2023年城投债中期策略 年内城投融资整体缩量

核心观点：

“似曾相识”的行情背后隐藏着哪些新变化？ 2023年以来，市场正逐步从去年末赎回潮冲击的影响中复苏，城投债融资有所回暖但仍同比缩量，短期化与私募化成为主要特 征；结构方面，强弱主体净融资双降，供需力量对不同主体的作用大相径庭；市场情绪方面，资产荒的声音不绝于耳但实际成 色略显不足；二级市场方面，短久期下沉仍是主流策略，当前剩余空间已相对不大，区域内与区域间分化愈演愈烈；基本面方 面，土地市场尚未回暖，地方财力难言改善，而城投负面消息频传，地方政府的化债难度持续增加。

立足当下，传统策略的有效性或在降低，城投债投资策略或已迎来拐点。 从投资的角度来看，传统策略的有效性主要取决于①城投债的周期性、②对估值风险的敏感性以及③市场的羊群效应，而面对 着当前保持定力的化债政策以及净值化时代的经验教训，当下以“确定偏好 → 寻求收益”为核心的传统策略或不再适用于所 有机构，城投债投资策略或已迎来拐点。 对于策略的思考：相对收益、绝对收益策略的关注点主要在哪？ 对不同类型的投资机构而言，其所需求的投资策略也不尽相同，稳定性、安全性与收益性不可兼得，针对不同机构的需求，市 场对策略的选择大致分为相对收益策略与绝对收益策略两方面。因此，本篇报告将分别就不同类型的策略进行分析，在分化的 市场中再论城投择券的尺度。

市场回顾：城投基本面表现似曾相识

一级市场：年内城投融资整体缩量

融资规模缩量，私募化&短期化趋势明显。从整体来看，2023年前4个月，城投债累计发行2.54万亿元，同比增 长18%，累计净融资7178亿元，较2022年同期减少11%，主要原因在 于到期压力显著较高，1-4月累计1.82万亿元，同比增长36%。 私募化与短期化是年内城投债融资主要特征。具体来看，券种方面， 仅私募债、短融与超短融资规模同比增长，一方面原因是私募债发审 要求相对较低，在市场风险偏好普遍收紧的大环境下，私募债发行成 功率相对较高；另一方面，短融及超短融的融资规模增加也意味着当 前城投短期偿债压力较大。期限方面，6个月以下、1年期与2年期净融 资规模大幅增加，3年期及以上大幅缩量，短期化趋势明显。

一级市场：强弱主体净融资双降，驱动因素几何？

分化加剧，强者恒强。分区域来看，2023年前4个月，在全部31个 省市自治区中有24个省份城投债呈现净融入 态势。15个省份净融资规模较去年同期有所 减少，其中广东、四川与上海降幅较大，而 贵州、甘肃、云南等地处于净偿还态势，且 净偿还规模同比扩大，存在“掉队”现象。 值得关注的是，分主体评级来看，年内AAA 主体净融入2096亿元，同比减少32%； AA+主体净融入3879亿元，同比增加14% ；AA主体净融入1301亿元，同比减少25% 。

我们认为，导致强弱主体净融资规模双双缩 量的原因主要在于供需错位，原因如下： 1）债市动荡引发成本抬升，头部主体由于 资金情况较好，因此主动减少债券融资； 2）尾部主体由于市场风险偏好整体收紧， 其债券发行难度提升，债券融资被动缩量； 3）而对于中部城投，一方面，债券融资是 其重要的融资渠道之一，另一方面，也获益 于风险收紧使得部分市场需求回流，因此债 券融资表现良好。

一级市场：新一轮资产荒成色不足，市场情绪回归理性

中低等级城投债认购明显遇冷。从认购倍数来看，今年1至4月，城投债平均认购倍数为1.14倍，较去 年同期减少约0.08倍，与2019至2021年三年平均水平相当，基本回归 至正常区间，市场热度较去年上半年明显回落。 分债券隐含评级来看，1至4月AAA等级债券平均认购倍数1.09倍，创 下2018年以来的新高，而AA(2)与AA-的认购倍数则较2022年出现了较 为显著的下行。因此整体来看，在赎回潮的影响下，中高等级信用债 参与的性价比提升，导致资金扎堆投向中高等级债券，也表明头部主 体融资规模回落并非市场需求原因而是发行人主观原因；与此同时， 由于风险偏好回落，市场对中低评级债券的认购明显遇冷。

