2023年下半年宏观与政策展望 海外经济动能继续减弱

国际环境：海外经济动能减弱，我国外交开拓新局

海外经济动能继续减弱，政策维持偏紧立场

展望 2023 年下半年，海外经济增长动能或将进一步减弱，去通胀进程持续但节奏或 将放缓；货币政策或将进入加息尾声，但总体仍将维持限制性利率水平；财政政策或仍将 维持偏紧立场，难有大规模刺激政策。 经济增长方面，预计海外需求韧性消退，经济动能减弱。全球经济增长活力受高利率 抑制，景气下行将消磨内生动能的韧性，主要发达经济体政策节奏的差异将使其内需表现 分化。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求的韧性难以贯穿全年，预计 于今年三季度末或四季度初进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显， 其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。日本经济运转在疫情后渐入佳 境，有望在下半年保持稳健增长。出口导向型的新兴经济体虽迎来中国经济复苏的机遇， 但难免受到欧美经济需求走弱的拖累。

通货膨胀方面，预计海外去通胀进程将在下半年持续，但节奏将变缓。国际能源与食 品价格有望因需求放缓和供给恢复而降温，但持续存在的劳动力供需缺口将在下半年阻碍 通胀回落进程。预计美国通胀将继续回落，但超级核心通胀将显示粘性，总体 CPI 同比年 底仍将处于 3%附近。欧元区通胀周期慢于美国，同样存在粘性风险，预计欧元区通胀在 今年三季度将继续稳步下行，但四季度较难进一步回落，甚至有小幅反弹风险。日本已具 备由需求侧接力成本端维持通胀的经济基础，预计年内 CPI 同比基本可维持在 2%以上。

货币政策方面，预计美联储或将停止加息，欧央行年内仍有 2 次各 25bps 加息，日 本央行仍然存在调整宽松政策的可能。在通胀仍在高位但金融风险事件频发的环境中，海 外主要发达经济体央行需要在抗通胀和防风险之间做好权衡。美国方面，预计 5 月或将是 美联储本轮加息周期的最后一次加息，但此后一段时间内货币政策立场仍将维持鹰派，在 不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前 停止。欧洲方面，预计欧央行将在 6 月和 7 月各加息 25bps 后在年内维持利率水平不变。 日本方面，预计下半年仍然存在日本银行调整当前异常宽松货币政策的灰犀牛风险。

财政政策方面，预计美国债务上限问题或将得到解决，但美欧大规模刺激政策仍难再 现。当前全球主要发达经济体在债务压力和通胀压力共同制约下，预计财政政策仍将总体 处于偏紧立场，难有大规模刺激政策出台。美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美 债违约概率较小。债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统 性风险的前提下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。欧洲方面，《稳定与增长公约 （Stability and Growth Pact，SGP）》改革将在今年下半年持续推进。在《稳定与增长公 约》改革背景下，预计欧盟仍将致力于降低赤字率和政府债务率，财政政策总体或仍是偏 紧和针对性支持的立场，难有大范围补贴和刺激政策。

全球安全治理困境持续演绎，“南南合作”与扩大开放或为外交破局之道

全球安全治理困境持续演绎，传统安全挑战不断加剧，非传统安全问题愈加严峻。安 全困境是指在国际无政府状态下，国家间无法确定彼此意图从而对他国实力的增长产生恐 惧，因此各自为了安全不断累积防御能力，最终却往往造成双方都不安全的悲剧。一方面， 自俄乌冲突以来，传统安全挑战不断加剧，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的报告显示， 2022 年全球军费连续第八年保持增长，比 2021 年增加 3.7%；特别是德国以地区安全形 势恶化为由，提出将国防费占 GDP 的比例增至 2%，日本通过了《国家安全保障战略》《国 家防卫战略》和《防卫力量整备计划》等政策文件，提出将致力于拥有“对敌攻击能力” 等主张，并将在未来 5 年大幅增加军事开支。另一方面，非传统安全问题愈加严峻，粮食 安全、能源安全、金融安全等风险事件频发，全球治理体系面临的考验更加复杂。

安全治理困境之下，2023 年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征进一步凸显，全 球化进程遭遇挑战。相比“黑天鹅”事件频发的 2022 年，2023 年以来全球地缘政治格局 边际好转，但主要发达经济体在安全治理困境之下的长期战略考量持续演绎，地缘政治格 局的“分裂”特征明显。一方面，美国持续推销其“友岸外包”战略，加紧推出各类倡议， 出动高官全球“游说”；欧盟委员会主席冯德莱恩提出平衡与中国的关系，降低欧盟对华 关系的风险及对中国的依赖，寻求“去风险”（de-risking）；日本、韩国、菲律宾等国元首 相继访美，日韩关系快速转暖，意欲以更大力度和决心打造美日韩“铁三角”，以“应对 中国挑战”。另一方面，广大新兴经济体在对俄单边制裁等问题上保持中立立场和谨慎态 度，呼吁全球治理体系更加公平的诉求更加强烈。 面对复杂的全球局势，预计中国将保持一贯的战略定力，推动构建人类命运共同体， 为地缘政治格局的“分裂”局面注入稳定力量。在外交思路上，一方面将积极建设覆盖全 球的伙伴关系网络，另一方面将推动建设开放型世界经济，从而在新的动荡变革期中实现 外交破局。

思路一：未来将持续深化同新兴经济体的团结合作，积极建设覆盖全球的伙伴关系网 络。在上世纪五六十年代殖民地解放运动的大背景下，一些摆脱殖民枷锁、走上独立发展 道路的国家开始使用“南方”来表明发展中世界与工业化国家代表的“北方”之间的区别， “南南合作”成为发展中国家开展合作、追求自主的重要国际议程。当前，新兴经济体普 遍对探索新发展路径有强烈诉求，关注点也逐步从单纯的经贸领域扩展至全球治理以及话 语体系。2023 年以来，我国元首外交保持活跃，与重要新兴经济体的团结合作持续深化， “全球南方”叙事明显升温，与区域性发展中大国的战略合作，成为外交破局以及参与全 球治理体系改革的关键。例如，2023 年 3 月中、沙、伊三国在北京发表三方联合声明， 沙特和伊朗宣布同意恢复双方外交关系，中国起到了重要的斡旋作用；2023 年 4 月巴西 总统卢拉访华，开启了中巴关系“政经双热”的新周期，成为全球治理变局以及“南南合 作”深化的缩影。

思路二：未来将持续扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘，推动建设开放型世 界经济。尽管欧美政客持续推动全球产业链重塑，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主 义明显上升，但中国产业链完整与消费市场庞大的优势依然明显，中国商务部数据显示， 2022 年中国实际使用外资金额按可比口径同比增长 6.3%，规模再创历史新高。近期政策高度重视稳定外贸外资，2022 年 12 月中央经济工作会议强调更大力度吸引和利用外资， 提升贸易投资合作质量和水平；2023 年 3 月“两会”政府工作报告指出更大力度吸引和 利用外资，做好外资企业服务工作；2023 年 4 月政治局会议要求要把吸引外商投资放在 更加重要的位置。总体来看，经贸关系作为国际关系压舱石的作用并未根本改变，稳定经 贸关系有助于稳定外部关系，特别是与发达经济体的双边关系。后续预计稳外资将从两方 面着手，一是做好外资企业服务工作，以大型跨国企业为主要抓手，推动外资标志性项目 落地建设；二是推动加入高水平国际组织，推动建设开放型世界经济，在美国推动全球化 意愿下降的背景下，引领全球治理体系改革。

