2023年社会服务行业中期策略 免税销售总额修复良好

1 社会服务板块复盘：业绩拐点已现，市场表现不佳

1.1 股价表现：行业跌幅显著，整体跑输大盘

社会服务行业跌幅显著，整体跑输大盘。从年初至 6 月 2 日，申万一级行业中，以 TMT、“中特估” 代表行业涨幅居前。消费产业中，仅家用电器和纺织服饰跑赢大盘。社会服务板块公司 Q1 业绩基 本兑现预期，但受累于宏观经济恢复速度较缓，以及对后续消费恢复的信心不足，市场对消费行业 整体的配置幅度下降，板块出现较大波动，申万社服指数累计跌 6.66%，在申万 31 个一级行业中排 名第 24，总体跑输沪深 300 指数（累计跌 0.25%）。

出行链及专业服务板块下跌，教育板块受益于 AI 概念正向增长。从年初至 6 月 2 日，社服各子板 块中仅教育实现增长，依次涨跌幅为教育（+11.03%）、专业服务（-4.96%）、旅游景区（-10.43%）、 酒店餐饮（-23.37%）；此外，旅游零售板块累计跌 43.15%。

1.2 板块业绩：Q1 板块业绩拐点已现，出行板块强势复苏

板块业绩逐步复苏，净利水平同比提升。申万社会服务板块 23Q1 共实现营收 263.51 亿元，同比增 14.81%，恢复至 19 年同期的 65.12%；实现归母净利润 6.93 亿元，同比增长 139.76%，恢复至 19 年 同期的 17.00%。疫情管控限制措施放开后，积压已久的商旅、文旅需求迅速释放，板块整体复苏势 态良好。

出行板块强势增长，多板块净利率改善。（1）营收同比增速方面，旅游及景区、酒店餐饮、旅游零 售等出行板块同比 22 年同期转降为增，教育、体育板块变为负增长：专业服务（+80.86%）>旅游 及景区（+57.06%）>酒店餐饮（+30.58%）>旅游零售（+23.76%）>体育（-27.40%）>教育（-60.48%）。 （2）归母净利同比增速方面，各板块净利率改善，旅游及景区、教育、酒店餐饮、专业服务等板块 较 22 年同期均有较大提升：专业服务（+158.62%）>酒店餐饮（+139.74%）>教育（+124.89%）> 旅游及景区（+121.39%）>体育（-9.58%）>旅游零售 (-10.25%）。

2 消费环境：疫情防控逐步优化，消费信心低位回升

2.1 疫情防控下调放宽，出行板块迎来利好

防控措施下调为乙类乙管，文旅出行逐步解禁。自去年年底以来，国务院逐步颁布了优化疫情防控 “二十条”和“新十条”，今年 1 月 8 日正式对新冠病毒实行“乙类乙管”，从国内游到跨境游， 文旅出行逐步解禁。

出入境限制逐步放松，出境游增速有望攀高。2 月 6 日国家文旅部发布通知恢复 20 国出境团队旅游 和“机票+酒店”业务，3 月 15 日进一步放开 40 国，出境游蓬勃向好，23 年不断修复。5 月 15 日 文旅部发布公告全面恢复口岸快捷通关，在 1 月 8 日恢复毗邻港澳口岸边检快捷通关的基础上，允 许持护照及部分通行证的中国公民、外国人及机组人员可经边检快捷通道通行，加速出境游市场复 苏，有望在暑期迎来出境游高峰。此外，入境游方面，3 月 31 日文旅部恢复外国人入境团队旅游和 “机票+酒店”业务，5 月 19 日恢复中国台湾居民入境团队旅游和“机票+酒店”业务，入境游业务 有望提速反弹。

2.2“消费提振年”复苏导向，多地出台政策助力市场恢复

消费复苏仍为首要工作，多地颁发促消费政策。23 年政府工作报告中强调扩大内需是第一大重点工 作，将恢复和扩大消费摆在优先位置；商务部将 23 年定为“消费提振年”，组织开展一系列促消费 活动，如迎春消费季、全国消费促进月等主题活动。各地政府积极响应，也发布了相应的促消费政 策，如北京、浙江、青海、河南、江苏、山东、吉林、云南、粤港澳大湾区等多地组织发放家电、 文旅、汽车等多种消费券，开展各地特色主题活动，如江苏“苏新消费·春惠江苏”、四川“蜀里 安逸·乐购全川”、上海“国潮四季·美好申活”，积极扶助本土品牌建设，促进当地市场复苏。

2.3 消费信心低位回升，社零增速涨幅明显

消费者信心低位回升，储蓄倾向仍处高位。自 22 年 4 月国内疫情大范围爆发后，消费信心和消费意 愿指数持续处于较低水平；自实行乙类乙管防控措施放松以来，呈现较快回升趋势，但仍处于低位， 4月份分别达到94.9/94.8倍。此外，据央行的调查报告显示，23Q1愿意进行更多消费的居民占23.2%， 同比下降 0.5pct，环比 22 年 Q4 上升 0.4pct，整体较为平稳；愿意进行更多储蓄的居民占 58.0%，同 比增加 3.3pct，处高位水平但初具下降趋势。

疫情平稳后社零增速回正，部分可选消费恢复较快。23 年春节以来，国内消费恢复态势良好，且受 社零增速提升，叠加去年同期低基数影响，3、4 月社零总额同比分别+10.6%、+18.4%。商品零售总 额增速 23 年转为正值，3、4 月份分别同比+9.1%、+15.9%，餐饮收入增长显著，分别同比+26.3%、 +43.8%。从限额以上单位表现来看，较 22 年强势恢复，23 年 1-4 月，限额以上累计零售额增速前 三行业分别为金银珠宝、服装与纺织品、中西药品，同比+18.5%、13.4%、13.3%；家用电器、通讯 器材、文化办公、建筑装潢等品类增速为负。

