2023年投资策略专题研究报告 中特估后续如何布局？

1、 “中特估”为什么要和国家战略相结合？

1.1、 新一轮国企改革立足于国家战略目标

自改革开放以来，长周期来看，国有企业改革路线经历了三个历史阶段。国企 改革的主要任务由市场化探索到重组混改再到向战略引领转变，国有企业从计 划经济时代由中央管制，过渡到交由市场主体参与调节，再到产权结构向市场 渗透，国有企业在国民经济的定位日渐清晰，逐渐成为上游资源行业的“链长” 企业，除经济发展外更多的承担社会保障责任。随着逆全球化态势的显现，经 济发展的不确定性增强，发挥战略安全的支撑作用，立足于国家战略目标将成 为新一轮国企改革的重点。 1978 年-2002 年为国有经济市场化改革的探索发展期，国有企业由完全中央管 制过渡到由市场参与调节，国有经济在工业总产值的份额下降。1978 年至 1992 年年间，通过“放权让利”、利改税、实行承包责任制，国有企业实现管理体 制改革，企业决策权得到下放。1993 年正式确立市场化改革方向，“抓大放小” 完成中小企业的民营化，同时大型国有企业兼并重组，解决央国企产能过剩、 不良贷款问题，1998 年石油石化行业重组，中国石化成立，石油公司改革试点 完成突破。1978 年-1994 年间，国有经济在工业总产值的份额由 77.6%下降至 34.1%，集体经济和个体经济发展成型。

2003 年-2019 年为国企改革的深入推进期，以建立现代企业制度为主要内容的 大中型国企改革成为市场的焦点，国有企业兼并重组提速，成为上游资源及装 备制造领域“链长”企业。2003 年国资委成立，以股份制为主要形式的现代产 权制度改革开启，国有企业在国民经济的定位日渐清晰，在上游石油、煤炭、 钢铁资源领域以及金融、运输、军工等产业链中扮演“链长”角色，我国经济 得以集中力量维持高速增长。2013 年经济面临转型期，国企改革进入供给侧改 革和混合所有制改革期，国有企业兼并重组提速，2015 年、2016 年分别有 144 家、125 家央国企完成并购重组，达到历史新高。2018 年国资委“双百行动” 工程的开展，混合所有制改革大力推动，截至 2019 年年底，共 210 家国有企业 进行混合所有制改革，国有企业产权结构向市场渗透。

2020 年至今是国企改革的深化转型期，全球经济格局发生变化，央国企发挥战 略安全支撑作用成为新一轮国企改革的重点。在逆全球化浪潮涌现、地缘政治 冲突不断的背景下，数据要素成为新生产要素和国家战略资源，“芯片”、能 源粮食战略储备等重要产业链的自主可控、强链补链日益重要。2020-2022 三年 行动方案“科改企业”行动展开，强调支持国有科技型企业在自主创新能力上取得新突破，打造国有科技型企业的改革样板和创新尖兵，科技引领是国企改 革的主要任务。新一轮国企改革进入预热阶段，央国企发挥战略安全支撑作用 成为新一轮国企改革的重点。

1.2、 中特估+国家战略有哪些具体方向？

从“二十大”顶层设计出发，能源保障、数字经济、强国兴军是当下的国家战 略的重点方向。二十大报告提出“十四个”强国体系，其中，制造强国、科技 强国、航天强国、海洋强国、交通强国、网络强国、农业强国、能源强国分别 对应产业链中的制造、军工、交运、数字经济、农业、能源领域。随后，中央 经济会议及近期重大会议的产业布局则重点聚焦三个方面，一是重要能源开发 及战略物资储备保障，二是人工智能、数据要素等数字经济创新，三是强链补 链的高端制造领域，四是军工央企做优做大实现国家战略能力最大化，能源保障、 数字经济、强国兴军是当下的国家战略的重点方向。 从强国目标下亟需解决的问题入手，数字经济、能源、国防军工为国家战略实 现发展与安全的关键保障领域。

