2023年社会服务行业中期投资策略 2022年景区业务普遍承压

1. 社会服务市场表现：复苏预期软着陆，社服行业跑输综指

基金持仓分析：复苏预期兑现，仓位有所下降

我们选取Wind开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作为主动偏股型公募基金样本，对社服行业进行基 金持仓分析： 复盘历史：2014年来，主动偏股型基金对社服行业持续处于超配状态。2023Q1，社服行业重仓占比为1.6%，环比-0.4pct，超 配比例为0.6%，环比-0.2pct。 行业比较：2023Q1，主动偏股型基金重仓中，社服行业排名第16，重仓前五的行业分别为食品饮料、医药、电新、电子、计 算机，重仓比例变化较大的包括电新（环比-2.5pct）、计算机（环比+3.0pct），国防军工（环比-1.0pct）、银行（环比1.1pct）。

重仓前十：2023Q1，主动偏股型基金社服 行业重仓前十，核心标的中国中免持仓占 比47.13%，环比-11.81pct。酒店行业中，锦 江酒店、首旅酒店持仓市值环比下降，旅 游景区行业中，宋城演艺、中青旅持仓市 值及持仓占比环比提升。 涨跌幅：2023年初至今社会服务行业指数4.65%，低于沪深300指数的+3.66%，在31 个一级行业中排名第26。

2. 出行链：景区/免税/酒店，暑期旺季有望延续高景气

景区：传统景区老树新花，把握β和α共振机遇

2023Q1国内旅游市场稳开高走，二季度延续高景气 。春节假期开门红奠定复苏主基调：根据文旅部，防疫硬约束解除推动春节假期国内出游人次/旅游收入3.08亿人次/3758亿元， 恢复至2019年同期 88.6%/73.1%，预期2023年国内旅游人数约45.5亿人次，整体恢复至2019年的76%。 2023Q1错峰、公商务接力，景区客流修复充分：一季度至清明节旅游需求持续释放，4月5日清明期间国内出游约2377万人 次考虑清明单天假期以周边游为主，我们认为清明假期实际恢复程度应高于数据口径，达到75-80%。景区层面，清明假期全 国正常开放景区占比达84.5%，一季度黄山、峨眉山、天目湖等热门景区旅客人次均大幅超过2019年同期。 Q2旅游消费预期转强：旅游成为居民疫后精神治愈和休闲散心的必要消费。尽管疫情对居民资产和消费力的侵损未完全复 苏，但二季度计划增加支出中旅游项目占比环比提升10.7pct，释放居民旅游消费的积极信号。根据各OTA平台，五一假期景 区门票、酒店、航班订单量均远超2019年同期水平，其中出行半径持续扩大，长线游占比突破90%。

2022年景区业务普遍承压，关注客流修复下业绩高弹性。 旅游板块上市公司收入主要来源于门票+交通+配套食宿业 态，疫情期间客流严控致营收端普遍承压，叠加刚性成本拖 累利润，2022年板块整体景气筑底。 疫情期间景区勤修内功，优化存量业务同时拓展多元化新业 态贡献增量，随2023Q1随客流迅速复苏，多景区实现超额修 复。 五一中长途出游数据全面恢复提振，我们看好暑期、中秋景 区景气度上行，行业强复苏β催化板块业绩弹性持续释放。

免税：收入端增长良好，利润端等待反转

离岛免税： 海南离岛免税销售额增长势头良好。收入方面，2023年1-3月海南离岛免税购物金额169亿元，同比+14.6%，购物旅客人次224 万人次，同比+27.2%。均价方面，2023年1-3月离岛免税客单价7513元，较2022年同期8174元略有下滑，单件购物均价855元， 同比+21.3%。 海口、三亚机场旅客吞吐量基本恢复至2019年同期水平。随着出行限制逐步消除、新冠感染高峰过去，海南旅游快速恢复，机 场客流快速提升。2023年1-3月，海口美兰机场/三亚凤凰机场旅客吞吐量月均216万人次/206万人次，同比+45.5%/+51.1%，恢 复至2019年同期90.0%/100.6%。疫情过后海南旅游的吸引力未见消退，离岛免税将持续受益。

机场免税： 国内三大机场国际客流恢复至2019年同期20-30%。2023年3月，上海浦东机场/北京首都机场/广州白云机场国际旅客吞吐量 恢复至2019年同期25%/20%/26%。整体来看，国际客运航班量已恢复至2019年同期30%左右，随着出境游试点逐步放开，国 际出行呈现加速恢复的趋势。 新航季开启，国际航班恢复加速。3月26日，夏秋航季开启，共169家国内外航空公司计划每周安排客货运航班117222班，其 中，国内外航空公司计划每周安排国际客货运航班14702班，恢复至2019年同期75%，国际客运方面，国内28家航空公司计 划每周安排国际客运航班6772班。根据航班管家，换季后国际客运执行航班量加速恢复，国际航线强供给修复有望带动需求 端逐步回暖。