3 免税：离岛免税景气度延续，口岸免税恢复可期

3.1 离岛免税：海南客流回暖销售回升，客单水平、品类结构仍待优化

海南客流持续回暖，机场吞吐量恢复至疫前水平。疫后海南旅游热度高涨，据海南文旅厅数据，1-4 月海南接待过夜游客 615.00 万、553.58 万、576.95 万、509.05 万人次，yoy+12.46%、-7.11%、+60.20%、 +108.60%；1-4 月美兰机场旅客吞吐量同比+27.2%、+23.9%、+116.5%、+338.0%；凤凰机场旅客吞 吐量同比+24.7%、+11.8%、+266.1%、+1092.7%，两机场的旅客吞吐量基本已恢复至 19 年同期水平。

免税销售总额修复良好，客单价仍有提升空间。据海口海关和海南统计局数据，23Q1 海南离岛免税 销售额为 168.7 亿元、客单价为 7544.7 元，yoy+14.6%，-9.9%；4 月岛内免税店日均零售额 1.3 亿元， 同比增 2.7 倍；五一假期日均销售额达 1.8 亿元，yoy+120%，客单价为 8100.9 元。总体来看，在客 流高增的驱动下，离岛免税销售额总体修复良好，但客单价尚未恢复到高点水平。一方面后续随着 重奢品牌的引入，各免税运营主体以利润为导向，降低折扣力度，有望提振客单价；另一方面，根 据中国中免数据，Q1 精品、珠宝、腕表等高毛利品类销售额增速较快，海南整体的件单价也有所提 升，商品结构出现显著优化，随着热门精品产能恢复，客单价有望进一步提升。

“即购即提”新政成效初显，封关后免税价值犹存。据海口海关统计，海南离岛免税新增的“即购 即提”“担保即提”提货方式政策落地首月，海口海关共监管“即购即提”免税购物金额 3.48 亿元， 购物件数 36.28 万件，购物人数 16.36 万人次。75 名旅客采用“担保即提”方式购买免税品 75 件， 免税购物金额 599 万元，新政红利初步彰显。近期市场对于封关后离岛免税牌照的价值存疑，我们 认为，一方面，预计封关后零售商所需缴纳的销售税仍然比免税商所需缴纳的特许经营费更高，成 本端差距有所削减但仍然存在；另一方面，对于零售商而言，供应链管理能力、门店运营能力以及 卡位将成为后续的竞争重点，当前海南的免税商已经占据优质卡位的先发优势，且其深耕海南市场， 在供应链管理能力方面也将更胜一筹。

3.2 免税&市内免税：国际客流稳步恢复，口岸免税盈利提升，市内免税潜力可期

国际客流稳步恢复，有望带动口岸免税销售，加速市内免税新政推进节奏。据航班管家数据，截至 23 年 W21（5.21-5.28），全国机场的国际客运航班执行量为 5663 架次，恢复至 19 年同期的 38.78%。 4 月上海机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至 19 年同期的 36.14%、19.92%。自执行乙类乙管政策 以来，我国逐步放宽对出入境的管控，夏秋新航季开启后，国际航班供给和客流加速恢复。国际客 流的恢复一方面有望推动机场口岸免税销售回暖，疫后免税运营商与机场重新签订租约协议，上海 机场、深圳机场等还与免税运营商设立合资公司，实现权益深度绑定，运营商降低租金成本，机场 方参股扩大获利空间，双方可实现共赢。另一方面，市内免税新政也有望随着国际客流的恢复加速 出台，释放市内免税消费潜力。

中国中免：重奢入驻+项目爬坡，静待盈利能力改善

受益于免税市场景气 Q1 营收创新高，汇率波动及租金减免影响盈利水平。23Q1 伴随着离岛免税市 场复苏，公司营收端实现迅速回升。毛利率为 29.00%，yoy-5.00pct；净利率为 11.87%，yoy-5.51pct。 受 22 年汇率波动影响，公司采购端以美元计价，存货成本较高导致毛利受压制，但环比有所回升。 看点：积极丰富重奢矩阵，新项目助力未来发展。三亚海棠湾国际免税城一期二号地项目预计于今 年 9 月 30 日正式开业，三亚凤凰机场法式花园也正在积极筹备开业，届时公司将积极引入更多重奢 品牌，有望拉动精品等高毛利品类的销售，提升盈利水平。新海港项目 Q1 表现超预期，达到海棠 湾项目 1/3 的销售额，且已经实现盈利，项目爬坡速度较快，有望在旺季加速释放业绩。

王府井：奥莱业态恢复良好，静待免税持续放量

疫后营收小幅增长，扣非利润迅速回暖。23Q1 公司实现营收 33.67 亿元，yoy+1.58%，归母净利润 2.26 亿元，yoy-39.77%，扣非归母净利润 2.24 亿元，yoy+144.83%。归母净利润下滑主要受非经常 性因素影响，22Q1 公司的非经常性收益为 2.85 亿元，其中收购北京王府井购物中心产生投资收益 3.01 亿元，而 23Q1 非经常性收益为 243.72 万元。 看点：有税方面，奥莱业态恢复亮眼，线上渠道持续发力。奥莱业态受新生活方式消费的带动，呈 现出较为明显的恢复态势，23Q1 实现营收 5.33 亿元，yoy+30.55%；毛利率为 70.32%，yoy+3.13pct。 同时公司持续推动多种线上销售方式，拉动线上销售同比增长超 60%。免税：离岛免税项目正式投 运，免税业务增量可期。免税板块 23Q1 实现营收 0.56 亿元，毛利率为 14.67%。万宁免税一期项目 已于 4 月 9 日正式营业，后续有望逐步释放业绩。且随着出入境客流和航班的恢复，市内免税政策 有望加速推进。