在全球经济放缓的趋势中，数字经济是解决未来经济发展有效需求不足的“新 引擎”。从经济增长的角度来看，当前我国经济仍然面临地产周期下行、有效需 求不足的问题，数字经济作为经济增长的新引擎，通过产业转型创造中间需求 是解决内需疲软的重要方式。具体来看，继劳动、资本要素外，数据成为新的 生产要素，据赛迪研究院统计，我国政府数据、公共数据占比高达 70%-80%， 央国企在利用公共数据资源中具备先天优势，与此同时人工智能落地产业场景， 数字化赋能产业降本增效，经济有望迎来新增长点。 能源安全是保障基础原材料供应、实现安全发展的压舱石。从安全发展的角度 来看，能源是国家经济各部门的最上游领域，是最为基础的原材料环节。近年 来，在双碳进程中的能源转型以及俄乌冲突下的全球能源冲击大背景下，加强 能源产供储销体系建设、确保能源安全是应对外部风险、实现安全发展的关键。 与此同时，我国能源资源结构长期呈现“富煤贫油少气”的格局，石油供给高 度依赖进口，石油进口依存度逐年增加，2020年石油进口依存度高达 76%。在 错综复杂的环境下，能源是保障社会基本供应、实现安全发展的压舱石。

逆全球化和大国博弈的大背景下，强国必先强军，国防军工是国家战略安全的 重要支柱。最后，从当前及今后很长一段时间的外部环境来看，逆全球化以及 大国博弈是主旋律，2018 年 1 月，美国国防部《国防战略报告》指出美国国防 战略重心由反恐转移到国家间的战略竞争，自此地缘政治渲染上“零和”博弈 的色彩，年内中美贸易摩擦则标志着经济“逆全球化”趋势正式确立。2022 年 全球地缘危机升级，俄乌冲突爆发、中东格局恶化，国防军工是国家战略安全 的重要支柱，我国军费开支逐年增加，2010-2022 年复合增速达 8.79%。

2、 “中特估”+国家战略的细分领域

2.1、 “中特估”国家战略领域的共同优势

行业横向比较来看，属于中特估+国家战略方向的能源、数字经济、国防军工 行业央国企浓度较高，且央企市值占比大多超过 60%，更能受益于中特估行情。 各行业央国企数量以及市值占比是衡量行业中特估“浓度”的重要指标，两者 都较高意味着相应行业更能受益于中特估行情。中特估+国家战略相关领域央 国企浓度排名居前，具体来看，截至 2023 年 5 月 24 日，以煤炭、石油石化、公用事业为代表的能源电力板块中央国企市值占比分别为 94.3%、86.5%、 89.2%，其中，央企市值占比为 45.9%、85.3%、66.7%；以通信为代表的数字 经济领域中，央国企市值占比达 77.5%，其中，央企市值占比为 75.4%；国防 军工央国企市值占比为 69.1%，其中，央企市值占比为 63.7%。 中特估+国家战略的三个细分领域具有高行业集中度、高前期投入的特点，行 业壁垒高、竞争格局较好。具体而言，在能源领域，具备重资产属性的石油石 化、煤炭行业相对成熟，行业集中度位居前列，2022 年 A 股上市公司中，以营 收测算（下同），石油石化、煤炭的 CR5 分别为 89%、59%；公用事业板块 CR5 为 38%，其集中度不及上游资源品行业，但细分的水电行业 CR5 高达 74%，高投入和长周期建设给予水电企业更高的行业壁垒。在数字经济领域， 以三大运营商为主的通信行业集中度较高，CR5 达 84%，通信基础设施的高投 入和牌照经营构筑了较高的准入门槛。在军工领域，国防军工的 CR5为 42%， 军工领域上市公司中大多由军工集团持股，以军工集团为核心的产业格局得以 确保我国军事技术安全，集中力量提高我国军备研发水平。

中特估+国家战略的三个细分领域中的央国企持续经营的时间较长，战略地位 显著，先发优势突出。截至 2023 年 5 月 24 日，在数字经济领域的通信行业中， 经营年限超过 20 年的公司占比 76%，且近十年内 A 股没有新进入企业，出版 行业经营年限超过 20 年的公司占比 50%，部分公司经营年限超过 30 年，数据 资源累积时间长，内容潜在变现能力更强。在以石油石化、煤炭和电力构成的 能源领域中，经营年限超过 20 年的公司占比 85%，且有四分之一的企业经营 年限超过 30 年，国防军工领域中，经营年限超过 20 年的公司占比 65%，技术 积淀时间越长，战略地位越显著。

