2022年天康生物研究报告 国内一流的全产业链农牧企业

1 天康生物：国内一流的全产业链农牧企业

1.1 公司是国内一流的全产业链农牧企业

公司饲料起家，逐步形成良种繁育-饲料-动保-畜产品加工的全产业链架构。1993 年， 天康创始人在原兵团生物制剂实验中心的基础上成立了新疆天康技术发展公司，主营预混 饲料生产和销售；2000 年-2005 年，公司涉足生物制药、种畜禽养殖和放心肉食品领域； 2006 年 12 月 26 日，公司在深交所成功上市；2008 年，公司饲料业务从新疆走向中原、华 北、东北，从区域性企业转向全国战略性布局；2009 年，天康融资担保公司成立，天康生 猪产业化养殖模式出台；2014 年，公司吸收合并天康控股切入生猪养殖、屠宰加工业务； 2015 年之后，公司加速布局生猪养殖业务，养殖产能迅速提升。

公司第一大股东、实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司，截止 2022 年一季度末，直接持有公司 20.97%的股份。此外，北京融元宝通资产管理合伙企业 （有限合伙）、新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业、中国银河证券股份有限公司分别持股 5.08%、4.62%、2.89%。

饲料、养殖、疫苗、农产品加工四大业务协同发展。公司以成为中国一流的健康养殖 服务商和安全食品供应商为目标，成立二十多年来围绕养殖产业链不断延伸和发展，实现 了现代畜牧业畜禽育种繁育—饲料与饲养管理—动物药品及疫病防治—畜产品加工销售 4 个关键环节的完整闭合，经过多年内生和外延发展，公司逐步形成了动物疫苗、饲料及饲 用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。

1.2 短期受累猪价下行，公司业绩承压

公司营收稳步增长，短期受累猪价盈利承压。受益于饲料销售区域的持续扩张、兽用 疫苗业务的稳步推进和养殖业务的快速布局，公司主营业务收入实现稳步增长。2020 年高 猪价下公司养殖业务收入实现同比翻倍增长，同时下游生猪产能恢复带动饲料和疫苗产品 放量，公司业绩迎来大爆发。2021 年公司饲料业务加速产业一体化建设，饲料销量及利润 实现较好增长，疫苗随着市场苗拓展销量增长明显；但养殖业务受猪价大幅下跌影响，盈 利同比出现大幅下降，导致公司陷入亏损。2022 年以来猪价持续低迷，同时下游免疫积极 性受挫造成疫苗需求大量减少，公司业绩持续承压，2022Q1 公司实现营业收入 33.92 亿 元，同比增长 1.58%，实现归母净利润-0.70 亿元，同比下滑-123.12%。 饲料、玉米收储、生猪养殖业务贡献主要营收。饲料业务是公司传统优势业务，多年 来占据公司收入较大份额，生猪养殖业务则受行业影响较大。2021 年公司饲料业务实现营 收 51.35 亿元，占全部营收的 32.62%；玉米收储业务收入 38.31 亿元，占比 24.33%；养猪 业务短期承压，仅实现收入 17.61 亿元，占比 11.18%。分区域来看，公司疆内疆外收入均 保持增长态势，目前仍以疆内收入为主。

毛利构成则以饲料、生猪养殖、兽用疫苗为主。2021 年公司饲料业务实现毛利 6.86 亿 元，占比 44.58%；公司兽用疫苗业务虽然收入占比有限，却贡献了较大份额的毛利，2021 年兽药疫苗业务实现收入 9.80 亿元，占比 6.22%，贡献毛利 6.70 亿元，占比 43.57%。

