2023年TMT产业景气投资框架 TMT产业出现alpha行情时的配置思路

TMT产业alpha行情与beta行情交替出现

TMT产业alpha行情与beta行情交替出现

TMT产业指的是Technology、Media、Telecom，即是科技、媒体和通信，因此按照申万行业分类，包括电子、通信、 计算机、传媒四个行业。 我们认为当四个行业中至少有一到两个大幅跑赢全A的情况为TMT产业的beta行情，其余情况为TMT产业的alpha行情。

TMT产业alpha行情与beta行情交替出现

对六个阶段进行细分分析，我们发现每个阶段支撑股价变动的内在逻辑如下： （1）2010-2013年：手机大规模量产，下沉市场被逐渐打开，智能手机渗透率逐步提升，为下一阶段的TMT行情做铺垫。 （2）2013-2016年：TMT产业出现beta行情，4G网络在该阶段逐渐普及，渗透率逐步上升，相关企业的盈利情况出现明显改善。

（3）2016-2019年： 中美贸易摩擦叠加平台经济反垄断，对TMT行业造成了较大冲击。 （4）2019-2020年：TMT产业出现beta行情，该阶段的超额收益是上阶段的估值修复，此外5G产业链基础设施逐步布局，推动资金流入 TMT行业。 （5）2020-2022年： 疫情冲击下，市场风险偏好下降，资金从TMT产业中流出。 （6）2023年至今：TMT产业出现beta行情，本轮行情主要是基于ChatGPT、具身智能等各类新兴概念持续出现，商业化及后续落地想象 空间较大。

我们发现TMT产业alpha行情与beta行情交替出现，每次大约持续2-3年，同时呈现出以下特点： （1）新技术变革前期是概念为主的热点，会导致股价的波动，但难以持续支撑股价增长。 （2）当对应公司能够实际盈利（产业渗透率或者规模的增速加快）时，股价将得到强有力的支撑。 （3）产业渗透率或者规模达到一定程度时，增长潜力有限，若原本股价高企将逐步回归真实价值。

TMT产业出现beta行情时的配置思路

当TMT产业出现beta行情时，我们采用“自上而下”选行业的主要思想，具体来说主要有两个思路： （1）市场规模与渗透率视角下的中长期投资 （2）产业周期与库存周期视角下的短期投资。

市场规模与渗透率视角下的中长期投资

我们选取了的当下相对热门的tmt赛道，其中计算机（硬件+软件）大类我们选取了工业软件、网络安全、云计算、 CPU；通信（设备+运营）大类我们选取了5G、物联网、运营商；电子（消费电子+光电子+半导体）大类我们选取了 消费电子、光学光电子和半导体；传媒（传统+新兴）&互联网大类我们选取了游戏、直播电商和网购电商。 我们对整个tmt产业的赛道进行了划分。一类是具有比较明显的渗透率上限的，一类是难以预测未来市场规模的。同时 选取的相应的指标来作为渗透率或市场规模的衡量。

总结：市场规模与渗透率视角下的中长期投资

根据上述几个大类的细分分析，我们得出以下结论： 市场规模视角：对于计算机、通信、电子板块而言，当规模增长率明显增长时（即市场加速上涨），板块很大概率实 现超额收益，产业规模微增甚至增速下滑时板块胜率不明显；以云计算、消费电子为代表的部分板块在产业规模减速 放缓时也有明显受益（行业出清修复逻辑）；以通信为代表的部分板块在增长率很高时虽然增长率不增反降，股价依 然能维持一段时间超额收益（盈利兑现逻辑）。

根据上述几个大类的细分分析，我们得出以下结论： 渗透率视角：以游戏、直播与电商为例，股价超额收益对市占率提高有一定滞后性，对于我们认为传导机制为市场对 渗透率增量的线性预期带来后续一段时间企业估值的提高，从而提高了股价。在行业早期，渗透率提高对整个行业都 是较强劲的Beta。而在渗透率较高的阶段（如现在的电商、游戏），上述规律不再成立，市场更关注在渗透率维稳后 企业的市占率，投资时更考虑alpha（产品力、护城河等）。

市场规模与渗透率视角下的中长期投资

以上选取的赛道相对来说都是目前的投资热点，属于新兴赛道。为找寻到其股市快速增长的“拐点”，我们对标了目 前已经经历过快速增长阶段的移动通讯（渗透率））来进行对标分析，相对来说，直播电商的渗透率还相对较低，有 较高的增长前景；网购电商的增速已经逐渐放缓，但还有望有所提升。

