2023年大丰实业研究报告 国内文体旅产业解决方案提供商

1、 大丰实业：国内领先的文体旅产业解决方案提供商

1.1、 打通全产业链，向为文体旅产业赋能的平台型企业转型

大丰实业致力于打造集文体旅创新科技和文体旅赋能于一体的平台型企业。大 丰实业前身为余姚市视听器材厂，于 1991 年成立，最初主营电源接插件、配电箱、 摄影器材等销售。1993-1996 年，公司抓住我国电视产业发展机遇，业务转向组合玻 璃舞台、公共座椅等影视设备。1996 年，公司在活动看台、体育场馆座椅方面市场 逐步扩大，同时在 2004 年承揽雅典奥运会 7 个主场馆，迈向全球。2005-2010 年， 大丰先后成立体育设备公司、设备维保公司、舞台设计公司，成为文体设施整体集 成供应商。2013 年，大丰文体创意及装备制造产业园落成，促进公司研发与智能制 造实力全面提升。2017 年，公司上市，同年成立大丰数艺科技公司、大丰文化传媒 公司，业务拓展至数艺科技和文体场馆运营，开始向内容创意与运营领域转型。2021 年 5 月 1 日，公司重点文旅演艺项目《今夕共西溪》在杭州西溪湿地公园首演，并 于 2023 年 3 月全新升级回归，公司转型进入新阶段。

丰氏家族共同高效管理，股权结构稳定。公司第一大股东为丰华，直接和间接 合计持股 24.2%，实际控制人为丰华及其家属，股权结构稳定，丰华掌握公司控制权， 主导经营决策，降低与管理层的沟通成本。

高行权股权激励，激发员工积极性。2021 年 9 月，公司正式推出股权激励计划，激励对 象覆盖高管及核心员工共 96 人，强化员工与公司的利益一致性，充分调动管理层与员工积极性。 根据股权激励计划的业绩目标，若 2023 年能够达到 100%解禁标准，则对应营业收入/净利润至少为 43.4 亿元/5.0 亿元。

1.2、 传统主业增长稳定，新业务盈利能力强

收入和利润同频稳定增长，疫后有望重回正轨。2012-2022 年营业收入 CAGR 为 10.6%，2022 年公司营业收入 28.42 亿元，同比-3.9%，归母净利润 2.87 亿元，同 比-26.6%；2012-2022 年净利润 CAGR 为 10.4%，毛利率 29.9%，净利率 10.1%。2022 年因管理费用率提升以及坏账（信用减值损失）增加导致净利率有所下降，常态化 年份公司净利率保持在 13%左右。 文体装备为基，向创意属性更强的文旅融合方向拓展。公司主营业务包括文体 科技装备、数字艺术科技、轨道交通设备，并依托多年的文化产业资源积累，向文 体场馆运营、演艺项目拓展。分业务来看：传统业务文体装备/轨交设备增长稳定， 2018-2022 年营收 CAGR 分别为 8.03%/15.87%，2022 年占比分别为 77.9%、5.5%， 毛利率分别为 29.1%、26.0%。内容创意属性更强的数艺科技业务利润率更高，2022 年毛利率为 36.6%，占比从 2021 年 6.1%提升至 2022 年 14.1%。

2、 行业分析：文体旅产业共同迈向新的征程

2.1、 文体产业：“十四五”发展目标明确，一带一路发展空间广阔

2.1.1、 国内文体产业“十四五”发展目标明确

我国文化艺术产业蓬勃发展。根据国家统计局和文旅部，2021 年，我国各类文 化基础设施数量合计超过 5 万个，其中艺术表演场馆/博物馆 3093/5772 个，2015-2021 年 CAGR 为 6.31%/6.97%，增长较快。2022 年，我国文化艺术业固定资产投资完成 额达到 4065 亿元。文化产业承担着公共教育的重任，长期来看，文化产业是国民经 济的刚需。根据《“十四五”文化和旅游发展规划》，预计 2025 年全国各类文化设施 数量将达到 7.7 万个，文化设施年服务人次达到 48 亿。同时，根据智研咨询，2021 年我国舞台机械与自动控制系统市场规模达到 180.5 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 5.33%，预计场馆数量和投资规模的增长同时带来了装备需求的增长。

