2022年天康生物细分业务分析 2021年公司动物疫苗销售收入约11亿元

一、生猪业务：疆内养殖龙头向外扩张，出栏量持续增 长和养殖成本下行可期

（一）疆外产能布局稳步推进，预计 2022 年底自建产能达到 350 万头

2015年公司吸收合并天康控股后切入生猪养殖、屠宰加工业务以来，生猪养殖 产能规模稳步扩张。公司于2017年发行可转债募集资金10亿元、2021年定向增发募 集资金20.67亿元向疆外扩大生猪养殖产能规模。当前公司生猪产能集中在新疆、河 南、甘肃三地，从原种猪—三级繁育—育肥至上而下，同时配套饲料厂和屠宰加工 厂，每一个区域内形成一个完整的产业链。 截至2021年底，公司生猪养殖猪场产能共320万头，其中新疆、河南、甘肃三地 产能分别150万头、100万头、70万头（数据来源：公司机构调研公告）。预计2022 年底自建生猪产能将达到350万头，新疆、河南、甘肃三地分别达到150万头、100万 头、100万头。未来2年，公司有望通过合作等方式向川渝等区域布局生猪产能（来 源：公司机构调研公告）。

1. 新疆：截至21年底新疆地区150万头产能已完全投产，且同步配套育肥产能；

2. 河南：截至21年底100万头已全部建设完成，由于近2年受非瘟疫情制约， 目前河南地区产能以繁育场为主，配套育肥比例较低，随着河南基地疫情 防控水平提升将逐步提高配套育肥产能。

3. 甘肃：截至21年底甘肃地区产能建设完成约70万头，2022年甘肃地区项目 将继续推进，募投项目预计增加产能30万头。

母猪产能方面，2018年非瘟疫情冲击过后，生产性生物资产逐年增加。2019- 2021年公司种猪生产性生物资产分别为1.86亿元、3.2亿元、3.3亿元，分别同比增长 216%、71.5%、27.7%。2021年公司逐步优化母猪种群，减少三元母猪占比，截至 2022年3月末，公司能繁母猪存栏量约12万头。 2021年，生猪整体出栏160万头，同比增长约19%，其中肥猪出栏约122.7万头， 占整体出栏比重约77%，仔猪出栏约37.3万头，占比约23%，种猪出栏约3000万头。 预计2022年生猪出栏量约220万头。

（二）疆内区域成本优势明显，河南、甘肃养殖成本有望下行

凭借新疆地区明显的区位优势，公司疆内生猪养殖成本长期保持同行业领先水 平。新疆地区土地资源丰富，养殖密度较低，疫病感染风险及防控成本较其他养殖 区域小；其次，新疆是我国粮食主要产区之一，饲料成本较低。目前，公司近50%的 生猪产能在疆内布局，21年新疆生猪出栏量占比超过60%，根据年报估算新疆地区 全年养殖完全成本约15元/公斤。 河南、甘肃基地短期养殖成本仍较高，随着出栏量上升养殖成本有望下行。

河 南、甘肃两地养殖成本较高由多个短期因素导致，首先，新建基地投产过程中配套 育肥产能比例低导致出栏量占比较小，各项费用摊销比例高。其次，河南、甘肃区域 前期投入高价母猪群；第三，相较于新疆地区，华北养殖区域生物安全风险较高。根 据年报估算，21年公司河南、甘肃地区养殖完全成本约19-20元/公斤，三地综合成本 约19元/公斤。随着新产能利用率提高，疫病防控加强降低死淘率，优化母猪结构以 及优化饲料配方降低饲料成本等各项降本增效措施落实，2022年养殖成本有望进一 步下行。

（三）过剩产能逐步去化，生猪行业有望恢复盈利

过剩产能去化，行业盈利有望回归。根据统计局数据，截至4月份末，全国能繁 母猪存栏量约4177万头，较2021年2季度最高峰下降约8.5%，去年下半年以来过剩 产能已经得到明显去化，当前母猪存栏水平将使行业供需进入相对均衡状态，预计 猪价有望逐步走出亏损区间。5月中旬以来外购仔猪育肥已恢复盈利，根据Wind数 据，6月3日外购仔猪育肥养殖盈利53.21元/头。

二、动物保健业务：国内龙头，关注存栏变化带动疫苗需求回升

（一）品种齐全，市场苗销售占比快速提升

公司是我国动物疫苗生产品种最全的企业之一，主要疫苗产品包括口蹄疫疫苗、 猪瘟疫苗、蓝耳疫苗、布病疫苗、小反刍兽疫等，覆盖畜禽和反刍类产品。公司的禽 流感疫苗、布病疫苗、小反刍兽疫疫苗以及口蹄疫产品等政府强制免疫疫苗销量连 续多年全国排名前三，其中，口蹄疫政府招采市占率多年维持行业前二。

