2023年金龙汽车研究报告 客车是B2B生意模式

1. 大中客车行业：大周期的起点！

1.1. 景气度：上行周期刚开始

客车是 B2B 生意模式，与宏观经济的相关度弱于乘用车和重卡。1）座位客车：核 心满足用户的中途出行（1-3 小时为主），分为团体客车/旅游客车等。2）公交客车：核 心满足用户的中短途出行（尤其是市内），由地方公交车公司统一采购。3）校车：核心 满足中小学生出行需求，占比相对较小。

客车总量复盘：周期轮回，2009 年—2022 年客车行业完整经历了轮周期的上下。 2009 年-2015 年：公交车电动化驱动了客车行业开启了 5 年左右上行周期。 2016 年2022 年：客车行业经历了 6 年的需求透支的“量-价-利”消化。

2016-2022 年核心客车品类均处下行周期。

1）大中客销量维度：2016 年之后下滑主要来自于：1）座位客车受到动车&高铁的 冲击；2）公交车需求透支；3）出口下行。

2）公交车销量维度：2012-2016 年受新能源补贴政策刺激下，新能源公交车迎来爆 发式增长，2017 年开始消化透支需求。 2015-2020 年海外出口因地缘政治、经济环境、汇率和疫情影响，出口市场出现波 动向下。

1.1.1. 座位客车：高铁动车+疫情双重影响

座位客车核心与公路客运量/周转量相关。通过比较公路/铁路客运量，公路/铁路旅 客周转量的长周期数据可知：1）动车&高铁普及对座位客车（团体/旅游等）造成了实质 性的影响且非常充分。2）3 年疫情对客车/铁路均产生实质性的影响，旅客周转量均创 历史新低。

展望 2023-2025 年：随着疫情影响逐步退出，居民出行逐步恢复正常，座位客车有 望逐步恢复。

1.1.2. 公交客车：消化新能源公交的透支需求

公交客车：2017 年持续下行周期。特征：全国公交车保有量放缓但路线持续增加； 全国公交车新车销量回落至≈报废量；城市每万人拥有公交车数量逐年回落。

展望 2023-2025 年：自然更新换代需求+财政的支持，国内公交客车有望迎来稳中 提升。 从财政自给率维度判断地方财政与公交销量的关系：华北/华东/华中/华南/东北/西 南/西北地区大众公交车 2017-2022 年销量退坡情况为
-59.9%/-48.9%/-62.2%/-86.7%/- 73.1%/-0.8%/-66.4%。从财政自给率维度判断地方财政与公交销量的关系：1）华北、华 东、西南地区销量退坡相对较小，对应这些地区财政自给率较为稳定且维持相对高位（除 西南特殊省份）；2）华南、东北地区销量退坡相对较高，对应华南的广西/广东及东北的 黑龙江/吉林地区财政自给率波动较大且有下降趋势。

1.1.3. 出口市场：疫情加速了大中客出海

三年疫情对全球经济和出行的影响导致了全球客车的需求出现较大幅度的下降。三 年疫情对国内大中客出海的全球竞争力而言，是进一步提升（虽然2020年有短期影响）， 2022 年大中客出口销量创 2015 年以来的新高。海外大中客市场按照销量排序：亚洲>欧 洲>北美>拉美>独联体>非洲。

2010 年后国内客车龙头企业均开始布局和沉淀海外市场的核心优势： 总体出口市场来看：中国客车出口通过 2014 年前后“一带一路”政策刺激迅速打开一带一路沿线国家市场，随后通过性价比及性能优势逐步进入欧洲高端客车市场，中 国客车在国际市场建立了一定的品牌口碑。 复盘龙头客车企业出口历史：宇通及金龙作为中国客车出口领先企业，在长期出口 亚非拉等地区积累长足出口经验的基础上，在 2015 年前后完成了欧洲高端客车市场的 突破，中国客车品牌国际认可度进一步提升。

一带一路沿线及非洲国家是客车出口的基本盘。1）政策支持：《区域全面经济伙伴 关系协定》（RCEP）的生效，对于客车出口亚太地区部分国家享有一定的关税优惠政策； “一带一路”沿线国家带来较多项目机会。2）经济需求：亚非拉国家当地基础建设欠 缺，客运需求较高，经济增长态势更强。

