2023年中期投资策略 超额收益框架异化，主动投资承压

现状分析：三个关键词与超额收益框架的异化

关键词1，“沉寂”的M1

1 月末至今，大类资产交易模式处于比较纠结的状态，顺周期的风险资产（股市、商品）不 强，逆周期的避险资产（债券、黄金）不弱，美林时钟和库存周期的指向似乎都有阶段性 的“失效”。回到 A 股基本面强力先行指标——信贷周期中，我们似乎能找到一些答案。 在传统的信贷周期中，同比复苏的路径大致为：社融总量/短贷及票据融资/政府债券→私人 部门中长期贷款→M1-M2 剪刀差；私人部门中长期贷款对应信贷的期限结构，其回升意味 着企业或居民部门开始加杠杆，也意味着半年以后 A 股企业盈利出现拐点；M1-M2 剪刀差 对应信贷的资金结构，其回升意味着投放的宏观流动性开始“活化”，也意味着半年以后 PPI 同比出现拐点、A 股企业盈利表现出一定弹性。伴随着私人部门中长期贷款、M1-M2 剪刀 差的回升，A 股远期企业盈利预期改善，当期风险溢价回落。

但本轮信贷周期与过往有两个不同：其一，私人部门中企业和居民部门明显分化，并未共 振加杠杆，去年 8 月起，企业部门带动私人部门中长期贷款回升，且是全行业性质的，但 居民部门中长期贷款于 2 月基本见底，但未形成明确的上行趋势；其二，反映资金活化程 度的 M1-M2 剪刀差于去年 12 月见底，但始终未趋势回升，指引 PPI 可能是一个 U 底甚至 L 底。部分投资者认为，上述两个“反常”可能来自于两点，第一，本轮企业部门中长贷的回升， 主要是城投、基建相关的“类政府部门”企业发力，并不能体现企业整体的加杠杆意愿修 复，第二，居民中长贷款和 M1 较弱，均可用地产销售的修复不强、居民提前还款等现象来 解释，毕竟两者与商品房销售息息相关。

针对第一点，我们认为这一观点有待考证，从金融机构信贷收支表来看，各行业的非金融 中长期贷款均在同步回升，高技术制造业、轻/重工业的回升幅度并不明显亚于基建企业， 说明信贷的投放是全局性而非局部性的。 针对第二点，地产销售可能是其中的一个重要原因，但或许不是故事的全部；即使是仅观 察企业部门，中长期贷款的投放，也并未顺利且充分地转移向实体经济经营活动中（购买 设备、补进原料等），可能有相当部分流入定期存款。我们注意到，在企业信贷的潜在去向 资产中，银行理财、结构性存款（常与股市挂钩）、非银存款（对应企业购买基金与保险产 品）、活期存款的增速均较为低迷，而定期存款增速持续较高，这反映企业部门或许仍然存 在一定的资金空转（从银行获得低息贷款，存入定期，收获息差）。

由此，我们认为故事的全部可能更接近这样：在本轮宽信贷环境中，企业部门主动或被动 地获得了大量贷款，但信心并未充分恢复（“疤痕效应”），有相当体量的资金流入定期存款 而非经营活动中；另外，在前期积压性的购房需求释放后，居民部门主动购置地产的意愿 修复动能偏弱；上述两者共同造就 M1 同比、M1-M2 剪刀差迟迟未能形成显著的上行趋势， 也对应远期工业品的供需格局、PPI 同比可能是弱反转、长磨底。

关键词2，“3400”魔咒

去年 10 月末之后，多项估值、微观、资金指标均指向大盘大概率已在彼时构筑底部，但 1 月末以来，市场β转弱，沪指反复试探 3400 点失败，这一点位为何成为阻力位？我们认为， 风险溢价的视角或许能带来一定启示。

上证综指 3400 点的位置，若与 Wind 全 A 指数大致对应的话，相当于后者风险溢价 1 年 滚动均值下方 1.5x 标准差的位置，这一位置常常是强弱复苏年份的“试金石”。我们注意 到，在企业盈利强复苏（短周期内全 A 非金融利润增速峰值＞50%）年份，如 2006 年、 2009 年、2016 年、2020 年，全 A 风险溢价可顺利突破 1.5x 标准差箱体下沿，而在企业 盈利弱复苏年份，如 2002 年、2013 年、2019 年，全 A 风险溢价难突破此箱体下沿，一旦 触及 1.5x 标准差下沿，常常出现行情“回踩”，如 02 年 6 月、13 年 2 月、19 年 5 月，通 常“回踩”至风险溢价的 1 年滚动均值（19 年）或均值以上 1.5x 标准差（02 年、13 年）， 在回踩走完后，风险溢价则在±1.5x 标准差内箱体震荡。

按照上述规律，2023 年也是短周期弱复苏年，A 股于今年 3 月触及±1.5x 标准差箱体下沿， 此后也出现行情“回踩”，当前全 A 风险溢价已回踩至滚动 1 年均值附近。若本轮短周期复 苏的大基调不发生根本性变化，且历史规律有效，那么±1.5x 标准差所对应的估值水位则 具有波段操作的借鉴意义：1 年均值上方 1.5x 标准差位置的 ERP，对应的全 A PETTM 为 16.6x，1 年均值下方 1.5x 标准差位置的 ERP，对应的全 A PETTM 为 19.0x。截至 5.27， 全 A PETTM 为 17.7x，无论上行还是下行，空间可能都比较逼仄。