在稳固政府招采市占率的同时，公司不断加大力度推进战略大客户的进入和市 场渠道的建设，市场化疫苗收入占比快速提高。在多年投入和积累下，近3年来公司 市场化疫苗品种逐步丰富，2018年上市国内首个猪瘟病毒E2亚单位基因工程灭活疫 苗，凭借猪瘟净化产品优势成功带动公司其他疫苗产品进入多个大型养殖场采购目 录。根据公告，目前公司已获得国内养殖企业排前30位的养殖企业大部分企业的订 单（来源：公司2021年年报）；在市场化网络销售方面，公司在全国建立了 100 多 个省市两级的经销商网络。近年来公司市场苗的收入快速增长，2020年市场苗在销 售结构上占比约 20%，2021 年占比超过了 40%，预计2022年超过50%。未来市场 苗将成为公司动保业务主要增长点，动保业务毛利率有望提升。

公司储备品种丰富，动物疫苗业务规模有望持续扩大。2020年投资2亿元建设国 家高等级生物安全三级实验室（P3），2022年3月通过中国合格评定国家认可委员 会（CNAS）的评审，获得实验室认可证书和认可决定书，疫苗板块竞争力进一步夯 实。公司在产品研发与技术创新持续投入，连续多年研发支出占动保业务收入占比 超过10%。从动保产品储备看，猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）（于2021年 11月取得兽药批准文号）、猪圆环病毒 2 型猪支原体肺炎二联灭活疫苗（于2021年 12月完成新兽药证书申请复检）、猪伪狂犬病基因缺失活疫苗（新兽药证书申请阶 段）、猪伪狂犬病亚单位疫苗（新兽药证书申请阶段）等储备产品不仅是行业常规免 疫品种，且通过生产工艺升级和革新提高疫苗产品质量，更能满足规模养殖场防疫 需求。储备品种的落地将进一步丰富公司疫苗产品结构，有助于持续提升公司业绩。 2021年公司动物疫苗销售收入约11亿元，根据年报披露销量，估算其中口蹄疫 苗收入约7.2亿元，小反刍兽疫疫苗收入约1亿元，猪瘟E2疫苗约6500万元，布病疫 苗约5000万元，蓝耳疫苗约2000万元。

（二）受益于补栏积极性提升，关注猪用疫苗行业需求拐点

2021年1季度起生猪价格进入下行周期，自繁自养生猪养殖自21年6月份起陷入 亏损，生猪行业产能去化开启， 根据统计局数据，截至22年4月，全国能繁母猪存 栏量自高点累计去化约9%，猪用疫苗销量承压。2022年1季度，生猪价格再次探底 叠加养殖成本上升，生猪养殖行业陷入深度亏损，产能持续去化，1季度动保行业收 入同比下降21.48%，环比下降20.6%。 随着近期生猪价格反弹，养殖户补栏积极性提升，猪用疫苗需求量有望恢复。 补栏方面，4月中旬以来仔猪价格逐步反弹至盈亏线上，侧面反映了养殖户补栏积极 性普遍较高。养殖盈利方面，5月中旬外购仔猪养殖已恢复盈利，自繁自养养殖利润 5月平均亏损200元/头，环比4月减亏约258元/头。随着3季度消费旺季到来，生猪供 需关系将进一步改善，生猪价格有望迎来季节性反弹，预计生猪产能去化将有所放 缓，猪用疫苗需求量有望拐点向上。（报告来源：未来智库）

三、饲料业务：疆内市场份额提升，逐步开拓西北市场

公司饲料产品包括猪料、禽料、反刍料以及水产饲料，2018-2021年公司饲料销 量分别为115.4、130.1、185.2、230万吨（其中内部自销约60万吨）。2021年饲料 销量结构中，猪料/禽料/反刍料/水产料占比分别为57%/20%/20%/2%。随着公司生 猪养殖规模扩大，饲料自销占比逐年提高，目前饲料自销比重约为30%-40%。 过去几年公司饲料业务加速产业一体化建设，进一步扩大市场份额，积极努力 开拓陕西、甘肃、宁夏、青海四省市场，成为公司饲料业务新的增长点。预计2022 年饲料销量达到320万吨，根据公司三年规划目标，2023年饲料销量达到500万吨。

四、农产品加工和仓储业务：业务协同和区位优势明显，业务规模稳步扩大

考虑到公司的业务需求以及新疆地区玉米种植优势，2018年公司开始切入玉米 仓储业务以及农产品加工业务。近年来，公司玉米仓储业务以塔山地区为基础，逐 步接入新疆的其他玉米产区，如新疆第二大玉米产区伊犁和新疆东部。2021年玉米 仓储业务收入约38.3亿元，同比增长94.6%，玉米收储销售量170万吨，加工量45万 吨。毛利率约8.68%；农产品加工业务销售收入为16.4亿元，同比增长47%，毛利率 约6.5%。根据公司三年规划目标，2023年玉米仓储业务销售二级以上优质玉米达到 300万吨，销售收入达到60亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）