2023年天康生物研究报告 饲料业务起家，全产业链发展

1.天康生物：深耕行业发展为疆内全产业链养殖龙头

1.1.饲料发家形成全产业链架构

饲料业务起家，全产业链发展。天康生物前身为 1993 年成立的新疆天康技术发 展公司，主营业务预混饲料生产销售。2000 至 2005 年，公司涉足生物制药、放心肉 食品以及种畜禽养殖三大业务。2006 年公司在深交所上市。2008 年公司定向增发河 南宏展农牧集团，天康生物旗下饲料业务走向疆外，从区域性业务拓展成为全国性业 务。2009 年公司成立天康融资担保公司，生猪产业化养殖模式出台。之后，天康生物 着力发展养殖业务，养殖产能迅速提升。

股权结构集中，设立子公司开展业务。新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任 公司为公司实际控制人，持有公司 21.29%的股份；北京融元宝通资产管理合伙企业、 和新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业为公司第二、三大股东，分别持有公司 5.08%、 4.62%股权。公司通过控股子公司的形式开展各业务，如通过全资控股新疆天康饲料 有限公司、沈阳天康饲料有限公司、河南宏展实业有限公司等子公司进行饲料的生产、 销售，通过持有河南天康宏展农牧科技有限公司 70%的股份进行生猪养殖、销售。

深耕行业二十年，形成养殖全产业链业务模式。公司实现了现代畜牧业畜禽良种 繁育-饲料与饲养管理-动物药品及疫病防治-畜产品加工销售 4 个关键环节的完整闭 合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品 销售的全产业链架构。

1.2.猪周期变动对公司营收影响较大

业务规模持续扩大，猪价波动影响公司净利。2016-2022 年，公司营业收入从 44.44 亿元增长到 167.32 亿元，CAGR 达 24.73%；2021 年由于生猪价格快速下降导致 养殖业务出现亏损，公司全年归母净利润下降至-6.86 亿元，2022 年归母净利润 3.02 亿元，实现扭亏为盈。其中，公司玉米收储业务因销售价格变化，整体销售节奏放缓， 2022 年玉米收储业务实现营业收入 29.75 亿元，同比下降 22.36%；2023 年一季度生 猪价格持续低位运行，拖累生猪养殖业务毛利率，公司 2022 生猪养猪业务，毛利率 9.34%，同比上涨 18.98 pct。；饲料业务毛利率为 9.81%，同比下降了 3.54 pct。 2023Q1 公司实现营业收入 38.91 亿元，同比增长 14.71%；实现归母净利润-0.14 亿 元，同比亏损减少 79.48%。

公司五大主营业务齐头并进，饲料和食品养殖贡献超半壁营收。公司营收由饲料、 食品养殖、粮食收储、农产品加工和兽药五大业务构成，2022 年五大业务占营业收入 的比例分别达到 33.1%/29.1%/17.8%/10.5%/5.5%。其中饲料业务板块占营收的比例 连年下降，2022 饲料营收占比相较 2018 年下降超过 17.96pct；而公司加大了在食品 养殖板块的投入，2021 年下半年公司大力扩展河南和甘肃食品养殖屠宰业务，在 2022 年上半年业务快速扩张，由 2021 年的营收占比 23.2%上升至 2022 的 29.1%。 分地区看，2022 公司疆内和疆外的营业收入分别为 114.89/52.43 亿元，占比分 别达 68.66%/31.34%。公司的主要营收仍然来源于疆内业务，且近年疆外业务的营收 占比有小幅下滑，公司未来计划积极拓展疆外业务。

生猪价格下行拖累盈利，饲料、动保业务盈利稳定。2017-2020 年公司毛利率在 20%-30%区间波动，保持较强的盈利能力。2021 年因猪价下行，公司生猪自繁自养业 务亏损约 3 亿元，饲料部门外购高价仔猪育肥放养亏损近 8 亿元，生猪养殖业务 毛利率为-22.93%，拖累公司整体毛利率下滑至 9.77%。 2022 年公司生猪养殖业务毛利率及整体毛利率维持低位，猪价提升有望带动毛 利率增长。除生猪养殖业务外，公司饲料及动保盈利较为稳定，2022 毛利率分别为 9.81%/64.08%，饲料与动保业务毛利率长期变动幅度较小。而屠宰加工及肉制品销售业务受业务快速扩增影响，成本大幅上升，毛利率由 2020 年的 65.17%下滑至 2022 年 的 9.23%。