关键词3，冷门资产“逆袭”

1 月末至今，A 股中微观结构呈现轮动加剧、主题盛行、超额收益行业难以把握等特征，但 最让机构投资者“难受”的，可能还是在于冷门资产的“逆袭”。之所以部分行业长期受到 机构投资者的青睐，部分行业长期遇冷，本质上还是于公募选股逻辑的匹配问题，公募基 金偏好高质量（高且稳定的 ROE）或“真成长”（能兑现强劲的业绩增长，且业绩兑现时点 发生在近期），典型的代表如食品饮料、医药、电力设备，反之，历史上业绩常常 Miss 的 “待验证成长”（如传媒、通信），和现金流质地偏弱（如建筑、A 股纺服）的行业，则为公 募的低配资产、冷门资产。

我们注意到，1 月末至今，行业超额收益与公募在该行业上的初始筹码高低强相关。低筹 码的“冷门资产”——传媒、通信、建筑均有明显超额收益，纺服也跑赢全 A，与之对应地， “明星资产”——电力设备、食品饮料有明显的负超额收益，受益于筹码已提前回落，医 药在 1 月至今的表现与全 A 基本持平，但内部分化也很明显，公募筹码低的化学制药跑赢 全 A，筹码仍然较重的消费医疗及 CXO 跑输全 A。

由现象到结果——超额收益框架异化，主动投资承压

伴随着信贷传导有一定受阻、指数整体赚钱效应弱、结构偏向冷门资产，公募机构——尤 其是主动偏股型基金，年初至今业绩表现普遍承压，跑输主要宽基指数，这在历史上并不 是常态，2010 年至 2022 年的 13 年期间，主动公募有 6 年显著跑赢指数（2010、2013、 2015、2019、2020、2021），5 年基本持平（2011、2012、2016、2018、2022），两年明 显跑输（2014、2017）。

回归根本，年初至今的宏观与市场环境，与公募的传统行业比较框架不匹配可能是本质。 传统的行业比较框架，大致为赛道/长逻辑顺→景气度上行/短逻辑顺→估值分位数不高三层 筛选逻辑，这一行业比较范式，在过去常常能有效地取得超额收益：①2006 年至 2022 年， ROE 中枢/ROE 下行波动率的比值（此比值高意味着 ROE 高且稳定），能够很好地刻画各 行业的年化超额收益，食品饮料、医药、家电以及 2020 年之后的电力设备的长期超额逻辑 均在此范畴；②景气度变化在短期战术配置上能有效且稳定地提供超额，过去 3 年中（包 含公募并不明显占优的 2022 年），当年度景气度变化对当年行业超配收益的解释力度均较 高，2020 年为 18%，2021 年为 20%，2022 年为 24%。

然而到 2023 年上半年，ROE 因子与Δ景气因子的有效性均明显下降，去年 10 月末至今， 行业超额收益呈现与主题催化强相关，与初始公募筹码强相关，与景气度变化微弱正相关 （解释力度从过去三年的平均 21%下降至 7%），与估值分位数基本不相关，与 ROE 因子 甚至转为小幅负相关。这种从“赛道→景气→估值”到“主题→筹码→景气”的行业比较 框架的变化，可能是导致多数公募基金难以迅速适应市场、攫取持续性超额收益的重要原 因。

现象的本质——第三库存周期的“弹性”受限

为何在今年“突然”出现行业比较框架的变化？我们认为，无论是主题占优（主题＞赛道）、 筹码占优（筹码＞估值），可能均与短周期的弹性直接相关。 通常在短周期复苏的过程中，以 M2-名义 GDP 衡量的剩余流动性回落，宏观流动性分配脱 虚向实，中美利差扩张带动外资流入，大盘股、业绩股、“真成长股”的相对表现占优；同 时资金从避险资产转向风险资产，权益市场具备明显增量资金，筹码并不是强制约，有时 甚至是正面支持（参见 2020 年下半年及 2022 年 11 月-2023 年 1 月的白酒行情）。但若短 周期高点的弹性不够，企业盈利复苏力度较弱，剩余流动性回落速度慢+中美利差未明显回 升/外资不强，主题股的超额收益是可能在短周期上行的阶段酝酿的，比如 2013 年；同时， 短周期高点弹性弱，也会导致权益资产的资金面环境偏存量博弈，触发筹码高低切换现象。

回望 1 月，彼时经济的先行指标——信贷数据、贝壳经纪人 KMI 等指标均如期改善，投资 者预计短周期温和复苏，Bloomberg 一致预期 4Q23 工业增加值+PPI（代理名义 GDP，后 同）增速为 7.2%，剩余流动性到 23 年底至明年上半年，将顺利脱实向虚，行业轮动也基 本顺经济复苏在演进，但伴随着先行指标从 2 月下旬开始逐渐回落、4 月加快转弱，投资者 对短周期高点的预期逐渐下调，4 月末 Bloomberg 一致预期 4Q23 代理名义 GDP 增速为 6.9%，当前进一步回落至 5.7%，对应剩余流动性回落的速度较慢，主题股行情持续性强。

进一步地，为何本轮短周期弹性受限？除了市场已有广泛讨论的居民就业、地产、中美错 位等问题外，有无更内生地原因？我们认为，中周期/产能周期的视角或许也能带来一定启 示。中周期通常为 8~10 年的一轮产能周期，每轮中周期中嵌套 2~3 轮短周期/库存周期， 常常以制造业产能利用率、资本形成总额等指标来衡量。