4 酒店：复苏已至，连锁化率提升下中高端转型值得关注

4.1 酒店行业：疫后业绩快速回升，中高端客房持续扩容

4.1.1 供给侧：中小单体酒店持续出清，龙头逆势扩张

疫情中行业供给持续出清，疫后或回归正常发展周期。过往三年疫情之下受商旅客流的不确定性影 响，酒店行业存在一定不稳定因素，酒店经营方持续承压，行业也在持续出清。据文旅部数据， 2020-2022 年全国星级饭店数量持续下滑，从 2019 年的 8920 家下滑到 2022 年的 7337 家；且统计的 星级饭店营业收入同步下滑，从 2019 年的 1908 亿元下滑到 2022 年的 1178 亿元。分星级来看，相 较规模较大资金较为充裕的中高星级的大型酒店，抗风险能力较弱的中小规模酒店、单体酒店更容 易在疫情这类外部冲击下被出清或转为连锁酒店经营模式，且酒店的开业或关停具备一定时滞性， 疫情结束后的一段时间内也将持续存在关店情况。行业在外部冲击下的加速出清推动了我国酒店业 的连锁化率提升。据中国饭店协会发布的《2023 中国酒店集团及品牌发展报告》显示，截至 2023 年 1 月 1 日，我国连锁酒店客房总规模将近 553 万间，同比增长 81 万余间。连锁化率为 38.79%， 同比增长 3.79pct，连续数年保持增长。

龙头企业市占率常年较为稳健，23 年指引下头部企业拓店放缓。市占率方面来看，锦江、华住、首 旅多年来常驻前三大龙头酒店集团宝座。2016-2022 年我国酒店集团 CR3 与 CR10 整体来看呈区间 内波动态势， 2022 年 CR3 为 43.47%，CR10 为 62.37%，二者相较 2019 年水平有所提升，但同比 有所降低。锦江、华住、首旅三大酒店集团总门店数持续增长，截至 23Q1，三家的总门店数分别为 11,671/6,001/8,464 家，据各自公告，三大酒店集团预期在 23 年分别新开 1200/1400/1500~1600 家酒 店。虽然拓店目标并未高增，但这也符合各自从追求单一规模转型到追求高质量的增长目标战略。

由量到质，关注连锁化浪潮中的中高端化转型。长期以来，我国酒店业供给偏金字塔结构，即以经 济型酒店为主，中端、高端酒店供给占比偏少。伴随着消费者对于酒店品质、服务等需求的不断升 级，中高端酒店产品更加受到欢迎。据《中国酒店集团及品牌发展报告》，经济型酒店客房数占比 正在逐步下滑，自 2019 年占比约 65%下滑到 2022 年的 58.58%，未来中高档酒店市场或将持续发展。 此外，为顺应发展趋势，锦江、首旅、华住等酒店企业借由各自过去长期积累的运营经验，也在持 续扩充中端酒店数量。截至 23Q1，锦江、首旅、华住的中高端酒店数占比分别为 56%、26%、42%， 中高端客房数占比分别为 64%、36%、51%。

4.1.2 需求侧：商旅出行快速修复，酒店量价并进恢复

商旅出行复苏下，酒店量价双重修复。据文旅部数据统计，23Q1 全国星级酒店 ADR、OCC、RevPAR 同比+19.06%/ +34.81% / +60.51%，分别恢复至 19 年水平的 104.82%/ 88.47% / 92.75%。据三大酒店 集团 23Q1 数据，锦江、首旅、华住混合店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 102.94%、95.62%、 144.38%，环比 22Q4 分别+43.51%、+37.89%、+71.33%。同店分别恢复至 2019 年同期的 105.23%、 99.26%、119.32%。在商旅出行场景正常化后，入住率随出行需求同步快速向着正常水准恢复。对于 客房单价的快速修复来说，一方面在疫情几年影响下，客房单价难以实现正常化的逐步增长，疫情 之后这部分积压的价格增长需求得到迅速释放。另一方面，随着出行需求快速释放而供给，叠加长 期中高端化升级，也对客房单价有着一定提升作用。

4.2 首旅酒店

22 转亏后 23Q1 快速实现扭亏，RevPAR 恢复至 19 年 90%+。22 年公司实现营收 50.89 亿元，同比 -17.9%，实现归母净亏损 0.58 亿元，同比减少 6.38 亿元，22 年虽然在疫情压力之下转为亏损，但随 着 23Q1 商旅出行市场恢复，其经营展现较足弹性，实现快速扭亏为盈。23Q1 首旅全部店 RevPar/ADR/OCC 分别恢复至 2019 年的 95.62%/119.55%/79.40%。不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 恢复到 19 年的 99.5%。经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复至 19 年同期 92.8%/85.7%/76.7%。此外据公司信息，2023 年 1-2 月在商旅出行企业客户方面，GMV 增长达 117.61%。 且五一期间主要酒店经营指标相较 19 年也实现两位数增长，公司 Q2 经营数据有望进一步恢复。

