2023年美丽田园医疗健康研究报告 医美业务的营收增速较快

1、美丽田园概况

美丽田园医疗健康是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类 医疗美容服务提供商，按收入计 2021 年的市场份额分别是 0.2%与 0.6%。公司 于 1993 年在海南省成立首家门店，1998 年将总部迁往上海，2011 年首家提供 能量仪器与注射服务的门店正式开张，2016 年参与贝黎诗战略投资，2023 年 1 月在港交所上市。

1.1、美丽健康服务龙头，四大品牌覆盖多元需求

美丽田园医疗健康目前拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗四大品牌，其 中，美丽田园与贝黎诗品牌针对传统美容服务，秀可儿针对医疗美容服务，研源 针对亚健康评估及干预服务。截至 2022 年末公司以直营+加盟模式覆盖了全国 105 座城市，拥有线下门店 378 家，其中 189 家为直营店，189 家为加盟店。 189 家直营店中，91 家门店位于一线城市，76 家门店位于新一线城市。

公司于 1993 年建立旗舰品牌——美丽田园，门店主要位于一线城市及新一线城 市，截至 2022 年 12 月 31 日，美丽田园共拥有 147 间直营店及 144 间加盟门 店。贝黎诗(PALAISPA)偏向法式风格，门店大多位于北京市及上海市，截至 2022 年 12 月 31 日，贝黎诗共拥有 16 间直营店及 45 间加盟门店。秀可儿为公司的 医美服务品牌，覆盖了肤质管理、肤色管理、复合微整、无创提拉、体雕塑形、 手术精雕等专业学科领域，门店集中于全国一二线城市的地标性商业中心，截至 2022 年 12 月 31 日，秀可儿共拥有 20 间直营门店。研源医疗主要提供亚健康 评估及干预服务包括亚健康状况检测、评估及干预。截至 2022 年 12 月 31 日， 研源共拥有 6 间直营门店。

1.2、股权集中结构稳定，高管团队经验丰富

根据公司招股说明书，截至 2022 年末，公司的董事长李阳及其女儿李方雨，公 司的高管连松泳及其母亲牛桂芬，崔元俊、苑惠敏 6 名股东订立一致行动协议， 上市后合计持股 49.87%。其中董事长李阳持股 16.29%，其女李方雨担任非执 行董事持股 18.39%，而崔元俊、牛桂芬及苑惠敏各自并无参与美丽田园的运营 及管理。此外，IGHL 与 Crest Sail Limited 均为员工激励平台，上市后分别持 股 1.41%以及 3.17%。2022 年，公司发起股权激励计划，授予 12 名骨干员工 309.28 万股激励股份，占当前已发行股份的 3%。整体股权架构稳定，并对公司 核心员工配股维系以激发创新能力。

董事长李阳先生曾担任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经 理、海南省国有资产管理办公室副局长等重要职务，积累了十余年的管理经验， 拥有卓越的领导能力，自 2003 年加入美丽田园集团后扎根于公司 20 年。首席 执行官连松泳先生曾担任河南整形美容医院有限公司的副总经理、北京曼思美医 疗技术有限公司的总经理，在化妆品行业有十余年的产业经验。其余核心高管均 分别在管理及医疗美容行业有着深厚的经验，稳定加入团队时间均超 7 年，为公 司的运营及发展保驾护航。

1.3、营收增速稳健，医美业务发展如火如荼

2019-2021 年，公司营业收入由 14.1 亿元增长至 17.8 亿元，CAGR 为 12.59%； 同期归母净利润由 1.4 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 为 17.41%。2022 年受疫情 影响，公司的多家线下门店营业时间缩减或闭店导致业绩下滑，有 167 家直营 店在一定程度上暂时闭店，平均闭店天数约为 75 天，2022 年全年公司实现营业 收入 16.4 亿元，同比下滑 8.2%，归母净利润为 1.0 亿元，同比下滑 46.7%。