2.2、 “中特估”国家战略投资方向：数字经济

数字经济立足发挥数据要素价值，是数字时代推进中国式现代化的重要引擎， 其发展具有重要意义。首先在政策端，数据被列为重要生产要素，数据交易所、 “数据二十条”等政策不断完善数据要素基础制度上层设计，大力发展数据流 通与交易；财政角度，数据财政规模预达千亿规模，是后土地财政时代的崛起 力量，数据财政的发展将反向赋能数字经济；国企央企四个领域具有比较优势： 运营商等具有数据要素资源和技术的、国资云具有卡位优势的云厂商、掌有重 要权威资源的出版或广播电视行业以及数据交易所的主要参股国有企业。

数据要素作为数字经济的重要抓手，政策涌现，发展历经三个阶段，数字要素 基础制度建设不断完善。2014年至 2018年，步入数据交易萌芽期。党的十八届 五中全会首次提出“国家大数据战略”，政策侧重于数据技术创新和刺激数字 经济的发展；2015 年，首个数据交易所——贵阳大数据交易所挂牌运营，开启 探索数据流通与数据交易模式，之后地方交易所陆续成立，但由于配套法律政 策缺位，成交量远低预期。2019 年至 2021 年，数据要素市场进入发展期。党的 十九届四中全会首次将数据列为新的生产要素，政策多次提出加速数据要素市 场的培育，处于数据基础制度整合阶段，明确包括数据分类、数据确权、传输 标准规范等，数据基础制度逐步完善。2022 年至今，政策进入发力期。“十四 五”规划于 2025 年初步建立数据要素市场体系，为数据市场发展定下步调； “数据二十条”作为指引性文件提出数据要素数据产权、流通交易、收益分配、 安全治理 4 项制度，加强数据流通顶层设计，其一大创新是将数据产权拆分为 数据资源持有权、加工使用权和产品经营权，淡化所有权，强调使用权，加强 数据使用流通；2023 年国家数据局的成立为数据要素基础制度建设提供了组织 保障和机构支撑，更有利于数据的确权、交易。

数据要素作为重要生产资料，在流通和交易中形成数据财政会是政府财政收入 的重要补充。数字财政的形成基于两个关键因素：其一是政府的数据专营，数 据要素市场 80%左右的高权威高价值数据源于政府数据，政府掌握巨大原始数 据资源，且具有法定的采集大量数据的权利；其二是土地财政收入得到一定程 度的抑制，2022 年政府土地出让金 6.7 万亿元，同比下降 21.3%，且土地出让 金占政府基金收入比例自 2021年开始呈现下降趋势，受制于存量土地规模，使 得总体步入后土地财政阶段，供需的矛盾导致需要新的财政来源支撑。政府可 以从两种途径获得数据财政收入：一是政府通过对数据规范化生产，向社会或 个人提供有偿数据服务和产品获取财政收入；二是政府在数据生产和流通中收 取增值税和所得税等税收。数据财政主要与数据产量和交易规模相关，2021 年 我国数据全年产量达到 6.6ZB，位居全球第二，根据要素流通与治理产业高峰 论坛数据，2021 年我国数据交易规模超 500 亿元，且预计 2025 年市场规模将 超 2200 亿元。参照 Amazon Kinesis Data Streams 数据提取价格进行计算， 2022 年我国数据要素整体交易所占比例仅约 1.2%，处于较为保守的水平，以 此计算我国数据财政规模约 588 亿元，预计 2025 年能到达 1800 亿左右规模。 数据财政的大力推进也将反向赋能数字经济，加速数据要素市场基础制度建设， 完善数据要素的流通、流转和资本化体系，极大地促进数字经济的发展。

从数据要素的变现能力看，拥有数据禀赋的厂商在数据变现方面具备比较优势，其中，公共数据流转环节的参与方是“中特估”数字经济的主要覆盖领域。根 据上海市数商协会《全国数商发展报告 2022》，在数商企业 2019年至 2022年 9 月期间参与数据服务招投标的中标金额中，经营业务为采集数据、数据湖的 数据资源集成商招投标金额占比 34%，自身拥有行业数据资源的数据产品供应 商的招投标金额占比为 12%，这两类具备数据禀赋优势的数商企业中标金额占 比合计 46%，拥有数据禀赋的厂商的商业化能力更强，在数据变现方面具备比 较优势。将数据按照行业属性划分，政务、医疗、电力、交通、通信数据较其 他制造业更具备公共属性，且大多由央国企持有，如国家电网持有的电力数据、 铁路集团持有的交通数据、运营商持有的通信数据等。此类数据流转环节的参 与方大多为央国企，是数据要素产业链中“中特估”数字经济的覆盖领域。