“一带一路”峰会召开在即，“南南合作”持续深化

政策背景：“一带一路”倡议迎来十周年，全球治理格局正发生深刻变化，成为真正 符合广大南方国家现实需求的国际公共产品。 “一带一路”倡议于 2013 年提出，内容包括“丝绸之路经济带”及“21 世纪海上丝 绸之路”两大组成部分。夯基垒台、立梁架柱，“一带一路”合作以“五通”为指引不断 深化。

“一带一路”十周年之际，全球治理格局正发生四大深刻变化，“一带一路”合作的 安全性和经济性均有提升。当前全球治理格局正发生深刻变化，“一带一路”合作迎来拓 展良机。第一，西方国家积极介入“全球南方”叙事但并未带来真正的发展红利，发展中 国家普遍对探索新发展路径有强烈诉求，关注点也逐步从单纯的经贸领域扩展至全球治理 以及话语体系。第二，经济与民生成为广大发展中国家的优先事项，中国的发展经验和模 式吸引力有所提高。第三，新兴经济体复苏曙光已现，“一带一路”合作的经济价值有所 提升。第四，“一带一路”已成为我国扩大对外开放、捍卫多边主义的重要抓手，2023 年 以来多个外交突破使“一带一路”的安全性与经济性均有改善。

从根本来看，尽管西方国家主动炒热相关议题，但其并未给发展中国家带来真正的发 展红利，国际公共产品供给依然短缺。相比之下，“一带一路”的中国方案是真正符合广 大南方国家现实需求的国际公共产品，对于全球治理的价值更加凸显。著名经济史学家、 马歇尔计划的思想构建者之一金德尔伯格（Charles P．Kindleberger）认为，世界经济体 系的良好运行必须有一个国家在其中发挥领导作用，提供维持体系稳定所必需的成本，即 “国际公共产品”。典型的国际公共产品包括良好的国际宏观经济政策、开放的国际自由 贸易、稳定的国际金融和国际货币体系秩序等外部性特征明显的资源、服务以及政策体制； 而在全球权力转移过程中，如果新兴大国不能承担领导责任，就会导致国际公共产品短缺， 进而造成全球经济混乱和安全失序。其后，美国政治学家约瑟夫·奈（Joseph Nye）将这 一理论总结为“金德尔伯格陷阱”。近年来，美国提供国际公共产品的能力和意愿在下降， 孤立主义倾向回潮，拜登政府尽管有所调整，但仍未提出行之有效的全球治理方案。相比之下，中国提出的“一带一路”倡议，坚持平等互利、开放共享的原则，以“五通”为抓 手向世界提供互联互通、金融机构、共同发展、全球治理等物质和理念上的公共产品，能 够对全球治理体系形成有效补充。

除第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，还有 2023 年 8 月的“金砖国家”峰会值 得关注，事件催化的逻辑类似。2023 年 3 月南非总统拉马福萨在南非国民议会全体会议 上宣布，南非将于 8 月 22 日至 8 月 24 日在南非约翰内斯堡举办 2023 年金砖国家领导人 峰会。2023 年 4 月南非金砖大使称，金砖国家将于 6 月 2 日至 3 日在南非开普敦举行会 议，讨论扩容问题，其表示已有 19 国有兴趣加入金砖国家组织。上述会议机制在合作领 域与合作方式上，与“一带一路”较为相似，事件催化同样值得关注。 在合作思路上，后续推进“一带一路”合作的政策重心或在于抓落实、防风险，从“大 写意”到“工笔画”的思路转变，有望带来参与沿线布局的上市公司经济效益的实质性提 升。此前我国在“一带一路”建设中采用的投融资模式多以债务驱动，且在初期建设和探 索过程中政策导向的优先级较高。从“大写意”到“工笔画”，新阶段“一带一路”建设 或将着重抓落实、防风险，并根据沿线国家的实际需求，以更市场化的方式推进合作走深 走实。预计在后续的政策推进中，合作将聚焦在更有经济价值、更能保障投资安全、更可 持续增长的领域。

市场影响：“一带一路”峰会对相关板块的运行有明显催化，“一带一路”有望成为全 年级别的市场主线，其中有六大领域值得重点关注，分别是能源资源安全、粮食安全、基 础设施、清洁能源、数字经济、人民币支付。 从市场整体来看，预计“一带一路”峰会对相关板块的运行有明显催化。在上述年内 重大外交事件的作用下，“一带一路”有望成为全年级别的市场主线。每届“一带一路” 峰会召开前后，中国同“一带一路”沿线国家的合作订单均有明显增加，A 股相关板块也 受到明显提振。

在合作领域上，中国同沿线国家深化合作或更加注重从国内以及沿线国家需求出发， 推动共建“一带一路”高质量发展不断取得新成效。从中国国内需求出发，能源资源安全 和粮食安全或是“一带一路”深化合作的主要抓手；而从沿线国家需求出发，基础设施、 清洁能源、数字经济或成为未来的主要合作增长点。此外，围绕人民币支付的货币合作或 是突出亮点。

首先，从中国国内需求出发，国内政策对安全的定位明显提升。聚焦领域：能源资源 安全。根据 Wind 数据，2022 年我国进口原油、天然气分别达到 5.08 亿吨、1519.02 亿 立方米，进口对外依存度分别高达 71%和 42%。沙特、俄罗斯、伊拉克、阿曼等国均是 我国重要的石油进口国，卡塔尔、印尼、马来西亚是我国重要的液化天然气进口国，强化 与“一带一路”国家的合作是保障我国能源资源安全的必要之举。聚焦领域：粮食安全。 我国对大豆的进口依赖度较高，而巴西是我国最主要的大豆进口来源国；越南、巴基斯坦、 印度等东南亚、南亚国家是我国重要的稻米进口国，强化同拉美、东南亚地区国家在“一 带一路”框架下的合作可对我国粮食安全形成重要保障。

其次，从沿线国家需求出发，近年来多国陆续推出基建投资计划，而沿线国家自身在 清洁能源和数字经济领域的中长期规划也为“一带一路”深化合作指明了未来的主要增长 点。聚焦领域：基础设施建设。“设施联通”是中国与沿线国家合作的重要抓手，大多数 沿线国家基础设施仍较薄弱，基建需求较为旺盛。中国在基础设施建设上有着完善的产业 链与丰富的经验，特别是建筑工程央企在参与建设“一带一路”的过程中发挥了重要作用。 聚焦领域：清洁能源。“绿色丝绸之路”顶层设计文件的出台可与“一带一路”各国绿色 转型规划形成良好对接，为中国绿色产业提供了广阔的“走出去”契机。聚焦领域：数字 经济。“数字丝绸之路”建设不仅具备良好的产业基础和巨大的市场空间，也可充分发挥 中国企业的比较优势，在“硬联通”及“软联通”上持续发力。

最后，2023 年以来我国围绕人民币支付的亮点颇多。2023 年 2 月俄罗斯财政部副部 长表示，将在国家财富基金只保留黄金、卢布和人民币，将使人民币成为其唯一的外汇储 备。2023 年 3 月巴西宣布不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行中巴之间的贸易 结算。2023 年 4 月阿根廷宣布使用人民币而非美元结算从中国进口的商品。2023 年 5 月 泰国中央银行副行长表示，泰国央行预计今年内将放宽规定以推动人民币在双边贸易中的 使用。总体来看，在西方国家动辄将国际贸易及金融体系武器化的情况下，新兴经济体之 间对于探索建立“去美元化”的货币体系、提高贸易结算和产业链供应链的稳定性，诉求 明显提高，围绕人民币结算的合作空间广阔。