我国体育产业场地设施建设行业空间容量大，年增加值超过 200 亿元。根据国 家统计局，2021 年，我国体育产业总产出 3.1 万亿元，增加值 1.2 万亿元，2015-2021 年增加值 CAGR 为 14.29%。其中，体育场地设施建设增加值达到 236 亿元，2015-2021 年 CAGR 达到 37.25%，随着体育场地建设增加值的快速增长，其在体育产业总增加 值的占比也不断提升，2021 年占比达到 1.93%，已形成庞大的市场容量。 我国体育产业整体快速增长，有望为场地建设带来更大市场空间。根据中国体 育用品业联合会和央视网，目前我国人均体育场地面积仅 2.41 平方米，远低于日本 （19 平方米）和美国（16 平方米）。根据《“十四五”体育发展规划》，至 2025 年， 我国体育产业总产出将达到 5 万亿元，居民体育消费总规模将达到 2.8 万亿元，增加 值占 GDP 比重达到 2%。2019 年，我国体育产业增加值占 GDP 比重达到 1.26%，呈 逐年增长的趋势，2020 年后受疫情冲击有所下降，随着后疫情时代出行逐步恢复， 体育行业需求逐步回暖，我国体育产业增加值 GDP 有望快速增长，体育场地建设有 望获得更大的市场空间。

2.1.2、 重视与一带一路沿线国家合作，文体装备海外发展空间广阔

一带一路沿线国家的发展为我国建筑类企业和设备制造类企业带来广阔发展空 间。根据商务部，2022 年，我国对外承包工程新签合同中，一带一路国家新签合同 额 1296 亿美元，占比达到 51.2%，2015-2019 年占比提升趋势明显，疫情期间有所 下滑。2022 年，我国非金融类对外投资中，一带一路沿线国家投资金额 2531 亿美元， 占比 17.9%，近几年有明显的提升趋势。截至 2023 年 1 月 6 日，我国已和 151 个一 带一路沿线国家签订合作文件，预计随着疫情影响减弱，以及一带一路倡议持续深 化，我国与一带一路沿线国家的投资合作将会持续向好，为我国建筑类和设备制造 类企业带来更广阔的发展空间。

我国重视与一带一路沿线国家的文化合作，推动文体装备出口与场馆建设业 务出海。截至 2019 年，我国与一带一路沿线国家共同打造了丝绸之路（敦煌）国际 文化博览会、丝绸之路国际艺术节、海上丝绸之路国际艺术节等一批大型文化节会，在沿线国家设立了 17 个中国文化中心，中外文化交流以文化场馆、文化节会为载体 广泛落地于一带一路沿线国家。2018-2021 年，文旅部（2018 年为文化部）累计为 148 项一带一路国际合作重点项目进行了扶持，主要扶持方向包括拓展数字文旅产业 合作、加强创意设计合作、推动旅游演艺合作、促进文化和旅游投资合作、建设文 旅产业国际合作服务平台等，扶持方式包括投融资支持、搭建平台、宣传推广、开 拓渠道、信息服务、人才培养等。具体来看，重点项目名单中主要包含文化演艺、 文化场馆建设等项目类别，大丰的“舞台装备海外推广” 项目（系大丰在菲律宾的 KINGDOME 综艺馆项目）和面向“一带一路”沿线国家和地区的文体场馆设施专业 化设计及服务”曾入选文旅部 2018 年、2020 年重点项目名单。

2.2、 文旅产业：高度景气&政策加持，新模式是未来发展的主旋律

我国旅游行业景气度高。长期以来，我国旅游收入常年保持 10%以上增速，2019 年规模突破 5 万亿元，景气度居高不下。2017 年以来，国家对旅游产业提出了更高 的要求，支持发行文旅专项债，对优质旅游项目重点建设，文旅专项债发行规模增 长迅速，2021 年发行规模达到 1348 亿元，资金层面的支持力度毋庸置疑。

2.2.1、 文旅演艺：规模快速增长，市场集中度高

旅游演艺市场规模快速增长，集中度高，也反映出旅游演艺获得成功的难度大。 根据道略演艺，2019 年，我国旅游演艺票房收入 68.02 亿元，旅游演艺节目共 340 台，平均每台节目年收入 2001 万元，2013-2019 年，票房收入 CAGR 20.1%，快速 增长，同时，根据新旅界、道略演艺，以千古情系列、印象系列、山水系列、长隆 系列为代表，2021 年，四大系列合计占据 59%市场份额，集中度较高，反映出目前 我国优秀的旅游演艺项目稀缺，大部分项目难以获得可观的收入，能够实现盈利的 旅游演艺项目仅占比 20%左右。 分类方面，旅游演艺形式包括剧场/主题公园/实景，2018 年，票房收入占比 47%/27%/26%，节目台数占比 58%/15%/27%，主题公园以较少的节目台数贡献更多 的票房收入。

2.2.2、 沉浸式演艺：政策推动快速发展，但优质演艺项目稀缺

沉浸式演艺打破了传统观演形式，与观众形成互动体验。沉浸式演艺包括四大 特征：环境营造、互动性、多感官体验、角色扮演，代表项目包括观印象《又见平 遥》、《印象刘三姐》、《知音号》、《百老汇》、《不眠之夜》等。