传统美容服务是公司的营收基本盘，医美业务的营收增速较快。2019-2022 年， 传统美容服务的营业收入占比均超半数，营收 CAGR 为 2.6%，其中主要由公司 的主品牌——美丽田园贡献，贝黎诗的营收体量较小。公司的医美业务发展迅速， 营收从 2019 年的 4.6 亿元增至 2022 年的 6.2 亿元，CAGR 为 10.1%，营收占 比从 2019 年的 33%提升至 2022 年的 38%。公司的亚健康评估及干预服务营收体量较小，发展平稳，2019-2022 年，营收从 0.6 亿元提升至 0.7 亿元，营收占 比基本维持在 4%左右。

一线城市的营收处于稳步增长阶段，其他城市展现强劲增长潜力。2019-2021 年，公司一线城市的营收从 8.3 亿元增至 10.4 亿元，CAGR 为 11.8%；新一线 城市营收从 3.5 亿元增至 5.0 亿元，CAGR 为 18.9%，营收占比从 25.1%提升至 28.0%。其他城市的营收则从 1.1 亿元增至 1.4 亿元，CAGR 为 14.6%。

1.4、疫情短期影响综合盈利能力

疫情致使公司的盈利能力承压。2022 年，公司毛利率与净利率分别为 43.9%与 6.8%，较 2019 年分别下降 6.5pcts 和 3.7pcts，为近三年的最低。2022 年，公 司并未削减房租、人力等刚性开支，且公司为上市开支的 0.33 亿元计入管理费 用，因此 2022 年公司的管理费用率同比+3.7pcts 至 20.0%，期间费用率同比 +4.5pcts 至 38.9%，销售净利率则同比-4.9pcts 至 6.8%。公司传统美容服务（加盟商）与医疗美容服务的毛利率水平较高。2019-2022 年，公司传统美容服务（加盟商）的毛利率从 59.3%提升至 61.6%，医疗美容 服务的毛利率从 61.2%下降至 55.3%。2022 年，传统美容服务（直营店）受疫 情影响闭店致毛利率下降至 33.5%。

1.5、募资扩张升级门店网络，提升优化数字化能力

公司募集资金首要用途为扩张升级直营门店网络，将投入约 2.6 亿港元于该用 途，主要分 3 方面：1）约 1.4 亿港元将用于通过内生增长及收购扩展美丽田园、 贝黎诗的直营店网络，2023/2024/2025/2026 年将分别增设 25/30/30/30 家直 营店；2）约 0.71 亿港元将用于新一线城市扩展及升级秀可儿、研源的门店网络， 2023/2024/2025/2026 年通过内生增长在新一线城市增设 4/6/6/2 家门店，在 新一线城市 2023-2025 年每年升级 3 家秀可儿或研源的现有门店；3）约 0.5 亿 港元将用于在上海市及北京市各建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。

在加盟方面，约 0.4 亿港元的募集资金将用于并购加盟店，2023/2024/2025/ 2026 年将收购 8/8/6/6 家加盟店，与直营店网络缔造协同效应。公司对于战略 并购的加盟店有以下方面评估的规定：1）处于发展阶段；2）城市位于一线或 在设有加盟店的所有城市中的年 GDP 排名前 10；3）服务至少 800 名活跃会员； 4）近期年度收益至少为人民币 1000 万元，或于所有加盟店中收益位居前列。

公司将分配约 0.5 亿港元用于信息技术方面，其中约 0.3 亿港元将进一步开发自 有的数字系统，提高内部数字化水平及促进业务发展；约 0.1 亿港元为全国门店 网络改善现有信息技术基建；580 万港元用于升级现有信息技术系统，如客户关 系管理系统、企业资源规划系统及人力资源系统；约 190 万港元用于执行信息 技术安保措施。