从中国过往经验来看，中周期的位置对短周期的弹性或有显著影响。在中周期嵌套的第一 轮库存周期，短/中周期共振向上，短周期内生弹性最强，如 2006~2007 年，制造业归母净 利润 CAGR 高达 67%，或 2016~2017 年，制造业归母净利润 CAGR 高达 45%；第二轮库 存周期，短周期上行发生在中周期顶部，内生弹性也较强，如 2009~2010 年、2020~2021 年，制造业净利润 CAGR 分别为 58%、32%；第三轮库存周期，短周期上行发生在中周期 下行阶段，内生弹性明显弱化，如 2013 年，彼时制造业归母净利润增速从第一/二轮库存 周期的 67%、58%降至 27%。当前所处的短周期，即可能为 2016 开启的中周期的第三轮 库存周期，若历史规律成立，弹性或小于第一轮库存周期（15Q4-18Q4：利润 CAGR 45%， 后同）和第二轮库存周期（19Q1-23Q1：32%）。

H2展望：分子端“负重上行”，转机或在Q3

基准情形下，政策托而不举、联储保持定力，我们下调全年全 A 盈利预测至 5%，本轮短周 期高点的盈利增速或为 9%（或现于 1H24），年末全 A 合理 PETTM 为 18.1x，与 5 月末水 平基本持平，A 股风险溢价较难突破近 1 年均值±1.5x 标准差箱体；乐观情形下，国内宽 松政策显著加码，或联储提前转入降息周期，我们预计年末全 A 合理 PETTM 为 19.5x，估 值空间打开。无论是基准抑或乐观情形，β（阶段性）转机或均现于 Q3：考虑企业盈利/ 国内流动性/海外流动性三个核心变量，PPI 同比或于年中见底→Q3 市场进入主动补库预期 交易，若内/外宽松政策加码，则或带来β弹性。

下调基准情形全年盈利预测至5.1%

23Q1 全 A 财报及高频信贷数据透露出三点重要信息：①23Q1 全 A 盈利增速已触底回升， 这与 22 年 7、8 月新增中长期贷款增速回升相对应（历史来看，新增中长期贷款增速底部 拐点领先全 A 盈利增速底部拐点约 6 个月）；②23Q1 全 A 营收单季度出现回升，与年初以 来全 A 景气指数持续回升交叉验证，这意味着数据并非波动，而是趋势性回升的开始；③ 中 周期位置欠佳、M1-M2 剪刀差缺乏弹性，意味着下半年全 A 盈利修复缺乏弹性。

23Q2 策略《行至中局，伏击热点扩散》（2023.03.26）中，通过自上而下和自下而上两条 路径，汇总得到 2023 年全 A 盈利增速预测值 13.6%，其中，自上而下基于华泰宏观团队 对工业增加值+PPI 同比（名义 GDP 增速的高频替代指标）的预测，FactSet 对 CRB 综合 指数的一致预期，得到全 A 盈利增速预期 10%；自下而上，我们汇总华泰行业分析师彼时 对覆盖个股的盈利预测（未覆盖个股采用 Wind 一致预期填充），得到全 A 盈利增速预期 17%， 两边取均值，得到约 13.6%的全年最终盈利预测。

眼下，考虑宏观环境较彼时发生超预期变化，23Q1 季报显示 A 股产能周期筑顶回落、M1-M2 剪刀差年初以来持续震荡，国内经济复苏的弹性，整体而言，比我们在去年 10 月底及今年 3 月时预期的更弱一些。由此，我们跟随华泰宏观团队的经济预测调整，也一并调整全 A 盈利预测，并进一步拓展预测至 24Q2。此外，考虑经济数据弱复苏下，市场目前对政策加 码有一定期待，我们也结合华泰宏观、彭博一致预期的预测范围，给出乐观情形下 A 股企 业盈利的空间。

基准情形下，自上而下，基于华泰宏观《内需动能减弱，外需扰动犹存》（2022.5.29）中 对国内经济的展望，工业增加值+PPI 累计同比全年 2.0%的增长（此前预测为 7.9%），对 应 A 股收入增速全年或增长 2.0%；同时根据 Factset 一致预期，2023 年末 CRB 指数同比 下修至-1.3%（此前预测为-1%），反映中国经济弱复苏，致使全球大宗商价格回暖或不及预 期。结合收入和利润率预测的变化，我们将自上而下盈利增速从 10%下调至 0%。 乐观情形下，工业增加值+PPI 累计同比全年 3.6%的增长，对应 A 股收入增速全年或增长 5.1%、盈利增速全年或增长 3.5%。 需要注意的是，两种情形对今年业绩空间的影响不大，主要影响 24H1 短周期高点的盈利 增速，基准情形下，24H1 预计全 A 盈利同比增速为 2.7%，乐观情形下，该数字为 5.3%。

自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至 5 月 26 日对覆盖个股的最新预测，并辅 助以 Wind 最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计 2023 年自下而上全 A 盈利增速为 11% （此前自下而上预测值为 17%），盈利预测的下修主要来自于上游资源、中游材料板块，基 本体现相较于 3 月，投资者对于下半年 PPI 修复幅度的预期变弱了一些。乐观情形下（华泰行业分析师对覆盖个股的最新预期+Wind 一致预期填充），我们预计 2023 年自下而上全 A 盈利增速为 14%，盈利预测的下修同样主要来自上游资源、中游材料板块， 较基准情形的差异在于，投资者对 PPI 修复幅度的预期要更强一些。