二级市场：短久期下沉成主流策略

1至3年期下沉策略表现较好，中高资质存在拉久期现象。2023年以来，城投债投资者主要采取短久期下沉策略，以及高资质拉长久期策略。具体来看，截至2023年4月28日，AA及以上隐含评级 城投利差在1至3年期位置压缩明显，历史分位数均在30%左右或以下，其中AA隐含评级年内利差累计收窄90bp以上；对AA(2)与AA-隐含 评级城投债的策略以短久期下沉为主，二者1年期利差年内均压缩130bp及以上，前者利差分位数已处于13%的历史地位，后续进一步压 缩的空间较小，不建议继续下沉。

地方财政：土地市场仍待回暖，地方财力难言改善

Q1政府性基金收入同比-24%。 以土地出让为例，根据中指数据，2023年Q1全国累计土地出让5503 亿元，而去年同期值为6319亿元，同比减少13%。分省份来看，全部 30个样本省份中有13个省份出让金规模同比增长，陕西、广东、浙江 与江苏等地涨幅与绝对规模均表现优异；另有17个省份出让金规模继 续下行，其中10省跌幅在40%以上，对地方政府可用财力带来较大影 响，进一步限制当地化债工作。 受此影响，2023年Q1全国地方本级政府性基金累计9920亿元，同比 减少23.6%，自2022年以来均处于负区间，政府性基金财力仍未见明 显改善，因此短期内对城投债的覆盖率或难言改善。

城投负面：逾期欠息事件频发，“无力化债”已然明牌

定融违约密集出现，商票逾期屡见不鲜。2022年12月，赎回潮的出现以及地方财力的减少，导致部分城投出现 短期偿债压力，包括山东与云南等地频繁出现城投定融、商票、非标 及贷款方面的舆情，影响区域信用形象。为改善区域融资环境，2023 年以来，各地政府纷纷采取恳谈会或投资者交流会的形式，包括部分 高收益地区在内，向投资者传达信心。 整体而言，我们认为当下地方政府的化债意愿仍相对较高，难以构成 区域债务违约的必要条件，但在化债能力方面，各地分化明显，部分 区域受限于地方财力与可用资源，难以完全覆盖区域存量债务，甚至 出现“无力偿还”“偿债困难”等现象，因此对于尾部城投债券的违 约风险仍需重点关注。

中期观点：立足当下，传统城投债投资策略还是否适用？

立足当下，传统城投债投资策略还是否适用？

传统策略：确定资金风险偏好 → 寻求更高静态收益。从投资策略的关注点来看，传统投资策略更加关注城投债的阿尔法收益，主要原因在于，多轮债务置换使得投资者对城投债的安全性抱 有足够的信心，因此机构的投资行为更多取决于资金方的风险偏好，以及城投债的静态收益，而对于估值风险关注度甚低。

例：在2015 至2017年，中央在对地方政府隐性债务进行首轮摸底后，发行较大规模的置换债券，彼时市场果断选择信用下沉，以AA-隐含评级为代表 的弱资质主体或债券的利差被大幅压缩，至2016年末触及历史最低点；至2018年，信用市场违约事件频发引起市场风险偏好的收紧，等 级利差大幅走扩，但2019年开启的建制县隐债化解再度给予市场信心，低等级城投债利差再度开始压缩，尽管期间经历一些波动，但仍在 2020年永煤事件前夕回归到2018年初水平，期间累计压缩幅度超150bp。