公司三费费用率持续下降，加大研发投入提升科技创新能力。2022 年公司销售 费用、管理费用、财务费用分别为 4.75/4.77/2.08 亿元，同比-6.32%/-42.62%/8.27%。 公司三费费用率较去年有所下降，但财务费用相对增长较快。 2022 年公司三费费用率为 6.93%，同比下降 2.81pct；其中 2022 年公司销售费 用为 4.75 亿元，营收占比下降 0.39pct，主要系公司减少职工薪酬与业务招待费用； 2022 年管理费用为 4.77 亿元，营收占比下降 2.44pct，主要系公司降低职工薪酬与 资产报损所导致。

公司加大生物制药领域的研发投入，2022年研发费用1.81亿元，同比增长5.74%， 目前共获得 20 项国家新兽药证书、108 余项发明和实用新型专利。公司完全自主研 发的猪瘟病毒 E2 亚单位基因工程灭活疫苗开创了中国猪瘟病毒疫苗的先河，2020 年 公司研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；2021 年由公司自主研发的猪流行性腹泻 灭活疫苗（XJ-DB2 株）获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》。资产负债率行业内较低，现金流充足。2022 公司资产负债率为 50.08%，近年来 基本维持在 50%上下，同业对比，天康生物依旧保持稳健的资产结构。受益于较低的 短期借款水平和饲料及动保业务带来的现金流，公司现金流充足，偿债能力较强。2022 公司流动比率及速动比率分别为 2.01 和 1.03，现金优势较为明显。

2.饲料：疆内饲料龙头疆外寻拓展谋增长

2.1.国内饲料进入以猪饲料为主稳步增长期

饲料生产处产业链中游端，猪禽饲料市场销售额占比达 85.14%。饲料产业由上 游原料供应、中游饲料生产及终端养殖消费构成，为产业链中游端。饲料原料主要由 蛋白原料（豆粕、鱼粉、棉粕等）、能量原料（玉米、麦麸等）、饲料添加剂（氨基酸、 维生素等）等构成。终端养殖消费分为猪饲料、禽饲料（蛋禽饲料、肉禽饲料）、水 产饲料、反刍饲料、宠物饲料等。猪饲料占比为主，水产、宠物饲料增长空间广阔。在 2022 年全国饲料产量中， 猪、蛋禽、肉禽、水产、反刍、宠物类饲料占比分别为 44.99%、10.62%、29.53%、 8.36%、5.35%、与 0.74%，同比变化分别为 4pct、-0.6pct、0.2pct、9.2pct、10.2pct、 9.5pct。根据此前能繁产能变动推断，生猪存栏量与出栏量增加，猪饲料需求有望增 加。2023 年餐饮链消费复苏有望带动水产品需求增加，水产品需求变动导致水产饲 料需求提升。

饲料行业进入稳定发展期，市场稳步增长。2011 年，我国饲料产量超过美国成 为世界第一大饲料生产国，饲料市场稳步上涨。2010-2022 年全国饲料产量由 1.74 亿 吨上涨至 3.02 亿吨，CAGR 达 4.7%。2018-2021 年全国饲料工业产值由 8886 亿元上 升至 13168.5 亿元，CAGR 达 10.33%。配合饲料为产能主要贡献点，预混料产量快速提升。饲料根据营养成分构成可分 为预混料、浓缩料、配合料（或称全价料）。2022 年全国共生产 3.02 亿吨饲料，其中 预混料占比约 2.16%，同比减少 0.10pct；浓缩料占比约 4.72%，同比减少 0.57pct； 而配合料占比高达 92.71%，同比增加 0.64pct。大型企业由于产量大，自主生产预混 料、浓缩料、配合料进行销售。中小型企业因为产量小，生产配合料为主居多。