《又见平遥》：于 2013 年问世，是我国沉浸式演艺的开端作品。《又见平遥》 以山水实景的布景进入室内，将平遥古城与演出相融合，观众要在 90 分钟 内步行穿过多个主题空间，且参与角色扮演，角色包括镖师的父亲、赵家 的宾客等。

《知音号》：于 2016 年落地演出，是长江首部漂移式多维体验剧。《知音号》 的表演场地在“知音号”轮船上，船长 120 米，演出全程将载着观众在长 江上游走，随着船体漂移，观众与演员会形成互动和角色扮演，无观众区 和表演区之分，船上每个角落都是故事发生地。

我国沉浸式旅游演艺集中度高，优质项目稀缺。《又见平遥》是我国沉浸式旅游 演艺的开端，其后多年里“又见”系列持续引领着沉浸式旅游演艺的发展，自 2013 年开始，我国沉浸式旅游演艺的发展呈逐年加速的趋势，2018 年新增 11 台演出，其 中，44%的沉浸式旅游演艺项目首演。根据道略演艺，2018 年，我国沉浸式演出票 房收入规模 4 亿元，《又见平遥》和《又见敦煌》合计占据 46%市场份额，一方面体 现出市场集中度较高，另一方面，我国优质的沉浸式演艺项目较为稀缺。

政策支持是推动我国沉浸产业发展的催化剂。2019 年，国务院发布《关于进一 步激发文化和旅游消费潜力的意见》，其中对于沉浸式旅游业态有重点提及，推动沉 浸产业快速发展。根据 36 氪，70%的国内沉浸娱乐 IP 都在 2018-2019 年左右诞生， 根据幻境《2020 中国沉浸产业发展白皮书》，2018 年和 2019 年沉浸体验项目数量均 大幅增长，2019 年达到 1100 个，总产值达到 48.2 亿元。根据《“十四五”文化产业 发展规划》，我国将支持景区景点、主题公园、园区街区等，运用文化资源建成 100 个以上沉浸式体验项目，鼓励沉浸式体验与城市综合体、公共空间、旅游景区等相 结合，未来沉浸式演艺业态将迎来新的发展机遇。

2.2.3、 数字艺术展示：文旅产业升级的重要抓手，政策支持力度大

数字艺术是推动文旅产业升级的重要抓手。数字艺术展示以光影为核心展示形 式，结合数字科技装备，应用 AR/VR/全息、裸眼 3D 等技术，打造具有文化特色的 光影展示。具体形式包括光影秀、全系互动投影、无人机表演等，应用场景包括城 市夜经济、商业综合体、室内灯光展示、景区、文旅演艺、文体盛会等。数字艺术 尤其受到年轻人青睐，已成为各地促进文旅产业复苏、推动产业升级的重要抓手。

文化数字化行业快速发展。根据国家统计局，2022 年，规模以上文化及相关产 业企业实现营收 12 万亿元，其中文化数字化特征较为明显的 16 个行业小类实现营 收 4.4 万亿元，2020-2022 年 CAGR 分别为 6.4%、15.4%，文化数字化行业容量大， 且近年来增速显著高于行业整体。

近几年政策推动文化数字化与数字艺术发展力度较大。从 2020 年提出“推动数 字文化产业高质量发展”，到 2021 年将文化数字化战略写入“十四五”规划，再到 后续不断提及的文化数字化、数字艺术发展目标，数字文化产业重要性不断凸显。 根据《“十四五”文化产业发展规划》，我国将培育 100 个以上数字艺术体验场景、 建设 200 个以上国家级夜间文化和旅游消费集聚区，在重点领域和场景扩大提升数 字艺术展示产品应用，未来数字艺术市场空间将更加广阔。 根据文化和旅游部监测数据，截至 2023 年 5 月，全国已有二批 243 个国家级夜 间文化和旅游消费集聚区，客流量为 5212.2 万人次，平均每个集聚区每夜为 3.06 万 人次，已成为具有较强感召力的网红打卡地和时尚目的地。

2.3、 剧院运营：市场规模超百亿，我国剧院普遍存在运营不足问题

我国剧场收入规模超过 100 亿元，单剧场收入逐年增长。根据中国统计年鉴， 2021 年，我国剧场收入规模达到 108.53 亿元，在疫情阶段性恢复后出现大幅增长， 2014-2021 年 CAGR 达到 26.1%，增长迅速。2021 年我国剧场数量为 1052 个，单剧 场收入达到 1032 万元，逐年增长。