汇总自上而下和自下而上盈利预测，基准情形下，我们预计全年 A 股归母净利润增长 5.1% （此前预测值为 13.6%）。节奏上，我们维持“逐季而上”的判断，但全年达到双位数增长 的难度较大，本轮短周期业绩增速的高点或现于 24H1（+9.3%）。 乐观情形下，预计全年 A 股归母净利润增长 7%，节奏上亦然表现为“逐季而上”，24H1 盈利同比增速的高点为+13.6%。较基准情形，乐观情形的差异主要在于短周期高点的弹性。

基准情形下A股年底合理PE为18x，与当前基本持平

全 A 风险溢价 ERP 由国内信贷周期以及美元周期驱动。我们以新增中长期贷款 TTM 同比 以及 M1-M2 同比剪刀差刻画国内信贷周期，以美元指数刻画美元周期，构建模型预测全 A ERP 的合理点位（2016 年以来模型解释力度为 68%），其中 M1 由 M2（货币总供给）、地 产销售面积（驱动居民部门定存→活期）、滞后 12M 的 2Y 国债利率（持有现金的机会成本） 二次拟合。站在当下，国内脉冲式复苏兑现，持续性待观察；海外金融风险尚存，我们倾 向于通过情景分析方式，基于不同的宏观假设，探讨市场的演绎路径。

基准情形：海外联储加息周期如期见顶，外需保持一定韧性；国内居民信心温和修复（1Q23 全国居民人均可支配收入同比 5.1%，较 4Q22 回升），国内工业企业利润总额及利润率在 外需支撑下触底回升（疫情以来，国内工业企业盈利与美国 M2 的相关性明显强于中国 M2）。 这一情形下，基于华泰地产团队对于全年商品房销售面积的中性预测（与去年基本持平）、 华泰宏观团队《内需动能减弱，外需扰动犹存》（23.05.29）中对于 M2 同比增速（10.3%）、 新增人民币贷款及美元指数（全年震荡）的预测，我们的模型显示全 A 合理 ERP 约 2.8%， 较当前下行空间约 3%，结合 10Y 期国债利率不下破 2.7%阻力位的假设，全 A 2023E 合 理 PE 18.1x，修复基本到位。

乐观情形：包含两种子情形 。1）①美国出现“金融系统”尾部风险；或②中美关系改善→中美贸易重启→美国可贸易品 价格下降→通胀下行，致使美联储年内提前降息→对比基准情形，需下修美元指数预测（参 照彭博一致预测的下沿），维持其他假设不变，预计全 A ERP 修复至 2.3%，全 A 2023E 合 理 PE 有望上行至 19.1x；（按要求修改措辞，强调中美改善、贸易改善、通胀下行的情景）。

2）外需下行拖累制造业，居民部门也因疫情后的收支增速倒挂，缺乏举债的能力及意愿， 国内政策强刺激，地产或为主要抓手→对比基准情形，需上修商品房销售面积、新增中长 贷、M1-M2 同比剪刀差预测（政策刺激→地产销售回暖→中长贷增多、资金活化程度改善）， 维持美元指数假设不变，预计全 A ERP 修复至 2.4%，全 A 2023E 合理 PE 有望上行至 19.9x； 对两种子情形下的预测 ERP 以及 PE 取均值作为乐观情形，预计全 A ERP 修复至 2.4%， 全 A 2023E 合理 PE 有望上行至 19.5x。

主题股vs业绩股？核心为剩余流动性及中美利差

年初至今主题股持续性超额的环境为：剩余流动性回落速度缓慢+中美利差修 复力度较弱；进一步地，两者的根基都在于中国本轮短周期复苏的强度较低。那么，到下 半年，上述环境会否发生变化？ 基准情形下，政策托而不举起，联储保持定力，主题性机会或仍然值得重点挖掘： 1）剩余流动性下半年或维持高位，直至 24H1 才明显“脱虚向实”。参照 2013 年，彼时虽 然也处于短周期上行，但中周期下行、制造业产能过剩问题严峻，资金“脱虚向实”的特 征不显著，主题股基本统治全年。眼下，若无国内强力地产政策变化，年内工业增加值和 PPI 回升 幅度可能也比较有限，剩余流动性明年 Q2 短周期高点前或维持高位，对于主题行情有支持。 此外，类似 13 年，当前并购重组周期上行，也构成主题成长占优的有利条件。

2）中美利差难上、美元指数难下，外资大幅净流入 A 股的节点不清晰。去年 10 月底至今 年年初，伴随中美利差修复，外资重返中国权益，但国内复苏弹性和美联储货币政策不确 定性下转为净流出。根据华泰宏观团队 2023.5.29《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》， 美联储可能维持高利率直至衰退，基准情形下明年一季度或第一次降息，对应美元指数年 底之前或维持高位。

乐观情形下，目光或将聚焦已承压近两年大盘成长。若国内超预期加码地产政策，或联储 提前开启降息周期（原因可能是银行风险扩散、中国经济动能走软带动美国通胀加快下行、 中美关系改善降低可贸易品成本等等），短周期高点上修→剩余流动性向实的特征更显著， 中美利差扩张→外资流入 A 股，市场可能进入由主题股向业绩股的切换，顺着库存周期向 主动补库的演进，交易风格或呈现主题股→大盘成长→大盘价值的逐级递进。