2、行业竞争格局分散，关注医美赛道机会

美丽与健康管理服务指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服 务，其中包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。 据公司港股招股说明书及弗若斯特沙利文分析，传统美容服务是基础的美容服 务，效果比较温和，风险与消费门槛均较低，行业发展已经比较成熟，2021-2030 年传统美容服务市场规模的复合增速是 5.3%。医疗美容服务属于进阶型的美容 服务，对消费者的美容护理知识以及消费能力要求较高，行业存在较高的进入门 槛，2021-2030 年非外科手术类医疗美容服务的市场规模复合增速是 17.5%。 亚健康评估及干预服务主要针对调理、加强身体器官的系统状况，从身体机能方 面调节消费者的健康状态，2021-2030 年的市场规模复合增速是 17.1%。

2.1、传统美容竞争格局分散，未来增速较为稳健

中国的传统美容产业迄今已发展 40 余年，产业基础扎实，从上游的耗材供应商， 到中游的生活美容公司发展均已较为成熟，美容机构的店铺类型多样，包括美容 院、社区店、SPA 店与会所店，下游的获客渠道包括直接获客与异业导流。传统美容市场广阔，市场参与者格局分散。据公司港股招股说明书，传统美容服 务包括身体护理服务及面部服务。传统美容市场的客户群体年龄集中在 31-50 岁，其中 82.5%为居住于城市的女性，客单价在人民币 400 元到 1500 元之间。 2021 年中国接受传统美容服务人数已增至 1.55 亿人，未来有望在 2030 年达到 1.98 亿人。2021 年中国传统美容行业市场规模已达到 4032 亿元，2021-2030 年预计将以 5.3%的 CAGR 增长至 6402 亿元。

竞争格局分散，头部参与者各具特点，差异化与合规化成为行业趋势。中国传统 美容市场高度分散，按照 2021 年直营店传统美容服务的收入，公司以 9.11 亿 元收入与 0.2%市占率排名第一，中国 CR5 的市占率仅为 0.7%。生活美容行业 的主要店态是单店，连锁率较低，2017 年“三美”模式的单店品牌占比达到 87%，门店数量占比达到 54%，产业集中度提升尚有空间。

当前行业内头部企业各具特色，且均已迈入“双美“模式，部分开始拓展抗衰医 学业务。 美丽田园：定位中高端，服务质量控制严格；直营为主，对于加盟店铺严格管控， 美丽田园是行业内最早进入“双美”经营模式的公司。另外，美丽田园的自研产 品极少，多采用德国的护肤品牌。奈瑞儿：深耕粤港澳大湾区，坚持直营，店铺不局限于商圈位置，拓展了较多的 社区店。 思妍丽：定位与美丽田园较为相似，但是思妍丽注重自有护肤产品的研发，在未 来将加大产品研发的投入。

丽妍雅集：大部分店铺均位于上海，全部为直营店，是连锁模式品牌中的“小而 精”模式；丽妍雅集在客户社群衍生活动方面独具特色，会为客户及其子女邀请 外部专家、讲师培训礼仪、气质、审美等讲座，奠定名媛贵妇的品牌调性，提升 客户的黏性与认可度。 克丽缇娜：2013 年以 F-丽丰（4137）在中国台湾上市，以售卖产品为主要的收 入来源，来自产品销售的营收占比超 90%。 法国 FILLMED（菲欧曼）：定位抗衰医美，2017 年开设首家旗舰店，其门店均 坐落在国内超一线及一线城市的 CBD，均为直营门店。

2.2、医疗美容发展速度较快，轻医美为主要发展趋势

轻医美是医美行业发展的主要趋势，产业链参与者众多，利润随产业链位置下移 而降低。上游主要包括国产与进口的针剂、器械供应商，毛利率可达到 75%-85%。 中游医美服务机构毛利率在 50%-60%，在毛利率较高的情况下净利率较低甚至 出现亏损，主要是由于医美机构的销售费用较高。