我国剧院普遍存在运营能力不足的问题。我国大部分剧院运营方为各地政府或 地方性剧院经营企业，规模小，缺乏优质剧目资源，不具备剧目自产能力，伴随着 普遍的剧院管理能力不足、服务能力差等问题，导致荒废、闲置剧院增多，出现“空 巢剧院”现象，恶性循环难以突破。体现在收入结构上，则是高度依赖政府补贴和 场租，根据中国演出行业协会，2018 年，全国专业剧场总收入中，政府补贴/场租收 入占比 39.3%/28.0%，自营演出收入占比仅 22.2%。 成功案例：自营能力强，广州大剧院实现年收入破亿元。根据中演汇，2019 年， 广州大剧院实现零政府补贴营业收入 1.8 亿元，连续 5 年收入破亿元。广州大剧院的 成功在于多元化经营，体现为收入结构多元化，降低场租和政府补贴依赖，票房为 主要收入来源，其中，自营及合作演出剧目占比达到 65%，直接或间接为剧院带来 了 70%以上的营收。广州大剧院于 2010 年开院，当年斥资 1300 万元改编制作的《图 兰朵》大获成功，此后又联手罗马歌剧院、纽约大都会歌剧院等世界一流剧院及艺 术家制作了《托斯卡》、《蝴蝶夫人》、《茶花女》、《卡门》，2018 年，广州大剧院自制 歌剧《马可·波罗》首演，收获了良好的经济效益。强大的自创与联合创作能力为 广州歌剧院带来了显著的收益。

保利文化、中演院线是国内剧院运营的主要玩家。保利文化、中演院线分别成 立于 2003 年、2010 年，是国内较早开展剧院院线化管理的公司，旗下所运营的剧院 均能够实现较好的社会效益，且都有较为深厚的央企背景。大丰实业开展剧院运营 业务较晚，但正在加快追赶，目前已成为国内排名靠前的直营剧院运营商。

3、 公司：文旅装备+数艺科技+文旅运营/演艺，全面花开在即

3.1、 文体装备：传统优势主业经营稳健

公司文体装备业务行业领先，曾为大量下游知名客户提供核心装备支持。公司 的文体装备：覆盖研发、生产、安装、维护全流程。文化科技装备方面，主要产品 包括舞台机械及智能控制系统、灯音视频系统、声学装饰、伸缩活动看台、公共座 椅。公司拥有 20 余年行业经验，已连续 25 年为央视春晚创制舞台系统，为全国知 名大剧院、艺术中心、广电中心、会议会展等提供舞台装备支持，代表案例包括国 家大剧院（合成剧场）、江苏大剧院、新中央电视台大剧院、上海世博演艺中心、G20 杭州峰会等。 体育科技装备：公司产品包括场地工艺、智慧场馆控制系统、音响照明、看台、 竞赛显示等设备，代表案例包括北京鸟巢体育场、杭州奥体中心、五棵松体育馆等， 为奥运会、亚运会等重大体育赛事提供装备支持与策划方案。2022 年，公司为北京 冬奥会打造了承载火炬升空的雪花型升降台，由公司自主研发的精密控制系统完美 实现了冬奥会经典一幕。此外，根据大丰体育，公司已成为杭州亚运会官方供应商， 为 46 个场馆中的 36 个提供集成解决方案和核心设备，占比 78.3%。

公司具备技术研发优势。舞台机械设备的核心竞争要素在于智能控制系统，2001 年后，公司先后成立舞台设计院、灯光音响设计院等研发部门，后续建成大丰文体 创意及装备制造产业园，通过 20 余年的积累，拥有了深厚的技术沉淀。2022 年，公 司研发费用 1.29 亿元，研发费用率 4.53%，在全年业务交付与拓展受阻的情况下， 公司依然积极投入研发，巩固技术优势。 根据企查查，截至 2022 年，公司累计获得专利 933 项，发明专利近 200 项。此 外，公司核心控制系统是国内较早通过欧盟安全标准认证的舞台机械控制系统产品， 虚拟现实舞台控制系统等项目列入国家火炬计划，技术国内领先。

2022 年 11 月疫情政策放开后，公司中标情况表现良好。从 2022 年 11 月-2023 年 4 月的疫后修复周期维度看，公司累计中标 6.72 亿元/26 个，中标金额比 2021 年 11 月-2022 年 4 月增长 147%，与 2020 年 11 月-2021 年 4 月中标数量较为相近。综 合来看，疫情之后公司中标情况表现较好，其中 2022 年 11-12 月公司的中标贡献较 多，主要系疫情之后招标需求存在集中释放。 我们认为，目前公司中标情况稳中向好，体现了公司优秀的业务拓展能力，以 及应对市场变化快速调整的能力，根据公司公告，2020-2021 年文体装备签约金额超 过 25 亿元，由于 2022 年受到疫情和市场环境影响，下游部分招标需求或被推迟到 2023 年，2023 年签约金额有望超过 30 亿元。目前公司在手订单充足，是收入及现 金流的“安全垫”。