2.2.饲料行业规模化持续提高

行业集中度持续提升，中小饲料企业减少。据中国饲料工业统计，2022 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 947 家，比上年减少 10 家；合计饲料产量 17381 万吨， 同比下降 1.8%，全国饲料总产量中占比为 57.5%，比上年降低 2.8 pct。年产百万吨 以上规模饲料企业集团 36 家，比上年减少 3 家；合计产量占全国饲料总产量比例达 57.5%，比上年减少 2.2 pct；其中 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨。饲料行业规模化和集中度持续提升，市占率较高的龙头企业有望享受行业红利。

深耕疆内饲料市场数十载，疆外市场拓展成效初显。公司为全国饲料工业 30 强 企业，2004 年起为西北地区饲料龙头。2008 年，公司积极布局疆外饲料市场，通过 收购河南宏展农牧集团进入华北市场。2020 年，公司通过优化薪酬体系，进军陕甘宁 青及内蒙市场，实现疆外饲料市场布局。随着未来全部新建产能释放落地，公司饲料 产销量有望稳步增长。公司饲料销量稳定提升，猪饲料销量增速较快。2012-2022 年，公司饲料产量年 复合增速达 11.72% ，2022 年产量达 232.22 万吨。其中，猪饲料、禽饲料、反刍饲 料、水产饲料产量占比分别为 55.18%、19.09%、20.13%和 2.70%。饲料产量占比相对 较为稳定，公司所处新疆及西北地区牛羊等反刍动物饲养量较多，因此反刍饲料与禽 饲料占比相当，产销占比快速提高。

2.3.原材料优势及粮储业务协同降本增效

原材料涨价导致饲料成本承压，公司未来利润有望恢复。2022 年受国际形势影 响，饲料原材料大宗价格均大幅上涨，其中豆粕价格更是达五年内最高点。公司饲料 生产成本中原料成本占比较高，原材料采购价格的高低直接决定饲料利润。展望 2023 年，玉米已呈现价格下降趋势，猪周期进入下行周期叠加消费复苏带动水产消费增加 提升猪饲料与水产饲料需求，公司饲料业务有望迎来高增。公司饲料毛利行业领先，得益于粮储业务协同的降本增效。公司在新疆设立有饲 料上游粮食收储业务，在饲料原料大宗交易价格拥有一定议价权。粮储与饲料业务的 协同发展，依靠低价位时的大规模收储，能够有效规避原材料上涨所导致的毛利率下 降风险。因此，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平。

3.生猪养殖：成本优势力助疆内养殖龙头增长

3.1.能繁去化叠加消费复苏或提升猪价带动业绩提升

能繁产能开始去化，未来猪价有望提升。能繁母猪产能数量为生猪养殖行业的产 量总开关，能繁母猪数量结合配种数量及行业母猪生产效率 MSY 即可推断整体未来 供给量。能繁母猪数量于 2023 年 1 月开始去化，累计去化达 1.94%，整体产能去化 较为缓慢。能繁母猪数量转换成出栏量通常所需 10 个月，根据如今产能变化进行推 断，2023 年下半年生猪供给或出现拐点，随着传统消费旺季到来，生猪养殖公司有 望迎来盈利期，未来生猪养殖公司业绩有望逐步兑现。

猪价低于养殖成本线，产能持续去化有望催生板块行情。据 wind 数据，截止 2023 年 5 月 12 日，自繁自养养殖模式利润为-326.24 元/头，外购仔猪养殖模式利润为270.82 元/头，全行业进入亏损。由于近两年猪价变动过于激烈，对散养户养殖积极 性影响较大，部分散养户或因现金流持续恶化而出现被动去化。 现阶段，进入传统消费淡季，猪价长期低于养殖成本线，猪肉消费需求还未出现明显复苏现象，猪肉消费复苏仍有待观察，如消费恢复至正常年份，生猪价格有望提 振。