盈利能力方面，公司兽用疫苗业务毛利率较高，但短期养猪业务拖累整体盈利能力下 降。2021 年公司综合毛利率为 9.77%，同比下降了 68.47%。其中疫苗产品毛利率为 68.38%， 同比下降了 0.87%；饲料产品毛利率为 13.35%，同比下降了 5.52%；屠宰加工及肉制品销 售业务毛利率为 3.85%，同比下降了 94.09%；生猪养殖业务毛利率为-22.93%，同比下降了 142.24%。净利率方面，2021 年公司净利率水平-4.36%。 负债率稳定，偿债能力有保障。截止 2022年一季度末，公司资产率 55.51%，同比仅上 升 1.4%；流动比率 1.56，速动比率 0.70，基本维持稳定。在同行大规模举债扩张导致负债 率快速提高时，公司依旧保持良好稳健的资产结构，近 5 年资产负债率维持在 55%左右， 这主要系公司短期借款较低，且饲料和兽用疫苗业务能够提供较为充裕的现金流支持。

2 生猪：产能加速扩张，成本优势明显

2.1 行业：上行周期开启，养猪业进入盈利阶段

猪价自 4 月开启加速上涨，养猪业步入盈利阶段。2022 年一季度迎来春节后肉类消费 淡季，而市场生猪供应惯性增长，猪价持续下跌，2022 年 1 月起，猪价从 16.30 元/kg 一路 震荡下跌至 3 月末的 12.10元/kg，累计跌幅 25.77%，实现上轮周期的二次探底。4 月以来， 国内生猪价格呈现震荡上行趋势，生猪养殖逐渐减亏，乃至恢复盈利，截止 2022 年 7 月中 旬，全国生猪均价突破 23 元/kg，相比 3 月末上涨 85%。养猪业全面进入盈利阶段，其中自繁自养出栏盈利达到 660 元/头，同比增长 556.34%；外购养殖出栏盈利 870 元/头，同比增 长 171.67%。

近期供需双弱局面有望缓解，秋冬季猪价仍然乐观。7月中旬以来猪肉消费受高温天气 和疫情冲击陷入冰点，据涌益咨询统计，7 月份样本企业月度平均屠宰量环比下滑 22.24%， 市场呈现供需双弱局面，猪价由前期的脉冲向缓涨转换，维持在 20-22 元/公斤附近震荡。 但我们认为伴随供给边际向下而需求边际回暖，后市猪价仍然乐观： （1）供给边际向下。①规模场在生产防护、装猪配置等方面的要求较为苛刻，产能恢 复并非理想中那么迅速，下半年可出栏生猪量要略低于上半年，7 月份多数上市猪企出栏量 已经环比明显回落；②散户当前生猪存栏量尤其在河南、山东、东三省、江苏、安徽等地 区非常有限，出栏一头少一头；③近期压栏和二次育肥情绪大幅降温缓，涌益咨询数据显 示 7 月肥猪出栏均重环比 6 月仅上涨 1.28%；④今年猪肉月度进口量维持在 10-15 万吨，冻 肉库存持续下降。 （2）需求边际回暖。短期屠宰场日均屠宰量环比大幅下降一定程度上反应终端白条走 货不畅，猪肉消费疲软。但我们认为立秋之后，大部分城市的最低温度在 1-2 周之后将会下 一个很大的台阶，猪肉的消费势必会随着气温下降开始进入旺季，秋季开学、中秋备货乃 至冬季腌腊等需求将会对猪价形成有力支撑，8 月初日均屠宰量已经开始呈现企稳回升走势。 综上，我们认为秋冬季伴随供给趋减而消费复苏，猪价在当前水平上仍有继续上涨的 可能，但也要警惕新冠疫情反复对消费的持续压制。

补栏趋于理性，有望打开明年猪价中枢。首先今年猪价上涨的幅度印证了前期产能去 化效果比较理想，其次从母猪价格判断行业补栏较为理性，行业实际产能并未大幅增加。 观察二元母猪价格走势发现，1-4 月整体二元母猪补栏积极性不佳，规模企业多以自留为主， 散户补栏量极其有限，种猪场存在种转商销售情况。5-6 月受猪价上涨及仔猪补栏积极性提 高影响，母猪补栏氛围好转，但二元母猪与三元母猪以自留为主，母猪价格涨势不及仔猪。 7 月份养猪进入高盈利阶段，母猪补栏有所增长，但散户多以商转母进行配种，规模场以自 繁自养育为主，整体市场后备母猪需求一般，7 月底规模场 50kg 左右二元母猪报价多在 1850 元/头左右，相比年初并未明显上升，8 月以来母猪价格已经开始回落，反映行业补栏 情绪趋于理性。因此我们判断，随着养户补栏积极性下降，仔猪、母猪价格逐步回落，前 几个月的商转母大概率会在四季度出栏，行业实际产能并未大肆增加，有望打开明年下半 年猪价中枢和盈利空间。