低筹码分位vs低估值分位？核心为资金面

年初以来，受国内经济复苏预期反复、海外银行体系风险突发等事件影响，A 股资金面的变 化可以分为三个阶段：①1 月美元指数回落、中美利差走廓下，北向资金大幅净流入，一度 创下 2015 年以来单周最高净流入，成为彼时市场的主要增量资金；②2-3 月市场切向存量 博弈，杠杆资金净流入增加，但北向资金流入放缓、公募及个人成交者尚未接力流入，主 题板块热度飙升，对资金形成持续聚集作用，TMT 板块成交额占比一度突破 50%；③4-5 月市场进入缩量博弈，地产销售数据回落、通胀数据不及 Wind 一致预期，市场开始担忧经 济复苏强度，北向开始转向净流出，且随着主题热度告一段落、市场风险偏好回落，杠杆 资金也开始偃旗息鼓。综合来看，增量资金的缺位、杠杆&游资的主导是 23H1 市场资金面 的主要特征，存量博弈严重。

基准情形下，我们预计存量博弈的现象仍会持续：①从上一轮公募新发基金认购高点来看 （21 年 5 月），目前大部分基金还是亏损约 15-20 个点，这会限制后续新发基金的申购热 度；②EPFR 的数据显示 3 月以来流向 A 股的资金在趋缓，从实体经济“硬数据”走势分 析，今年美国不出金融系统“尾部风险”的情形下，联储“预防性”降息概率不高（2023.05.28 《软着陆与黑天鹅之辩》），海外货币政策不转向下，北向资金也难以大幅净流入。综合看， 市场赚钱效应或偏弱、A 股风险溢价难明显修复，杠杆、散户、公募新增资金预计比较少， 但保费收入回暖带来的资产端逻辑改善下，长线资金对 A 股配置强度或有所提升。

乐观情形下，不论是联储因金融系统“尾部风险”被迫提前于年内降息、还是国内出台强 刺激政策，北向资金对 A 股的配置强度都会明显回升，成为主要增量资金，而市场风险偏 好回暖下，杠杆、私募资金也会显著净流入，但公募资金由于产品发行需要时间，入场速 度会较慢。

H2配置建议：主题“造势”，“双电”突围

提升供给侧重视度，挖掘“双减压”品种

目前所处的短周期，为中周期嵌套的第三库存周期，高点弹性受限，在行业 未来的景气度趋势和斜率的判断上，供给侧就成为了较为重要的“分水岭”变量。对于供 给侧，我们核心关注两个指标——库存缺口（以收入增速 vs 库存增速剪刀差衡量，分别近 似表征库存的需求端和供给端变化）、产能缺口（以固定资产周转率同比 vs 远期固定资产 增速衡量，分别近似表征产能的需求端和供给端变化）。历史上，A 股制造业库存缺口略微 领先收入及利润增速，明显领先库存增速，全 A 非金融产能缺口的高低则影响利润修复的 弹性。当前，A 股库存缺口已趋势回升，反映多数行业短周期修复的方向没有问题，但产 能缺口仍然在下行通道，反映较多行业短周期修复的斜率会受到未来产能投放的制约。

由此，按照过去几个季度库存缺口和产能缺口的变化趋势，我们将 A 股主要一/二级行业划 分为下列几个类别，按照短周期复苏的趋势和斜率由强到弱分别为（第三类和第四类顺位 接近，第三类短周期修复斜率受限，第四类短周期进入趋势右侧的时点不确定）： 第一，库存缺口上行（回升超过两个季度，后同）、产能缺口上行：这一类行业供给侧明显 减压，若需求端复苏，未来短周期复苏的趋势和斜率都或相对占优，利润增速（后同）可 能呈现 V 底，代表性行业为航空机场、公路铁路、中药、电子、建材、锂电池。 第二，库存缺口上行、产能缺口筑底（回升趋势不明显，连续多个季度底部震荡，后同）： 这一类行业供给侧也有减压，未来短周期复苏方向有胜率，斜率或尚可，可能呈现 V 底或 U 底，代表性行业为火电、军工、通用自动化、家电、医疗服务、通信、计算机、传媒。

第三类，库存缺口上行、产能周期下行：这一类行业短周期复苏斜率或受到产能投放的制 约，可能呈现 U 底或 L 底，代表性行业为石油石化、贵金属。 第四类，库存缺口筑底、产能周期筑底：短周期在近期见底或处于底部区域，后续右侧启 动时点不确定，可能呈现 U 底或 L 底，代表性行业为钢铁、工程机械、轻工、化学药、食 饮。 第五类，库存缺口筑底、产能缺口下行：短周期在近期见底或处于底部区域，后续右侧启 动时点不确定，可能呈现 L 底，代表性行业为乘用车、纺织服装。

基准情形版——主题/筹码/景气框架下电子、电力占优

主题：容量/持续性/确定性三维度评价体系。从驱动力上看，主题可以划分为宏观型、政策型、产业型和事件型，同一主题可能是不同 类型的叠加，如中特估为宏观+政策型主题。从行情特征上看，主题投资存在“容量-持续 性-确定性”的不可能三角，①容量大、持续性强的主题往往需要巨大的预期差，确定性相 对较差，②容量大、确定性高的主题一般受政策或事件强驱动，但持续性（或弹性）可能 不强，③既有确定性、又有持续性的主题通常为细分赛道α，容量较小。考虑上述三维度 评价体系，除上半年的“明牌”主题 AI+中特估外，我们建议投资者关注四大增量主题：苹 果 MR 及华为 5G 手机、电价市场化改革、一带一路、特斯拉机器人，且催化剂集中在 6-10 月。