欧洲是存量市场，客车需求主要来自新能源政策带来的客车切换需求。 1）欧洲是存量市场：欧洲基础建设较优，形成“城市内地铁+城际间火车+跨国航空”的出行体系，公交车及旅行客车更多是作为公共交通的补充，且欧洲大城市中公交 路线已经较为完善，总量不会具备太大增长弹性。 2）政策驱动客车切换：欧盟碳排放政策趋严，欧盟于 2017 年发起“欧洲清洁客车 发展计划”，目标是 2025 年欧洲新能源公交车渗透率达到 30%，多个欧盟国家也制定了 相应的新能源客车切换规划，政策驱动下客车向新能源切换的需求将是欧洲客车的主要 增量。

欧洲公交车电动化开始提速，长期预计有超过 30 万辆替换空间。根据欧洲 2013 年 发起的 ZeEUS 项目预测，2020 年欧洲燃油公交比例为 53%，预计在 2025/2030 年下降 至 31%/10%。参考中国公交电动化发展路径，政策驱动下公交车大批量电动化需要约 10 年的时间。

1.1.4. 客车预测：2023-2025 年迎来新一轮成长

【出口+国内】共振推动大中客行业 2023-2025 年迎来新一轮成长。1）出口市场： 看好“一带一路”国家战略驱动下非欧美市场的高增长。2）国内市场：看好公交车更新需求+旅游带动的座位客车恢复增长。

1.2. 格局：头部企业优势增强

1.2.1. 大中客行业总体格局：1 超 2 强持续巩固

核心结论：跨过周期，宇通、金龙、中通形成 1 超 2 强，三者市占率中枢为 60%+。 1）近年来客车市场呈现大型化趋势，政策方面也对大型公交有所倾斜（如对中大型新能 源公交给予更多补贴），专注于中大型客车市场的宇通直接受益，近年来市占率中枢在 30%+。2）金龙汽车全国产能布局均匀，金龙客车+金旅客车+苏州金龙三者齐发力 2022 年市占率攀升至 23%。3）中通客车深耕山东公交客车市场，同时在其他多省均有渠道 布局，近年来市占率中枢为 10%。

分析大中客分省份的竞争格局：1）市场总体呈现 1 超 2 强格局；2）由于客车 2B 的业务模式，客车企业在各地区市占率有差异，总体来看宇通在西南、华中、华北、东 北、西北地区优势明显，金龙在华南地区较有优势，福田在华北独具优势；3）华东地区 销售规模最大，市场竞争最充分，市场向宇通和金龙集中。

1.2.2. 座位大中客：1 超（宇通）1 强（金龙）双寡头

核心结论：1 超 1 强多弱格局稳固，龙头集中态势初显。1）座位客车市场竞争相对 充分，行业下行周期需求端更偏向于具备充分产能保障及优质产品质量头部厂商，叠加 新能源切换趋势下头部厂商具备先发优势，宇通/金龙的双寡头市场更加稳固，近年来二 者占据约 75%的市场。2）腰部厂商的销量具备相对刚性，各地采购对地方客车企业依 旧存在一定资源倾斜，尾部座位客车厂商逐渐出清。

分析大中座位客车分省份的竞争格局：1）座位客车市场总体来看区域分化较小， 各地区基本都是宇通和金龙寡头垄断格局；2）各区域都出现尾部出清趋势，体现了大中 座位客车市场竞争较为充分，更具渠道、产品优势的龙头车企逐步占据更大市场。

1.2.3. 公交大中客：地方保护较强，格局分散

核心结论：地方保护导致竞争格局相对分散，形成 2 超多强竞争格局。1）近年来 宇通、金龙二者市占率中枢都在 20%上下，销售渠道全国铺开两超格局稳固。2）地方 保护导致腰尾部厂商销量具备较强刚性，多数客车公司由地方客车制造厂改制而来，具 备较强地方资源积累，暂未出现明显实质性出清。

梳理客车企业和地方的关系，我们发现大多数省份均有地方客车公司，从而导致了 公交客车市场格局相对分散。

通过分析公交车分省份的竞争格局：1）公交车与地方政府招标息息相关，市场竞 争不充分市场更长尾，不同区域竞争格局呈现较大分化；2）宇通在华中、华北具备优 势，金龙在西南、西北地区的竞争力在增强，福田在华北具备显著优势，比亚迪在华南 具备显著优势；3）华东地区销售规模最大，市场竞争最充分。