2.2 公司：产能稳步扩张，成本持续改善

2.2.1 出栏量持续增长，疆外产能加速布局

生猪养殖产能布局从疆内逐步拓展到疆外。公司自 2015 年合并天康控股后切入生猪养 殖、屠宰加工业务；2016 年公司收购河南天康宏展农牧科技有限公司 70%股份，拟在河南 新增 30 万生猪产能，开始将生猪业务引向疆外发展；2017 年 12 月公司发行 10 亿元可转债 项目，其中 5.86 亿元用于新疆、河南的生猪养殖项目建设，其中新疆地区新增 18.6 万头商 品猪产能，河南地区新增 35.18 万头产能；2019 年公司拟在甘肃投资 9000 万建设生猪养殖基地；2021年公司通过定向增发募集资金 20.67亿元，用于进一步拓展疆内外生猪产能。产 能建设完成后，生猪养殖业务将形成新疆、甘肃、河南各 100 万头养殖规模的“聚落式” 布局，从原种猪—三级繁育—育肥，同时配套饲料和屠宰加工，每一个区域内形成一个完 整的产业链。

根据公司公告，截止 2021年底：1）公司在新疆地区的 100万产能已经全部建成且形成 完整的产业链配套体系；2）河南地区 100 万头育肥基地基本建设完毕，但育肥产能利用率 还较低；3）甘肃地区目前已建成 70 万头产能，计划 2022 年完成剩下 30 万头的项目建设。 预计到 2022 年底，公司在新疆、甘肃、河南三地合计产能达到 300-350 万头，并计划通过 并购、合作等方式在川渝地区布局 150 万头养殖产能。 生猪出栏量稳步增长。公司生猪出栏量从 2015 年的 22.3 万头增长至 2021 年的 160.33 万头，年复合增速高达 41.12%。公司生产性生物资产自 2019年开始保持高速增长，2021年 在养殖亏损下，公司以优化种群结构为主，生产性生物资产同比基本持平。根据公司公告， 截止 2021 年底，公司存栏能繁母猪约 12 万头，并初步预计 2022 年完成 220 万头的出栏目 标，其中新疆地区 100 万头，河南地区 60-80 万头，甘肃地区 40-60 万头。

2.2.2 成本优势明显，盈利能力突出

公司生猪养殖成本优势明显，新疆地区养殖成本低于全国水平。2021 年之前公司养殖 成本维持在 11-13 元/kg，明显低于全国规模场的平均水平。2021 年公司饲料部门通过外购 仔猪育肥涉入养猪业务，导致养殖成本升高，加上饲料原材料价格上涨及河南、甘肃两地 产能利用率不高推升费用摊销，公司三地综合养殖成本快速上涨到 19 元/kg，但新疆地区养 殖成本依旧维持在 14.96 元/kg 的水平，成本优势依旧明显。我们认为公司新疆地区养殖成 本低于行业平均水平的原因主要包括：

（1）公司生猪业务以自繁自养模式为主，具有成本优势

通过自繁自养，首先公司无需支付委托养殖费用；其次公司自行控制饲料加工、生猪 育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节，通过各项生产管理制度实现各个生产环节的标 准化、规范化作业；并通过大量采用先进、高效率的自动化设备，在饲养环节实现“精准 饲养”、提高了人均生产效率，从而降低单位产品的生产成本；此外，公司自有的疫苗业务 帮助公司提升生猪疫病防控能力，减少防疫费用。