主题 1：苹果 MR 及华为 5G。继 2 月 22 日索尼推出 PSVR 2，今年 6 月苹果也将发布其首个 MR 头显 Reality Pro，预计 9 月量产。作为新一代生产力工具， Reality Pro 在各项参数和技术上领先，是首个能够运 行大部分旗舰 iPad 应用程序和实现 AR/VR 模式快速切换的头显设备。Steam 平台 VR 渗 透率在 2%附近波动，从产业生命周期视角上看处于导入期，相关产业链仍处于主题投资阶 段。①远期空间：根据 IDC 预测，22-25 年全球 VR 头显出货量复合增长率达 40.1%，国 产品牌市占率有望提升；②中期驱动力：虚拟现实指数超额收益受 DXI 指数同比上行和爆 款产品，当前 DXI 指数同比拐点初现，今年 PSVR 2、Reality Pro 和一系列新一代头显设 备发布，产品周期全年有望上行，热门 VR 游戏等内容发布进一步完善生态。

从成本结构上看，光学、芯片和模组在 Reality Pro 价值量占比较高；从国内竞争力上看， 光学、代工等领域国内厂商具备一定优势，部分公司已切入苹果供应链。我们梳理了苹果 MR 产业链硬件、软件、内容 3 大领域 24 个细分环节的龙头公司，以及远期空间、国产化 率和中资 CR3，并梳理了 AH 市场受益标的 PETTM、22-25 年净利润 CAGR 和 PEG，供 投资者参考。

另外，近期知名数码媒体博主“厂长是关同学”称，今年 10 月华为可能发布 5G 手机 Mate 60 系列，这将是美国商务部将其列入“实体清单”并禁止其使用美国软件和技术生产的半 导体后首款 5G 手机。2020 年后，由于不能使用新的芯片组和重要零部件，P40 和 Mate 40 系列成为华为最后一批 5G 旗舰机，华为的消费者和服务器业务大幅缩水。当前掣肘华为生 产 5G 手机的关键环节主要是 5G 基带芯片、射频模块等关键零部件，在先进制程受限、产 业基础高级化和安全重要性不断提升的语境下，华为 5G 手机的回归具有重大意义，若落地 或推动国内芯片（设计、封装）、服务器和消费电子产业链进一步发展。

主题 2：电价市场化。当前推进电价市场市场化的可行性和必要性兼具。可行性方面，第一，从过往重磅政策的 出台时点看，经济不过热，用电量增速低位，往往对应着电改力度较大的阶段，当前经济 复苏，推进电改正当时，且本轮对负荷率较高的两部制用户的需量电价实施打折优惠。 第二，政策方面，第三监管周期输配电价落地，在交叉补贴以及成本传导上取得了实质性 进展，电力市场化改革具备加速条件。

本次输配电价核定的亮点包括：1）终端电价中，不 同电压等级之间的输配电价差拉大，反映供电成本差异，减少不同电压等级之间的交叉补 贴，打开了增量配电网微电网的收入上限；2）终端用户类别进一步精简，减少不同用户类 别之间的交叉补贴；3）将原包含在输配电价中的上网环节线损和抽水蓄能容量电费单列， 明确工商业用户电价=上网电价+上网环节线损费用+输配电价+系统运行费用（辅助服务+ 抽蓄容量电费等）+政府性基金及附加，其中系统运行费用向用户分摊，电价结构进一步明 确，系统不平衡成本向用户侧传导，为市场化交易打下基础。

必要性方面，电力系统的清洁化转型使得风光发电占比提升，电力系统不稳定性加剧，各 环节成本提升，需要提升电价市场化程度平衡供需。具体而言，电改的必要性体现在：1） 风光发电的低谷/高峰期，需要发电侧传统能源顶峰供电/降低出力（火电灵活性改造），用 户侧减少/增加用电，实现平衡，当前电价缺少上下灵活调节空间；2）新能源带来的电力系 统运行成本增加，但缺少有效的价格传导机制，明确成本分配；3）当前电价体系难以区分 不同电源的环境价值，市场主体推进绿电的自主性不强，对于实现双碳目标而言，持续性 偏弱。

主题 3：一带一路峰会召开在即，关注制造业（汽车/叉车/光伏）/电商/医药企业出海机遇 2023 年为“一带一路”概念提出的第 10 个年头，也将时隔 4 年召开第三届“一带一路” 国际合作高峰论坛（2021 年由于疫情影响并未召开），其内容成为各界关注的重心。近年 来，海外发达国家面临着越来越严重的“产业空心化”问题，并开始推动本国制造业回流， 与之相对，我国对“一带一路”沿线国家的制造业出口数额仍在逐年增加，建设“一带一 路”将是我国稳定制造业比重、推进经济全球化的重要举措。