已布局一带一路区域多年，有望优先受益于当下深化合作背景。公司从 20 世纪 90 年代就已开始布局海外，目前已为俄罗斯、哈萨克斯坦、印度尼西亚、菲律宾、 马来西亚、缅甸、印度等国家提供文体装备支持，2022 年已成功运作雅加达文化艺 术中心、菲律宾 kingdom 多功能综艺馆、赞比亚国际会议中心、俄罗斯项目等重点 项目。公司是国内第一个获得德国 TUV 安全认证的舞台机械供应商，使公司在海外 拓展更为顺畅，公司曾依靠该项认证在中国香港的项目竞争中获得优势。

公司依托文体装备在国内的知名度，获得央国企信任，跟随央国企共同出海。 在一带一路战略中，基建是最主要发展方向，由于基建建设周期长、收益低、资金 压力大，民营企业大多选择不做或跟随央国企来做。大丰依托在国内 ToG 端的文体 装备行业多年口碑积累，公司能力能够获得央国企信任，从而在一带一路国家的业 务上与央国企保持着长期良好的合作关系。如 2022 年 5 月交付的赞比亚国际会议中 心，由中国江苏国际经济技术合作集团有限公司负责整体施工，由大丰提供舞台、 座椅、会议桌等装备。此外，公司成立了海外业务板块，随着海外业务经验不断丰 富，公司已逐步开始自行拓展海外业务。 公司海外业务有望贡献更多业绩增量。公司的海外单体订单金额往往高于国内 项目，如 2021 年 9 月 24 日，大丰与菲律宾 Kingdom of Jesus Christ 在深圳文博会上 签订了 1.28 亿元项目订单，涉及菲律宾 KINGDOME 综艺馆的幕墙、舞台机械、灯 音视频、座椅等整体集成方案，并且海外毛利率（40%+）普遍高于国内项目（30% 左右），能够带来更可观的收入和利润。但由于运输设备和建筑材料时间长、以及海 外施工效率等问题，海外项目的交付时间更长，单项目收入难以短时间集中释放。 随着我国一带一路战略不断深化推进，公司已有较多的海外项目在谈判中，未来多 项目并线推进，海外收入占比有望持续提升。

3.2、 数艺科技：向文旅运营商转型的最快一环

数艺科技是公司向文旅创意领域转型的切入点。2017 年，公司成立大丰数艺科 技子公司，开展数艺科技业务，是大丰实业向文旅创意领域转型的切入点。公司的 数艺科技运用 AR、VR、MR、全息、裸眼 3D 等前沿技术，为客户提供创意、导演、 建设、运营等整体解决方案，聚焦于城市文化综合体、夜间经济、景区文旅融合等 场景应用。 中免海口国际免税城主题中庭项目顺利完成，是公司在文旅新消费场景的重大 突破。2021 年 11 月，公司中标中免集团海口国际免税城主题中庭施工项目，2022 年 10 月对外开放，项目周期约 1 年。该项目中标订单总金额 2.33 亿元，占比 2021 年公司营业总收入 7.87%，超过当年公司数艺科技业务总营收，对公司的业绩贡献显 著。

公司优势一：能够依托文体装备业务，能够涵盖数艺科技项目全产业链，贯穿 项目全周期。前期，公司的创意团队能够深挖地方历史人文底蕴和旅游资源，做好 项目顶层设计；中期，依托公司文体装备优势主业，从设计到落地，为客户提供整 体的创意解决方案；后期，公司深耕多年，积累了大量的文艺演出、大型活动的业 务经验，拥有完善的售后服务网络体系，可以为客户提供全方位售后支持。 公司优势二：前瞻布局 AI 技术，赋能文化内容创意。公司已在各类 AI 交互式 展项、智能导览、AI 生成艺术品、沉浸式体验空间、智能化控制系统等场景前瞻布 局并应用了 AI 相关技术，具体类型包括：（1）NLP（自然语言处理）是作为语音识 别交互的展项、智能导览的主要算法，在安顺山里江南石头阵展项中有所应用。（2） GAN（对抗网络）与 VAE（深度学习模型）为 AI 艺术生成的主要算法，在杭州文 博会临展动漫生成中有所应用。（3）图形渲染和计算机视觉为沉浸式体验空间的主 要算法，在海口免税城中庭区域有所应用等。

我们认为，公司的数艺科技业务以内容创意为主，相比传统业务，数艺科技更 偏上游高附加值环节，盈利能力更强。目前该业务已有重大项目落地，AI 技术赋能内容创意已实现落地应用，是公司从项目制转型文旅运营商的最快一环，依托公司 业务优势，未来有望实现更多重大项目拓展，带动公司整体盈利能力提升。