“超级大选年”将至，外部预期扰动或逐步增多

尽管 2023 年以来围绕“一带一路”的外交布局不断推进，中美、中欧、中澳等多组 重要双边关系相对保持稳定，但随着 2024 年“超级大选年”的临近，中国台湾地区、俄 罗斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步增多。 中国台湾地区：选举候选人名单将于 2023 年 12 月 15 日公布，选举将于 2024 年 1 月 13 日投、开票，选举当选人名单将在 2024 年 1 月 19 日前公告。我国台湾地区领导人 选举每四年一次，2024 年将迎来换届选举之年。据台湾中央通讯社报道，台当局“中选 会”2023 年 3 月 10 日宣布，台湾地区正副领导人选举候选人名单将于 2023 年 12 月 15 日公布，而选举当选人名单将在 2024 年 1 月 19 日前公告。目前，民进党、国民党已经相 继公布候选人。根据台湾中时新闻网报道，民进党于 2023 年 4 月 12 日召开“中执会”， 正式公告将由赖清德代表民进党参选。国民党党主席朱立伦于 2023 年 5 月 17 日宣布，征 召新北市长侯友宜参选。

在诸多大选陆续展开的过程中，预计各方围绕重要外交议题的博弈将更加频繁。特别 是美国大选或在 2023 年四季度开始逐步升温，涉华议题或是重要的炒作对象之一。通常 而言，美国在内政外交的政策取向，存在明显的选举政治周期，选举年与非选举年的特征 存在区别，主要原因包括以下两方面。 一方面，对华强硬在一定程度上成为美国政界的“政治正确”，在选举年份中各党派 候选人通常倾向于表现出对华强硬立场，以获取政治支持或避免遭到舆论质疑其对华“软 弱”。例如在 2016 年大选中，特朗普在竞选期间多次发表对华强硬言论，在贸易、关税、 汇率以及知识产权等领域频繁攻击；希拉里的外交立场与贸易政策同样相对激进。在 2020 年大选中，特朗普在诸多问题上抹黑中国；拜登则在竞选中提出要将对华科技竞争作为其 未来的政策核心，同时表示将协同盟友以“应对中国在印太地区的影响力”。因此，当候 选人对中国采取强硬立场时，中美关系将更易受到相关扰动。

另一方面，白宫与国会在外交政策上存在博弈，白宫在非选举年对于外交政策的主导 权更强，而在选举年或为其国内政策铺路，对国会进行一定的让步。在政策倾向上，国会 议员基于选举考虑，往往选择对华示强，以展现所谓的“坚定维护国家利益”的形象，而 无须付出较大的现实政治代价；总统和白宫方面则需要为外交结果和经济发展负责，在外 交战略上相对稳定、一贯、系统。在决策机制上，由于美国分权制衡的制度设计，总统虽 然拥有对国会法案的一票否决权，但国会不仅在法案的制定和起草上拥有更多主动权，亦 可以绝对多数推翻总统的否决。在非选举年，如 2023 年内，总统无须与国会进行过多立 法交换，在外交政策上主动性相对更强。但在选举年，如 2023 年末至 2024 年，总统亟需通过有效施政来打造“政绩工程”，需要通过适当配合国会的姿态以获取国会在国内议题 上的支持，利用对华强硬的“共识”来推进其他重大的政策议程。

近期民调结果显示，拜登和特朗普在各自的政党中有最高的支持率，两人分别赢得党 内初选、获得党内提名的可能较大。而在两党的总统竞选中，拜登和特朗普的胜率孰高孰 低，目前距离选举开始尚有一定距离，难有明确结论。但是，“超级大选年”带来的潜在 风险扰动，主要来自于竞选过程，而非竞选结果。根据美国福克斯新闻在 2023 年 4 月 21 日-24 日进行的一项民调，拜登获得了 62%民主党初选选民的支持；特朗普获得了 53%共 和党初选选民的支持，远高于德桑蒂斯的 21%。华盛顿邮报在 2023 年 4 月 28 日-5 月 3 日进行的民调结果显示，44%的人会投票给特朗普，38%的人会投票给拜登，特朗普支持 率超过拜登；而雅虎新闻在 2023 年 5 月 5 日-8 日进行的民调结果显示，拜登的支持率为 45%，特朗普的支持率为 43%，拜登保持着对特朗普的微弱优势。 此次美国大选的关键博弈或主要集中在经济、堕胎以及枪支等美国国内议题之上。尽 管对华议题不一定构成美国选民在投票中的主要考量，但如前所述，炒作涉华议题往往是 候选人博得选民眼球的常用手段。华尔街日报在 2023 年 4 月 11 日-17 日进行的一项民调 结果显示，经济问题、堕胎问题和枪支问题是选民最关注的三大问题，占比分别为 23%、 11%和 9%，对华议题虽是考量之一，但排序相对靠后。

2023 年前三季度地缘政治预计相对缓和，但后续风险或逐步增多

在时间节奏方面，我们认为 2023 年前三季度或是外部地缘政治环境较为稳定的窗口 期，而进入 2023 年四季度到 2024 年“超级大选年”，潜在的风险扰动或更加频繁。2022 年年末以来元首外交密集开展，中德、中法关系得到强化，中澳关系改善，中美关系保持 “竞争而不冲突”的基调；俄乌冲突虽然仍在持续，各方诉求难解，但北约与俄罗斯避免 直接对抗、不打核战争始终是冲突烈度上限，战局对金融市场的冲击逐渐钝化；围绕“一 带一路”重点区域的外交布局也不断推进，“一带一路”峰会召开在即。我们认为，在以 上逻辑的驱动下，2023 年前三季度或是外部地缘政治环境较为稳定的窗口期。但是进入 2023 年四季度之后，随着全球多个关键竞选的陆续展开，涉华议题或被持续炒作，潜在 的风险扰动或更加频繁。

在重大事件方面，今年下半年需对金砖峰会、“一带一路”峰会、G20 峰会、APEC 峰会、以及潜在的中美和中欧会晤保持重点关注。2023 年 8 月，南非将举办 2023 年金砖 国家领导人峰会。2023 年 9-10 月将迎来“一带一路”十周年纪念，极具里程碑意义，第 三届“一带一路”国际合作高峰论坛也将在年内举办。2023 年 9 月将在印度新德里举办 G20 元首峰会。2023 年 11 月将在美国加州举办 APEC 元首峰会。此外，2023 年 5 月中 旬以来中美对话渠道重启，后续双边对话与访问有望继续。在中德、中法会晤的基础上， 中欧峰会也可能于年内召开。

中国式现代化起好步，高质量的发展是关键

2023 年，各部委、各地方在深入贯彻学习落实二十大精神后，充分认识到在经济工 作方面，必须紧紧围绕高质量发展这一全面建设社会主义现代化国家的首要任务，深入推 进改革开放，推动经济社会实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的 发展。从年度看，我们认为，应该高度关注预计在 10 月底召开的第二十届三中全会，这 将是改革开放的新起点，体现长期政策的新思路。

产业发展：短期聚焦扩大内需，长期关注科创转型和数字经济

产业政策近期高度关注经济恢复的内生动能，目前中央层面已出台支持新能源汽车下 乡及配套新基建建设政策。2022 年年底发改委就已经印发了《“十四五”扩大内需战略实 施方案》，政府将扩大内需作为“十四五”期间的战略基点。2023 年 4 月发改委新闻发言 人孟玮在新闻发布会上介绍，“汽车消费是支撑消费的‘大头’，我们将加快推进充电桩和 城市停车设施建设，大力推动新能源汽车下乡，鼓励汽车企业开发更适宜县乡村地区使用 的车型”。2023 年 5 月，发改委正式发布了《加快推进充电基础设施建设 更好支持新能 源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》(后称《意见》)，《意见》围绕支持新能源汽车下乡及 其配套基础设施建设给出了实施意见。