全年储备项目较足，轻管理模式或将为开店目标重要支撑。22 年在疫情扰动下，公司坚持扩张战略， 全年新开酒店 879 家，同时通过轻管理模式加速渗透下沉市场，22 年公司新开业轻管理酒店 582 家， 占新开店总数 66.21%，轻管理模式拓店提速持续为公司下沉市场打开增量空间。同时公司也在兼顾 中高端酒店升级，全年新开中高端酒店 200 家，占比提升至 25.36%。23Q1 公司新开店 210 家, 经济 型/中高端/轻管理酒店分别开店29/44/137家, 目前新开店中仍以轻管理为主。据公司23Q1业绩报告， 公司储备项目达 1907 家，为全年新开店 1500~1600 的目标打下较好基础。此外，截至 23Q1，公司 会员总数达 1.39 亿，全渠道和多场景拉新叠加会员粘性，有望为公司带来新的业绩增量。

4.3 锦江酒店

23Q1业绩境内外全面修复，中端酒店恢复好于经济型酒店。公司在 2022 年实现营收 110.08 亿元， yoy- 3.44%；实现归母净利 1.13 亿元，yoy+18.67%；实现扣非归母净利-2.04 亿元，比上年同期亏 损增加 8449 万元。23Q1 在市场全面复苏的背景下，公司境内外酒店业务修复显著。23Q1 实现营 收 29.22 亿元，yoy+25.22%，同比扭亏为盈。23Q1 境内中端酒店 RevPAR 为 19 年同期的 90%；境 内经济型酒店 RevPAR 为 92.65 为 19 年同期的 87%，受益于持续的中高端结构升级，RevPAR 达到 19 年同期的 102.62%，ADR 和 OCC 恢复至 19 年同期的 117.36%/ 87.42%。境外酒店 23Q1 整体平均 RevPAR 为 19 年同期的 110%。据公司公告，23Q2 整体 RevPAR 有望为 19 年同期的 110~115%。

开店拓张稳步进行，经营管理提质升级，质量重于数量。22 年全年公司拓店 1328 家，净开业 947 家。截至 22 年底，公司中端酒店占比为 55.57%，占比进一步提升。23Q1 公司开店数为 195 家，净 开店 111 家，中端酒店净增加 116 家，经济型酒店净减少 5 家。中高端升级趋势明确且持续。公司 预计于 2023 年度实现营业收入 137-143 亿元，yoy+25%-30%，计划新增开业连锁有限服务型酒店 1200 家。其开业预期数量较首旅酒店预期开店 1500-1600 家、华住预期开店 1400 家相比较为保守。 但公司截至 22 年末开业客房间数达 110.32 万间，规模已实现全球酒店第二，中国酒店第一。在疫 情出清行业供给后，我们看好公司其规模在疫后复苏中对其业绩修复的助推力。此外，公司一中心 三平台的建设与市场化改革方面，公司也在经营计划中给予重视，数字化管理体系和平台的持续优 化也有望为公司提高运营效率、增厚利润提供支持。

4.4 君亭酒店

切准中高端酒店复苏大势，弹性充足经营快速修复。2022 年，公司实现营收 3.42 亿元，yoy+23.22%； 实现归母净利润 2974.59 万元，yoy-19.43%。23Q1 实现营收 0.96 亿元，yoy+55.63%；实现归母净利 润 408.98 万元，yoy+4.21%，业绩实现较好修复。2022 年全年直营店 RevPAR/ADR/OCC 分别为 19 年的 75.56%/93.91%/80.45%。23Q1 直营店 RevPAR/ADR/OCC 均超过 19 年同期水平。23Q1 公司新 签 15 家酒店，此外公司在 22 年收购“君澜”、“景澜”两家管理公司，截至 22 年底集团酒店规模 达 338 家（其中已开业 183 家，待开业 155 家），总客房数量超过 7 万间。公司从区域性管理公司 成长为全国型综合型酒店管理集团。据公司规划，23 年将继续以“直营+委托管理”为核心，轻重 并举持续扩张。君亭品牌将持续推进北京、珠三角及西南地区的直营店拓展计划，一季度已开业深 圳 pagoda；君澜品牌一季度新开业四家酒店，并将持续资源型布局。景澜品牌将持续在业主定制高 端酒店的定位上布局，并期待向国企大客户倾斜。区域方面，以走出浙江，重点开拓江浙区域为主， 皖、闽地区为辅。公司持续深耕中高端市场，持续完善产品及品牌矩阵并以轻重结合方式不断拓张， 结合当前行业恢复趋势，短期酒店需求有望集中释放。中长期来看，公司积极布局商旅目的地及热 点城市，持续推进中高端化酒店拓张，未来有望实现平均房价和入住率的双重提升。

5 餐饮：消费需求复苏明确，大众餐饮或回归正常增长

5.1 餐饮行业：疫情后修复较快，长期或回归稳健增长趋势

需求回补明显，餐企经营恢复已至。餐饮消费具备高频、本地特征，在疫情冲击放缓后修复迹象明 显。2023 年 1-2、3 月、4 月餐饮收入分别同比+9.2%、+26.3%、+43.8%，在部分月份低基数的背景 下实现同比高增。限额以上餐饮收入分别同比+10.2%、+37.2%、+44.60%，恢复情况好于整体水平。 此外，疫情多年以来积压的婚礼宴会会展等需求在 23 年 Q1~2 集中释放，对于相关餐饮企业经营有 较好的短期提振作用。当前餐饮恢复情况整体较好，预计随疫情影响淡去后会回归长期的正常稳健 增长趋势。 图表 49. 23 年后社零餐饮在低基数

行业供给出清，疫情三年关店率持续增长。疫情三年以来线下餐饮经营受限，企业生存压力存在， 部分餐饮企业被出清。据辰智餐饮数据，2020 年到 2022 年餐饮企业关店率分别为 29.2%、35.0%、 35.0%，在 2021~2022 年关店率已超过开店率。从门店总数规模增长率来看，2020~2022 年增长率分 别为 1.2.%、-2.8%、-7.2%，2021 和 2022 年为负增长。

