投放有助 于与大客户拓展进一步合作空间，重点推进与环亚、阿道夫等国内头部洗护用品品 牌商的业务合作。2023Q1 公司销售费用和管理费用分别为 1158.37 万元/4299.45 万 元，yoy+213.2%/+84.7%。销售费用率和管理费用率分别为 2%和 7.3%，同比 2022 年分别+1pct/+1.3pct。

6、 盈利预测

产能假设： 化妆品活性成分及其原料：（1）防晒剂产能投放：预计 2023-2025 年阿伏苯宗 （AVB）将新增 400/500/0 吨产能，（2）2023-2025 年辛基三嗪酮（EHT）按照 60%/80%/85%的投产节奏投产，PA 按照 25%/40%/60%的投产节奏投产，P-S 按照 40%/60%/80%的投产节奏投产，二氧化钛按照 10%/25%/45%的投产速度投产。（2） 其它化妆品及个护原料品类产能投放： 预计 2023-2025 年去屑剂 PO 按照 15%/30%/60%的速度投产、氨基酸表活、卡波姆将按照 40%/60%/80%投产节奏投产。 合成香料：预计 2023-2024 年水杨酸产能将分别增加 1200/1000 吨。

价格预测：预计 2023-2024 年原油价格将略有下滑，2025 年将换公司原材料成 本与原油价格具有相关性，预计将适当调低产品价格，假设 2023 公司产品均价下调 3%，2024 年产品均价下调 10%，2025 年产品均价上调 5%。 营收预测：综上，预计 2023-2025 年公司营收分别为 23.99/31.47/42.27 亿元， yoy+35.9%/+31.2%/+34.3%。其中化妆品活性成分及其原料营收分别为 20.4/27.9/38.5 亿元，yoy+41.8%/+36.6%/+38.1%，合成香料营收分别为 3.22/3.25/3.41 亿元， yoy+11.5%/+0.9%/+5%。 毛利率：随着公司募投项目持续推进，产能利用率逐渐提升，高单价高利润单 品占比逐步提升，同时原材料与海运成本价格逐步稳定且公司具备提价转嫁成本能 力，预计 2023-2025 年公司整体毛利率分别为 40.9%/41.7%/42.5%，其中化妆品活性 成 分 及 其 原 料 毛 利 率 分 别 为 43.7%/43.7%/44.1%, 合 成 香 料 毛 利 率 分 别 为 24.8%/25.8%/25.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）