从需求端来看，随着人们消费观念的变化和健康意识的加强，大众对医美的认知 度和消费意愿有所提升，定期做医美成为一种生活方式。强劲需求叠加高效的商 业模式，使得医美的市场规模增长迅速，尤其是轻医美的市场规模。据新氧颜究 院数据显示，2022 年非手术订单量占比达到 84%，78.5%的消费者最钟爱或最 想尝试轻医美项目。 从供给端看，传统医美机构对场地和医生的经验要求极高，而轻医美运营占地面 积小、人员更精简，节省了昂贵的科室配置，运营成本较低。且轻医美项目具备 “高频低价”的特征，使得轻医美机构更易多频次接触客户，管理客户。

根据公司港股说明书及弗若斯特沙利文分析，2021 年中国非外科手术类医美的 市场规模已达到 977 亿元，有望在 2030 年达 4157 亿元，2021-2030 年的 CAGR 为 17.5%。中国居民于非外科手术类医疗美容服务上的人均消费支出预计由 2021 年的 69.0 元增长至 2030 年的 286.1 元，非外科手术医美的市场的整体规 模与人均消费将得到双重提升。此外，对标海外，中国医美市场渗透率仍有较大 提升空间，2020 年韩国每千人的非外科手术类医疗美容项目为 50.7 次，美国为 30.5 次，中国仅为 16.1 次。中国的轻医美行业竞争格局较为分散，按 2021 年各公司轻医美服务的营收来看， 公司的市占率为 0.6%，排名第四。

2.3、亚健康人口基数大，健康管理服务赛道成长性较强

中国亚健康人口总基数较大，25-55 岁人群的亚健康率较高。根据公司港股招股 说明书，2021 年中国的亚健康人口规模是 5.7 亿人，25-55 岁的人群亚健康率 最高，其中 60%的 45-55 岁人群处于亚健康状态。亚健康评估与干预服务的人 均年开支水平较高，为 1 万-20 万元。根据弗若斯特沙利文，2023 年中国的亚健康评估市场规模预计达到 100 亿元， 2030 年有望达 290 亿元，2021-2030 年的 CAGR 为 17.1%。中国亚健康评估及 干预行业的竞争格局较为分散，按收入计算，2021 年 CR5 占比为 24.2%，美丽 田园的亚健康服务市场份额为 0.9%。

3、公司核心竞争力

我们认为公司的核心竞争力主要是以下三点：1）搭建起完善的数字化架构，高 效赋能客户关系管理；2）以人为本，拥有完善的人才培训体系，一线服务人员 稳定，可向客户传递可持续、标准化的服务；3）“双美”模式打造流量闭环， 业务协同高效营销。

3.1、构建完善数字化架构，赋能客户关系管理

数字化架构分为对内的成本费用控制，对外形成客户池的数字资产。对内方面， 美丽田园较早布局数字化转型，自2013年开始历经 8 年，依托用友为集团建立 数字化的前端、中台、后台平台架构，打通前中后台及业财一体化，为公司战略 落地提供核心支撑和数据驱动。

通过打造标准化中台，可以实现以下效能：1）多维度数据统一输入对账平台： 减少手工参与，系统定时完成账务核销及凭证处理，数据正确率及时率提升 80% 以上；2）发货业务源头漏洞管控：先款后货的业务模型，解决以往货款业务混 乱的漏洞问题，特殊业务定制灵活处理方案，为发货业务保驾护航；3）系统操 作权限细化：直营门店与加盟商可以直接加入财务系统，减少总部财务人员压力， 权限细化操作留痕，方便监督考核相关人员；4）定制化报表：根据美丽田园的 业务特性定制化勾稽报表，业务单据与报表分析结果相互穿透、方便溯源。

对外方面，公司的数字化建设紧贴客户消费需求的变化，2022 年公司的数字化 建设在门店运营管理系统、美田在线小程序、企业微信客户管理等 10 个重要方 面实现了研发迭代。2020 年初公司即上线了小程序，覆盖在线预约，消费历史、 美遇商城与精彩活动四大业务场景，实现顾客在线预约和消费的闭路循环，让消 费者更便捷了解美丽田园服务信息。通过完善的数据系统，截至 2022 年末，公 司已积累 96 项客户的标签。