连锁化率稳步提升，增长空间依然存在。因餐饮服务的提供受距离半径限制，以及我国菜系众多等 因素影响，餐饮连锁化率一直处于较低水平，相较美日等国有较大差距。而近年来，一方面受疫情 出清影响，部分单体餐饮经营退出市场；另一方面冷链、物流、中央厨房等发展也帮助了连锁餐饮 经营者更好实现规模效应，达到控费降本、增厚利润的目的，并推动连锁化率的持续提升。此外， 在行业回归正常发展趋势后，连锁餐饮企业或将进入稳步拓店节奏，其各自品牌的盈利能力有望逐 步得到验证。

餐饮消费回归理性，大众餐饮市场仍广。据红餐产业研究院数据，2022 年 10 月以来，人均在 300 元以上的高端餐饮门店占比在逐月下降，而中端（50~300 元）的门店占比有所增长，低端 门店数整体稳定。门店数量的变化也反映了消费者需求的变化，餐饮消费或更加追求性价比， 消费或更趋理性。这样的市场复苏节奏中，价格具备优势以及品质有所保障的性价比级餐厅或 将更能贴合市场需求。

5.2 同庆楼

22 年压力下收入稳健增长，23 年 Q1 恢复已得验证。公司 22 年全年实现营收 16.70 亿元，yoy+3.86%；实 现归母净利润 0.94 亿元，yoy-35.03%；23 年 Q1，公司实现营收 5.4 亿元，yoy+27.27%；实现归母净利润 0.72 亿元，yoy+217.05%。在春节疫情影响达峰后，线下餐饮宴会场景恢复正常，公司经营快速恢复，23Q1 业绩表现尚可且实现净利润率 13.39%，基本接近 19 年全年水平，且 23 年全年来看有望继续提升。

迈实餐饮主业，酒店与食品业务并进下有望打造优秀餐饮综合体。公司 22 年受疫情不确定性影响， 开店节奏放缓，全年餐饮服务板块新开店 2 家，持续改造 7 家老店。但随着市场恢复正常，公司也 将重新回归正常展店节奏。公司 22 年宾馆业务初步构建“富茂大饭店”、“富茂花园酒店”、“富 茂国际酒店”三个品牌体系，实现宾馆事业部组织架构初步建立，并积极打造摸索可复制的管理输 出模式。此外，公司食品业务增长喜人，2021 年实现收入 1511 万元，2022 年达到 9394 万元。截 至 22 年期末，公司食品业务大厨菜系列共有 SKU41 个。其销售渠道聚焦于 C 端，除线上外，食品 业务线下商超渠道已开设 107 个联营专柜，覆盖安徽合肥、江苏南京、湖北武汉市场，并入驻多家 商超 KA 系统。酒店和食品业务未来增量可期。

6 旅游&景区：国内游提速修复，跨境游静待供给优化

6.1 国内游：业绩增长确定性高，优选优质头部企业

1）23Q1：总体客流恢复强劲，部分景区业绩创新高

文旅出行市场转暖，23Q1 国内景区客流恢复强劲。受益于疫情管控政策松绑，23Q1 国内旅游市场 迎开门红，国内旅游出游 12.16 亿人次，同比+45.6%。国内景区旅游热度持续增长，游客接待量显 著提升。Q1 长白山主景区接待游客人次同比+415.77%，较 19 年同期+14.41%；玉龙雪山三条索道 接待游客人次同比+412.12%；黄山景区进山游客人次同比+312.13%，同比 19 年+42.6%；乌镇景区 游客人次同比+626.45%，古北水镇游客人次同比+ 19.59%；截止 3 月 20 日，天目湖山水园、南山竹 海两大景区累计接待游客约 50 万人次，较 22 年、19 年分别+126.18%、93.61%。

营收端：Q1 山岳型自然观光景区整体恢复速度较快，营收构成主要是门票、索道等，一方面受益于 散客直接恢复，另一方面旅行社团客的增长加快了整体的恢复速度。如丽江股份、黄山旅游、长白 山、九华旅游 Q1 的营收分别恢复至 19 年同期的 140.14%、127.89%、141.26%、143.48%。度假型 景区相对恢复速度较缓，如中青旅 Q1 营收恢复至 19 年同期的 65.2%，其中天目湖由于疫情期间酒 店增量较大，且公司积极运营，表现较为亮眼，Q1 营收恢复至 19 年同期的 135.34%。综合旅游服 务商由于团队游、出境游恢复相对滞后，整体恢复水平较低，但同比仍实现大幅增长。

利润端：过半上市企业 Q1 实现扭亏为盈，高经营杠杆带动下部分公司业绩创历史新高。部分自然 景区收入增速较快，而成本费用相对固定，如丽江股份、黄山旅游、峨眉山均创下十年以来 Q1 业 绩新高，分别恢复至 19 年同期的 156.30%、273.98%、361.89%；九华旅游、天目湖创下上市以来 Q1 业绩新高，分别恢复至 19 年同期的 159.61%、127.62%。

2）五一长假：出行半径持续扩大，消费水平仍待提升

五一国内旅游需求增长超预期，客流人次恢复领先收入。根据文旅部数据，五一假期期间全国国内 旅游出游共 2.74 亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 19 年同期的 119.09%；实现国内旅 游收入 1480.56 亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至 19 年同期的 100.66%。客流人次恢复 增速领先旅游收入，主要是由于疫后消费力有所受损，客单价尚未完全恢复到疫前水平。