1.2.4. 出口市场：宇通+金龙核心受益

核心结论：整体延续国内格局，宇通+金龙受益。1）宇通/金龙奠定“两超”格局， 近年来二者大中客车出口中枢为 6000 台，市占率中枢均为 30%左右。2）出口龙头集中 格局预计延续，多年出口积累宇通/金龙海外渠道全面铺开，同时通过 KD 组装的“技术 出口”形式与海外国家开展合作，出口市场竞争优势预计持续保持。

1.3. 盈利/估值：拐点正在出现

1.3.1. 客车行业盈利：2022 年仍在磨底过程

客车行业 2009-2022 年这轮周期复盘总结：2016 年为界线，盈利大幅上下波动。 2009-2016 年：核心受益公交车新能源化普及，毛利率从 15%提至 20%，净利率从 3%提 到 6%。2017-2022 年：核心消化新能源公交需求透支+三年疫情的冲击带来的影响。毛 利率重新跌回 15%以内，净利率出现持续亏损。

宇通客车与行业总体节奏相似，但下行周期的抗跌性更强，率先走出谷底。毛利率： 2009-2022 年从低点 17%提升到高点 28%又回落到 17%，目前恢复至 23%。净利率： 2009-2022 年从低点 6%提升到高点 11%+，低谷降至 3%以下，目前恢复至 3.5%。期间 费用率：公司坚持大力研发投入，销售和管理费用也相对刚性，2016 年后较为稳定。

金龙汽车与行业总体节奏相似，但相比宇通客车，盈利波动更大，走出低谷时间略 更长。毛利率：2009-2022 年从低点 12%提升到高点近 19%，低谷回落到 9%以下，目前 恢复至 11%+。净利率：2009-2022 年最高点约 5%，低谷（2016/2021 年）亏损 6-8%， 目前收窄至-3%以内。期间费用率：波动相对较小，研发-销售-管理投入都比较刚性。

1.3.2. 盈利展望：未来 3 年有望持续改善

碳酸锂价格下降是纯电客车成本下探的主要原因。1）碳酸锂价格迎来历史级别回 调，碳酸锂价格从 2022 年末最高点至今下跌幅度达 65%。2）电池价格有望回调至历史 中枢 15 万元左右。据我们测算，纯电客车电池价格约为 10-20 万元，占纯电客车售价的 25%左右，碳酸锂价格下降将直接导致纯电客车电池价格从 20 万元下探至 15 万元左右， 有效改善纯电客车单车盈利能力。

盈利持续改善的可能原因：第一点：短期以“宇通”为代表，主动放弃低质量订单， 注重盈利指标。其他主流客车或跟进。第二点：国内大中客（座位客车+公交客车）销量 有望回升至疫情前 2019 年及以上水平 ，规模效应提升带动盈利恢复。第三点：出口市 场需求高增长且中国客车公司具备核心竞争优势，单车盈利预计较为可观。

1.3.3. 估值复盘：PB 处在历史低位，有望修复

复盘 2005-2021 年核心结论：SW 客车行业的估值波动核心和板块盈利正相关。历 史看 PB 估值：客车行业合理区间是 2-4 倍，极端情况大于 4 倍，或小于 2 倍。历史看 PE 估值：客车行业合理区间是 20-30 倍，少部分情况 30-40 倍，极端情况 40 倍以上。 历史看 ROE 数值：客车行业合理区间是 10%-20%，极端情况低于 10%。 2022 年 PE 和 PB 出现了背离，核心原因：ROE 大幅下行且出现负值。 展望 2023-2025 年：ROE/PB 有望修复至历史正常区间，PE 将随着盈利兑现逐步 恢复正常数值。

2. 金龙汽车——三龙齐驱的客车龙头

2.1. 公司复盘：事件+业绩是关键因素

复盘金龙汽车股价走势，事件驱动+业绩表现是公司股价的关键因素。2005 年公司 实现了“三龙”的并表，名称从“厦门金龙”改为“金龙汽车”，开启持续两年的上涨周 期；2014 年公司拟发行 1.6 亿股收购大金龙 24%的股权改善治理结构，同时新增新能源 客车产能，开启持续一年的上涨周期；2014-2015 年公司销量达到历史高点，此后销量/ 收入/利润长时间处于下行通道；2021-2022 年公司产销呈现见底反弹态势，海外市场需 求回暖，业绩静待修复。