3.3、 文旅演艺：切入上游高盈利环节，实现资源变现

《今夕共西溪》：目前公司最具看点的文旅演艺作品。2019 年，公司成立小丰 文化，斥资 1.5 亿元打造了大型实景演艺《今夕共西溪》，于 2021 年五一首演，2022 年由于疫情演出受限，公司借机做了调整升级，并于 2023 年 3 月 18 日回归公演。《今 夕共西溪》演出将文化艺术、湿地景色与科技融为一体，深入挖掘钱塘望族洪氏宋 韵文化故事，以双动线、沉浸式演艺的形式，讲述了洪皓出使金国 15 年，与妻子沈 氏相隔千里却又相互守望的故事。

杭州有庞大的客流基础，《今夕共西溪》观众转化率亦有提升空间。客流量方面， 我国旅游城市的旅游演艺观众转化率普遍较低，则旅游演艺的票房需要所在城市有 庞大的客流基础来支撑，2019 年，杭州全年接待游客人次 20276 万人，西溪湿地公 园游客占比约 2.88%，达到 584.7 万人，为《今夕共西溪》提供了较好的流量基础。 旅游演艺观众转化率方面，参考道略演艺 2014 年数据，我国热门旅游城市中，转化 率较高的为丽江（21%）和三亚（14%），桂林、张家界、武夷山等均不及 5%。我们 按照《今夕共西溪》70%上座率假设、250 天演出天数假设，目前每天观众数量上限 为 1600 人，以 2019 年西溪湿地公园游客数量（584.7 万人）为基数，测算得《今夕 共西溪》观众转化率为 4.79%，距离丽江、三亚以及旅游演艺行业较为成熟的纽约 （23%）有较大的提升空间。未来公司会通过将每天演出场次从 2 场增至 3 场、与西 溪湿地公园联合出售演出票+门票等方式，观众转化率有望进一步提升。

旅游演艺全产业链布局，最大化降本提效。公司切入演出创作环节，向上游核 心环节延伸，实现全产业链打通，在《今夕共西溪》的打造中，公司的文体装备、 数艺科技均参与其中。相较于只参与单一环节的竞争对手，大丰能够实现更强的成 本控制，以及最大程度提升产业链上下游之间的沟通效率。

创作是项目拓展的核心环节，公司的装备和数艺科技业务协同性强。演艺项目 的核心环节在于创作，导演团队是项目能否落地的重要因素，公司和国内知名导演 均有合作，《今夕共西溪》是大丰与知名导演黄辉1共同打造。在演艺项目的群演招募、 项目运营、市场营销等环节较为标准化，可复制性强。视效和沉浸式体验方面，公 司的文体装备和数艺科技业务能够提供有力支持。 演艺项目附加值高，盈利能力强。相较于公司文体装备业务的项目制，演艺业 务利润率高、现金流稳定、净利润变现快。公司通过传统业务多年的文化产业资源 积累，向文旅产业高附加值环节切入是实现资源变现的方式。

《今夕共西溪》盈利能力测算

收入方面：（1）考虑到实景演艺项目受到天气变化、单场容量以及淡旺季等因 素影响，我们假设常态化年份保持 70%的上座率、年均演出 350 场。（2）《今夕共西 溪》除演出表演外还包括周边小吃等零售业态，我们假设常态化客单价构成为门票 280 元+周边消费 50 元，合计 330 元/人。 利润方面：（1）按照大丰设备入股 1.1 亿元，每年折旧 3000 万元。（2）假设项 目运营所需员工数量 80 人，月工资 7500 元，合计职工薪酬 720 万元。（3）假设年 销售费用约 300 万元，其他费用约 200 万元。 综上，我们认为，2023 年，《今夕共西溪》项目处爬坡期，热度高、利润低， 全年有望实现收入 5638 万元、净利润 2388 万元。未来常态化运营之下，有望达到 年均收入 6468 万元、净利润 3218 万元。参考三亚千古情、丽江千古情、九寨千古 情三个旅游演艺项目的爬坡期情况，我们预计，《今夕共西溪》项目有望在项目运营 第三年达到稳态的净利率。

《流浪地球》：公司获得独家 IP 授权，未来业绩弹性可期。2023 年 4 月，公司 宣布获得顶流 IP《流浪地球》小说版权独家授权，将以实景娱乐、舞台剧、沉浸式 演艺等形式呈现，预计在 2024 年落地。根据北京中影，2019 年《流浪地球》电影上映后，官方授权开发了 100 多个品类的 IP 衍生品，市场规模达到 8 亿。根据新京报， 2023 年《流浪地球 2》上映后，官方授权的周边衍生品 9 天内众筹金额达 1.2 亿元， 充分体现了《流浪地球》系列电影所带动的 IP 价值。参考 2016 年 6 月面市的《三 体》舞台剧，虽然口碑表现并不亮眼，但凭借《三体》IP 强大的号召力，制作成本 仅 1000 万的舞台剧，实现了 2017 年票房近 5000 万元、3 年内票房破亿的成就。我 们认为，《流浪地球》IP 拥有国内最顶尖的流量基础，未来 IP 的落地有望成为公司 演艺业务的新增长点。