山岳型自然景区恢复强劲。据各景区管委会数据：1）黄山风景区：假期共接待游客 11.78 万人次， 同比+399.62%；2）玉龙雪山：假期共接待游客 12.99 万人次，同比+881.67%，同比 19 年+54.25%。 3）峨眉山：假期共接待游客 18.75 万人次，同比 19 年增长 85.84%。 周边游、主题乐园热度不减。1）天目湖：假期共接待游客 51.82 万人次，同比+233.28%，同比 19 年+74.67%；实现营收 7121.07 万元，同比+437.85%，同比 19 年+67.21%。景区内的酒店、民宿假 期前三日客房平均出租率达 90%。2）上海海昌海洋公园：假期前三日共接待游客近 50 万人次，同 比 19 年增长超 60%。3）乌镇：假期共接待游客 36 万人次，较 19 年同期略有增长，单日最高达 12 万人次。4）宋城演艺：千古情假期演出场次达 241 场，同比 19 年+60%。杭州宋城假期客流同比 19 年+21.96%，收入同比 19 年+16.85%，5 天上演 62 场次。

总体而言，得益于疫后的报复性出行需求，Q1 和五一期间景区板块公司业绩恢复亮眼，自然山岳型 景区表现尤为突出。Q2 景区板块有望延续前期的高速修复。后续可重点关注：

1） 短期-暑期、国庆假期旅游旺季的催化

Q1 和五一假期景区已经实现客流全面恢复，占据优质资源和知名度较高的景区在此轮恢复中展现出 较高弹性，暑期和国庆假期有望继续催化板块修复，整体来看业绩兑现的确定性较高。

2）短期-大众平价旅游&文旅、IP 融合新趋势

一方面，当前国内消费相对疲软，从淄博烧烤出圈，特种兵式旅游兴起，五一假期旅游客单消费尚 未完全恢复等现象可以看出，疫后由于居民的消费力受损，短期内平价消费或将更受青睐，建议关 注景区内的刚性消费。另一方面，随着旅游消费客群的年轻化，小众、创新、独特成为旅游新风尚， 文旅融合、IP 融合等成为新趋势。建议关注发力内容创新和 IP 打造的公司，如海昌海洋公园与奥 特曼、海贼王等知名 IP 达成合作协议；曲江文旅打造沉浸式体验项目“盛唐密盒”。

3）中期-国企改革优化效率

国内大部分上市景区公司都是国资控股，或处于向国资改变的过程中。当前国资改革不断深化，更 加强调利润增长，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利一率”调整为“一利五率”，有 望助力景区公司提升运营效率、优化成本费用。

4）长期-供给侧改革贡献业绩增量和成长性

自然景区享受资源的天然优势和垄断性，但也对其扩张和承载量造成限制，供给端的优化扩容可以 带来较高的业绩弹性。建议关注疫情期间发力项目扩张和升级改造的公司，如天目湖增加高端系列 酒店，使得公司在疫情期间业绩实现逆势增长；黄山旅游、丽江股份、长白山等均有新项目推进， 后续可关注其逐步落地后带来的业绩增量。人工景区可复制性相对较强,建议关注宋城演艺项目的异 地复制以及城市演艺模式的验证效果。

自然景区

天目湖：国资控股赋能公司发展，景区酒店扩容值得期待。公司拟向溧阳城发转让 6.53%的股份， 完成后溧阳市政府将成为公司的实控人。国资控股有望赋能公司长期扩张，获取更多优质项目和资 源。疫情期间公司新增竹溪谷系列高端酒店、遇系列酒店等，客房数量大幅增加，成功打造第二成 长曲线。动物王国项目进入设计阶段，配套设施启动建设。据公司业绩交流会，南山小寨二期项目 预计于 H2 开工建设，24 年投运，届时将新增 500 间客房，有望贡献业绩增量。 黄山旅游：多元拓展打开成长空间。疫情期间公司积极拓展，开拓花山迷窟、太平湖风景区，增强 景区承载能力，疫后有望借助黄山经典 IP 引流实现快速爬坡。酒店板块山上山下齐发力，徽菜业务 从酒店业务中实现战略独立，异地复制有望打开新成长空间。

丽江股份：旺季客流有望持续回升，项目改造升级积极推进。短期看，云南作为热门旅游目的地， 暑期旺季客流有望再创高峰。中长期看，据公司业绩交流会，甘海子游客集散中心已基本建成，公 司预计上半年可以与丽江综合轨道交通 1 号线实现同步运营，推动景区客流增长；牦牛坪索道改扩 建已提上日程，新索道建成将缓解景区运营压力实现客流分流，贡献业绩增量；泸沽湖摩梭小镇二 期项目稳步推进，围绕大香格里拉生态旅游圈，公司已基本形成首期精品旅游环线，布局高端旅游 市场有望打开新的市场增量空间。

长白山：交通改善优化供给，资源优质机遇良好。公司持续推动旅行社、温泉、酒店多元业务协同 发展。沈白高铁预计于 25 年通车，届时从北京朝阳到长白山耗时缩短为 4.5 小时；23 年长白山机场 二期建设完成，6 月开通后吞吐量将从 55 万提升到 180 万人次，解决了长白山的交通瓶颈。22 年 5 月温泉部落二期项目开始推进，项目建成后年游客接待能力约 99.9 万人次。公司坐拥国内稀缺的冰 雪文娱资源，有望持续受益于冰雪旅游热潮。