开年以来，汽车作为消费“大头”由于此前刺激政策退坡导致需求出现短暂透支后出 现回落，新能源汽车下乡有望为其打开新市场。2022 年实施的汽车产业的三大需求刺激 政策即新能源汽车补贴、新能源车购置税减免和燃油车购置税减半，2023 年三大政策中 只保留了新能源车购置税减免。这使得去年年底前成为消费者享受“补贴”的最后时间窗 口，大量消费者抢在 2023 年 1 月前购置汽车，导致汽车这类大宗消费的需求出现了透支。 2023 年截至 4 月，新能源汽车累计零售增速已从往年的 100%以上回落至 30%左右的水 平，作为国家重视的新兴产业和大宗消费略显疲态。本次发改委推动的新能源汽车下乡有 望为新能源汽车厂商打开新市场，提振消费。

下半年，我们预计中央或继续出台燃油车相关的支持配套政策接力新能源汽车下乡政 策。去年年中我国经济受到疫情较大冲击，中央适时出台了燃油车购置税减半政策，对购 置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税，但该政策并没有在 2022 年年底进行延续。 虽然在过往的产业政策中国家对于新能源车相较燃油车有更大的倾斜，但是在当前经济恢 复仍不稳固的背景下，占汽车消费 70%比重的燃油车对于消费贡献更大。对于地方来说， 燃油车的消费还能带动当地石油制品销售从而提振当地社会消费品零售总额。目前地方针 对汽车的刺激政策极少只针对新能源车，往往是新能源车与燃油车雨露均沾，且部分地方 通过放宽此前对于燃油车的牌照限制变相推动燃油车的销售。我们认为三季度消费的同比 数据或由于去年三季度的高基数而走弱，所以不排除下半年会出台类似于去年燃油车购置 税减半类型的刺激政策。

长期来看，现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，是实现经济现代化的重要标志。 党的二十大报告明确提出“建设现代化产业体系”，强调坚持把发展经济的着力点放在实 体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络 强国、数字中国。我们认为，未来国家产业政策的重心将锚定实体经济，凸显制造业尤其 是以创新和高技术支撑的高端制造业的重要性。 最近党中央和国务院在提及构建现代化产业体系时强调了人工智能、产业安全与产业 绿色和构建制造业产业集群。最近两次党中央和国务院提及现代化产业体系分别是在 2023 年 5 月 5 日召开的中财委会议和国常会。中财委会议对人工智能、产业安全、产业绿色做 了专门强调，其中产业安全把关键核心技术放在首位，同时对于今年部分简单一刀切淘汰 “低端产业”的做法进行了纠偏，这也体现了短期产业政策关注支持经济的修复。国常会 则是要求把发展“先进制造业集群”摆到更加突出位置。下一阶段供给侧改革和创新驱动 战略的重要抓手即“先进制造业集群”，相比零散的先进制造业环节、供应链等提法而言 更具系统性和安全韧性。

因此，数字经济、硬科技突破、制造业绿色技改和构建制造业产业集群或是政策立足 长远发力的四个方向：

方向一：数字经济

国家数据局将在年底前挂牌成立，届时数字经济中的数据资源体系和数字基础设施以 及人工智能技术预计将是政策重点发力点。2023 年 3 月印发的《党和国家机构改革方案》 提出将组建国家数据局，归发改委管理，纳入网信办协调职能与发改委规划职能。在这之 前，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，其中提到要夯实数字基础 设施和数据资源体系“两大基础”，我们认为这将是国家数据局主要工作重点。人工智能 在 2023 年成为产业亮点，政策方面，虽然目前由国家网信办起草了《生成式人工智能服 务管理办法（征求意见稿）》，从产品生成内容、算法设计、训练数据、知识产权等方面进 行了规范，但是做好规范的目的也是为了更好的发展，国家数据局或将适时推出 AI 相关的 产业支持政策。总体来看，数字基础设施是物质基础，数据资源体系是要素基础，人工智 能技术是重要工具，三者缺一不可且需要更好的协同从而创造更大的经济效益，预计相关 政策或将在国家数据局挂牌后陆续出台。

方向二：硬科技突破

年初以来新领导班子密集调研以集成电路为代表的硬科技领域，年底前决策层或将根 据调研结果有针对性的出台扶持我国硬科技突破的产业政策。从各部委披露的公开报道来看，年初以来党中央、国务院、发改委、 国资委和工信部等领导广泛调研了科技创新类企业，包括集成电路、人工智能、先进制造、 工业母机等领域，并在重要会议上提出要“加强核心技术攻关”，“加快推动科技创新”以 及“加快芯片研发制造等关键核心技术攻关”。我们认为随着国家高层调查研究的深入， 年底前政策决策层或将根据调研结果有针对性的出台扶持我国硬科技突破的产业政策。

方向三：绿色技改

制造业的技术改造和设备更新将长期是制造业投资的重要支撑。政策层持续支持制造 业企业中长期贷款投放，其中或更关注制造业绿色化技改。2023 年 5 月 17 日，国家发改 委表示将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，统筹用好中央预算内投资、地方政府专 项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术 改造投资，推动企业技术改造和设备更新。2022 年 9 月底，中国人民银行设立了设备更 新改造专项再贷款，从数据上看 2023 年以来制造业中长期贷款余额增速快速回升。但从 2023 年一季度央行货币政策例会来看，央行提出结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、 合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，分别是碳减排支 持工具延续至 2024 年末、煤炭清洁高效利用专项再贷款延续至 2023 年末和交通物流专项 再贷款延续至 2023 年年中。

方向四：产业集群

关注各地或将出台的制造业产业集群政策，这将会是未来下一阶段供给侧改革和创新 驱动战略的重要抓手。“先进制造业集群”相比零散的先进制造业环节、供应链等提法而 言更具系统性和安全韧性。中信证券研究部宏观组在《地方两会研究专题—稳健的目标， 积极的行动》（2023-1-29）中曾梳理了地方所提到的 30 余个万亿级产业集群，特别是电子信息、汽车产业、新材料、智能制造、生物医药健康等为主要经济大省主抓产业。按照 工信部 2022 年底所作评选，我国共有 45 个国家级制造业集群，2021 年主导产业产值达 19 万亿元，包括新一代信息技术领域 13 个、高端装备领域 13 个、新材料领域 7 个、生 物医药及高端医疗器械领域 5 个、消费品领域 4 个、新能源及智能网联汽车领域 3 个。此 外，2023 年 5 月 5 日国常会会议也要求引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特 色化上下功夫，“做到有所为、有所不为”。未来，在关注制造业企业发展前景时，可重点 考察公司当地先进制造业集群发展水平，以及该企业是否符合当地比较优势定位，这将决 定公司能否获得产业政策红利，实现长期规模效应和竞争优势。

论中特估：响应中国式现代化号召，助力央企估值重塑

中国式现代化需央企发挥更多责任，国有企业占据经济重要份额。党的二十大报告提 出“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”的宏伟目标，我们认为粮食安全、能源 安全、产业链自主可控等方面对于未来实现统筹发展与安全尤为重要。国有企业在国计民 生领域发挥着支柱性作用，从上市公司的收入数据看，通信、石化、建筑、军工、电力等 行业的央企占据主导份额。从中国式现代化的要求看，未来国有企业尤其是中央国有企业 理应发挥更为重要压舱石的作用。

国企改革不断深化，十八届三中全会以来可分为五大阶段。第一阶段（2013-2015） 顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工；第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革 文件，十项试点各司其职；第三阶段（2018-2020）内外倒逼，思路转为自下而上方能深 化改革；第四阶段（2020-2022）三年方案承上启下，范围铺开叠加纵深推进；第五阶段 （2023-至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点。