3.2.公司加速布局疆甘豫产能

生猪养殖业务占比逐步提升，战略地位凸显。2017 年，公司食品养殖业务营收 占比仅 16.03%，截止 2022 年末食品养殖业务营收占比提升至 28.63%。公司自开展生 猪养殖业务后，将生猪养殖及食品加工业务视作核心发展业务。2017-2022 年，公司 食品养殖业务从 7.42 亿元增长至 48.66 亿元，CAGR 达 45.66%，整体业务呈高速增长 态势。加速布局疆甘豫产能，生猪出栏量高速增长。2015 年，公司合并天康控股加入 生猪养殖及屠宰肉制品销售业务；2016 年，公司收购河南天康宏展农牧科技 70%股份 布局河南生猪养殖业务；2017 年末，公司发行可转债将 5.86 亿元用于河南及新疆产 能建设；2019 年，公司投资 9000 万元于甘肃新建生猪养殖基地；2021 年，公司定向 增发募集资金 20.67 亿元，用于河南及甘肃的生猪养殖项目扩建。

经营规模扩张带动产能建设，新甘豫“100 万全产业链”布局。2015-2022 年， 公司固定资产从 12.7 亿元增长至 50.05 亿元，CAGR 达 21.64%，系近年来公司经营规 模扩张增加工厂建设。截止 2022 年末，公司在建工厂项目减少，系部分在建厂房完 工转入固定资产。据公司公告，公司生猪养殖业务将以新疆、甘肃、河南三地为核心 各建成一个“100 万头出栏规模”的产业链闭环生猪养殖基地，形成从饲料生产到父 母原种代培育至子代繁育再到育肥出栏最终进入屠宰加工的完整生猪产业链。

生猪出栏量高速增长，能繁产能储备充足。2017-2022 年，生猪出栏量从 32.33 万头增长至 202.72 万头，CAGR 达 44.36%；生产性生物资产从 0.61 亿元增加至 3.59 亿元，CAGR 达 28.90%。公司的生产性生物资产主要以种猪、奶牛、鸡为主，为应对 周期短期内过快变动，公司 2021 年开始生产性生物资产增长放缓，公司整体能繁产 能储备充足。

3.3.全产业链区位布局凸显养殖成本优势

公司疆内养殖优势明显，此前成本提升系短期因素。由于河南和甘肃两地新建生 猪产能导致摊销较大，叠加饲料原料价格上涨以及生猪疾病疫情影响， 2022 年公司 综合养殖成本为 18.6 元/公斤，23Q1 生猪养猪成本为 17.7 元/公斤，未来公司通过 加强疫病防控、提升生产效率，23 年全年养殖成本有望降低为 16.5 元公斤 公司具有全产业链降本优势。公司拥有饲料、动保、疫苗、屠宰及肉制品加工的生猪上下游全产业链，能够通过自产的饲料、动保、兽用疫苗业务改善来持续优化降 低养殖成本，达成降本增效的成本优势。公司不断加强生猪养殖疫病防治，减少疫病 的发生，通过动物疫苗和饲料、生猪养殖并重格局，提升市场竞争能力和抗风险能力。 新疆还具有饲料原料成本优势，公司本身为新疆地区的玉米收储、销售龙头企业，具 有新疆玉米市场过半份额，大幅降低公司饲料成本。

多项成本控制组合，构建降本增效优化机制。为应对生猪价格波动，公司拟计划 开展总额度 10 亿元的期货套期保值业务。近几年，公司积极推进向服务营销模式的 转型，从单纯的产品竞争转为价值链的竞争，为养殖户提供优良品种、养殖技术、防 疫体系、融资担保等全方位服务，帮助公司合作养殖户提高养殖水平，降低养殖成本。 同期公司不断推进甘肃、河南两地生猪养殖基地的建设与产能落地，通过提高产能利 用率，降低费用摊销，摊薄生猪养殖成本。

4.动保：生猪价格有望回暖带动后周期动保盈利改善

4.1.免疫需求有望随猪价快速回温

核心研发力提升开拓市场，新兽药批文稳定上升。规模化养殖提振动保产品需求， 研发能力强、产品质量好的动保企业形成品牌效益市占率进一步提升。根据中国兽药 协会数据显示，“产学研”相结合的新兽药为主研发占比达 60%，兽药企业独立自主研 发占比为 40%。据农业部统计，“十三五”期间获批上市新兽药为 355 个，同比上涨 33.46%。 中兽药、化药、生物制剂占比相对稳定。2020 年中兽药占比达 6.60%，原料药及 化药占比达 63.71%，生物制品占比达 29.70%，近几年占比变动不大。超微粉末技术 是中兽药发展重要方向；在生物制剂方面，改变剂型、使用多联疫苗技术同时提高疫 苗质量为主要发展趋势；化学兽药已进入相对稳定期，利用生物制剂工艺技术生产具 有毒副反应轻、用药量少等优势的新型化药为主流发展方向。