“一带一路”作为中国主导的区域经济圈，有望从对外投资、文化及交通基建三个维度拉 动国内货物出口贸易。对外投资维度，资源寻求（促进相关机械设备及基建出口）、效率寻 求（目的在于寻求低廉劳动力，促进生产设备及资本品出口）和市场寻求（目的在于开发 沿线国家的市场潜力）是常见的“一带一路”投资动机，关注制造业、上游资本品的相关 机会；文化维度，文化相通会使得一些具有异域特色的商品走出国门，从而促进出口货物 贸易规模的增加，反过来看，文化交流也会使得沿线国家对我国产品接受度更高，关注跨 境电商、教育文娱的相关机会；交通基建维度，主要通过提高运输效率和降低运输成本两 方面来促进国家间贸易往来，关注建筑、基建的相关机会。

地域角度，亚洲（东盟）及中东（包括部分东欧国家）是我国企业“一带一路”出口及出 海的首选。综合衡量社会背景、投资法规、营商环境、吸引外资政策、税收政策、劳动力 市场等因素，我们认为亚洲和中东是中国企业出口及出海首选，拉美和非洲为次优选择 （2023.05.29 华泰多团队在《行稳致远再出发，掘金一带一路》）。原因在于：①东南亚是 全球增长较快、潜力较大的市场之一，坐拥众多人口且背靠年轻客群，其基础设施在一带 一路国家中排名靠前、营商环境在全球排名靠前；中东人口充沛、消费潜力足，基础设施、 营商环境优势明显；②拉美、非洲均为高人口基数的蓝海市场，而基础设施与营商环境仍 在改善进程当中。

中东、俄罗斯主要对我国制造业出口形成拉动，品类上，汽车（乘用车、卡车等）、工程机 械（叉车、机器人）、光伏出口规模增长居前；而东盟则主要对我国资本品出口形成拉动， 比如钢材、瓷砖、建材等。HS 二级代码分类对制造业的细分程度有限，为了解决这个问题， 我们按照申万行业分类，选取汽车、电力设备及机械设备三个制造业（国防军工对应 HS 代码有限，故暂时删去），从 HS 四位代码维度寻找各制造业细分行业对应代码并进行统计， 数据显示中东及东欧、俄罗斯是我国“一带一路”制造业出口的主要增量来源，细分品类 上看汽车（乘用车、卡车）、工程机械（叉车、机器人）、光伏出口额快速提升；而东盟则 主要从我国进口资本品，如钢铁、瓷砖、消费建材等。

其余商品上，可关注电商、医药板块在“一带一路”倡议下企业的出海机遇。其中，电商 行业受益于各地区网络基建的完善与年轻化的人口结构，在以东南亚为首的新兴市场具备 稳健增长潜能；医药行业受益人口增长与高进口依赖度，在东南亚、拉美等市场均有企业 成功出海的案例，未来有望拓展出海的产品广度。

主题 4：具身智能——AI 的高阶形态 。人形机器人迭代、多模态大模型成果显著，“具身智能”具备落地条件。“具身智能”概念 是指能够自主感知、理解物理世界，并学习创造性的完成有挑战性的任务的智能体，“具身 智能”机器人或为现阶段主要落地应用。一方面，人形机器人代表 Tesla Bot 快速迭代，电 机扭矩控制以及环境建模技术等改进下，人形机器人能够基于人类行为进行学习并提供反 馈，成为“具身智能”的落地、升级提供硬件支撑。另一方面，多模态大模型使得计算机 视觉、自然语言处理（NLP）以及机器学习等不同技术分支的集成，使得“具身智能”的 自我感知以及任务处理能力得以优化。催化剂上，今年的 IROS 已将具象智能作为重要主 题，或在技术面带来突破。从产业化难度以及价格敏感度考虑，商用服务型机器人以及特 种功能机器人可能率先落地。

对于产业链，机器人端，运动模块或产生主要的增量需求，其中（谐波）减速器受益程度 或最高。人形和工业机器人的核心零部件基本相同，但由于人形机器人对运动控制能力及 感知计算能力要求较高，在运动控制模块核心零部件上的用量以及质量要求更高。从成本 构成看，人形机器人中运动控制模块占比接近 50%，其中减速器占比 22%。根据 GGII，2021 年中国减速器市场空间为 93 亿元，人形机器人将提升减速器的需求天花板，尤其是对于关 节灵活度至关重要的谐波减速器。此外，谐波减速器亦具备国产化率提升逻辑。根据 GGII， 2021 年全球谐波减速器龙头哈默纳科在国内市场的市占率仍有 37%，且在高端产品上优势 更为显著，进口替代空间较大。

算力算法端，“具身智能”增加算力需求，算力芯片以及边缘算力有望受益。“具身智能” 机器人在训练过程中涉及自然语言理解、逻辑推理、机器视觉、运动控制、机器学习、运 动规划、机械控制等多个环节，完成一项任务需要大量算力支持。一方面，将进一步提升 对于算力芯片的需求，IDC 预测，2025 年全球 AI 芯片市场规模有望达到 726 亿美元。另 一方面，也将提升算力补充措施——边缘 IDC 的需求，而智能模组作为边缘 IDC 的最佳载 体或充分受益。

此外，作为“具身智能”机器人感知物理世界并与之互动的重要环节，人形机器人较工业 机器人对机器视觉软硬件的要求更高，或带来增量需求。机器视觉通过“图像获取→信息 处理→机械控制”实现对人工目视的替代，是“具身智能”机器人实践性学习的基础。海 外巨头相继推出视觉语言模型及系统（如谷歌 PaLM-E、英伟达 Vima 系统），硬件端有望 随之受益。根据 GGII 预测，至 2025 年机器视觉市场规模将超过 1200 亿元。2022 年至 2025 年复合增长率约 12%。