人工景区

宋城演艺：接待能力大幅提升，内容与管理优化成果可期。公司把握文旅市场专题化、细分化、年 轻化趋势，建设千古情为王牌、多项目多节目并存的内容矩阵模式，优化西安、上海千古情编排， 上海项目将于暑期开业，佛山千古情预计也将于年内开业。改版升级后的《西安千古情》开演即登 顶西安景点收藏 TOP1，杭州宋城也荣登杭州经典热销 TOP1。总体来看，公司的项目、剧院、座位 数量都迈上新台阶，接待能力有较大提升，有望承接疫后激增的文旅消费需求。 中青旅：两镇景区高弹性恢复，濮院试营业有望贡献新增量。乌镇景区以全国性客源为主，疫后恢 复弹性较高，Q1 同比扭亏为盈。疫情期间乌镇酒店客房数量增加，有望拉高整体客单价。古北水镇 依托特色资源，持续发力营销宣传，Q1 同比大幅减亏。濮院项目于 3 月开始试营业，有望与乌镇景 区形成联动，并逐步贡献业绩增量。随着暑期长假来临，国内旅游热度高涨，景区客流有望进一步 抬升。当前出境航班供给逐步恢复，公司旅行社业务有望持续恢复。

海昌海洋公园：疫后公园客流快速反弹，轻资产项目稳步推进，IP 新零售持续赋能。上海公园疫后 客流快速反弹，郑州项目一期预计于 23H2 开业，二期预计于 24 年开业，公园整体面积将超过上海 公园的 40%，辐射 4.5 亿人口，有望贡献较大业绩增量。小小海洋馆和少儿冰雪中心两个精品项目 均实现稳步扩张，海洋馆盈利能力已得到初步验证。IP 新零售方面，奥特曼 IP 对上海项目带动作用 显著，大连项目奥特曼主题娱乐区计划于 5 月 1 日正式营业。同时公司积极开拓 IP 版图，持续赋能 其他业务，对二消水平提振显著。

6.2 跨境游：跨境游修复进行时，静待供给端持续优化

出境目的地分批开放，港澳台及国际航线旅客运输量增长显著，五一期间东南亚等周边出境游热度 高涨。（1）文化和旅游部办公厅于 23 年 2 月 6 日及 3 月 15 日分别放开 20、40 个国家的出境游业 务。跨境航班持续恢复，23 年 3 月，国际航班的旅客运输量自 20 年 2 月以后首次超过 100 万人次， 且随着 3 月末夏秋航班换季，国际航班的执飞量和游客运输量仍在持续增长。（2）五一期间出境游 市场热度高涨，根据携程数据，出境游整体订单量同比增长近 7 倍，机票、酒店订单量同比分别增 长近 9、4.5 倍，约 70%的出境意向在东南亚地区，热门目的地主要包括中国香港、中国澳门、新加 坡、泰国等。

众信旅游：积极探索业务发展新模式，出境游业绩有望反弹。22 年公司布局旅游电商直播拓展多元 营销渠道，成立海南全资子公司布局数字文旅业务，境外公司对业绩增量贡献显著，境外公司收入 增长至 21 年同期的近 400%，毛利率超过 30%，毛利占比超过 16%。文旅部先后宣布试点放开旅 行社出境游业务（两批 60 各个国家），Q1 以来国际航线逐步恢复，据航班管家数据，“五一”长 假第二天国际航班量 743 架次，已恢复至 2019 年的 35.6%；据携程数据，4 月上旬，内地出境游订 单同比增长超 18 倍，五一出境游机票搜索量同比增长 9 倍；交通改善叠加政策支持下，公司积极布 局出境游业务，作为大型综合旅游服务综合商，公司拥有较高资源整合能力，出境游业务有望加速 恢复。

岭南控股：主业高弹性复苏，出境游恢复有望提振盈利水平。在文旅部逐步放开出入境团队旅 游后，公司控股子公司广之旅积极响应号召并恢复相应出入境团队旅游和“机票+酒店”业务， 并陆续组织了前往埃及、阿联酋、泰国、柬埔寨、肯尼亚、俄罗斯、斯里兰卡、新西兰等目的 地的十余个全国首团。此外， Q1 广之旅在华南总部以外的子分公司贡献了商旅出行业务近 40%的收入增量，全国布局战略持续体现成效。23Q1 公司酒店管理业务收入超过 19 年同期， 酒店经营业务的总收入接近 19 年同期，花园酒店的营收、平均房价和开房率等主要经营指标 相比 19 年均实现增长。会展方面，广东省会展行业加速回暖，叠加广交会的举办，会展需求 复苏将为公司带来新的业绩增量。公司业务较为综合，在市场当前出入境游逐步恢复，会展与 商旅住宿业务需求高企，全年业绩有望加速修复。

7 人服：就业市场压力仍存，关注经济恢复与政策推动

7.1 人服行业：步入人口负增长时代，就业结构性矛盾存在

长期来看，2022 年开始我国步入人口负增长时代，在 16-59 岁人口数量和比重皆有所下降的同时， 部分行业劳动力短缺的问题显露。同时新兴岗位对劳动者的需求相较以往传统岗位会出现一定提升， 因此结构性失业问题存在。短期来看，就业情况在 2022 年受疫情影响的背景下有所波动，且延续至 今。其中青年失业率反应较为明显，23 年 4 月青年失业率首破 20%。此外，据 CIER 指数，22 年 Q4 景气指数从 Q3 的 1.63 回升至 1.70，Q4 高校毕业生 CIER 指数为 0.56，同环比均有所下降。且 23Q1 的 CIER 指数环比同比皆有所下降，但 Q2 有望实现环比增长。在 23 年 5 月，国务院发布关于 进一步做好高校毕业生等青年就业创业工作的通知，强调扩大企业就业规模和提供各类就业支持等。 此外，随着经济活动景气度提升，企业招聘意愿或将提升，进而有望当前解决就业难的问题。