根据数据资产的自有储备、获取能力和专属性，我们认为在数字经济发展的初 期有四大投资领域值得关注。其一，拥有数据资源且有能力开发的数据供应商 是“中特估”数字经济最直接的受益方，如中国移动、中国联通、中国电信 “三大运营商”，据信通院统计， 2021 年三大运营商 IDC 市场份额占比达 62%， 数据禀赋优势凸显，同时运营商具备云网结合的降本优势，在网络带宽、IDC 机房费用支出的边际成本相对较低，是“中特估”数字经济的核心标的；其二， 具备数据获取优势及技术实力的国资云厂商卡位数据开发的关键环节，是中特 估与数字经济领域深度交汇的标的；其三，为 AI 大模型训练提供数字内容资源 的出版、影视、广播媒体拥有 IP 媒体知识产权的专属优势，是中特估数字经济 领域价值再发掘的主要标的；其四，参与数据交易平台搭建、数据确权审批登 记，为数据流转提供增值服务的平台厂商，如浙数文化、人民网。

2.3、 “中特估”国家战略投资方向：军工

军工行业央国企浓度占比高，是“中特估”与国家战略的重点结合领域。政策 端的国防军费开支持续上涨为军工行业发展提供保障，国防军队现代化为军工 企业需求侧给予支撑，鼓励提升企业运营效率，支持军工企业做强做优做大； 军工集团资产证券化率持续较低，通过资产重组、新资产上市注入优质资产扩 大规模；估值角度，目前军工行业处于历史低位，且在“中特估”行情中涨幅 并不充分，或仍有充足的上升空间。 政策面上，积极推动企业做强做优做大，持续深化改革，助力国防军工现代化。 在“建军百年奋斗目标”的大背景下，政策支撑表现为三个方面：首先，我国 军费开支稳健增长，2023 年我国军费开支预算约 15537 亿元，增速达 7.2%， 较去年提升 0.1pct，增速近 4 年保持上升（2022：7.1%、2021：6.8%、2020： 6.6%），后续军费开支落地为加快装备升级换代提供保障；第二，新域新质是 “十四五”和“二十大”的强调重点，其指的是空天、信息网络等非常态作战 领域的新型作战力量，智能化、信息化是国防军工现代化的主旋律，催化先进 武器装备列装继续加速进行，为军工需求侧增长提供保障，预计“无人机”、 “网络信息系统”等高新技术军工企业政策支持力度不断加大，同时军民成果 转化的推动，将带来技术价值外溢；第三，国企改革三年行动完成收官，国资 委扩大会议提出鼓励中央军工企业做强做优做大，促进军工央国企内生整合、 加强管理，有望加速提升企业经营效率、释放企业活力。

军工板块央国企资产证券化比率整体偏低，政策催化下资本运作频率有望提升， 整合资源，提升军工上市公司基本面。根据美国防务新闻网，全球最大的 100 家军工企业的资产证券化率达到 70%-80%，而目前我国整体资产化水平不足 30%，仍有较大提升空间；具体来看，截至 2022年上半年，十大军工集团中资 产证券化率（总资产口径）最高的是中航工业集团（81%），最低的航天科工 集团（18%），航天系集团仍有众多优质资产尚未注入市场，行业整体未来有望通过资产重组实现质量和规模双重提升。目前资本运作不断加速，2022 年以 来，例如中航电子换股吸收合并中航机电，通过在航空机载产业整合实现协同 效应，提高供应链体系效率和交付能力，满足军民两用的需求；此外，中航电 测定增收购成飞集团，促成军工集团优质资产证券化。 国防军工板块估值处于历史低位，相对中特估整体相对滞涨。当前军工行业处 于历史相对低位，截至今年5月23日，申万国防军工行业指数PE为55.48倍， 处于过去十年 13.14%分位数、五年 21.46%分位数、三年 26.48%分位数，相 对低估；此外，2023 年中特估行情表现良好，整体上涨达 23.91%，而军工行 业作为央国企浓度较高的行业，国防军工行业指数涨幅仅为 1.84%，相对滞涨。