国企考核体系不断优化，助力企业效率提升。近年来，为推动中央企业加快实现高质 量发展，国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，而且一直在 动态调整。2019 年国资委提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）。2020 年 增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中 央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度。2021 年，增加了全员劳动生产率指标， 完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平；2022 年针 对两利四率提出了“两增一控三提高”；2023 年提出“一利五率”，并越发强调企业效率 的重要性，ROE 引入考核有助于引导央企进一步提升效率。

除了国资委相关央企外，我们关注到银行业估值近年来不断下降，我国国有银行估值 显著偏低。2010 年以来，A 股上市银行估值已由 2.0 倍 PB 以上回落至 0.6 倍 PB 左右， 这主要与银行业 ROE 的不断下降有关。从国内不同行业对比看，截至 2023 年 5 月 8 日， 42 家银行上市公司市净率 PB 平均仅为 0.62 倍，而其他行业普遍高于 1.5 倍水平，食饮、 医药、传媒等高于 4 倍 PB，通信、消费者服务行业平均高于 5 倍 PB。从全球银行业估值 对比看，国内银行 ROE/PB 指标多数高于 15 倍，外资银行如摩根大通、美国银行、高盛 等估值较高企业这一指标多处于 10 倍上下区间，意味着国内银行业高利润回报指标并未 带来与之相匹配的估值水平。综合来看，我们认为银行业估值的下降有其盈利能力下降、 资产质量担忧等多方面原因，但是从横向与纵向比较来看，我国银行业估值显著偏低。

经济基本面筑底叠加人民币支付体系发展，银行估值有望提升。2023 年 Q1 我国 GDP 增长 4.5%，4 月政治局会议认为“经济增长好于预期”，但同时也强调“当前我国经济运 行好转主要是恢复性的”，我们认为当前经济呈现弱复苏态势，经济逐步恢复助力银行业 基本面改善。此外，人民币支付体系推进不断加快，2023 年 5 月 16 日我国首单以人民币 结算的进口液化天然气完成接卸，未来随着一带一路等国家战略的加速推进，我们认为人 民币支付体系将获得长足发展。值得注意的是，人民币支付体系建设的背后是我国对全球 商品的强大供应能力，而中国作为商品出口国将导致全球人民币回流中国，为推进人民币 支付体系发展，我们认为未来国内机构将越来越多地对外提供人民币贷款或投资，以实现 全球人民币的动态供需平衡。

能源转型：碳边境税倒逼碳市场改革，电力市场化促清洁能源消纳

欧盟碳边境税（CBAM）落地，或将对我国钢铁、有色、塑料等产品出口造成显著冲 击，倒逼我国能源体系转型与碳价机制形成。2023 年 5 月 16 日，欧盟碳边境调节机制 （CBAM）完成立法全部程序，将于 2023 年 10 月起正式运行。目前 CBAM 或涉及我国 每年价值近 390 亿美元商品出口，塑料/钢铁/铝行业的等价税率或达 17.2%/13.9%/28.4%。 同时出口企业将面临更加复杂的出口合规流程，以及包括核算、申报在内的附加成本，或 将一定程度削弱我国高排放产品的出口优势。

完善碳排放数据质量管理长效机制，扩大碳市场覆盖范围。碳边境税正式运行后，未 被纳入碳市场的出口企业或将以欧盟碳价为标准全额缴税，而数据质量是碳市场健康运行 的基础和前提。2022 年 12 月，生态环境部印发《企业温室气体排放核算与报告指南》， 将计算方法复杂的供电量替换为直接读表的发电量，同时压缩核算技术参数链条，进一步 完善数据质量控制计划内容。2023 年 4 月，《碳达峰碳中和标准体系建设指南》提出到 2025 年，主要行业碳核算核查实现标准全覆盖。2023 年 5 月 15 日，生态环境部应对气候变化 司司长李高接受中国环境报采访表示，全国碳市场第二个履约期将研究扩大行业覆盖范围， 逐步丰富交易主体、交易品种和交易方式。一方面，根据《北京市生态环境局关于做好 2023 年全国碳排放权交易相关工作的通告》，北京市将 8 家石化、钢铁、建材、民航排放单位 纳入全国碳市场报告范围，预计 2024 年钢铁、有色与水泥行业或将优先纳入全国碳市场， “十四五”期间实现八大行业的全面覆盖。另一方面，多家证券公司获批自营参与碳排放 权交易，预计未来更多金融机构与个人将获批参与碳交易，为市场提供流动性。

风光大基地建设提速，第三批基地项目清单印发，总规模已达 4.55 亿千瓦。目前我 国第一批 9705 万千瓦基地项目已全面开工、部分已建成投产，第二批基地部分项目陆续 开工，第三批基地也已形成项目清单正式印发。而大基地建设的推进带动风电、光伏装机 规模持续扩大。根据国家能源局数据，截至 2023 年 3 月底，我国累计发电装机容量约 26.2 亿千瓦，同比增长 9.1%。其中，风电装机容量约 3.8 亿千瓦，同比增长 11.7%；太阳能发 电装机容量约 4.3 亿千瓦，同比增长 33.7%。《2023 年能源工作指导意见》提出 2023 年 全年我国计划新增风电、光伏装机量 1.6 亿千瓦，风、光发电量占全社会用电量的比重将 达到 15.3%。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地料将充分发挥新能源供应主 力军作用。

金融监管：机构调整带来政策变化，关注全国金融工作会议

新一轮《党和国家机构改革方案》出台，金融监管体制迎来大变革。机构改革一般随 政府换届每五年一次。2023 年 3 月 16 日，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方 案》，其中金融机构改革的幅度较大、规格较高。此次改革确立了在中央金融委员会和中 央金融工作委员会领导下的“一行一局一会”监管格局。具体来看，党的机构方面，组建 中央金融委员会和中央金融工作委员会，加强党对金融的集中统一领导；政府机构方面， 金融改革内容几乎占据国务院机构改革方案的一半，主要包括在原银保监会基础上组建国 家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、证监会调整为国务院直属机构等。

根据方案内容，中央/地方层面机构改革方案调整分别将于 2023/2024 年底前完成， 落实好机构改革方案、完善金融监管或将是接下来的重点工作。本轮机构改革的力度较大、 触及较深，《党和国家机构改革方案》规定，“中央层面的改革任务力争在 2023 年年底前 完成，地方层面的改革任务力争在 2024 年年底前完成”。在机构职责调整完成后，完善监 管机制、提升监管效能或是接下来的重要工作。2023 年政府工作报告指出，“深化金融体 制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。二十大以 来，央行、原银保监会等监管部门密集发声，强调防范化解金融风险，加强和完善现代金 融监管。

参考历史经验，全国金融工作会议的内容覆盖面通常是广而全的，但考虑到组织架构 的调整通常会带来政策机制的完善，机构改革为前瞻会议重点内容提供了宝贵线索。从历 次会议来看，全国金融工作会议提及的内容覆盖面可能是广而全的，将涉及金融领域一系 列问题，以指导接下来五年的金融监管和改革。难得的是，此次机构改革方案于金融工作 会议召开之前公布。组织架构的调整通常会带来政策机制的完善，机构改革为前瞻第六次 全国金融工作会议的重点内容提供了宝贵线索。

社会民生：稳预期、稳就业是重中之重

政策层多场合传达了鼓励民营经济和扩大开放并优化外资营商环境的信号，市场预期 持续改善，下半年《促进共同富裕行动纲要》或发布，但不宜悲观曲解。 二十大后，通过两会、中央深改委会议等多个场合，政策层传达了鼓励支持民营经济、 扩大开放等极为鲜明的信号。反垄断与防止资本无序扩张已经进入了常态化监管阶段，“中 国是否还搞市场经济”等疑虑甚至歪曲的杂音噪音已经被强力纠偏。为资本设置“红绿灯”， 增强促进共同富裕的责任感，统筹发展和安全，与支持民营经济健康发展和高质量发展并 不矛盾。此外，通过高层外交互动，中国发展高层论坛，博鳌亚洲论坛等多个场合，持续 扩大市场准入，全面优化营商环境，更大力度吸引和利用外资也是极为明确的政策指引。 我们认为，市场预期已经明显改善，不应对中国政策有偏颇的悲观解读，信心比黄金更宝 贵。具体而言，我们预计后续政策重心落在：

