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科思股份（300856）跟踪报告：成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商。市场对于科思股份的质疑核心在于：成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后能 否保持增长；利润的周期性-成本与原油价格相关度较高，宏观环境波动可能导 致利润难以预期；估值的空间-估值是否对标传统化工周期股，天花板是否较低。 我们认为：①公司成长性明确，成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长； ②原油价格及汇率扰动模型，但对毛利率影响可控，且随毛利率提升影响钝化； ③美妆个护原料市场高集中度带来龙头公司增长的高确定性；从海外市场看， 更为聚焦个护领域的德之馨、亚什兰等估值水平高于大化工标的。综合考虑公 司新兴防晒剂及个护领域原料带来较高成长性，我们给予公司 2023E 30x PE 估值水平，对应目标价 90 元。

市场对于科思股份的质疑核心在于：①成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后 能否保持增长；②利润的周期性-利润与原油价格相关度较高，宏观环境波动可 能导致利润难以预期；③估值的空间-估值是否对标传统化工周期股，估值天花 板是否较低。本报告围绕以上问题逐个展开讨论。

成长：成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长。

1）收入基石：防晒、香料行业格局整体稳定，固有业务夯实公司业绩基础。不 同于大部分化妆品活性成分，由于成分特殊性及世界各地监管原因，防晒剂成 分变革较为缓慢，热门防晒剂经过较长生命周期却历久不衰，市场竞争格局稳 固；香料市场格局集中，据 IAL Consultants 数据，香料市场 CR6 超 70%，格 局长期稳定。我们认为公司成熟期产品（满产情况下约对应 15 亿产值）可基本 维持此前较高的产销率水平，成为公司收入和业绩的基石。

2）短期增量：把握高效安全趋势，新型防晒快速贡献增量。我们估算 PS/PA/ EHT/TiO2 完全达产产值可达 19.20 亿元。○1 P-S 市场规模稳健扩张，美国市场 可能获批进一步扩展市场空间；公司在 P-S 合成方面技术领先突破，并与帝斯 曼达成独家采购协议，具有较高壁垒。○2 PA 是光稳定、配伍性良好、具备优异 自由基防护能力的 UVA 防晒剂，市场 UVA 防晒剂品种较少，而 PA 可部分等 效 AVB，具备补充、替代的市场前景。○3 EHT 拥有高效 UVB 防护效果、优异 的光稳定性，并与 PA 有较好协同作用，市场规模稳定扩张。○4 二氧化钛（TiO2） 是广泛使用的物理防晒剂，据欧睿咨询数据 2022 年全球市场规模 3684 吨，竞 争格局一家独大，日本 Tayca 市占 70%+以上，公司存在竞争替代机会。

3）中期项目：横向拓展个护领域原料，产品管线进一步丰富。公司计划拓展个 护领域原料，我们估算公司部分个护项目完全达产后产值可达 10 亿元，包括高 分子增稠剂卡波姆、氨基酸表面活性剂、去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐（PO）、美 白剂维生素 C 乙基醚等。○1 卡波姆具有增稠、悬浮、流变改性等功能，被广泛 应用于化妆品和医疗用品，据 360 Market Updates 及阿里巴巴采购网数据，我 们推算 2022 年市场规模约 7 万+吨，据 360 Market Updates 数据，路博润市占 率 75%+。○2 PO 具有抗真菌特性，可有效控制头皮屑。同时，ZPT 去屑剂已被 欧盟禁用，PO 或迎部分替代空间。○3 氨基酸表面活性剂具有优良表面活性、皮 肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点，随着下游市场对原料健康、绿 色、安全等方面的要求不断提高，氨基酸表活有望在化妆品和高端个护领域对 含硫酸盐成分的传统表面活性剂形成替代。

4）长期发展：持续加力研发，以技术创新成就长期发展。公司以技术创新为基 础，实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略， 为中长期战略规划做好技术准备。研发投入、研发团队快速扩张；在研项目持 续深耕防晒、合成香料，并进一步拓展个护领域。