（2）新疆、甘肃养殖密度低，具备天然的生物安全优势

新疆、甘肃地区养殖密度低，疫病发生和传染风险小。此处以每平方公里的生猪出栏 量来度量养殖密度，根据国家统计局数据计算，2020 年新疆平均每平方公里出栏生猪 3.02 头，甘肃平均每平方公里出栏生猪 16 头，远低于全国平均每平方公里出栏 55 头的养殖密 度。依靠天然的生物安全优势，新疆、甘肃地区受非洲猪瘟疫情的冲击很小，在非瘟疫情 严重的 2018-2020 年，新疆、甘肃生猪出栏量只出现小幅下降。因此公司在新疆、甘肃地 区的生猪养殖业务受到疫病的影响较小，防疫成本降低。

（3）主要饲料原材料成本较低

饲料成本占据生猪养殖成本 55-60%，其中玉米占饲料成本的 70%左右，新疆地区玉米 单产普遍高于全国平均水平，加上新疆自身的玉米消费需求相对较低，因此新疆地区玉米 采购价格明显低于全国平均水平。公司在新疆伊犁、塔城等地设有专门的部门负责采购农 产品，是新疆当地最大的玉米收储和销售商，低价采购玉米帮助公司降低了饲料成本。

公司养殖成本有进一步下降空间。我们认为公司在今明年养殖成本进一步下降的途径 主要有：1）饲料方面，公司通过协调饲料部门内部定价管理机制，有效降低养殖端饲料供 给价格，此外饲料配方的调整、替代也有助于降低饲料成本；2）费用摊销方面，甘肃、河 南猪场逐渐满产，产能利用率的提高有助于降低头均费用摊销；3）防疫方面：提高甘肃、 河南地区猪场疫病防控能力，降低猪群死淘带来的损失；4）猪苗方面：优化母猪结构、更 新淘汰低效母猪，提高生产效率，降低猪苗成本。

2.2.3 强化食品战略，提高抗风险能力

公司积极探索下游肉制品深加工业务，从养好猪向卖好猪转型。猪价的大涨大跌导致 公司养殖业务的业绩呈现较强的周期性波动。公司将生猪产业链延伸至下游屠宰、肉制品 加工等环节，控制屠宰环节有利于节省销售费用，且肉制品定价相对于生猪销售价格更加 稳定，能够提高产品的附加值，降低猪价周期性波动的影响。目前全资子公司天康食品已 具备年屠宰 200 万头生猪的能力，在河南、新疆、甘肃以及川渝地区已全面拓展肉制品及 中厨快消食品的加工业务。天康食品自 2020年 10月进军中央厨房业务以来，先后开发酱卤 类、预调品、手工水饺、香肠腊肉、丸子类、精切品六大系列超 40 个单品，深受消费者喜 爱。2021 年公司屠宰加工及肉制品销售实现营收 17.34 亿元，同比增速高达 67.37%。我们 认为公司食品业务的不断扩大有望提升公司生猪产业链的盈利能力，降低周期性波动。

3 疫苗：产品厚积薄发，市场苗销售发力

3.1 行业：免疫需求回升，板块业绩拐点已现

2022Q1 是疫苗板块业绩最惨时点。动保板块与猪价同频共振，2021 年以来板块业绩出 现明显下滑，我们据此推测 2021 年猪价开启下行通道后，养殖陷入亏损，养殖户可能存在 为控制成本，简化免疫程序并向上游动保企业压价的行为，甚至可能停用了大部分非强制 免疫疫苗的免疫；此外生猪存栏量的持续下降也减少了动保产品的绝对需求量，加上新冠 疫情影响，动保企业与客户的粘性在今年一季度被斩断得较为明显，整体高端兽药、疫苗 销售较差。据国家兽药基础数据库的数据显示，2022Q1 疫苗批签发出现分化：强制免疫的 口蹄疫疫苗批签发数同比增长 2.3%；而非强免疫苗批签发数大幅下滑，其中猪圆环同比下 滑 28.8%，猪伪狂和流行性腹泻疫苗分别同比下滑了 40.7%和 44.7%。 猪价脉冲带动免疫积极性回升，业绩改善逐步兑现。自 4 月份猪价开启新一轮上涨后， 下游养户免疫情绪有所好转，5、6 月份动保产品的动销和毛利率得到明显改善，今年 6 月 份口蹄疫、圆环、伪狂犬、腹泻、细小病毒、乙脑疫苗批签发次数分别同比+28.57%、 +58.49%、+25.52%、-7.14%、+8.00%、+144%。通过动保企业披露的中报业绩预告可以发 现，二季度动保企业业绩环比有所改善，同比降幅明显收窄，板块经营拐点已现，预计下 半年板块业绩将伴随猪价上涨实现持续的逐季回暖。