兽药板块中猪用疫苗占比较高。2020 年整体兽药板块生物制剂市场中，猪用疫 苗占比达 35.10%，禽用疫苗占比达 41%，其他生物制剂占比达 23.90%。下游养殖业 以生物免疫构建疫病治疗的第一道屏障。由于生物制剂行业具有较高的技术壁垒，大 多数企业无法直接进入，因此行业竞争格局相对较好，生物制剂利润也普遍高于化药 及中兽药产品。

免疫需求与生猪价格紧密相关。自 2021 年猪价进入亏损周期后，生物疫苗板块 业绩明显下滑，这是由于养殖户为降低成本，通过减免免疫步骤停用部分非强制免疫 疫苗同时向上游动保企业压价所致。同时，由于猪价的下跌存栏量也同步下降也导致 了免疫需求的下降。与生猪养殖深度亏损的 2022 年 4 月相比，10 月猪用疫苗批签发 数整体上涨，其中猪腹泻疫苗+153.85%、猪圆环疫苗+35.71%、猪细小疫苗-16.67%、 猪瘟疫苗+32.56%、口蹄疫疫苗+18.18%、高致病性蓝耳疫苗-31.25%、猪伪狂犬疫苗 +53.66%。

4.2.兽用疫苗龙头盈利能力行业领先

公司为西北地区动保龙头企业，领军国内兽用疫苗市场。公司是农业部重大动物 疫病防控疫苗定点生产企业和全国 8 家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业部在新 疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小 反刍兽疫疫苗、口蹄疫合成肽疫苗、高致病性猪蓝耳病活疫苗等的定点生产企业，目 前公司已跻身全国兽用生物制品 10 强企业，是国内兽用疫苗的领军企业之一。

疫苗产线丰富，涵盖猪、禽、反刍等多种养殖对象。公司完全自主研发的猪瘟病 毒 E2 亚单位基因工程灭活疫苗开创了中国猪瘟病毒疫苗的先河，为我国净化猪瘟提 供了有力的科技支撑。2020 年，公司布氏菌病基因缺失活疫苗上市，为国家防控重大 人畜共患传染病提供了有力手段；2021 年由公司自主研发、自主生产的猪流行性腹 泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，对于预防猪流 行性腹泻有很好的免疫效果。

公司动保业务毛利率优势明显，后期发展仍有潜力。公司 2022 年动保业务毛利 率达 64.08%，同业对比行业优势明显。2015 至 2021 年，公司动保业务由 7.74 亿元 增长至 9.27 亿元，7 年 CAGR 为 2.61%。随生猪养殖进入盈利周期，免疫及动保需求 的快速扩增叠加公司对市场销售渠道的不断拓展，预计未来公司动保板块的销售额及 毛利率将持续增长并稳定为公司贡献利润。

拥有多个大单品，产品市占率高。2021 年，公司动物疫苗销售量为 130867.26 万 头份（毫升），同比下降 0.29%。其中，口蹄疫疫苗销量 73924.73 万头份，同比下降 2.23%，占据约25%市场份额；小反刍兽疫疫苗销量24921.96万头份，同比下降7.25%， 占据市场约 75%份额；布病疫苗销量 13543.62 万头份，同比下降 6.56%，占据市场 60%份额；猪蓝耳病疫苗销量 1051.6 万头份，同比增长 14.95%；猪瘟疫苗销量 2236.72 万头份，同比下降 23.38%；其它疫苗销量 15388.64 万头份，同比增长 44.83%。