2.4、 “中特估”国家战略投资方向：能源

能源安全是国家安全的重要支撑，是“中特估”与国家战略结合的重要领域。 政策方面，十四五规划以来的一系列能源政策强调能源保供，推动能源开发板 块资本支出上升；催化剂方面，3 月份沙特伊朗恢复建交，加之“去美元化” 浪潮，人民币结算范围扩大，对能源安全的形势形成有力支撑；估值方面，能 源板块上市企业整体处于资产净收益率较高而估值偏低的状态，优质国有资产 价值有待重估。 二十大报告将能源安全作为重要国家战略，保障能源供应为重中之重。十四五 规划、二十大报告等重磅文件多次强调要加强能源产供销体系建设以保障能源 安全，具体有三大方向：一是推进油气等重要资源的国内勘探和增储上产， 2022 年“三桶油”上调资本支出，尤其是勘探开发资本支出；二是扩大优质煤 炭产能，推动煤炭生产向资源富集地区集中；三是保障电力供应，在全社会用 电量持续上升的背景下，适度增长火电发电量和装机量并加快构建新型电力系 统、保证电力供应安全仍是未来政策的重要方向。

沙特伊朗恢复建交、“去美元化”趋势为保障能源进口安全创造有利条件。 2023 年 3 月，中沙伊三方签署并发表联合声明，宣布沙伊双方同意恢复外交关 系。沙特和伊朗作为中国重要的能源贸易合作伙伴，沙伊建交促进了中东地区 的局势稳定，有利于能源进口安全。2023 年 3 月 10 日至 4 月 30 日期间，石油 石化板块大幅跑赢万得全 A。同时，由于美联储货币政策持续收紧，各国官方 减持美债，多国掀起“去美元化”浪潮，跨境贸易中人民币结算金额呈上涨态 势。中国重要能源进口国中，已有俄罗斯、巴西、阿联酋、伊拉克、伊朗等国 家使用人民币结算，利好我国能源进口，未来其它国家尤其是 OPEC 国家的石 油贸易结算动态是持续关注的重点。 能源板块上市公司拥有较为优质的基本面和偏低的市场估值，处于优质资产被 低估的状态。盈利能力方面，2021 年随着上游资源品价格上涨，煤炭与石油石 化板块盈利能力开始提升，2022 年价格并未继续上涨的背景下 ROE 继续上行。 估值方面，相较于其它行业，能源板块估值普遍偏低，综合 ROE 和 PB 估值数 据可以发现在申万一级行业中，能源板块整体处于 PB 较低而 ROE 较高的状态， 煤炭和石油石化板块 PB 在全行业中基本处于最低的位置，但其 ROE 处于前列。

3、 “中特估”+国家战略核心标的

我们以ROE和市净率十年分位为指标，衡量各申万一级行业在盈利能力和估值 两个维度的表现，国家战略领域的 ROE 大多超过 5%，且当前估值分位较低， 调整过后仍具备性价比。具体来看，截止到 2023 年 5 月 24 日，石油石化、煤 炭、公用事业 2022 年全年的 ROE 分别为 12.32%、21.74%、5.59%，盈利能 力较强，且 PB 十年分位分别为 8.3%、35.9%、37.8%，能源是优质资产被低 估的主要领域；通信、计算机、传媒为主的数字经济领域的 ROE分别为 8.60%、 3.27%、2.06%，PB 十年分位分别为 21.0%、23.2%、43.9%；国防军工的 ROE 为 4.62%，PB 十年分位为 52.1%，数字经济和军工领域的盈利能力虽不 及传统能源，但在产业周期和改革预期的加持下，当前的估值分位仍有抬升空 间。

在“中特估”国家战略的三大领域中，按照企业性质进行划分，央国企比非国企具有更高的盈利能力和更低的估值水平，国家战略领域是主要的估值洼地。 以 ROE 和 PB 分别衡量各领域央国企和非国企的表现，央国企在军工、能源、 数字经济领域的ROE分别为 4.9%、14.7%和6.0%，非国企在相应领域的ROE 分别为 3.9%、2.9%和 3.2%，国家战略领域的央国企（尤其是能源领域）盈利 能力明显高于非国企。与此同时，央国企在军工、能源、数字经济领域的PB水 平分别为 3.3 倍、1.1 倍和 2.3 倍，非国企在相应领域的 PB水平分别为 4.0 倍、 1.6 倍和 3.1 倍，央国企的估值水平更低。 “中特估”国家战略是主要的估值洼 地，具备提估值的空间。

编辑：ABC旺旺旺