影响传统策略有效性的三大因素：①城投债的周期性

化债思路与政策保持定力，城投周期性在降低。回顾此前的城投债投资策略可发现，长期以来，投资者将信用下沉策略 作为博取收益的主要方式，而支撑其下沉的“底气”主要来源于中央政 府采取的化债措施。2015至2018年累计发行约12.4万亿元置换债券， 2020至2022年，地方政府又在债务限额之内发行约11170亿元特殊再融 资债，用于债务置换以及隐性债务化解，城投的周期性由此而来。 但后续来看，近年来监管明确提出中央不救助原则，再三强调打破兜底 幻觉，针对化债的表述也未有明显放松，而2020年以来的特殊再融资债 也仅限于债务限额之内。根据最新测算，特殊再融资债剩余空间仅约2.3 万亿元，相较于规模庞大的隐性债务仍难以发挥显著作用，且集中于上 海、江苏与北京等地，因此债务置换对城投债的利好影响在逐步降低。

影响传统策略有效性的三大因素：②对估值风险的敏感性

净值化时代的来临，催生机构对估值风险的担忧。从2018年《资管新规》的出台，到2022年初的正式落地，理财产品逐步告别刚性兑付，全面进入净值化的时代。而进入净值化时代最主 要的特征即在于投资者对估值风险的敏感性，以往投资者在做决策时，考虑最多的往往是标的物的预期收益与投资期限，但随着预期收益 率等保本型投资产品大幅减少，包括理财产品等在内的低风险投资的估值风险逐步得到市场认知，2022年11月，由基本面变化引起的信 用债熊市便诱发了理财赎回潮的出现，这也是净值化时代基于投资者的第一个“教训”。

往前看，在摊余成本法下，理财产品的配置力量能够有效帮助尾部城投债阿尔法利差进行兑现，这也是市场能够坦然下沉的重要因素， 但往后看，随着净值化时代的来临，理财资金的投资行为愈发公募化，即使有着混合估值产品的存在，也难以完全降低对估值风险的担 忧。因此从估值风险的角度考虑，当下机构行为的变化，已不再能够支撑市场对信用债“无节制”地下沉。

影响传统策略有效性的三大因素：③市场的羊群效应

监管政策收紧，催生机构行为的分化 近期，监管部门针对不同类型的投资机构接连出台多项债券融资相关 政策，或将进一步打破市场的羊群效应，而各类机构对城投债投资的 策略要求的不同也将催生机构间的行为分化： 私募：私募产品投资规模压降，尾部区域债券的再融资难度提升。此类私募 产品对于部分区域债务滚续及再融资形势影响重大，需重点关注私募债券存 在较大到期或回售压力的区域或主体。 公募：债基投资于中低等级信用债的比重与杠杆受限。监管针对新上报的债 券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，并将于近期实施，后续 一旦全面落地，城投债内部分化或进一步加剧，尾部城投债投资需求降低。 结构化：中基协171号文加强对结构化发债的影响。

相对收益策略：收紧风险偏好，在贝塔中寻找阿尔法

非网红地区的阿尔法收益挖掘

担保策略：降低估值风险，博取静态收益。作为债券市场中常用的增信手段之一，担保债券能够有效帮助弱资质发行人改善融资环境，降低融资成本，并且顺利完成债务的接续，而 对于投资者而言，由于担保条款的存在，其所面临的违约风险也要相对低于同类型债券，在较长一段时间内均得到市场认可。在当前市场 环境下，担保策略的意义在于，违约风险的降低缓解了估值风险，同时由于发行人的资质原因，使其即使在加担保的条件下，相较于同 等级债券仍有一定静态收益优势，因此整体来看，基于担保债估值的稳定性与相对较高的静态收益，可以通过担保方信用资质进一步挖 掘担保债投资价值。

久期策略：下沉空间逐步缩小，期限利差空间仍在。 从择券的角度来看，当前高等级（AAA）信用债性价比已处于较低水平，以及有关政策对中低评级债券（AA及以下）的投资限制，因此 建议投资者更多关注AA+主体评级或债项评级的城投债，对应中债隐含评级一般为AA级或AA(2)级；进一步从收益的角度来看，建议重 点关注AA(2)隐含评级债券投资机会，并适当拉长久期以博弈期限利差收窄的相对收益。