人服企业规模不断扩大。据人社部，截至 22 年底，全国已有各类人力资源服务机构 6.3 万家，从业 人员 104 万人，年营业收入达 2.5 万亿元，全年共为 3 亿人次劳动者和 5268 万家次的用人单位提供 了专业服务，近年来人服机构数量逐年上升，从 17 年的 3.02 万家增加到 22 年的 6.3 万家，人力资 源服务机构有专业高效的就业匹配优势，23 年《政府工作报告》提及，未来将把稳就业作为经济运 行在合理区间的关键指标，加大对企业稳岗扩岗支持力度，在稳就业保就业的政策驱动下，人服行 业将持续发挥减弱就业过程摩擦、赋能就业供需两端的作用。

22 年人员流动放缓，23 年逐步修复。受疫情后企业招聘缩减等不确定性干扰，企业员工离职成本加 大，22 年员工整体离职率为 17.9%，较 21 年下降 0.9pct，人员流动整体较去年放缓，求稳心态加剧。 22 年离职率居于前三的行业依次是餐饮/酒店/旅游、文体/教育/传媒和房地产，整体离职率分别是 22.7%/21.1%/19.4%，这些行业企业经营压力较大，员工流动性较大。22 年整体离职率较低的行业是 医药健康和金融行业，这些行业整体运行相对平稳或处于景气区间，整体离职率相对较低。进入 23 年后，随着部分行业经营情况的好转，用人需求也在稳步增长，据智联招聘，一季度企业招聘规模 逐月回升，2、3 月全国招聘职位数环比分别增长 23%、10.8%，小微企业恢复更快；从行业看，线 下消费行业招聘恢复速度最快。3 月，零售批发、旅游度假、交通运输行业招聘职位数环比增速位 居前三，分别为 20.6%、20.2%、16.6%。未来用人需求有望会随企业经营好转而同步恢复。

助力企业降本增效，灵活用工市场空间大。据艾瑞咨询，2023 年灵活用工预计市场规模为 14411 亿 元，预期同比增长 19.40%。在灵活用工模式下，用人企业只需向灵活用工服务商支付人员成本和服 务费等，相较传统用人方式可以更灵活的节约成本。此外，经济的不确定性、用人单位招聘信心不 足、用人单位经营生存压力都持续的推动了灵活用工市场的需求。整体来看，灵活用工为用人单位 在企业有降本增效意愿的背景下提供了高效的人力资源配置方案，未来成长空间广阔。

7.2 科锐国际

数字化建设引领成长，灵活用工业务持续增长。23Q1 公司实现营收 23.93 亿元，yoy+9.17%,实现归 母净利润 0.33 亿元，yoy-37.03%。公司坚持“一体两翼”核心战略，坚持不断完善“技术+服务” 平台“的模式促进线上与线下、国内与海外业务协同发展，技术端持续赋能业绩增长。Q1 公司成功 为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位 1622 人，灵活用工业务累计派出 102,968 人次，同比 增长 12.31%。公司 22 年灵活用工业务营收达到 80.37 亿元，yoy+35.49%；累计派出近 369,000 人 次，yoy+18.28%。23 年 3 月发改委预计全年新增就业 1200 万人，就业扩容提质仍受挑战，公司作 为人服行业领军企业，有望积极发展配合完成就业任务，进一步强化公司市场竞争力、影响力。

海外业绩表现亮眼，国际化布局成果显著。22 年公司在中国香港地区及英国、美国、荷兰、马来西 亚、新加坡等多个国家设立 7 家分支机构开展业务，公司大陆以外收入达 23.38 亿元，yoy+48.03%， 占集团业务营业收入的 25.72%，海外业绩表现亮眼。旗下 Investigo 作为海外业务开拓中心，营收 22.61 亿元，yoy+51.91%，公司 22 年 5 月 27 日对其进行 10%股权收购，进一步优化资源配置。

8 会展&赛事演出：需求蓬勃释放，关注相关产业链机会

8.1 会展：政策利好+需求旺盛双轮驱动

政策利好持续释放，会展行业进入需求旺季。年初的国务院常务会中提及要推动国内线下展会恢复， 支持企业出境参展。4 月再度出台相关文件，提出要优化重点展会供采对接，推动线下展会全面恢 复。各地政府也纷纷响应出台措施，支持展会经济的发展。4 月前后，包括第三届中国国际消费品 博览会、第二十届上海国际汽车工业展览会、第二届中国（武汉）文化旅游博览会、第十二届中国 机床展览会、中国国际珠宝首饰展等一批展会的密集举行。会展行业进入需求旺季。以广交会为例， 于 4 月 15 日至 5 月 5 日分 3 期开展，本届广交会是历史上规模最大的一届，展览面积和参展企业数 量均创历史新高；展览总面积从 118 万平方米增至 150 万平方米，展位数量从 6 万个增至近 7 万个， 线下展企业从 25000 家增至 34933 家，新参展企业超过 9000 家，线上展企业达到 39281 家。

8.2 赛事演出：文娱演出疫后复苏强劲，亚运会催化文体需求

疫后文化消费信心重燃，全国演出市场开局强劲。据中国演出行业协会数据，23Q1 全国营业性演出 （不含娱乐场所演出）场次 6.89 万场，同比+95.42%；演出票房收入 49.80 亿元，同比+110.99%； 观演人数 2185.22 万人次，同比+142.96%。其中大中型旅游演艺市场迅速增长，演出场次约 2.73 万 场，同比+260.60%；票房收入 22.80 亿元，同比+138.50%；观演人数 1615.68 万人次，同比+184.63%。 五一假期恢复再提速，4 月 29 日至 5 月 3 日，全国营业性演出票房收入达 15.19 亿元，同比+962.2%， 同比 19 年+18.4%；观众人数达 865.49 万人次，同比+333.2%，同比 19 年+1.52%。

编辑：ABC旺旺旺