2.2. 攘外先安内，内部整合进入尾声

“攘外必先安内”，公司通过三次重大组织结构变革解决了实控人问题和对三条龙 的控制问题。 阶段一：2002-2005 年，解决实控人问题以及对三条龙的控制权问题 阶段二：2013-2015 年，解决实控人持股比例不够集中的问题； 阶段三：2015-2019 年，解决对大金龙及苏州金龙持股比例不高的问题。

2.2.1. 阶段一：2002-2005 年，解决对上市公司、大金龙和苏州金龙的控制问题

解决对上市公司的控制权问题：2005 年，厦门机电（原厦门国投，2010 年更名为 厦门海翼）和福汽集团对公司控制权问题得以解决，厦门机电成为真正的实控人 发生背景：公司当时前两大股东厦门机电（隶属厦门市人民政府）和福汽集团（隶 属福建省国资委直属企业）由于发展思路不一致导致对上市公司控股权的纠纷。 解决方案：经福建省国资委和经贸委协调，2004 年 11 月，福汽集团将持有公司全 部股份所享有股东权益授权给厦门机电行使，2004 年-2005 年福汽集团 3 名董事和推荐 的独立董事相继离职，厦门机电真正成为公司的实际控制人。

解决对大金龙的控制权问题：2004 年下半年，厦门机电主导金龙联合（也称大金龙） 股权重组，上市公司对大金龙股权由 25%提升至 51%。 发生背景：受限于初始阶段的资金和技术，大金龙成立初期由四方共同出资建成， 故 2004 年 6 月之前，大金龙股权份额由上市公司厦门金龙/北京华能综合/香港创新国际 /东风汽车四家平分，股权过于分散导致公司缺乏长远战略规划，盈利能力一直偏低。 解决方案：厦门机电逐渐掌握上市公司实际控制权后，1）2004 年 8 月，上市公司 以 1.1 亿元收购华能综合持有的大金龙 25%股权，2）厦门机电收购大金龙 25%股权， 3）2005 年 4 月，上市公司以 440 万元受让厦门机电持有的 1%的大金龙股权，实现绝 对控股，2005 年开始合并报表。

解决对苏州金龙的控制问题：2002 年，大金龙通过起诉获得苏州金龙 29.17%的股 权，持股苏州金龙的股份从 40.83%到 70%，2005 年大金龙将 10%的股份转让给苏州创 元集团，持股比例稳定在 60%。 发生背景：2001 年苏州金龙增资扩资，苏州金龙公司管理层及 8 名大金龙员工持有41.67%的股权（大金龙员工持股 29.67%，苏州金龙员工持股 12%），大金龙持股比例从 70%下降至 40.83%，丧失对苏州金龙的控制权。 解决方案：2002 年，大金龙通过法院起诉的方式，受让大金龙员工持有的 29.17% 的股份。2005 年，大金龙以 2108 万元向苏州金龙股东苏州创元转让苏州金龙 10%的股 份，大金龙持股比例降至 60%。

2.2.2. 阶段二：2013-2015 年，实控人变更为福建国资委直属企业，股权进一步集中

背景：公司实控人厦门海翼虽然代管福汽集团的股份，但实际持股比例仅为 13.02%， 对公司实际控制能力依旧不足。 实控人变更路径： 1）2013 年公司实控人厦门海翼无偿划转厦门电子器材公司持有上市公司的 7.68% 股份，持股比例从 13.02%提升到 20.70%。 2）2014 年福汽集团收回委托海翼集团代管的股份，并无偿划转厦门海翼的股份成 为控股股东，持股比例为 34.22%。 3）2015 年公司非公开发行股票，发行对象为福汽集团、福建投资集团、福建交通 运输集团、平安资管、福能集团，公司前三大股东福汽集团、福建投资集团、福建交运 集团持股比例变更为 29.12%/12.49%/4.16%，均为福建国资委直属企业。