中国中免：Q1收入增长符合预期，利润端承压 。2023Q1中国中免营收207.7亿元，同比+23.8%，归母净利润23.0亿元，同比-10.3%，毛利率29.00%，环比+8.02pct，同比5.00pct，净利率11.87%，环比+0.50pct，同比-5.51pct。整体来看，中免收入随海南旅游复苏表现良好，利润端在多因素 影响下承压。 利润端影响因素：（1）2023Q1销售商品主要为2022Q3-Q4美元兑人民币汇率高位时采购，提高了采购成本。（2）由于 2023Q1机场客流恢复，机场租金计提费用提升，导致销售费用率同比提升1.15pct。（3）根据折扣跟踪，2023Q1中免折 扣持续收窄，体现为毛利率环比大幅提升，但由于2022Q1高基数，同比仍有下降。

酒店：短期复苏过渡至繁荣期，中长期关注结构升级

国内商旅客人在整体酒店行业中占比较高，通常在50%至60%及以上（亚朵商旅占比80%），其发展与宏观经济相关，呈现经 济的周期性。 2023Q1商旅及休闲旅游需求大幅增加，带动酒店量价齐升。一季度华住/锦江/首旅/亚朵的RevPAR分别恢复至2019年同期的 118/103/96/115+%，主要受ADR上涨推动。2023年，华住/锦江/首旅/亚朵分别计划新开1400/1200/1500-1600/280家。

2023年Q1受益于需求强劲复苏，多家酒店扭亏为盈 。本轮复苏受价格大涨带动，华住/锦江/首旅ADR分别恢复至 2019Q1的125/117/120%，OCC恢复至93/87/79%，入住率仍未 恢复至疫情前水平。酒店周期正由复苏期向繁荣期过渡，下半 年行业景气度有望延续。

3. 美丽赛道：疫后经营节奏企稳，静待消费力回归

复盘：龙头公司经营韧性突显，2023医美修复确定性强

2022年尤其是Q4医美行业在疫情影响下，渠道渗透、新品放量减速，收入增速阶段性放缓，全年来看，龙头如爱美客、 华熙生物、依旧展现较强经营韧性，爱美客/华熙生物/贝泰妮/珀莱雅2022年营收yoy+33.9%/28.5%/24.6%/37.8%，归母净利 润yoy+44.6%/18.5%/50%/27.3%。 进入2023年，医美行业修复确定性强，速度快。在线下复苏过程中，医美行业作为率先恢复客流的子业态，具备较好的业 绩弹性。2023Q1爱美客/华熙生物/贝泰妮/珀莱雅营收yoy+46.3%/4%/6.8%/29.3%。

发力高端产品提高单价，各公司毛利率稳中有升；产品时代研发费用率提升，爱美客由于2022Q4营收增长放缓，研发费用率 有所上升，2022Q4研发费率达12.9%；化妆品公司销售费用率中枢维持在45%左右，品牌认知加深有望降低，从而提升净利。

复盘：行业增速修复，国货崛起

化妆品社零：2013-2022年化妆品类零售额CAGR为10.4%，快于同期社零的3.3%，随着国内人均收入的不断提升，以及女性经济 地位的提高，化妆品类零售额在社零总额中的占比由0.69%提升至0.9%。 化妆品行业增速恢复：2022年疫情对线下彩妆等品类消费场景的影响叠加终端需求疲弱，全年化妆品行业增速存在显著放缓，限 额以上化妆品行业增速甚至在大部分月份低于整体限额以上商品零售额增速，2023年3月化妆品类零售额增速达9.6%，为2022年 以来首个超过限额以上商品零售额增速的月份，反映行业在加速回暖。

长期视角：供给创新驱动需求升级和人群渗透，三大增量市场空间广阔

低渗透率、高复购率、高单价驱动行业市场持续扩容。 （1）行业特性：医美行业具备高复购、高客单价特性；（2）对标海外，我国医美渗透率较韩国、美国等医美发展 成熟国家仍有较大差距。年轻消费群体消费能力持续提升+ 各年龄层接受度提高的背景下，国内医疗美容需求有望持续 释放。

