科思五问：深度解析美护原料全球龙头壁垒与路径.pdf

科思五问：深度解析美护原料全球龙头壁垒与路径。增长驱动：价还是量？2022 年以来呈现量价齐升趋势。（1）价格：一方 面结构性产品升级对价增或有持续性贡献，另一方面对于已有产品具备 较强的议价权和提价能力。（2）销量：随着终端需求的恢复，产能利用 率也有所恢复，首发募投项目、可转债项目和马来西亚项目等扩产计划 的逐步落地也将有效扩充公司的产能规模。

需求市场：从何增长？防晒剂全球规模超 5 万吨，增长驱动从欧美市场 转向亚太市场。我国防晒品市场增速领先于全球，且防晒品市场增长快 于护肤品整体，渗透率提升空间大。价格角度，均价更高的新型防晒剂 在防晒产品中应用扩大，推动防晒剂整体均价也呈现提升趋势。

下游客户：何种诉求？基于品牌声誉和化妆品原料丰富度考虑，下游品 牌商客户对于原料安全&生产质量管控高度重视，且对于具有多品类供 应能力的原料商更为青睐。从成本结构角度看，防晒剂占下游客户终端 产品成本占比极低（我们预计低于 1%），下游品牌商对防晒剂原料价格 敏感度相对较低。

供给壁垒：何以高筑？公司具备生产与质量管理体系优势，可满足客户 的高标准要求。公司产品主要供给对于质量管控&专利等要求较高的国 内外大型客户，提供质优价廉的产品，小的原料厂商从客户量级、产品 品质、价格等方面和公司均不具有可比性。

企业特点：周期&成长？成立二十余年以来，公司经营业务不断实现跨 越式的发展，成长性显著，目标成为全球个人护理原料龙头。而且，基 于较高的品类市占率和下游客户对价格不太敏感的特点，单个产品看价 格波动有限。总体来看，我们认为公司的成长属性远大于周期属性。2023 年 4 月，公司发布股权激励计划，业绩考核目标分为三档，对应 2023~2025年营业收入分别较2022年增速CAGR不低于30%/28%/25%。 股权激励计划有利于绑定核心员工利益，促进发展战略更好地落地。