筹码：公募风格漂移告一段落，挖掘配置系数分位数较低的行业。今年超额收益主线逻辑范式变化，筹码的重要性上升，近期弱势资产-强势资产的跷跷板效 应有所弱化，或为筹码调整基本到位的表征：①当前 A 股估值分化系数（以滚动 10 年分位 数计算）收敛至 10 年以来区间下沿，接近19年初水平；②4 月公募净值偏离强度与 TMT 超额收益共振上行，4.28 达到峰值后回落，结合基金一季报和偏离强度变化，当前强势资 产中电子、传媒筹码压力仍不大，电新、白酒等弱势资产配置系数（仓位/自由流通市值占 比）或已接近 16 年以来中枢水平；③交易拥挤度上，当前 TMT 中除电子外相对历史可比 区间较高，电新底部回升。

结合 1Q23 基金持仓情况和华泰金工团队的日频测算，我们计算得到当前各行业配置系数 及 16 年以来的分位数，模型显示 TMT 中传媒、电子配置系数分位数仍低于 20%，金融、 地产链、医药配置系数分位数仍低于 30%，计算机、交运配置系数升至 80%分位数以上。

景气：同步指标+领先指标指引电子/医药/传媒/机械/建材高预测度上行。 今年 2 月，我们构建了华泰策略中观产业景气指数，目前已覆盖 31 个一级行业（含港股互 联网）、390 个高频同步指标。模型显示，5 月全行业景气度小幅回落，爬坡位和筑底位品 种主要集中在 TMT、消费和公共产业。

考虑到中周期下行对下半年复苏弹性的制约，我们更关注高频或财报（库存和产能缺口） 领先指标的变化。爬坡位和筑底位品种中，高预测度上行（高频领先指标出现强信号，库 存和产能缺口共振上行）的有电子、传媒、机械、医药、建材，中低预测度上行高频领先 指标中部分出现信号，库存和产能缺口筑底或库存缺口上行+产能缺口下行）的有通信、电 力、保险、家电、石油石化、计算机、电新等。其中，与总量相关性较低、行业自身β较 强的包括：全球半导体周期回升下的电子，AI 产业周期和数据要素驱动下的通信，火电成 本周期改善下的电力，投融资和审批周期回升下的医药，版号常态化下产品周期上行的游 戏，储蓄逻辑驱动下的保险。

乐观情形版——赛道/景气/估值框架下电新、医药占优 乐观情形下，行业比较框架范式或将切换回赛道+景气+估值，高筹码不再是估值修复的关 键压制力。复盘近 3 轮消费复苏行情，超额收益见顶顺序呈现食品→家电→白酒的规律， 即必选（食品/农业/医药等）→小可选（家电/消电/家居等）→大可选（白酒/汽车）、低端→ 中端→高端渐进复苏，当前小可选/中端消费有望接力。乐观情形下，相对基准情形上调地 产/家电/轻工/非银（牛市预期）景气前瞻得分，并将打分模型中筹码和主题维度，替换成 长线逻辑和估值，得分排名居前的为电新、医药、电子、建材和家电。

指数层面，基准情形下科创 50 占优 基于上文分析，我们认为就目前而言，市场并不具备明显情形某一种久期风格（成长 vs 价 值）或大小盘风格的基础，因此对于指数配置，行业暴露的差异是首要考量。对于主流宽 基指数（沪深 300、中证 500、中证 1000、创业板指、科创 50、红利指数）： 1） 从行业分布看，沪深 300 的前三大重仓行业为食品饮料、银行及电力设备，行业风格 较为均衡；中证 500 重仓医药、电子及有色，其中对于医药的偏好度较高；中证 1000 重仓医药、电子及计算机，TMT 风格较强；创业板指重仓电力设备、医药及电子，行 业风格分散，但重仓行业均为近年来公募的偏好行业；科创 50 重仓电子、电力设备及 计算机，制造属性较强，与中证 500 及中证 1000 均有一定的重合度；红利指数重仓银 行、交运和煤炭，没有明显的行业风格偏好；

2） 从行业集中度（前五大行业市值占比合计值）上看，科创 50（92%，电子单一行业占 比为 51.7%）> 创业板指（75.5%，电力设备单一行业占比为 35%）>红利指数（70.6%， 单一行业占比 20%）>沪深 300（50.7%，单一行业占比为 11.7%）>中证 1000（45.5%， 单一行业占比 12.9%）>中证 500（39.4%，单一行业占比 11.4%）； 3） 从相对中证 800 的行业超配比例看，沪深 300 超配银行、食品饮料；中证 500 超配医 药、军工；中证 1000 超配医药、化工；创业板指超配电力设备、医药；科创 50 超配 电子、电力设备；红利指数超配交运、煤炭。

结合前文对于各一级行业的综合得分，通过行业权重加权的方式计算各个指数的综合得分， 基准情形下：科创 50（7.7）>创业板指（6.4）>沪深 300（6.0）>中证 500（5.7）>中证 1000（5.7）红利指数（5.6）；乐观情形下，创业板指（8.6）> 科创 50（8.4）> 沪深 300 （7.2）>中证 1000（6.8）> 中证 500（6.8）> 红利指数（5.7）。

编辑：ABC旺旺旺