3.2 公司：产品厚积薄发，市场苗销售发力

兽用疫苗业务是公司优势业务。公司是农业农村部在新疆唯一的兽用生物制品定点生 产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业农村部指定的猪瘟疫苗、猪蓝 耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业 10 强。根据公司官网显示，目前公司已形成了乌鲁木齐经济技术开发区口蹄疫疫苗、乌鲁木 齐高新北区反刍动物和猪用系列疫苗、吉林梅河口（冠界）禽流感疫苗三大生产基地，完 成了对主要家畜（禽）品种重大疫病疫苗、关键疫病疫苗产品的体系化、高质量供给。 疫苗产品矩阵丰富，优势产品市场份额高。公司疫苗产品主要包含口蹄疫疫苗系列、 猪瘟疫苗系列、猪蓝耳疫苗系列、布氏菌病疫苗系列、小反刍兽疫系列等。其中优势产品 市场份额较高：口蹄疫疫苗市场份额达到 25%，口蹄疫政采苗市占率多年保持行业前二； 禽流感疫苗市场份额达到 15%；布氏病菌疫苗、小反刍兽疫疫苗市场份额分别高达 60%、 75%。

专注研发，后备产品有望持续增厚业绩。公司持续加大疫苗产品的研发投入，立足于 新疆、上海两大研发中心，配套专业研发和技术人员近 200 人，连续 3 年每年产品研发与 技术创新投入占兽用疫苗业务收入 10%以上，目前公司已通过国家兽药 GMP（2020 版）验 收的生产线 16 条、获得国家新兽药证书 20 张、发明和实用新型专利 84 项。公司 2020 年 投资超过 2 亿元的国家高等级生物安全三级实验室（P3）完成建设并已经投入使用，并于 2022 年 3 月通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审。根据公司 2021 年年报显 示，公司目前仍储备多个兽用疫苗在研项目，未来几年将不断推出新兽药产品。其中 2021 年由公司自主研发、自主生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）获得农业农村部核发 的《新兽药注册证书》，对于预防猪流行性腹泻有很好的免疫效果，有望为公司持续贡献业 绩增量。

稳固政采苗，做大市场苗。为了响应国家“先打后补”政策，适应下游养殖规模化发 展趋势，公司近几年在稳固传统优势明显的政采苗同时，高度重视市场苗的研发、生产和 销售，不断加大力度推进战略大客户的进入和市场渠道的铺设。根据公司公告显示，目前 国内排名前 30 位的养殖企业中，公司疫苗产品已经进入 90%以上企业；其次在市场化网络 销售方面，公司在全国建立了 100 多个省市两级的经销商网络。目前公司市场苗销售已经 取得显著成果，2020 年公司市场苗在销售结构上占比约 20%，2021 年已经超过 40%，并预 计 2022 年市场苗销售份额可以超过 50%。 养殖景气或带动公司市场苗销售回暖。市场苗的销售与养殖行情高度相关，2022Q1 养 殖行情低迷，养户主动免疫积极性受挫，公司市场苗销售面临较大压力，5、6 月份伴随猪 价持续上涨市场苗销售有所改善。我们认为目前养猪业已经进入相对乐观的盈利区间，下 游免疫程序将逐步回归正常，预计下半年公司市场苗销售收入和毛利率将会呈现明显的环 比改善。此外，公司政采苗受养殖行情波动的影响较小，下半年受益秋防带来的政采需求， 公司整体疫苗销售业绩大概率能够实现同比正增长。