产业周期与库存周期视角下的短期投资

TMT产业链中的硬件类赛道，例如半导体、芯片等，由于具有市场需求波动大，技术创新更迭快，导致厂商产能扩张 和萎缩是滞后的，因而通常情况下不同的库存周期和资本开支周期会与股价同频波动，具有一定的周期性。 当然值得注意的是TMT中的软件类和技术类的赛道，本身产业链运行逻辑有所不同，例如互联网公司可能更加在乎流 量积累和商业模式的流量变现，不存在库存周期这个概念，此类赛道不在下述的讨论范畴之中。 为方便讨论，我们将申万行业的消费电子、半导体、元件、通信设备、计算机设备指数进行了简单平均，构成我们的 硬件指数，方便衡量硬件股市表现。

半导体产业链景气度决策变量

销售额同比是半导体产业链长期景气度的核心观测指标，2015年以来整体呈现“上行周期抢跑，下行周期同频”的特征。 2016年7月半导体销售额同比见底反弹，指数于2016年初开始连续跑赢；2019年6月半导体销售额同比见底，股价于2018年底 开始持续跑赢；2017年9月和2022年3月，半导体销售额拐头向下，同时反映到股价上，指数持续跑输。 长期维度下，半导体企业股价的向上动能，取决于后续需求的预期，明确的需求增长点往往能带动股价持续向上，如2016年 的手机+服务器存储需求、2019年的5G带动半导体需求、2020年之后的PC和数据中心。

订单预期和真实需求往往存在偏差，从实际订单和预期订单出发，一轮完整的半导体库存周期一共经历四个阶段：1）真实 需求大于计划，库存周转天数减少； 2）预期上修，实际订单与预期之差减小，库存周转天数上升至良性线以上；3）预期上 修过程未结束，扩产超过真实需求，供大于求，库存周转天数增加；4）预期下修去库存，库存周转天数下降，或存在让利 需求端以价换量的现象。库存周期视角下，半导体景气顶位于区间1&2交界处，景气底位于3&4交界处。

TMT产业链软件类赛道的决策变量

TMT产业链中的软件类赛道， 虽然没有明显的库存周期，但 也可以通过观测信息服务业及 互联网及软件信息技术服务业 的运营情况、价格标准、订单 需求、中游成本等来跟进。 运营情况和订单需求的关系相 对比较接近，而价格标准和中 游成本的关系比较接近。 有时该指标会失效，例如2020 年4月，整体的信息服务业及 互联网及软件信息技术服务业 指数的运营及订单表现下滑， 但主要原因是受到疫情的影响， 而疫情冲击对其他行业的影响 远大于软件业，因此在股价上 的表现并不明显。

TMT产业出现alpha行情时的配置思路

（1）市场偏好的ROE 。我们将中证TMT中的公司按照ROE增速情况分为5个区间，分别是<-10%、-10%-0%、10%-20%、>=20%。对不同时期， 不同ROE区间对应的股价涨跌幅情况做了汇总分析。 当板块行情相对较好的时候，不同区间的表现分化更加明显，表现相对较差的年份，由于资金大量流出TMT板块， ROE的影响相对也较小一些。 通常情况下，ROE越好，股价涨幅也大。

市场偏好的ROE

（1）市场偏好的ROE，我们将中证TMT中的公司按照ROE增速情况分为5个区间，分别是<-10%、-10%-0%、10%-20%、>=20%。对不同时期， 不同ROE区间对应的股价涨跌幅情况做了汇总分析。 当板块行情相对较好的时候，不同区间的表现分化更加明显，表现相对较差的年份，由于资金大量流出TMT板块， ROE的影响相对也较小一些。 通常情况下，ROE越好，股价涨幅也大。

（2）估值错杀对于科技股的影响，通常情况下，赛道估值随着本身价值的变化 而变化，但有时由于信息差等外部原因导致 估值出现上下浮动。一定时间节点内，估值 大多能够随着时间推移而逐渐回归中枢。但 有时某些赛道会长期处于低估值状态，尽管 出现利好政策，但也难以回弹，我们将这样 的情形定义为赛道的估值错杀。 事实上行业间对比，TMT板块不算是非常明 显的被估值错杀的板块，但其自身内部对比 来看，传媒行业的估值已常年处于低值。

（3）市场偏好的增长曲线类型：加速增长或是困境反转？ 加速增长指的是顺应市场的行情，在股价有初步上升的情况积极买入，从而博取加速增长后的收益。 困境反转指的是背离市场的行情，在股价处于低谷，即低估值的时候积极买入，从而博取收益。 为了更好量化TMT板块的加速增长和困境反转情况，我们定义上一年ROE增速为负数，本年ROE增速大于上一年ROE 增速的情况为困境反转，上一年ROE增速为正数，本年ROE增速大于上一年ROE增速的情况为加速增长，对中证TMT 对应的100家公司进行分析，我们发现，在TMT板块下，投资者普遍更喜欢困境反转的股票，但相对来说alpha行情更 加明显的时候，选择困境反转的胜率会相对降低，例如在2010-2012年期间整体都是呈现alpha行情的，但2011年的alpha 行情更加明显，其困境反转比例明显小于另外两年。

编辑：ABC旺旺旺