估值风险的驱动因素是什么？

区域违约事件的负面影响。从估值风险的驱动因素来看，区域内负面事件的出现是重要因素之 一，包括但不限于区域内重要国有企业出现债券违约（天津、青海 以及重庆等），以及发债城投自身出现各类非标债务违约或银行贷 款的逾期欠息展期，往往会对区域内整体利差水平产生影响。 我们对于2019至2022年内每起违约负面事件发生后30日内，所在地 市信用利差的变化情况进行测算，结果显示，2019年市场对负面事 件的反应并无明显规律，但从2020年开始，对区域整体的影响愈发 显著，其中2022年利差变动的中位数水平达到12bp，而平均数水 平则达到39bp，主要系兰州事件存在极大值影响。

利率择时对信用债投资影响更大

把握窗口比信用下沉更具性价比。回顾2010年以来城投债收益率表现，能够看出自2017年以来，城 投债的信用利差整体呈现窄幅波动，利差整体表现平稳，并且随着 基准利率的下行，整体呈现收窄趋势。历史经验表明，在没有其他 信用负面事件出现时，信用利差与基准利率整体呈现正相关关系， 不存在脱离于基准利率的均值回归现象，从近年来债基持仓结构也 ，信用类债券的比重从2017年的50%大幅下行至2022年的30%。 因此整体来看，信用利差不再是债基的主要收益来源，把握入场时 机相较于信用下沉而言是更为优质且安全的投资策略。

绝对收益策略：把握尺度，规避风险，博弈反转

逆证法策略：在低风险区域挖掘静态收益

498家风险主体&133个风险地市。从绝对收益策略的角度来看，当下仍可以通过逆证法的观测结果进 行区域或主体择券。截至2022年4月末，基于公开信息的梳理，不 完全统计下，累计498家主体存在不同类型的风险特征，涉及133个 地市，其中169家主体当前已处于较高风险阶段，包括但不限于出 现非标违约、贷款逾期欠息现象等，共涉及74个地市。 从投资建议来看，当前可以采取两种逆证法策略，一方面，可以通 过主体择券，排除所有出现过风险负面的主体，在剩余主体中寻求 更高的静态收益；另一方面，也可以适当考虑仅出现过轻微风险事 件（举借定融等）的区域或主体，在做好尽调且对区域信用环境存 在修复信心的情况下博取静态收益。

博弈反转策略：以镇江为例再看区域信用修复

尾部区域的信用修复需要哪些条件？ 作为全国最早的网红地区之一，镇江近年来通过预算安排、资产处置、 集团转型、争取支持等措施化债债务风险。从结果来看，镇江有息债务 增速明显放缓，期间利差持续压缩，并于2022年资产荒期间达到历史地 位，表明投资者对于化债政策与化债结果的认可。镇江化债模式的核心 在于，通过政府债券置换债务，并积极争取省内城农商行的融资支持， 解决到期债务的接续，并尽量拉长债务久期。 当下对尾部区域信用风险反转的博弈，主要需要考虑区域内化债资源的 多寡，以及地方政府的跨区域协调能力，例如近期山东省通过集合省属 国企资源对潍坊与淄博等地提供战略支持，后续可以对于有关地区的化 债动作持续关注，挖掘区域信用反转带来的资本利得与静态收益。

规避政策风险：哪些城投可能涉及结构化发债？

对比上市估值与发行票面，10% 城投债发行后存在异常跳升。近期针对信用债结构化发行的监管数见不鲜，投资者在信用下沉时，应当关注后续可能存在的，因监管政策收紧对部分地市债务接续能 力形成的影响。具体来看，2022年10%的城投债上市首日估值高出票面利率50bp以上，在主要省份中，贵州与辽宁比重相对较高，分别 达到44%与40%，另有天津、宁夏与广西等7个省份比重达到10%及以上，该部分区域涉及结构化发行的可能性相对更高，在下沉时应当 尽量规避相关政策风险。

编辑：999感冒灵