减税降费：根据国家发改委官网，2022 年全年我国新增减税降费及退税缓税缓费超 过 4.2 万亿元，小微企业和个体工商户是受益主体，新增减税降费及退税缓税缓费超 1.7 万亿元，占总规模的比重约四成。后续，预计减税降费重点在于优化实施，精准 扶持小微企业、个体工商户。

优化营商环境：2022 年 9 月发布了《国务院办公厅关于进一步优化营商环境降低市 场主体制度性交易成本的意见》，优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主 体负担、激发市场活力的重要举措，预计相关措施将在 2023 年进一步推行落实，包 括优化涉企服务，推动降低市场主体办事成本；完善产权制度，持续加强知识产权保 护，建立数据产权制度保护数据产品经营，促进数据要素流通。

建设全国统一大市场：2023 年 5 月 19 日国常会提出研究落实建设全国统一大市场部 署总体工作方案，会议指出加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市 场，促进商品要素资源在更大范围畅通流动。我们认为当前建设全国统一大市场的准 备工作已经较为充分，预计后续将进一步加速推进，各项具体政策会陆续出台。

2023 年《政府工作报告》提出，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突 出的位置，并确定了“城镇新增就业 1200 万人左右，城镇调查失业率 5.5%左右”的目标， 1200 万人的目标也是 2012 年以来的最高。我国有 14 亿多人口、9 亿劳动力，由于劳动 力供给仍在高位运行，我国就业压力总体仍然较大。但从过去几年的实际情况来看，各年 龄段的就业压力不同：25—59 岁人口的调查失业率一直在 5%左右上下波动，但 16—24 岁人口的调查失业率一直比较高，有些月份更是一度超过 20%。因此，稳就业的重点和难 点在于稳青年特别是稳高校毕业生的就业。根据人力资源部和教育局数据，2023 年需要 在城镇就业的新成长劳动力达到1662万人，高校毕业生人数将达到1158万人，又创新高。

短期经济周期：预期库存周期即将见底，民间投资逐 步恢复

库存周期即将见底，复苏前景渐趋改善

去库存是当前工业部门“通缩”和利润下滑的重要原因，是制约经济恢复的重要一环。 随着疫情影响的消退，中国经济发展呈现回升向好态势，不过工业部门压力依然较大。今 年 1-3 月，工业企业利润累计同比下滑 21.4%；在 41 个工业大类行业中，28 个行业利润 总额下降。工业企业的利润下滑，在很大程度上是因为工业部门的“通缩”。今年 4 月， PPI 同比下降 3.6%，连续第 7 个月负增长；CPI 中的工业消费品价格下降 1.5%，拖累整 体 CPI 同比涨幅回落至 0.1%。去年俄乌冲突导致的高基数是工业品“通缩”的原因之一， 另一个重要的原因是工业企业的去库存行为。

本轮库存周期始于 2019 年 11 月，到 2022 年 4 月进入主动去库存阶段。2000 年至 今，中国总共经历了 7 轮库存周期。前 6 轮库存周期平均每轮大约历时 39 个月。2019 年 11 月是上一轮库存周期的低点，也是本轮库存周期的起始点。从 2019 年 11 月到 2021 年 2 月是主动补库存阶段，2021 年 2 月到 2022 年 4 月是被动补库存阶段。从 2022 年 4 月 开始进入主动补库存周期。

根据过去库存周期持续时长的经验规律推算，本轮库存周期将大约于 2023 年 3 季度 见底。中国 2000 年以来库存周期的经验规律表明，平均每轮库存周期会持续 39 个月，第 二轮、第四轮库存周期持续时间略长，分别为 43、48 个月。截至 2023 年 3 月，本轮库 存周期已经持续了 40 个月，并且尚未见底。假设本轮库存周期会持续 44-46 个月左右， 那么本轮库存周期将大约于 2023 年 3 季度见底。

根据 PPI 与库存周期的领先关系来推算，本轮库存周期同样将最早于 2023 年 3 季度 前后见底。库存周期与工业品价格（PPI）波动相关性较高。与库存类似，价格同样是市 场供需关系动态变化的结果。当市场供不应求时，工业品价格上升，同时企业补库意愿较 强；当市场供过于求时，工业品价格下降，企业去库意愿较强。结合历史上 PPI 与工业企 业产成品存货的走势来看，PPI 同比数的变化略微领先于库存周期，平均领先时长约为 1-2 个季度。可以将 PPI 同比读数看作是库存周期转换的先行指标。2023 年 4 月份 PPI 继续 探底，当月同比下降 3.6%，环比下降 0.5%，已经接近历史低位。预计 PPI 同比读数将于 2023 年 2 季度迎来拐点。据此推断，本轮库存周期的拐点大约最早于 2023 年 3 季度来临。

今年三季度，中国经济若进入主动补库存周期，工业生产将有望迎来一轮上行周期， 且工业品价格或将走出“通缩”。根据我们判断，2023 年二季度中国有望进入被动去库存 阶段，类似于复苏初期。这一时期的市场需求开始回升，产品销售量增加，企业的盈利能 力在回升，但由于企业意识到需求上升到制定并实施增加产量决策之间有一个时滞过程， 企业生产规模来不及调整，因而表现为企业营业收入增速上升、库存增速继续下降、产品 价格继续下跌的特点。等到 2023 年三季度，我们预计中国经济将进入主动补库存阶段。 届时，企业将确认市场需求开始回升，预期未来一段时间市场情况会向好，产品需求会增 加，同时企业生产规模调整到位，生产进程提速。这一阶段将表现为企业营业收入增速继 续上升、库存增速加快、企业利润显著改善、产品价格出现上升等特点。我们预计从三季 度开始，CPI 和 PPI 同比增速都将触底回升，环比增速可能转正。

我们认为，不能将民间投资增长慢简单地归因于所有制差异，行业属性影响也很大。 民营企业和国有企业在行业分布上存在较大差异。国有企业资本开支集中度高的是石油石 化、电力、建筑和煤炭等上游和传统产业，而民营企业在房地产、中下游产业和新兴产业 等领域的资本开支更为集中。具体来看，以下三个行业属性特征显著拖累了近期的民间投 资：

第一，地产对民间投资的拖累较大，扣除地产投资后，民企上市公司资本开支温和增 长。基建和地产是固定资产投资中两个重要的方向，地产行业中民企占比较多，而基建行 业中国企较多。因此，当地产和基建投资分化时，民间投资和整体的固定资产投资也常常 分化。当地产投资高、基建投资低时，民间投资往往好于整体，如 2018 年和 2021 年；当 地产投资低、基建投资高时，民间投资往往弱于整体，如 2016 年和今年。从上市公司的 数据来看，扣除掉房地产公司的开发投资之后，民企资本开支在今年一季度增长 4.6%， 与去年全年基本持平，还在温和扩张的状态，显著好于国家统计局口径的今年一季度民间 投资增速 0.4%。