2.2.3. 阶段三：2015-2018 年，对三条龙的控制权进一步提升

背景：2015 年前，公司对大金龙/苏州金龙/金龙旅行持股比例分别为 51%/30.6%（通 过大金龙间接持股）/60%。 三龙整合路径： 1）2015 年公司通过非公开发行募资收购创程环保 100%的股权，创程环保持有大 金龙 24%的股权，此次收购后公司对大金龙/苏州金龙的持股比例提升至 75%/45%。 2）2018 年公司通过非公开发行募资收购厦门金龙 25%的股权，收购前公司对大金 龙/苏州金龙持股比例为 75%/47.3%（通过大金龙间接持股），收购后对大金龙/苏州金龙 持股比例为 100%/63.08%（通过大金龙间接持股）。

2.3. 整装待发，积极求变先于行业复苏

2.3.1. 丢下历史包袱，三龙整装待发

公司实控人为福建国资委，实现了对三个子公司的控股。公司通过三轮内部结构调 整理顺了实控人对上市公司、上市公司对三条龙的控制关系，福建政府成为公司实控人， 通过多个子公司对公司持股比例接近 50%，福建客车需求构成公司客车销售的基本盘， 2017 年福建省推出“电动福建”战略，公司作为本土企业进一步受益。公司对三个子公 司金龙联合/苏州金龙/厦门金旅持股比例为 100%/65.22%/60%，完全控股金龙联合，绝 对控股苏州金龙和厦门金旅。公司自上而下达到了历史整合最优的状态。

2.3.2. 产业合作+技术突破+海外出口+自动驾驶作为抓手，下行周期积极求变

2016 年后，受苏州金龙处罚及客车行业周期下行影响公司总体业绩压力较大，但公 司依旧积极求变，在多个维度开拓创新，在产业合作、关键技术突破、海外市场拓展、 自动驾驶多个层面实现深厚积累。

1）产业合作：一方面，公司根据自身及行业需求与领先研发机构及厂商合作，取长 补短实现产业技术突破；另一方面，公司外购为主、自制为辅的零部件配套体系决定了 公司需要和大量全球优质 tier1 供应商保持良好合作，目前战略伙伴有采埃孚、宝钢股 份、宁德时代、玉柴股份等，合作范围涵盖客车产品协同研发及前瞻性技术的联合开发。

2）技术突破：公司近年来持续在客车前沿领域投入研发，在线控底盘、新能源车动 力系统、智能网联、自动驾驶的关键领域均实现相应技术突破，并与清华大学、上海交 通大学等国内外知名大学联合研发，形成有效的协同创新体系。

3）海外市场拓展：第一，公司采取经销为主的模式开拓海外市场，资产更轻、铺开 速度更快；第二，公司深耕一带一路、东南亚及中东客车市场，尤其在沙特市场具备先 发优势，市占率在中国品牌中排名第一；第三，公司尤其重视海外新能源车型的推广， 尤其是欧洲市场尚处于新能源客车导入期，公司抓住机遇进入欧洲新能源高端市场， 2022 年金龙出口欧洲地区纯电客车上牌量 133 辆，同比翻倍增长；第四，出口模式创 新，公司已向突尼斯、埃及、尼日利亚、马来西亚等国家和地区出口 KD 产品，成本更 低盈利情况更优。

4）提前布局自动驾驶+智能网联“下半场”。自动驾驶与智能网联是智能汽车的“下 半场”，且客车作为生产工具在新技术迭代速度方面快于乘用车。2017 年公司与百度合 作推出中国首辆商用级无人驾驶微循环车阿波龙，并于百度建立战略合作关系抢占无人 驾驶技术制高点；与华为、海康、星网锐捷合作进一步提升了自动驾驶的落地能力，率 先在国内推出 L4 无人驾驶小巴（与中智行、天翼交通联合打造）。公司作为行业龙头具 备充分的研发资源与较好的自动驾驶落地环境，通过合作+自研的模式有望加速自动驾 驶技术落地。2022 年 3 月，公司成为百度文心一言首批生态合作伙伴，公司获得领先 AI 技术的加持有望革新智慧交通场景。

