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科思股份（300856）研究报告：防晒剂龙头持续精进，量价驱动业绩拐点渐显。深耕防晒剂赛道二十余年，成长为全球防晒剂龙头。科思股份成立于 2000 年， 管理层具备丰富产业经验，历经二十余年深耕，现已发展为全球化学防晒剂 制造商龙头，市占率超 20%。公司主营化妆品活性成分及合成香料两大业务， 2022 年营收分别为 14.4 亿/2.9 亿元，同比+97.1%/-10.5%。前期受外部环 境及逆势扩产影响，业绩有所承压，随着产品提价措施落地、产品结构优化及 新产能释放，业绩逐步修复，2022 年营收/归母净利润分别 17.6 亿/3.88 亿 元，分别同增 62%/192%，毛利率/归母净利率分别恢复至 36.7%/22.0%， 业绩拐点渐显。

原料环节在产业链中价值放大，赛道格局有望优化。随着化妆品新规逐步落 地，原研价值在产业链中有效放大。据公司招股书披露，全球防晒剂消耗量约 5 万吨，CAGR 约 4%，中国防晒剂消耗量约 1.2 万吨，CAGR 约 7%，中国防 晒产品市场渗透率较低仍处于成长期前期阶段。防晒剂在原料中功效较强， 高标准、长时间的供应商认证体系导致壁垒较高。全球香料香精行业市场较 稳定，市场规模约 2000 亿元，CR7 超 70%。中国香精香料行业规模约 459 亿元，集中度较低。监管趋严下产业链各环节强强联合动力充足，格局有望持 续集中。科思股份作为全球防晒剂龙头，2022 年境外/境内营收占比 88.8%/11.2%，除用量较大的传统化学防晒剂如 AVB、OCT 等，还拓展布局 P-S、EHT 和 PA 等新型防晒剂，已涵盖 UVA、UVB 所有波段，在合成香料领 域发展历史悠久壁垒深厚，为全球唯三能大规模生产铃兰醛的制造商之一。

产研及客户资源壁垒高筑，成长路径清晰。公司防晒产品线完备且品质优异， 具备多种核心中间体自制能力。自 2015 年切入帝斯曼供应链进行独家专供并 持续拓展其他客户，取得美欧等多个主要出口国相关认证，客户群已涵盖国 际头部日化企业并陆续拓展国内市场。随出行复苏及产品提价落地驱动业绩 回暖，在传统防晒剂领域如 AVB 等壁垒深厚，有望维持稳健增长，凭借研发 储备和客户优势拓展新型防晒剂，PS、EHT、PA 等高价值产品陆续放量，此 外，可转债募投项目中包含 1000 吨 P-S 和 1600 吨 P-S 中间体 RET 以及氨基 酸表活产能 12800 吨/年、高分子增稠剂卡波姆 2000 吨/年，跨赛道布局日化 领域有望支撑打开中长期成长空间。