4 饲料：稳固疆内，开拓疆外

4.1 行业：存量竞争，大鱼吃小鱼

我国饲料行业进入缓慢增长阶段。我国饲料工业发展至今已经历三个阶段：①（1989 年～2002 年）起步发展阶段；②（2002 年～2014 年）快速发展阶段；③（2015 至今）缓慢 增长阶段。经过 30 多年的发展，下游生猪、肉禽、蛋禽等牲畜养殖量达到阶段性峰值，饲 料行业逐步出现产能过剩的情况，2015-2021年间，饲料产量复合增速仅为 1.4%，行业进入 存量竞争时代。 规模化进程加速，行业上演大鱼吃小鱼。2006 年以来，饲料加工企业数量持续减少， 2006 年底全国企业数量为 15810 家，2020 年降到了 5016 家，年产超 10 万吨以上企业家数 持续提升，根据饲料工业协会数据显示，2021 年饲料产量前 20 家企业市占率约为 52%。近 两年饲料原材料价格上涨推升成本，行业利润滑坡，饲料企业间已经由单纯的产品竞争上 升到涉及原材料采购、配方调整、原料套期保值等多方面的综合实力竞争，行业上演大鱼 吃小鱼，上市公司在资金、技术具备多方面优势，将是整合行业中小产能的主力。 猪料、禽料仍占主要市场份额。受下游养殖结构的影响，国内饲料产品以猪料、禽料 为主，据饲料工业协会数据显示，2021 年全国工业饲料总产量 29344.3 万吨，比上年增长 16.1%。其中猪饲料产量 13076.5 万吨，占全部产量的 44.56%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨， 占全部产量的 30.36%；蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，占全部产量 11.01%；水产、反刍动物、 宠物饲料产量分别为 2293.0、1480.3、113.0 万吨，分别占比 7.81%、5.04%、0.39%。

4.2 公司：稳固疆内，开拓疆外

公司饲料业务立足新疆，并逐步向疆外拓展。公司 2004 年饲料产量已经位居西北五省 第一名，2021 年公司饲料产量在新疆市场占有约 50%市场份额，在当地拥有较强的话语权。 2008 年，公司通过定向增发收购河南宏展农牧集团，使饲料业务走出新疆，迈向华北、东 北市场。2020 年公司通过优化薪酬体系激发组织活力，大举推进饲料业务，成功打开陕西、 甘肃、宁夏、青海等市场，实现产销高速增长。截止 2021 年底，公司已经拥有饲料生产基 地 20 余座，员工 4000 余人，年销售饲料超过 230 万吨，饲料产品涵盖猪、禽、奶牛、反 刍、水产、预混料及添加剂，共 8 个系列、120 余个单品，全方位满足不同畜种各生长阶段 营养需求。 饲料销量保持高增长。2017-2021 年间，公司饲料销量从 93.53 万吨增长至 231.25 万吨， CAGR 为 25.30%。伴随新建产能逐步放量，公司饲料销量有望维持较高增速，根据公司年 报显示，公司预计 2022 年实现饲料产销 300 万吨、2023 年 500 万吨的战略目标。分品类来 看，猪饲料销量随产能释放及养殖规模恢复保持稳步增长，未来猪料依旧占据最大比重； 禽饲料受下游禽养殖趋向产业化发展的影响，外销量逐渐减少，未来禽料占比会逐渐降低； 反刍饲料则得益于西北地区牛、羊等反刍动物饲养规模较大，整体外销量保持较高增速， 反刍料将成为除猪料外另一个重要饲料产品，牛羊反刍料的比重会不断增加。

协同农产品收储业务，有效降低成本。饲料业务营业成本中 93%以上来自饲料原材料 成本，其中主要原材料包括玉米、豆粕等，近两年玉米、豆粕等大宗农产品价格快速上涨， 冲击公司饲料业务盈利能力。公司依靠在新疆设立的专业收储公司，在原材料价格相对低 位时收储部分原材料，有效降低原材料价格大幅波动的风险。对比发现，公司饲料业务整 体毛利率相对稳定，且处于行业领先水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）