2.3.3. 疫情后复苏领先行业

复盘公司销量与客车行业总体销量的增长关系：公司总体销量增速受行业影响较大， 但是受个别事件影响销量波动大于行业，疫情后方显三龙整合效果。1）2016-2017 年， 公司两年受苏州金龙骗补事件影响销量降幅大于行业；2）2018 年公司完成对三龙最终 整合后迎来行业下行周期，整合效果尚不明显公司销量跟随行业下行；3）2020 年疫情 后，国内外客车需求复苏公司作为行业龙头率先受益，销量恢复领先行业体现出三龙整 合的效果。

复盘公司财务情况：收入整体跟随行业趋势，净利润受个别事件影响波动较大。 收入端：公司收入总体受行业需求波动影响，2015 年见顶而后呈现下滑趋势，2016 年苏州金龙受到处罚大部分新能源车收入被冲减导致总收入下滑，2020 年受疫情影响 收入下滑较大。结合公司实控人变更（2015 年）及对三龙持股提升（2015-2018 年）的 历史来看，公司未能通过内部协同能力提升对抗行业趋势实现行业增长。2021 年后公司 收入领先行业率先复苏，2021~2022 年收入同比+10.46%/+18.30%。 利润端：盈利中枢峰值现于 2015 年，受事件影响波动较大。1）公司净利润于 2015 年见顶，2016 年受苏州金龙处罚影响净利润转负（2016 年苏州金龙归母净利润-23.67 亿 元），2017 年苏州金龙补贴资质恢复转回较多补贴导致净利润到达历史第二高点，2020 年后公司盈利端持续受疫情影响，2021 年受制于毛利率跌幅较大净利润由正转负，2022 年下游需求复苏亏损收窄。2）下行周期降本控费效果显著，公司 2015 后更改实控人同 时提升对三龙的持股比例，整合效果初步体现为期间费用率显著下降，三龙尤其在销售 端实现有效整合销售费率呈向下趋势。2021 年后海内外客车需求复苏，公司抓准行业趋势开拓海内外销售渠道，销售费率有所提升，毛利率提升盈利中枢上移。

复盘公司历年销量内部结构： 公司贯彻大中型和轻型客车并举策略，新能源及出 口走在行业前列。 1）大中轻客车全面布局。从客车销量结构看，公司销售的大中型和轻型客车比例 约为 1：1，且在大中轻三个客车细分市场均具有领先的市场地位。（轻客中包含大量专 用车，市场竞争格局更分散）。

2）新能源占比大幅提升，专用车贡献增量。公交车电动化大替换周期止于 2015 年 前后，而后公司新能源客车销量维持在 1 万辆以上，2021~2022 年海外新能源客车需求 提升公司新能源销量占比大幅提升，新能源销量 2.4 万辆，同比+49.95%，主要由新能源 公交车（大中型为主）销量同比+64.5%，新能源专用车销量同比+43.2%所致。近年来客 车细分赛道市场需求提升，这些市场属于长尾利基市场，公司借助客车优势快速切入新 能源专用车快速放量。从收入结构来看，电动公交车主要以中大型客车为主，单价较高， 而专用车主要为轻型客车，故公交电动车贡献大多收入。

3）客车出口开拓，海外市场盈利能力稳定。公司在海外市场耕耘多年，疫情后受 益于海外需求复苏客车出口当前处于上升周期的起点。2022 年海外出口 1.50 万辆，同 比-14.17%，主要因为 2021 年公司助力世界杯交付卡塔尔 1815 辆客车基数较高，其中 大型客车占比 39.6%，同比+16.0pct，大型客车单车收入较高，推动海外收入同比不降反 增，出口收入 56.69 亿元，同比+19.28%。

3. 出口复苏拐点已现，三龙整合腾飞可期

3.1. 出口复苏已现，多重优势叠加公司率先受益

出口销量领先行业，疫情后出口复苏已现。客车出口市场呈现宇通+金龙的双寡头 格局，客车作为生产资料存在需求刚性，2020 年疫情后海外客车需求呈现明显复苏态势， 公司出口业务明显反弹，2021~2022 年出口收入实现两连增，海外市场需求呈现大型化趋势，大型客车出口比重占比首次达到 40%，同比+16pct。