4.3.研发体系完善造就新品储备雄厚

研发体系完善，研发投入持续递增。公司 2015 年投入研发费用为 0.6 亿元，截 止 2022 年研发费用已上涨至 1.81 亿元，CAGR 达 17.09%，公司生物制药业务坚持科 技创新引领，分别在新疆、上海设立两大研发中心，2022 年拥有研发人员 421 人， 同比增长 2.93%，占总员工比例达 8.3%。公司连续 3 年每年产品研发与技术创新投入 占生物制药业务销售收入的 10%以上，2020 年耗资 2 亿元的国家高等级生物安全三 级实验室（P3）完成建设并投入使用，并于 2022 年 3 月通过中国合格评定国家认可 委员会（CNAS）的评审，取得其授予的实验室认可证书和认可决定书。

四大生产基地支撑，新品技术储备雄厚。公司目前已形成了乌鲁木齐经济技术开 发区口蹄疫疫苗、乌鲁木齐高新北区反刍动物和猪用系列疫苗、吉林梅河口（冠界） 禽流感疫苗以及北京大兴动物疫病诊断试剂生产区四大生产基地，总投资超过 30 亿 元。目前，公司已通过验收的兽药 GMP 生产线 16 条，获得国家新兽药证书 21 张，获 得 200 余项(含子公司）发明和实用新型专利。2012 年参股的吉林冠界生物为全国首 家采用无血清全悬浮细胞培养工艺生产禽流感疫苗的企业，大量在研项目与新品技术 储备为公司在市场化竞争中夺得一席之地。

“企-校-研”三方联合，积极寻求技术突破。公司积极寻求与科研院所和高校的 联合研发，先后与哈兽所、兰兽所、上兽所签署战略合作协议，并与中科院工程研究 所、华中农业大学、中国农业大学等十余家科研院校有完善的产业化实质合作研发专 题，开展了数十个研发项目的合作。同时，公司积极引入各科研院所优秀毕业生并设 立助学基金，在提升自身研发能力的同时，与各高校深度绑定合作关系，达成互惠互 赢格局。

以政采苗为基础，以市场苗寻突破。2021 年公司市场苗占比快速提升达 42%，相 较 2020 年公司市场苗占比提升 22PCT。2019 年，农业农村部印发《2020 年国家动物 疫病强制免疫计划》，全国所有省份的规模养殖场户实现"先打后补"政策，随计划落 地 2022 年底前政府招标采购强免疫苗将停止供应规模养殖场户，而至 2025 年，将逐 步全面取消政府招标采购强免疫苗。随政采苗市场份额的不断释放，市场疫苗渗透率 快速提升，兽用生物制品的市场化程度也将进一步提高，公司有望进一步增加市场份 额提升疫苗业务利润。

5.盈利预测

公司为新疆一体化全产业链发展养殖龙头，其业务覆盖生猪养殖与食品加工、饲 料、动保疫苗、玉米收储和油脂加工等行业，全产业链布局增强了公司的综合运营实 力。我们认为未来公司在多板块协同发展的背景下，公司营业收入和盈利水平有望迎 来高速增长。 我们将天康生物主要营收业务进行细化拆分主要可分为食品养殖、饲料、制药、 玉米收储、油脂加工五大行业。鉴于公司玉米收储及油脂加工业务产能布局较为完善， 与多家玉米深加工企业合作密切，未来业务营收呈稳步增长趋势，因此我们预计玉米 收储业务未来 3 年的营收增长分别为 5.00%/5.00%/5.00%，油脂加工业务未来 3 年的 营收增长分别为 5.00%/5.00%/5.00%。

由于公司大力投入生猪养殖产能建设，未来几年生猪出栏规模高速增长。在猪周 期价格波动及公司出栏量持续提升的情况下，我们预计公司生猪养殖与食品加工行业 未来 3 年的营收增长分别为 72.65%/42.86%/20.00%。饲料业务上，公司持续执行疆 外拓张计划，随着公司在陕西、青海、宁夏、甘肃及内蒙古五个地区的持续推进，我 们预计饲料业务未来 3 年的营收分别为 20.70%/20.68%/20.69%。动保制药业务上， 公司 P3 实验室已通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，动保疫苗研发 能力进一步提升，随着市场化疫苗占比提升，我们认为动保业务未来三年的营业收入 增长分别为 21.00%/32.00%/36.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）