3.2、以人为本，搭建完善的职场培训与晋升体系

美容服务行业普遍存在一线服务人员流失率较高，服务难以实现标准化交付的问 题。较高的人员流失率，意味着大多数美业公司在招聘和培训方面需要重复投入 成本，且动荡的一线服务人员难以向客户传递稳定、可持续的服务水平；另外， 购买美容服务的客户，可能会对一线服务人员具备强烈的个人偏好，服务人员的 流失会提升客户的流失风险。而美丽田园通过培训学校与清晰的职业发展路径， 搭建起稳定、高质的一线服务人员结构，服务人员的较低流失率，保证了消费者 较高的留存率与复购率。美丽田园的服务人员拥有丰富的从业经验，截至 2022 年末，在公司工作超过一 年的服务人员的平均从业经验为 6.1 年，遥遥领先于市场平均水平。另外，2022 年公司专业服务人员的年度留任率达到 74%。

美丽田园的培训学校已成立近 20 年，目前有两所具有职教资格的学校，分别为 武汉校区（1997 年成立）、上海校区（2010 年成立）。两所校区共同为全国各 城市的美丽田园门店提供全面专业的培训服务，拥有培训讲师近 90 人，员工均 须参与岗前培训，并于晋升或新服务推出前参与另一次培训。自成立以来，公司 的美丽田园培训中心已向服务人员提供逾 13,000 节课程，所包含的培训类型共 三种：针对美疗师（来自职专院校、社会招聘等）；针对晋升的管理岗（技术监 理、主任、客户经理）；针对考证层面的培训（主要对外招生培训）。针对不同的职能岗，公司设置了定制化的培训课程，支持不同层级和职能岗员工 完成技能提升，实现职业目标。例如，门店主任的培训内容包括经营管理、顾客 管理、组织管理等，而技术监理需要学习技术能力、带教能力、店务管理能力等。

晋升路径清晰，绩效考核体系完整，提高一线服务人员的黏性。公司的一线服务 人员有两条晋升路径：1）同路径晋升：从初级—中级—高级一路晋升并同时伴 随着基本薪资的提升，晋升周期基本在半年左右一次；2）跨岗位晋升：得到晋 升资格的有经验的美疗师，首先要得到主任推荐，其次要到学校进行针对性的新 晋岗位岗前培训并通过考核。

3.3、“双美”模式打造流量闭环，狠抓服务质量打造品牌力

“双美”模式打造流量闭环，私域转介降低销售费用。公司通过传统美容服务初 步赢得客户信任，进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等服务， 多元化服务涵盖 47 类服务项目及超过 800 个 SKU，陪伴客户的成长。

2021-1H2022 期间，分别有 21.7%及 21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美 容服务或亚健康评估及干预服务，高转介率奠定了优秀的业务间导流效果，进而 显著降低公司的销售费用率，公司 2021 年与 2022 年的销售费用率分别为 16.8%/17.6%。除生活美容会员向医美服务及亚健康评估及干预服务转介，医 美及亚健康服务的术前术后均存在日常护理和修复维稳的需求，借此向生活美容 业务导流，提高生活美容消费频次。通过闭环的消费体系，客户对于美丽田园的 粘性将逐步增强，中后期的营销费用将大大缩减。

充值额度与折扣力度正相关，高合同负债带来低成本融资。美丽田园的全国会员 卡根据入会费用分为银卡（6000 元）、金卡（16000 元）、钻石卡（38000 元）、 至尊卡（80000 元）、至尚卡（180000 元），充值越高，消费折扣越大，根据 会员等级折扣约为 25%~50%，此外美丽田园的会员卡可在直营店和加盟店之间 无障碍消费，加盟店并不会造成客户消费体验上的差别。公司 2021 年与 2022 年合同负债金额分别为 13.5 亿元/14.1 亿元，占总资产的 54.42%/56.43%。高 额合同负债带来成本较低的融资以及经营杠杆，进而获得充足的现金流为美丽田 园后续的升级扩张等战略落地提供保障。