第二，产业周期对民企资本开支影响较大，周期底部的电子、医药和养殖业资本开支 下滑严重。今年一季度电子、医药和农林牧渔行业民企资本开支增速分别为-20.5%、-8.9% 和-37.8%，对整体的民企资本开支拖累较大。电子、医药和农林牧渔均在产业周期的下滑 阶段。电子行业是因为全球消费电子和半导体周期低迷，医药是因为发达经济体加息后的 全球医药产业收缩、医保控费降价和新冠疫情等因素的负面影响，农林牧渔是因为猪周期 进入行业低谷。

第三，下游企业成本压力更大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。从 2021 年以来， 上游企业利润占比一直较高，挤占了中下游企业利润空间，尤其是下游企业利润份额被挤 压尤其严重。统计局口径的下游工业企业利润从 2022 年下半年开始就进入负增长，今年 1-3 月累计下跌 21.9%。这种上中下游利润分配格局也反映到了上市民企的资本开支当中， 2023 年一季度，上市民企中上游、中游和下游企业资本开支增速分别为 15.6%、2.9%和 -1.4%。由于民企在中下游布局较多，因此中下游企业资本开支低迷对整体拖累较明显。

考虑到上中下游企业利润分布趋势，我们预计下半年开始民间投资将逐步恢复。我们 上文提到，当前民间投资增速低有三个行业维度的原因：1）地产投资低迷；2）电子、医 药和养殖业处于周期底部；3）中下游企业利润被压缩。展望未来，我们预计下半年的上 游资源品价格将保持相对平稳，终端需求有望稳步修复，而且库存周期也将见底回升，在 此基础上，我们认为中下游企业利润占比有望在下半年逐步回升。在此背景下，中下游企 业利润回升有望带动相关行业资本开支修复，进而推动整体的民间投资回暖。当然，下半 年的民企地产投资可能依旧低迷，电子、医药和养殖业的产业周期也未必会在今年下半年 出现特别明显的反转。整体来看，预计今年下半年的民间投资温和恢复。

经济预测：以战略定力培育内生动能

经济增长：在稳步修复中走向均衡

正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。当前经济修复并不同于过去三年无疫情 影响月份时的短期简单修复，而是针对中长期新发展格局下主动前瞻谋划的生产重布局、 需求重调整。由于就业选择、企业布局、产业链调整、消费能力再培育等中期事项的时间 跨度均以半年计，因此 2023 年春运后至今，经济在初步简单反弹后，短期进入平台期， 甚至表现出一些指标分化，具体表现为“工业与服务业”“基建制造与地产”“商品消费和 服务消费”“总就业和年轻人就业”“总体企业和民营企业”等五方面分化。这并不代表经 济存在失速风险，而是经济在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消 费”循环再启动中的正常情况，后续预计各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平更有 质量的新经济均衡。

经济存在从分化回归均衡的动能，建议把握经济持续修复、经济质量稳步提升、资源 再布局中的机遇。具体看：（1）由于外需不振、服务业基数低，前期出现“工业与服务业” 分化，后续有望由各地按比较优势培育壮大的先进制造业集群拉平分化。（2）在稳增长政 策下，叠加推进地产转型，形成“基建制造与地产”分化，今后有望在房地产实现新发展 模式、传统逆周期条件政策转型中逐步得到缓解。（3）因就业慢改善、场景快修复，产生 “商品消费和服务消费”分化，随着促消费政策深入推进、大件消费精准补贴政策完善， 以及居民总体收入提升，预计后续仍将回归平衡。（4）过去年轻人集聚的大城市受疫情冲 击较多，叠加现有“学科结构”与“产业结构”不够匹配，导致“总就业与年轻人就业” 分化，这一突出问题有望随着年轻人口区域理性流动、国央企稳步扩岗而改善。（5）在加 快形成现代化产业体系，国央企率先示范引导中，短期产生“总体企业和民营企业”分化 问题，预计未来也将随着国央企产业链协同、带动社会资本发展而实现齐头并进。我们认 为，随着经济修复深化、新经济结构壮大，阶段性分化将走向平衡，并最终形成均衡持续 有力的改善。

消费：复苏渐渐扩散到商品

消费总体延续弱复苏趋势，行业慢慢扩散到商品。开年以来消费延续弱复苏态势，并 在结构上呈现明显的服务消费好于商品消费特征。从 2023 年一季度居民各项消费支出占 比对比去年同期水平的变化来看，服务相关的医疗保健、居住和文体娱乐消费占比在上升， 商品消费相关的衣着、食品烟酒占比在下降。一季度居民实际可支配收入增速为 3.8%， 低于 GDP 增速的 4.5%，居民收入增速缓慢恢复的情况下，支出的增长也将更加侧重某几 类的行业而非全部。因此在疫后恢复初期服务消费的占比高于商品消费，而随着服务需求 积压效应的逐步释放，可支配收入也将更多侧重在商品消费上。商品消费中，受益于高增 长的竣工以及年初以来较高的二手房消费增速的带动，地产链的消费增速料将逐步好转； 此外，国六 B 新标确定实行之后，此前持币观望的消费需求预计将进一步兑现，汽车消费 也料将逐步改善。

投资：继续发挥稳增长压舱石作用，创新塑造未来供给

投资基本持平 GDP 名义增速水平起到支撑作用。综合今年基建、制造业、房地产和 新基建投资的特点，预计 2023 年固定资产投资增速为 5.6%。考虑今年物价相对温和、全 年 GDP 平减指数预测可能在 0 附近，因此投资可起到持平 GDP 名义增速的支撑作用。按 我们的测算和预计，今年 4 个季度投资单季同比增速分别为 5.1%、4.3%、5.2%、7.8%。

预计结构上表现为“基建、制造业高速增长，房地产投资增速逐步企稳”。（1）基建 投资力度持续，预计 2023 年基建投资增速 9.0%。作为政府可控性最强的抓手，在今年稳 增长促进分化回归均衡的诉求下，在去年以来大批中长期基建项目启动的背景下，今年基 建投资预计还将贡献较多增量。部分声音担心当前经济增速高于经济目标之后，政府即会 退出基建逆周期措施，对此我们以 2004 年以来的季度数据进行分析，结果表明，除个别 大起大落年份外，多数年份时，即使 1 季度或前两季度经济增速高于目标，后续季度的基 建累计增速还可能进一步攀升。（2）制造业投资聚焦技术升级，预计 2023 年制造业投资 增速 8.0%。当前制造业投资主体可能以国央企和高技术领域民企为主，传统制造业投资 略为乏力，我们梳理当前制造业细分行业投资和各行业研发强度发现，具有研发强度较高 属性的行业，今年 1-4 月投资增速相对较快，预示制造业投资主要围绕技术升级主线推进。 今年制造业投资资金来源可从资本市场融资、银行信贷得到较好满足，金融机构制造业中 长期贷款继 2022 年同比增长 37%以后，今年 1 季度延续高达 41%的增速，为科技创新转 型提供了充足支撑。（3）房地产投资逐步企稳，预计 2023 年地产投资降幅约 5%。相比 于过去人口大规模高速城镇化时期，当前地产进入减量提质、瘦体强身阶段。2010-2012 年期间，以及 2017-2020 年期间，按几何平均口径，拿地、新开工、施工、竣工增速基本 上呈现递减特点，商品房销售额增速居中并实现消纳；2022 年，拿地、新开工出现大幅 下行，商品房销售下行，实现了低量均衡，整体行业供给端疲弱；2023 年地产市场可能 强化“拿地、新开工、施工、竣工、销售”环节后移特征，即继续少拿地、去库存，地产 企业基于既有土地精耕细作、既有资产转型发展可能是中长期趋势。考虑去年低基数和今 年地产缓慢修复的特点，从同比增速上预期后续逐季改善并在年末实现小幅正增长。