经销模式打开出口市场，资产更轻进展更快。公司主要采取海外经销商合作的模式 出口客车，已经和近 200 个境外汽车经销商保持合作。以沙特市场为例，2004 年公司成 为沙特 NTC 公司独家经销商后迅速打开沙特市场，并通过与 NTC 公司合作在沙特当地 设立多个营销网点及售后服务站，长时间紧密合作公司屡获沙特客车订单。该模式存在 可复制性，成为公司进军各个地区市场的主要战略之一。 市场拓展期经销模式独具优势。比较经销模式与直销模式的优劣势，直销在服务、 市场感知度等方面存在优势，但我国客车出海尚处于开拓市场期，经销模式凭借着覆盖 速度与广度独具优势。参考日系/德系乘用车的海外拓展模式，两者均以经销模式为主， 在海外拓展期通过该模式实现国际市场快速占领。

出口模式创新，KD 组装模式出海落地。公司积极探索出口新模式，通过 CKD“技 术出口”的模式减轻海外市场开拓压力。目前公司海外 CKD 工厂主要分布于亚非等欠 发达地区，如大金龙在非洲拥有 4 个 KD 组装厂，早在 2016 年公司纯电客车就在哈萨克斯坦实现了 KD 组装。公司将 KD 出口作为快速打开海外市场的战略之一，结合“当 地经销商+产品出口”的战略，公司海外市场快速铺开。子公司厦门金旅是公司 KD 出 口的典范，2022 年 KD 出口销量 2700 辆，同比+180%，占金旅总出口超过一半。

轻客出海打开全新空间。海外轻客需求回升：1）疫情后物流车等专用轻型车需求 提升；2）轻客可以作为大中客车的补充丰富交通网络；3）欧美等国家环保标准更高， 在特定交通环境下倾向于使用更小型的客车。从公司出口销量占总销量比例来看，公司 轻客产品出口比例更高，高峰时出口比例达 50%，较好契合海外市场全新需求。

3.2. 三龙齐整，行业上行周期协同效果将显

3.2.1. 三龙整合协同效应远未完全体现

公司在子公司掌控程度方面处于历史上最好的阶段。复盘公司历史，当前公司对子 公司的掌控程度达到历史最优，能够在内部管理、协同采购等维度产生优势。1）公司通过完全控股金龙联合解决了金龙联合少数股权问题，能够提升运营效率、优化决策机制， 同时公司是通过金龙联合间接控制苏州金龙，完全收购金龙联合有助于缩短公司对苏州 金龙的决策链条，提升运营效率；2）三龙联合有望实现研发成果共享、采购销售协同， 产生良好规模效应，增强资源配置效率。 三龙整合尚处于初期阶段，效果尚不明显。从费用端看，公司 2022 年销售费用率/ 管理费用率相较于 2018 年仅有略微下降；从采购端看，公司 2022 年核心零部件前五供 应商采购额占比不升反降，推测疫情扰动下汽车产业链面临一定压力，公司为了零部件 保供扩大供应商采购范围，但也侧面反映公司子公司年度集中采购谈判效果尚不明显， 子公司整合所能呈现的规模效应还没有真正显现。

对标宇通，公司在利润率存在较大提升空间。参考客车行业另一龙头公司宇通客车， 二者在利润率上存在较大差异，抛开二者公司性质、内部管理机制不同等原因，另一重 要原因是历史上公司对三个子公司掌控力度不足导致三者难以形成协同效应，难以发挥 规模效应，无法像宇通一样做到集中采购，如公司核心零部件前五名供应商采购额占比 显著低于宇通客车。公司目前三龙整合已经基本完成，受制于疫情影响整合效果尚未完 全体现，故公司目前呈现的利润率是非常态的，内部协同优化后利润率存在较大向上空 间。

3.2.2. 行业迈入新阶段，三龙整合效果有望兑现

为何三龙历史上难形成协同效应？抛开内部管理因素，三龙在优势区位上存在重合， 竞标时时常出现“抢单”现象，难以形成区位互补。选取三龙整合前的 2018 年来看， 三家公司均在华东地区尤其是福建地区具备相当优势，但在其他地区未呈现份额的显著 分化，故三者难以产生区位互补效应。