服务流程标准化与严格的质控体系，使得公司的客诉率较低。美丽田园建立了完 整的服务标准与质量控制体系。公司对于门店设置了超 100 项的标准及规范， 包括存货管理、服务准备、服务过程、服务标准、员工操守、员工培训及门店卫 生。对加盟店和直营店采取统一服务标准，保证服务交付的质量。美丽田园定期进行服务质控及专项检查，如神秘顾客及会员监督等，以及时从顾 客角度发现门店运营及服务的不足并调整。2019-1H2022，公司的退款金额分别 占总收益的 0.7%、1.3%、1.2%、1.1%，此外公司的服务未达到客户预期的数 量占总服务次数的比例均小于 0.1%。

4、盈利预测

自疫情防控政策优化，各地消费市场出现渐进式回暖，我们预测公司的门店客流 量和客单均会逐步回升。根据公司公告，2023 年 1 月 1 日-5 月 28 日，与 2022 年同期相比，客流和客单均呈现两位数增长，与 2021 年同期相比，客户到店消 费额增长超过 20%。反弹的力度一方面反映了消费者对追求美与健康的需求， 另一方面也体现出集团高效的组织能力和一定的品牌影响力。

1）传统美容服务：根据公司港股招股说明书，从传统美容服务的门店数量看， 公司计划于 23-25 年新增直营门店 25、30、30 家；考虑疫情后线下服务持续复 苏，我们预计 23 年直营单店营收 yoy 为 15.0%，之后保持稳定增长，24-25 年 直营单店营收 yoy 分别为 5.0%/3.0%。由于公司品牌力较强，且可以从人力培 训、数字化系统建设等方面为加盟商进行优质赋能，23 年疫后线下门店可正常 营业，我们预计 23-25 年，公司的加盟店呈稳步增长态势，新增加盟门店 18、 20、18 家，公司自加盟商处取得的收入分别为 1.35/1.54/1.70 亿元，分别同比 +21.6%/+14.0%/+10.1%。

2）医疗美容服务：秀可儿定位中高端客群，消费能力较强，客户来自传统美容 服务的导流，我们预计随着传统美容扩店加速以及客流的恢复，向秀可儿的导流 客户数量将逐步增加。根据公司港股招股说明书，公司计划于 23-25 年新增秀可 儿门店 4、4、4 家，我们预计 23-25 年单店营收 yoy 分别为 18.0%/8.0%/ 7.0%； 随着未来秀可儿门店升级，以及来自传统医美导流的效率提升，秀可儿的毛利率 有望进一步提高，我们预计 23-25 年的毛利率分别为 58.0%/59.0%/60.0%。

3）亚健康评估及干预服务：根据公司港股招股说明书，公司计划于 23-25 年新 增门店 0、2、2 家。中国的亚健康人口基数较大，且疫后人们的健康保护意识 增强，我们预计公司的亚健康评估及干预服务营收增速将较快，预计 23-25 年公 司的亚健康评估及干预服务单店营收 yoy 分别为 30.0%/28.0%/24.0%。公司的 亚健康评估及干预服务定位中高端客户，且随着传统医美业务导流效率提升，我 们预计 23-25 年的毛利率分别为 45.0%/46.0%/48.0%。

4）公司综合毛利率：随着盈利能力较强的秀可儿、研源品牌的快速发展，我们 预计公司的综合毛利率将逐步提高，预计 2023-2025 年公司的综合毛利率分别 为 46.2%、46.7%、47.4%。 5）期间费用方面：公司的销售费用投放较为固定，且医美与亚健康的客户可由 传统美容业务导流，营销效率较高，我们预计公司 23-25 年的销售费用率分别为 17.2%/16.7%/16.3%。管理费用率分别为 15.0%/14.5%/14.5%；研发费用率保 持稳定为 1.2%。根据上述假设，预计 2023-2025 年公司营收分别为 22.11、27.62、33.39 亿元， 归母净利润分别为 2.71、3.67、4.80 亿元，EPS 分别为 1.14、1.55、2.03 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）