供给专业化、合规化为发展趋势，利于头部合规产品和合 规连锁龙头。2022年八部委联合打击非法医美，市场对医 美监管趋严颇为关注，2022年8月杭州医美机构税收问题 也一度引发情绪担忧，3月15日，央视315曝光妆字号美容 针乱象，4月19日，市场监管总局发布《医疗美容消费服 务合同（示范文本）》。 上游厂商：水货假货加速出清，拿证能力强的合规上游龙 头受益。据示范文本特别提示，消费者可向机构索要服务 项目所用肉毒毒素、玻尿酸、胶原蛋白及假体等填充材料 及其他高净值药械产品的合格证、溯源码等资料。此外， 项目单明确提示产品品牌、厂商，合规上游公司旗下品牌 认知度、产品认知度及C端口碑有望进一步沉淀。 机构端：合法合规，经营管理体系成熟完善的机构受益。 （1）重点提示对机构的资质、人员资质、广告、价格、 诊疗规范等方面合规经营问题；（2）针对无证行医、假 药劣药等违法行为第六条单列惩罚性赔偿责任条款，对于 欺骗、误导消费者接受医美服务的，消费者有权依法要求 获得惩罚性赔偿。

细分赛道：供给创新驱动需求升级和人群渗透，三大增量市场空间广阔

合规水光、再生材料和减重减脂将是医美的三大增量市场，先发初步布局增量市场的企业将具有更大空间。 减重减脂：据弗若斯特沙利文，体重管理市场规模由2017年2亿元上升至2021年21亿元，CAGR为71.4%，预计2026年达到111 亿元，CAGR预计39%，2030年达到259亿元，CAGR为23.6%。华东医药：利拉鲁肽减肥适应症已于 2022 年 7 月上市许可申 请获得受理，年内有望获批。爱美客：利拉鲁肽减肥适应症已完成I期临床。复锐医疗科技：5G天使光减脂塑形仪器国内销 售良好。

美丽制造板块：研发为基，把握下游需求

下游需求驱动，具备技术和研发创新能力的上游制造企业将 充分受益于疫后复苏，出口为主的制造企业将充分受益于海 外需求恢复和出口韧性。

4. 场景复苏：会展/餐饮/人服，场景放开率先获益

会展：外展需求旺盛，一带一路+人民币国际化赋能长期成长

2023年是“一带一路”十周年，中东、东盟地区逐渐成为我国贸易重要合作伙伴。2022年RCEP正式生效，2023年初中国 促进沙伊建交，2023Q1中国对一带一路地区出口yoy+15.4%，与第1季度对外贸易的下跌相比，“一带一路”贸易表现亮眼， 从2016年至今，“一带一路”贸易已连续7年刷新同期增长纪录。我们预期后续一带一路政策仍值得重点期待，“一带一 路”贸易逐渐成为中国对外贸易的稳定器。 在全球经济衰退预期大背景下，中国制造业出口中高性价比商品成为海外市场新需求，相关企业业绩增长的确定性相对较 强，业绩有望超预期。 新技术应用方面，外向型企业有望率先接入ChatGPT API端口，实现效率端优化，在贸易、会展等领域驱动成本费用端优 化，进一步加强规模效应。

餐饮：经营渐进式复苏，暑期有望迎来旺季

春节开始餐饮品牌经营数据修复。2023年一季度，各餐饮品牌同店收入同比已转正，2023年3月太二/九毛九/湊湊/呷哺呷哺/ 海伦司/奈雪的茶同店收入同比增长37/22/34/31/4/15%。2022年3月社零餐饮收入同比增长26.3%，限额以上餐饮收入同比增长 37.2% 边际回落后关注品牌内功，暑期有望再迎旺季。疫情期间各品牌为减亏抵御风险，不同程度的对门店成本进行压缩，包括人 工、装修、供应链建设等，同时引入送餐机器人、炒菜机、自动制茶机等提高人效。春节过后为餐饮淡季，关注暑期数据。

人服：下半年看政策支持就业，经济内生复苏

2023年1-3月国内服务外包数据同比向好，1-3月新增企业承接服务外包合同额5768亿元，同比+18.2%，执行额3961亿元，同 比+24.4%；其中，信息技术解决方案服务、电子商务平台服务、工业设计服务等离岸服务外包业务增速较快，同比分别增长 80.5%、73.6%和30.8%；1-3月新增服务外包人员17.7万人，其中大学及以上人员13.9万人，占比78.7%，截至3月底服务外包 累计吸纳从业人员1515万人。 企业利润下滑影响岗位招聘，1-3月全国规模以上工业企业利润同比下降21.4%，导致部分企业招聘需求收缩。

编辑：999感冒灵