出口：增长有支撑，“一带一路”国家为亮点

全球贸易逆差分散叠加一带一路外贸合作不断加深，出口增长有支撑。今年以来出口 超预期的原因剔除短期因素，主要还是因为美欧主要贸易体的需求回落幅度好于预期，同 时一带一路国家的增长表现亮眼。向后看，预计美欧需求还将放缓进入衰退状态，因此预 计今年全年出口增速较去年将有所回落。但从全球顺差和逆差的分布格局来看，顺差方面， 中国的全球顺差占比在快速提高，2022 年中国顺差在全球的占比从 2019 年的 35%提升到 2022 年的 52%；逆差方面，除美国外，主要逆差国的逆差规模和占比都在进一步上升， 除美国外的前五大贸易体逆差占比从 2019 年的 30%提升到 36%。这反映了中国需求端的 支撑更加分散。考虑到疫情对各国政策节奏和经济状态的影响存在差异，美欧主要贸易体 的需求回落对中国的影响会有所减弱。此外，今年以来一带一路沿线的新兴国家对我国大 陆出口提振明显。从 4 月我国大陆出口增长的贡献区域来看，主要贸易伙伴国对出口的贡 献率较低，往常贸易占比并不高的俄罗斯、非洲等区域由于出口增速显著较高，因此对我 国大陆总出口的贡献率较高。4 月中国大陆对俄罗斯的出口增速高达 153%，对非洲地区的出口增速为 50%，对其他国家和地区的出口增速为 27%。今年中国大陆出口非美欧区 域表现较好，可能和地缘政治因素相关，也和疫情放开后中国与一带一路国家的合作快速 推进有关。因此尽管全球主要需求地区美国和欧洲均面临着衰退的风险，但中国贸易伙伴 区域上的转移和变化可能对年内出口的增长有一定的托底作用。综合来看，我们认为中国 出口端的韧性较强，年内出口有望小幅正增长。

工业：高技术制造业加速升级，新动能引领作用持续加强

预计 2023 年工业生产将总体保持稳定，全年规模以上工业增加值增速预计约为 4.3% 左右。随着疫情的消退，生产场景快速恢复，今年以来工业生产相较于 2022 年末显著回 暖。2023 年 1-4 月，全国规模以上工业增加值同比增长 3.6%，较 1-3 月增加 0.6 个百分 点。4 月 28 日召开的政治局会议对当前宏观经济运行的评估为经济已经在复苏，但需求仍 然不足。总体看，当前扩大内需战略抓手精准、力度不减，有望在未来实现更好政策效果。 同时本轮库存周期已接近尾声，去库存阶段已持续 13 个月左右，补库阶段预计最早将于 2023 年 3 季度到来，叠加 2023 年 2 季度的低基数因素，预计今年全年工业生产将保持稳 定复苏趋势，规模以上工业增加值有望实现 4.3%左右的增长。

服务业：接触型聚集型服务业延续大力度复苏

2023 年服务业预计实现较明显复苏，全年服务业增加值增速预计在 8%左右。疫情防 控优化以来，线下消费场景恢复明显好于预期，服务业持续较好复苏表现。4 月份，服务 业商务活动指数为 55.1%，连续三个月位于较高景气区间。2023 年 4 月份服务业生产指 数同比增长 13.5%，较前值增加 4.3 个百分点。近期的高频数据显示，5 月份交通运输和 物流配送延续复苏。截至 5 月 16 日，5 月份北京、广州和深圳的地铁客运量较去年同期 分别增加 358.34%、28.39%和 31.12%，国内航班、国际航班执行数量较去年同期分别增 加 1.66 倍、15.80 倍。结合更早“放开”的其他亚洲经济体在“放开”后服务业的较好复 苏表现，我们预计 2023 年我国服务业复苏情况将较为乐观，成为今年经济修复的主要动 力。

物价：预计年内维持相对低位

预计年内 CPI、PPI 同比读数均将维持相对低位，全年均值分别为 0.7%、-2.1%，下 半年二者均将出现明显回升。今年以来，猪周期始终处于下行区间、核心 CPI 中工业制成 品价格的低迷是 CPI 快速下跌的核心原因。向后看，前期存栏陆续出清叠加 23Q1 疫病对 生猪产能去化的影响或将驱动猪价止跌回升，服务价格上行与工业制成品价格下行的分化 走势将使年内核心 CPI 回升幅度受限，8 月份开始去年的高基数将开始逐渐回落。综合而 言，预计 CPI 同比将自 23Q3 开始平稳回升，但全年均值或仅落于 0.7%附近。去年大宗 商品价格抬升的高基数效应是 2023 年 PPI 同比深跌的主要原因，但 4 月环比下跌 0.5% 或揭示出当前内需仍然偏弱的现状。向后看，外需定价的大宗商品价格在海外衰退渐行渐 近和供给偏紧的博弈中或维持相对平稳，内需定价的工业品价格或将随着年内经济的逐步 修复而在下半年企稳上行。综合而言，预计年内 PPI 同比将于 23Q2 见底，并于下半年开 始逐步回升，但全年同比读数可能都在 0%以下。

财政政策：承压运行，关注下半年加码窗口期

财政压力不减，下半年是重要的加码窗口期。今年以来财政运行持续承压，根据财政 部公布的数据，1-4 月一般公共预算收入完成 83171 亿元，累计增速 11.9%，收入完成预 算的进度为 38.3%，符合历史平均进度。但全国政府性基金收入增速显著承压，1-4 月全 国政府性基金收入增速为-16.9%，完成预算进度为 18.7%，与 2022 年进度类似，但明显 低于 2019-2021 三年间的水平。从当前地产行业的发展情况看，预计今年全年地方政府的 土地出让收入增速还将低位运行。同时，去年土地市场还有部分地方城投拿地托底土地财 政，但今年债务压力也会带来城投拿地需求下降，土地市场运行压力不减反增。综合一般 公共预算和政府性基金的收入情况，今年总体财政运行压力并未显著缓解。考虑到基建是 今年各地方政府重要的增长抓手，预计广义财政赤字将会有增量扩张，因此下半年是重要 的财政政策加码的窗口期，我们估计财政广义赤字有望扩张 1 万亿左右，形式可能是继续 沿用去年的政策性开发性金融工具、也可能是类专项建设债等工具。

货币政策：三季度或将降息以支持经济恢复

货币政策方面，三季度或将降息以支持经济恢复；在经历了一季度的高增长后，社融 增速可能小幅回落。今年一季度的经济恢复情况相对较好，疫情政策优化带来服务业的显 著修复。4 月 28 日的政治局会议对一季度经济也予以肯定，认为“经济增长好于预期”， “经济运行实现良好开局”。不过，4 月的多项经济数据出现转弱迹象，反映出经济内生动 能不强的问题。我们认为如果未来数月经济修复速度仍然偏慢，则央行可能会在三季度降 息，以支持经济恢复，尤其是促进按揭贷款利率继续下降。另外，今年下半年央行可能再 进行一次降准，以起到补充中长期流动性的作用。今年一季度的信贷投放经历了爆发式的 增长，但 4 月开始出现降温。我们认为，一季度的信贷高增长部分透支了后续的信贷需求， 而且央行也多次表示希望货币和信贷投放“总量适度、节奏平稳”。因此今年后三个季度 的信贷投放可能低于一季度。在没有新增政府债额度的假设下，今年后三个季度的政府债 发行总量或与去年同期接近。社融的其他分项预计没有重大变化。整体看，社融增速可能 在今年的二、三季度出现下滑，年底会因为基数效应有小幅反弹。去年的 M2 增速基数较 高，主要因为央行对财政的利润上缴、政策性开发性金融工具的使用和理财赎回等因素。今年这些因素的干扰不在，M2 增速可能出现一定的回落，这也符合“保持货币供应量和 社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策要求。

编辑：ABC旺旺旺