3.4、 文体场馆运营：向下打通文旅运营全产业链

公司场馆运营业务已有项目成功落地。2017 年，公司成立大丰文化传媒子公司， 公司目前拥有 10 余个文体场馆运营权，多数为剧院，共 15 个观众厅，14000 个座位， 管理面积 67 万平方米，是全国直营管理面积最大的文化场馆运营商之一。剧院运营 收入模式为场租+票房+政府补贴+周边商业+艺术培训，目前义乌文化广场剧院在该 模式下运营表现优秀，公司运营期间，义乌文化广场剧院场均上座率 69%，较未入 驻期间增长 40%，年均举办艺术活动和演出 200 场，未来有望将成功经验向外复制。 大额在手订单有望转化营收。（1）2021 年，大丰文化传媒中标杭州金沙湖大剧 院运营项目，订单金额 8000 万元，金沙湖大剧院总建筑面积 4.4 万平方米，拥有 1365 座大剧场+500 座多功能剧场。（2）2022 年，公司中标温州高新文化广场运营项目， 订单金额 1.1 亿元，场馆总建筑面积 7.95 万平方米，拥有 1200 座大剧场+300 座多功 能厅。金沙湖大剧院已于 2023 年五一期间正式启用，温州高新文化广场也将在年内 对外开放，两大重点项目有望在 2023 年贡献营收。

与文体装备业务的联动，带动大丰剧院运营业务的项目拓展。例如，大丰和保 利联合中标的余杭大剧院2是公司“建管合一”的大型地标性剧场，2022 年公司中标 温州高新文化广场 1.1 亿元运营服务项目，是在 2021 年中标该剧院舞台、灯光、音 响、座椅等工程项目之后，再次践行“建管合一”运营模式。此外，公司在手的 PPP 项目订单，均是建设+运营的模式。我们认为，公司以舞台设备工程带动剧院运营项 目的中标，是大丰在剧院运营项目拓展方面的独特优势。

大丰剧院运营业务的可持续，核心在于多年积累的资源优势与运营能力。剧院 运营的核心在于被“使用”，相对应的“空巢剧院”是对空间资源的浪费。场租和演 出都是被“使用”的方式，而后者必然回报率更高。大丰深耕文化产业多年，依靠 为客户提供设备解决方案积累了大量的产业资源，公司和国内知名导演均有密切合 作，有能力实现优质剧目的自产自销，《今夕共西溪》的成功打造即是最直观的体现。 此外，公司在海外引进优质剧目方面形成了成熟的运作体系，已和国外多个知名剧 院建立合作关系，并依靠大丰的院线化管理，能够有效摊低国外优质剧目的高额引进成本。

公司运营的义乌文化广场剧院已实现较为合理的收入结构。参考保利剧院往年 单剧院收入在 2000-2500 万元之间，根据中演协，往年场租+其他服务收入 占全国专业剧场收入 30-40%，考虑到义乌文化广场剧院 2021 年统计票房收 入占比较高，假设 2021 年义乌文化广场剧院收入 2000 万元，并假设场租+服务收入 占比 30%，按照当年所有剧目的均价与上座率中性假设（上座率假设 65%）计算， 2021 年义乌文化广场剧院票房收入 695.81 万元，占比 34.8%，政府补贴收入 35.2%。 优质剧目票价高、但上座率不会相应降低，贡献更多票房收入。高票价剧目往 往对应的是国内外知名演艺剧目，但上座率往往不低于低票价剧目，所以高票价剧 目贡献更多票房收入。以义乌文化广场剧院为例，2021 年，最高票价为 380 元及以 上的剧目合计票房收入 258.69 万元，占比总票房收入 37%，而这些剧目数量占比仅 18%。

公司拥有国内外优质剧目资源，对剧院的票房营收形成有力支撑。公司拥有遍 布全球的演出内容采购渠道，在欧、美、日、韩等 18 个国家和地区直采剧目，独家 引进占比 20%以上。具体来看，公司在运营的剧院中，不乏知名艺术家/艺术团体的 优质剧目，如金星自导自演的舞台剧《日出》、百老汇经典音乐剧《剧院魅影》、国 内热门儿童剧《冰雪女王Ⅱ艾莎的魔法奇缘》等。