三龙整合在疫情后如何发挥协同优势？1）整合后协同优势往往现于行业上行周期，疫情阶段行业需求被压制，而疫情后座位客车需求提升+公交车更新周期，行业复苏有 望带动公司整合效果兑现；2）2023 年新能源公交车补贴完全退出，公交车市场趋于市 场化，三个子公司可以根据自身优势分别切入不同地区市场实现区位互补。 可以拿竞争更完全的座位客车市场来做横向类比：1）三家公司在不同地区存在比 较优势（如金龙联合在东北、华北、华中市占率较高，苏州金龙在华南市占率较高），产 生一定区位互补；2）竞争更完全的座位客车市场更青睐产品能力更优的头部厂商，公司 在该市场竞争格局显著优于公交车市场。（注：座位客车存在大量轻客，而公交车市场主 要为大中客，公司在轻客市场相对具备优势，故两个客车细分市场不能完全可比，但能 彰显一定行业趋势。）

3.3. 产品矩阵丰富，积极应对行业需求变化

3.3.1. 趋势一：客车小型化或为远期趋势，具备先发优势

行业趋势来看：1）环保需求提升，轻型客车在节能方面更具优势；2）政策转变， 一方面新能源补贴退坡，新能源补贴对大尺寸的大型电动客车更具倾向性（6m 以下新 能源客车不享受国家补贴）；3）交通系统建设需求，我国客车已经经历了客车的中大型 化，需要轻型客车作为交通系统的补充来满足特定需求；4）经济复苏需求，营运车辆“7 改 9”“大改小”的趋势、蓝牌轻卡的替代效应、农村客运的发展推动轻客行业向上；5） 龙头企业转向，宇通于 2018 年选择发力轻客市场，精准感知行业风向变动。 大中客市场的龙头效应扩散到轻客市场，公司轻客具备先发效应优于同业。宇通+ 三龙在轻客市场市占率稳步提升。比较优势来看，相较于常年深耕于大中客车的宇通客车，公司优势在于在轻客上耕耘多年，具备先发优势。

3.3.2. 趋势二：专用车需求多点开花，提前布局

行业趋势来看：1）蓝牌新规落地，非合规轻客被迫退出释放部分运力，物流车需求 快速复苏；2）医疗用车需求具备持续性，疫情期间核酸检测车贡献额外收入增量，医疗 体检车、救护车、采血车的需求具备持续性；3）校车迎来更新周期，疫情后线下教学恢 复提振校车需求；4）房车（旅居车）等细分赛道受益于消费升级，具备弹性。 瞄准专用车市场需求，专用车业务已具备一定规模。公司专用车涉及运输车、房车、 医疗车等更多细分赛道，尤其是把握住运输车替换非合规轻客的周期运输车年销量近一 万台。新能源专用车业务从 2019 年开始放量，2022 年实现收入 12.9 亿元，已经初具一 定规模。

3.3.3. 趋势三：拥抱未来，燃料电池领域深度布局

行业趋势来看：1）政策支持，国家各部门陆续出台政策推进燃料电池汽车推广；2） 燃料电池车原料储备来源丰富且能做到真正的无污染，是未来大势所趋；3）各地加快燃 料电池基础设施配套，加氢站网络逐渐丰富。 技术路径提前布局：公司重视燃料电池的布局，早在 2006 年苏州金龙就研制出我 国第一台氢燃料电池公交车，2010 年苏州金龙第三代低地板氢燃料电池城市客车实现 中国首台氢燃料客车出口。目前，公司三个子公司均获氢燃料电池客车生产资质，掌握 了燃料电池整车核心技术，自主研究燃料电池系统集成技术，掌握电堆和关键部件的匹 配选型与控制技术，完成业内首款 120KW 燃料电池域控制器的开发调试。2023 年 1 月， 公司发布全国首辆氨氢燃料电池客车，公司在前沿领域走在行业前列。 产品横向拓展：公司凭借氢燃料客车落地经验切入燃料电池重卡等更多蓝海市场， 目前已完成 8.5 米、10.5 米、12 米公交，11 米公路，18 吨环卫，31 吨自卸，49 吨牵引 车、燃料电池客车、燃料电池物流车、燃料电池渣土车、氢燃料考斯特等氢燃料产品开 发。

4. 盈利预测

基于以下核心假设，我们对公司 2023~2025 年盈利进行预测： 1） 海内外需求回升，预测 2023~2025 年收入增速为+7%/+11%/+17%。 2） 内部整合加速，盈利中枢上移，预测 2023~2025 年毛利率为 12%/13%/14%， 2024~2025 年归母净利润同比+645%/+116%。

编辑：999感冒灵