文体场馆运营业务盈利能力测算

场馆数量方面，2023 年，公司贡献营收的场馆（包括剧院和体育场管）数量 5 个左右。收入方面，参考保利文化和中演院线，2019 年保利文化单场馆运营收入 2926 万元，2011-2019 年平均值 2385 万元，2019 年中演院线单场馆运营收入 3000 万元。 净利率方面，2010-2019 年，保利文化剧院管理业务税后净利率处于 2.5-6.0%区间。 我们假设：（1）公司拥有运营权的场馆将逐步投入运营，且随着公共基础设施建设 恢复常态，未来公司会通过建管合一和外拓的方式获取更多订单；（2）2022 年单场 馆收入 2500 万元左右；（3）考虑到大丰发挥民企优势，场馆运营业务更加精简高效， 且保利文化作为央企，公共事业属性更强，我们给予大丰更高的净利率水平。 综上，我们预计，2023 年，公司的文体场馆运营业务有望贡献 1.5 亿元营业收 入、0.14 亿元净利润，未来的业绩贡献稳步提升。

4、 财务分析

盈利能力方面，大丰实业毛利率和净利率偏低。对比可比公司，大丰实业主营 业务的机械设备+工程属性较强，数艺科技等新业务占比较小，总体利润率低于数字 艺术业务为主的风语筑、锋尚文化，以及出口为主的浩洋股份等。费用率方面，大 丰实业规模优势摊低折旧成本，费用率低于同属设备供应商的金马游乐、浩洋股份。

资本结构方面，大丰实业项目制属性强，周转较为刚性。行业整体资产负债结 构较好，偿债压力低，资产负债率整体低于 60%，流动比率整体高于 1.5。对比可比 公司，由于大丰实业主营业务项目制属性强，交付周期较为刚性，周转更慢。

现金流方面，与营收、净利润较为匹配，回款较好。大丰实业销售现金流与营 业总收入较为匹配，近两年经营性现金流净额为负数，主因 2021 年开始实行新会计 准则，将 PPP 建设部分支出列为经营性现金流出，如剔除该影响，2021 年经营性现 金流为 3.3 亿元，和净利润基本匹配，虽是项目制业务，但因客户多为 G 端，公司 回款情况较好。

5、 盈利预测

盈利预测假设： 文体装备：公司客户以 G 端为主，订单向收入转化确定性强，交付周期 0.5-1.5 年。参考目前公司中标情况，我们认为，公司传统业务经营稳健，龙头地位稳固， 2022 年下游部分被压制的需求会在 2023 年释放。我们预计，2023-2025 年文体装备 业务收入贡献为 29.90 亿元、34.38 亿元、37.82 亿元，增速为 35%、15%、10%。 数艺科技：公司向文旅运营商转型的最快一环，是偏向产业链上游创意环节的 业务，相比传统业务，附加值更高。2022 年中免海口国际免税城 2.33 亿元大额订单 完成交付，彰显公司实力。我们认为，公司已有大额订单项目落地，以此为背书， 未来有望实现更多重大项目拓展。我们预计，2023-2025 年数艺科技业务收入贡献为 5.99 亿元、8.39 亿元、10.91 亿元，增速为 50%、40%、30%。

轨交设备：营收与利润较为稳定，未来有望保持平稳增长。我们预计，2023-2025 年轨交设备业务收入贡献为 1.71 亿元、1.88 亿元、2.07 亿元，增速为 10%、10%、 10%。 文体场馆运营：以剧院运营为核心，目前公司拥有 10 余个文体场馆的运营权， 其中 6 个左右已能够贡献运营收入。我们认为，公司的剧院运营能够与传统业务实 现联动，依靠传统业务多年资源积累形成竞争优势，与行业龙头实现错位竞争。近 两年公司先后中标大额剧院运营订单，彰显公司实力。我们预计，公司将持续获得 新订单，2023-2025 年文体场馆运营业务收入贡献为 1.50 亿元、2.75 亿元、4.50 亿元， 2024-2025 年增速为 83.3%、63.6%。

演艺：2023 年 3 月《今夕共西溪》焕新回归，目前热度高、口碑好，在出行限 制解除后，景区人流将持续恢复。按照测算，常态化年份下，《今夕共西溪》有望贡 献年均收入 6468 万元/净利润 2248 万元。此外，同年 4 月，公司宣布获得热门科幻 IP《流浪地球》小说版权独家授权，预计 2024 年将以舞台剧、沉浸式演艺等形式线 下演出，参考《流浪地球》电影周边的火热程度，以及舞台剧《三体》在票房上的 成功，我们认为，《流浪地球》IP 有望成为公司演艺业务新的看点。我们预计， 2023-2025 年演艺业务收入贡献为 0.63 亿元、0.94 亿元、1.22 亿元，2024-2025 年增 速为 50.0%、30.0%。 综上，我们预计，2023-2025 年公司有望实现营业收入 39.78 亿元、48.40 亿元、 56.58 亿元，同比增长 39.9%、21.7%、16.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）